1.1. 深耕曲轴 30 年，新能源+机器人初现成果
30 年曲轴龙头发力新能源+机器人。公司前身可追溯至 1995 年成立的桂林汽车零 部件总厂；2000 年，改制为桂林福达汽车部件有限公司，逐步确立了以汽车零部件为核 心的业务方向；2002 年，与清华大学合作成立清华—福达汽车系统技术开发研究所，技 术研发能力得到强化；2014 年 11 月，在上海证券交易所成功上市；2018 年与德国阿尔 芬凯斯勒有限公司合作，成立福达阿尔芬大型曲轴有限公司，自主研发大型曲轴产品， 正式进入大型曲轴产品业务市场；2020 年公司为比亚迪开发混动曲轴项目，正式进入新 能源乘用车曲轴市场；2022 年福达股份成立新能源电驱科技分公司进军新能源；2023 年 新能源电驱系统高精密齿轮项目正式投产；2024 年，福达股份利用其在精密齿轮制造方 面的技术优势,进一步布局机器人减速器产品，新能源+机器人初现成果。
公司股权结构清晰稳定。公司第一大股东为福达控股集团有限公司，持有公司 53.10% 的股份，公司实际控制人为黎福超先生，直接持有 3.71%股份，通过福达控股集团间接 持股，合计持有 56.3%股份，前十大股东中有四位为黎福超子女，与黎福超构成一致行 动人，股权结构清晰集中，有利于公司决策统一。
股权激励计划彰显信心。公司注重员工激励，2024 年 9 月发布股权激励计划向 53 名激励对象授予 800 万股限制性股票，覆盖公司董事及高级管理人员、中层管理人员及 其他核心人员、新能源电驱齿轮业务板块核心管理人员，有利于进一步建立健全长效激 励机制，调动核心骨干人才积极性，提高内部凝聚力。而激励的股票来源主要为此前公 司回购的股份，公司股权结构保持稳定。在业绩考核方面，激励人员需要保证以 2023 年 扣非净利为基数，2024-2026 年扣非净利增长率分别不低于 50%、120%、200%，对应的 扣非净利润相应为 1.48/2.16/2.95 亿元；对于新能源电驱齿轮业务而言，所需要达到的营 收应不低于 2500 万元/1.6 亿元（或 2024 年-2025 年累计销售收入达到 1.85 亿元）/3 亿 元（或 2024 年-2025 年累计销售收入达到 4.85 亿元）。
公司产品矩阵丰富，主力产品为曲轴。公司产品布局涉及曲轴、离合器、精密锻件、齿轮、螺栓等，产品覆盖汽车、工程机械、农机、船舶等多个领域。而公司业务以曲轴 为主，拥有 30 多条先进的曲轴智能化生产线，拥有国内领先的圆角滚压、圆角淬火强 化处理技术，是国内混动曲轴龙头企业。近年来，新能源汽车发展迅速，电驱动系统中 高精密齿轮部件是驱动电机的重要部件。伴随新能源汽车渗透率不断提高，高精密齿轮 需求持续扩大。2024 年以来，人形机器人产业爆发，高精度齿轮传动系统作为精密减速 器核心部件需求旺盛。综合来看，发展高精密齿轮有助于公司实现战略转型，培育新的 利润增长点，是公司未来发展重点。
客户方面，公司凭借多年的专业生产经验和突出的技术、规模优势，与众多国内外 知名发动机、整车、工程机械及车桥企业建立合作关系。其中整车客户主要有比亚迪汽 车、奇瑞汽车、吉利汽车、理想汽车、长城汽车、宝马、奔驰、沃尔沃、陕西重汽、东 风柳汽、上汽红岩、北汽福田等企业；发动机客户主要有小康动力、东风康明斯、福田康明斯、广西康明斯、安徽康明斯、日野、洋马、MTU、玉柴股份、东风商用车、玉柴 联合动力、云内动力、五菱柳机、绵阳新晨动力；工程机械客户主要有三一重工、柳工、 徐工集团等；车桥客户主要有汉德车桥、方盛车桥、红岩车桥等。
1.2. 22 年营收触底反弹，盈利能力逐步恢复
