（一）国内收入稳健增长，海外增速高于国内
我们将行业划分为主网一次设备、配网、二次设备、电表、数字化五大板块， 按照国内和海外两大区域进行统计，从核心电力设备企业2024年报的表现观察各大 板块的收入增速和盈利能力的变化情况。主网一次设备的国内需求包括网内需求和 网外需求，但统计上难以区分，故仅区分国内和海外。二次设备和数字化以国内需 求为主，出口比例较低，故未考虑海外情况。配网的国内需求包括网内需求和网外 需求，网内需求受配网改造节奏影响，网外需求受新能源新增装机增速影响。考虑 部分公司（比如平高电气、许继电气、思源电气、三星医疗等）业务范围较为广泛， 我们在统计时将公司的区域/业务进行了拆分，将公司的区域/业务的收入和毛利计入 对应的范围。
国内收入稳健增长，交付结构改善带动主网一次设备毛利率提升。2024年国内 收入为1849.22亿元，同比+13.7%，毛利为480.32亿元，同比+16.7%，毛利率为 26.0%，同比+0.7pct。分板块来看，2024年主网一次设备收入为489.95亿元，同比 +16.6%，毛利率为25.7%，同比+2.6pct。主要是随着高电压等级产品陆续交付，产 品结构变化带动毛利率提升。 海外收入增速高于国内，其中海外配网增速最高。2024年海外收入为171.41亿 元，同比+24.8%，毛利为56.45亿元，同比+28.7%，毛利率为32.9%，同比+1.0pct。分板块来看，2024年海外配网收入为35.43亿元，同比+60.7%，毛利率35.8%，同 比持平。海外收入高增主要由配网变压器贡献，其他配电产品（开关、环网柜等） 进入海外市场仍有待进一步的渠道开拓。海外收入增速较高主要反映电力设备出口 景气度较高（符合2024年海关出口数据趋势）。
（二）电力设备高景气度延续，绝大部分公司收入业绩均实现同比增长
电力设备景气度较高，绝大部分公司营收实现同比增长，延续2023年的积极态 势。2021年以来，新能源消纳驱动电网投资进入上行区间，2024电力设备行业24 家样本企业中的22家实现营收同比增长（营收同比下滑：林洋能源受电站未实现销 售和储能行业竞争激烈影响、国网信通受数字化建设进展偏慢影响），25Q1仍有19 家实现营收增长，与2024年的增长态势保持一致。从结构上看，二次设备和主网企 业占主导地位，2024/2025Q1二次设备收入占比分别为41.2%/35.5%，2024/2025Q1 主网收入占比分别为26.8%/31.6%。
主网一次设备利润占比明显提升，二次设备利润占比有所下降。从利润占比的 变化趋势来看，主网一次设备占比明显提升，二次设备利润占比有所下降， 2024/2025Q1主网一次设备扣非归母净利润占整体利润比例分别为21.1%/34.1%， 同比+13pct，2024/2025Q1二次设备扣非归母净利润占整体利润比例分别为 41.8%/28.2%，同比-13.6pct。
毛利率整体呈下降趋势，配网和电表板块下降幅度较大。受产品交付结构影响， 单季度毛利率波动较大。与24Q1相比，25Q1，24家样本企业中的16家毛利率有不 同程度的下降；与2023年相比，2024年，24家样本企业中的11家毛利率有不同程度 的下降。25Q1，配网和电表板块毛利率下降幅度较大，伊戈尔毛利率为15.71%， 同比-8.49pct，江苏华辰毛利率为20.33%，同比-4.67pct，林洋能源毛利率为27.58%， 同比-2.43pct，三星医疗毛利率为28.90%，同比-2.30pct。
与毛利率表现类似，ROE整体呈下降趋势。与24Q1相比，25Q1，24家样本企 业中的16家毛利率有不同程度的下降；与2023年相比，2024年，24家样本企业中的 11家毛利率有不同程度的下降。
绝大部分企业资产负债率处于正常范围，经营状况良好。2024年和25Q1，24 家样本企业中的21家资产负债率低于60%，经营状况正常，无明显的债务压力（资 产负债率高于60%：保变电气、国电南自、三变科技）。
经营活动现金流量净额表现承压。25Q1，24家样本企业中的18家经营活动现金 流量净额同比下滑，2024年，24家样本企业中的10家经营活动现金流量净额同比下 滑，行业整体经营活动现金流量净额表现承压。