2022 年业绩触底反弹，25 年有望加速向上。公司在 2022 年受宏观经济环境和商用 车市场产销量下滑等多种因素冲击，公司营业收入和归母净利润下滑明显。2022 年营业 收入 11.35 亿元，同比下降 37.5%，归母净利润为 0.7 亿元，同比下降 68.5%。2023 年 以来伴随国内经济及车市复苏，公司收入触底反弹，基本恢复到 2020 年左右的水平。 2024 年公司营业收入达 16.48 亿元，同比增长 21.89%；归母净利润达 1.85 亿元，同比 增长 77.88%。随着公司乘用车客户逐步放量，公司业绩加速向上。2025Q1 受益于混动 车型放量和新客户拓展为曲轴业务带来的增量，公司营业收入达 4.7 亿元，同比增长 47.0%，归母净利润达 0.65 亿元，同比增长 106.1%，25 全年有望维持此增长态势。
2024 年公司子公司情况如下：桂林福达曲轴有限公司营收达 9.43 亿元，净利润为 0.94 亿元；桂林福达重工锻造有限公司营收达 7.88 亿元，净利润为 0.91 亿元；桂林福 达齿轮有限公司营收达 0.89 亿元，净利润为 0.06 亿元；桂林福达阿尔芬大型曲轴有限 公司营收达 1.12 亿元，净利润为 0.07 亿元。
曲轴为 2024 年增量来源。公司主要产品可分为曲轴、曲轴毛坯、离合器、齿轮、 螺栓 5 大类。其中，曲轴为公司主要营收来源，占比公司营收的 50%以上。2024 年，公 司曲轴产品收入达 10.36 亿元，创历史新高，同比增长 41.34%，占比公司营收的 62.9%。 从销量角度看，2024 年公司曲轴和精密锻件销量实现大幅增长。具体来看，曲轴/离合 器/齿轮/精密锻件/高强度螺栓销量分别为 209.9/32.9/12.2/351.3/693.1 万只，同比分别 +31.22%/-8.64%/-10.78%/44.41%/-5.57%。
曲轴和精密锻件处满产状态。2024 年公司曲轴设计产能 200 万根，实际达产 210.44 万根，处于满产负荷状态；精密锻件设计产能 350 万件，实际达产 351.28 万件，同处于 满产负荷状态。
公司盈利能力持续回升，费用管控效果显著。1）毛利率和净利率方面，公司过去 整体盈利水平与商用车周期有较大相关性。2023 年以来，商用车板块回弹带动公司盈利 能力上行。2024 年公司毛利率和净利率分别达 25.05%/11.23%，盈利能力初步恢复至 2021 年水平。2025Q1 公司毛利率和净利率分别达 27.12%/13.82%，同环比分别提升 2.55pct/1.43 pct 和 3.96 pct /1.83pct，达 2021 年以来新高；2）费用率方面，2024 年公司 期间费用率达 13.47%，同比下降 1.84pct。其中，销售/管理/财务费用率分别为 1.21%/5.34%/1.09%；同比分别下降 1.60pct/增加 0.31pct/增加 0.06pct；25Q1 期间费用率 达 12.66%，同比下降 2.35pct。其中，销售/管理/财务费用率分别为 0.93%/4.29%/1.54%， 同比分别下降 0.94pct/0.91pct/0.21pct。2024 年公司销售费用率创历史新低，公司品牌力 持续提升；管理费用率走高系公司职工薪酬增加所致。研发费用层面，2023 年以来，公 司持续加大研发投入，同时研发费用率逐年走低。2024 年公司研发投入达 0.96 亿元， 同比增长 10.34%；研发费用率为 5.83%，同比下降 0.61pct；25Q1 研发投入达 0.28 亿 元，同比增长 40.14%；研发费用率为 5.91%，同比下降 0.29pct。
2.1. 曲轴业务重资产特征显著，市场头部格局稳定