固定资产周转率：主网一次设备和二次设备企业固定资产周转率有所提升，说 明随着订单增长，排产增加，公司产能利用率提升，其中25Q1保变电气（同比 +127.04%）、国电南自（同比+56.90%）同比增幅较大。 存货周转率和应收账款周转率：电表和数字化企业存货周转率和应收账款周转 率均有下降，25Q1四家电表样本企业的存货周转率和应收账款周转率均为同比下降， 说明交付节奏和回款进度均较慢；25Q1国网信通、泽宇智能存货周转率同比下降， 泽宇智能、威胜信息应收账款周转率同比下降。
一般情况下，在取得订单后，电力设备企业会收取一定比例的预付款，计入合 同负债。我们认为，资产负债表中的合同负债是判断行业整体和具体公司未来增长 持续性的重要指标。 此外，合同负债可以与国内招标数据和海外出口数据进行交叉验证，国内招标 是电力设备企业收入和业绩表现的前瞻指标，海外出口数据可反映行业景气程度， 从而对行业景气度做出更全面的判断。
（一）合同负债稳健增长，在手订单充裕
2024年以来合同负债稳健增长，行业景气度高，在手订单充裕。2025Q1，24家样本企业合同负债合计达285.53亿元，与2024Q1相比同比增长17.5%，与2024Q4 相比环比增长2.3%。24家样本企业中，有6家企业合同负债同比增速超过30%，包 括主网一次设备的思源电气，二次设备的国电南瑞，配网板块的金盘科技、江苏华 辰、扬电科技，电表板块的林洋能源。
（二）国内：新建项目为主导，一次设备更加受益
电网投资进入景气上行周期，25年电网基建投资高增。新能源发展和电气化驱 动主干网架持续扩容，发用两侧快速增长驱动中间电网环节扩容。大基地推进要求 加快输电网建设，分布式光伏发展需要进行配电网改造。2024年，电网基建投资规 模达6082.6亿元，同比+15.3%。2025年1-3月，电网基建投资规模达956亿元，同 比+24.8%。考虑新能源消纳推动电网投资加速，我们认为，未来电网投资有望持续 加速。
根据《电力设备行业2025年投资策略：景气向上，国内确定性与出海成长性共 振》，我们认为，2025年电网投资增速保持较快增长，特高压、配网为建设重点。 发用两侧快速增长驱动中间电网环节扩容，考虑新能源大基地推进驱动输电网建设， 分布式发展驱动配电网改造，我们预计，2025年电网投资增速维持在10-15%的区间。 考虑2024年特高压招标进展偏慢、配网政策重视程度显著提升，我们认为，2025年 排序为：特高压、配网＞输变电、电表＞数字化。因此，我们重点关注特高压、主 网输变电（不含特高压）、配网物资、电能表、数字化五大环节的招标情况。
（1）特高压：2024年以来，特高压工程进度偏慢。根据国网电子商务平台， 2021-2022年交流项目陆续开工，2023年直流项目大量开工，直流工程方面，金上湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、哈密-重庆陆续开工；交流工程方面，川渝主网架顺 利开工，合计开工4直1交。与2023年相比，2024年特高压工程进度偏慢，陕北-安 徽、甘肃-浙江、阿坝-成都东已顺利开工，大同-天津南有望开工，合计开工2直2交。
展望2025年，特高压工程进度有望提速。①直流：我们预计，2025年开工蒙西 -京津冀（受端柔直）、藏东南-大湾区（全柔直）、疆电外送川渝、巴丹吉林-四川 等项目，柔直换流阀需求保持增长。②交流：我们预计，2025年开工达拉特-蒙西、 烟威、攀西等交流项目，百万伏产品需求有望保持增长。因此，我们预计特高压2025 年有望开工3-5直+4交（另或有3个背靠背直流项目）以上，开工线路数量明显高于 2024年。
（2）主网输变电：设备增速高于材料增速。根据国网电子商务平台，2025年 前两批次输变电项目（含设备、材料、协议库存、单一来源及新增批次）设备中标 金额为328.75亿元，同比+17.5%，输变电材料中标金额为148.65亿元，同比-20.9%。 可能与2024年设备中标金额基数较低，而材料中标金额基数较高有关。 具体到输变电设备：①变压器：2025年前两批次中标金额76.79亿元，同比 +11.7%，核心供应商包括特变电工、山东电工、中国西电、保变电气等，特变电工 市占率大幅提升，可能与高电压等级产品占比提升有关；②组合电器：2025年前两 批次中标金额85.27亿元，同比+34.5%，核心供应商包括平高电气、中国西电、山 东泰开、思源电气、新东北、长高电新、山东电工，平高电气市占率大幅提升，可 能与高电压等级产品占比提升有关；③继电保护和变电站计算机监控系统：2025年 前两批次中标金额21.80亿元，同比+48.1%，核心供应商为继保六大家，继保六大 家市占率略有下降。
（3）配网物资：配网物资招标提速，配网改造大幕即将开启。24年以来，《关 于新形势下配电网高质量发展的指导意见》、《配电网安全风险管控重点行动工作 方案》等文件要求进一步加快配网升级改造。24年以来，国网网省物资招标提速。 根据国网电子商务平台，2024年，国网网省物资中标金额达2408.08亿元，同比 +22.66%，与2023年增速（+20.7%）相比，2024年国网网省招标明显提速，有望 在未来陆续转化为实际完成投资和相关企业收入。分产品来看，电缆、绝缘导线、 塔杆类、环网箱、变台成套等设备占比较大。 根据中国线缆网，2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，区域联合采购覆盖的关键品类包括：10kV电力电缆及附件、低压 电力电缆及附件、架空绝缘导线、10kV柱上变压器台成套设备、10kV变压器、一二 次融合成套柱上断路器和一二次融合成套环网箱7个品类。我们认为，区域联合采购 对配网产品采购具有重要意义，短期或对配网产品价格形成一定压力，长期有利于 头部厂商进一步提升市占率。
（4）电表：25年一批次电表招标数量同比下滑，未来关注新标准应用进展。 根据国网电子商务平台，2024年电表招标数量达8933万台，同比+25%，中标金额 为249.17亿元，同比+7%。金额增速低于数量增速主因电表中标单价下降+低价值量 的A级电表占比提升影响。2025年一批次电表招标数量为3199万台，同比-27.5%， 我们认为，一批次招标数量同比下滑可能与电表新标准尚未应用有关。根据全国标准信息公共服务平台，行业标准《智能电能表功能规范》发布于24年12月，预计于 25年6月实施，随着新标准应用，25年招标数量有望实现增长。分布式光伏+充电桩 大规模应用，推动电表招标数量仍有进一步上行空间，我们预计25年招标数量有望 增长至9000万-1亿台。
（5）数字化：2024年总部招标节奏偏慢，后续增速有待进一步观察。根据国 网电子商务平台，2024年国网总部数字化项目集采金额仅为83亿元（各网省也进行 数字化招标，规模大于总部集采），同比-10.27%，其中服务类中标金额下降，设备 类中标金额提升。考虑国网提出建设数智化坚强电网，未来数字化投资或有望重回 增长，后续增速有待进一步观察。
（三）海外：出口维持高景气，变压器和电表为核心设备
总量：25年3月电力设备出口金额达72.47亿元，同比+25.34%。分产品：绝缘 子（+43.96%）>断路器（+43.41%）>开关（+35.49%）>变压器（+31.94%）>电 缆（11.05%）>电表（8.18%）。25年1-3月电力设备出口金额高增，达212.03亿元， 同比+30.05%。分产品：变压器（+54.38%）>绝缘子（+38.40%）>断路器（+29.15%）> 开关（+27.18%）>电表（+9.73%）>电缆（+5.04%）。 变压器：25年3月变压器出口金额达30.96亿元，同比+31.94%，受高基数影响 单月增速有所放缓，但仍维持高位。增长主要由亚洲（14.24亿元，+47.72%）贡献， 欧洲（5.42亿元，+6.72%）增速放缓，北美洲（4.18亿元，+151.09%）增速较高。 25年1-3月变压器出口金额达96.48亿元，同比+54.38%。分区域来看，北美洲（11.09 亿元，+96.69%）、亚洲（42.91亿元，+82.43%）、南美洲（10.25亿元，+50.99%） 增速排名TOP3，此外欧洲（21.32亿元，34.03%）增速可观。 电表：25年3月电表出口金额为7.56亿元，同比+8.17%，恢复正增长，欧洲（2.87 亿元，+4.72%）、亚洲（2.48亿元，+19.15%）需求均有所增长。25年1-3月电表 出口金额达25.06亿元，同比+9.73%。分区域来看，以亚非欧为主，亚洲出口金额 最高（9.18亿元，+7.69%），欧洲次之（7.54亿元，+3.50%），非洲第三（6.10 亿元，+10.41%）。 电缆、开关、断路器、绝缘子：25年3月电缆/开关/断路器/绝缘子出口金额分别 为16.86/8.05/2.81/5.40亿元，同比+11.05%/+35.49%/+43.41%/+43.96%。25年1-3 月电缆/开关/断路器/绝缘子累计出口金额分别为45.53/19.60/7.77/15.21亿元，同比 +5.04%/+27.18%/+29.15%/+38.40%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