内燃机是汽车、工程机械、船舶及发电机组等的主要配套动力。曲轴是内燃机五大 核心零部件(缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴)之一。曲轴的作用是与连杆配合，将作 用在活塞上的气体压力转变为旋转动力，通过飞轮传送给底盘机构。按照材质区别，曲 轴分为锻钢曲轴和求墨铸铁曲轴。相对于球墨铸铁曲轴，锻钢曲轴具有较高的综合机械 性能和更高的抗疲劳强度。为了获得更好的可靠性，汽车柴油发动机大都采用锻钢曲轴。
高精度+复杂工艺带来技术及资金壁垒。曲轴是发动机关键零部件，规格尺寸精度 要求非常高，且工艺冗长，故而要求企业具有雄厚的专业制造技术能力，能够持续不断 地对机加工、铸造、热处理、锻造、滚压等多项工艺技术进行研究、融合与运用。同时， 严苛的精度也要求企业拥有高精度的数控机床、专用加工中心等，以上设备单价叠加自 动化产线建设，使得单条产线需要大量资金投入。公司 2024 年募投的“新能源汽车混合 动力曲轴智能制造项目”显示，该项目总投入资金达 4.7 亿元（工程费用 4.1 亿元），包 含 4 条产线的建造，形成年产 100 万根曲轴的生产能力。
曲轴行业玩家较多，但技术及资金壁垒催化头部集中趋势。曲轴本身有用应用场景 广泛，不同应用场景的曲轴对于质量要求各不相同，在燃油车时代曲轴多为主机厂自供， 但新能源混动车型（如插电混动、增程式）的普及促使车企将曲轴生产外包，这导致国 内曲轴厂商众多。但近年来曲轴的精度和质量要求随着车辆标准的提高而提高，部分企 业生存逐渐困难，曲轴行业逐渐往头部集中。当前曲轴的主要头部企业包括辽宁五一八、 浩物股份、天润工业、福达股份、江苏松林等。2023 年，除去传统主机厂自产的量，公 司在第三方曲轴供应商中市占率第一，为市场龙头。
2.2. 绑定头部企业&扩产把握机遇
混动车型迎来爆发期，带动曲轴供应需求上行。在新能源汽车起步阶段，主要以纯 电动汽车为主，其没有内燃机故不需要曲轴。18-21 年期间，纯电动汽车占新能源汽车 销量比重保持在 80%。近年来，混动车型异军突起，由于其具有内燃机，且内燃机与曲 轴的比例为 1：1，曲轴市场也从存量市场转变为增量市场。2024 年插混车型销量达 514.1 万辆，同比增长 83.3%，在新能源车型种的渗透率达 40%。
新能源时代，曲轴市场仍具有挖掘空间。中国内燃机工业协会数据显示，2024 年乘用 车 / 商 用 车 / 摩 托 车 / 工 程 机 械 / 农 业 机 械 / 园 林 机 械 内 燃 机 销 量 分 别 为 1976.8/237.3/1608.1/90.7/521.8/151.0 万只。按照内燃机与曲轴 1：1 的比例测算可知 2024 年上述产品配套曲轴量为 4585.6 万根，对应市场规模为 243.9 亿元。其中，乘用车和商 用车市场规模分别为 79.1/47.5 亿元，约占比总规模的 50%。新思界产业研究中心预测 预计 2024-2029 年期间全球市场规模将以 2%左右年复合增长率增长，新能源时代，曲 轴市场空间仍稳中有进。
充沛产能奠定龙头基础，定增扩产把握增量空间。2024 年，公司曲轴设计产能 200 万根，实际产能 210.44 万根，处于满产状态。2024 年，公司通过募投新建四条新能源 混合动力发动机曲轴生产线，预计于 25 年 5 月投产，带来年产 100 万根的生产力。届 时，公司总产能将超过 300 万根，稳居市场头部。销量层面，公司近年来曲轴出货量稳 中向上，2024 年曲轴销量达 209.95 万根，同比增长 31.23%，坐稳头把交椅。 同时，为应对曲轴需求的快速增长，公司在 2024 年同步推进产线搬迁及新产品的 开发与量产，以每月建成一条生产线的速度，完成多条自动化新产线的建设，并迅速达 到设计产能。2024 年 12 月，超级工厂 3、4 线顺利建成投产。此外公司自主改造 8000T 生产线，使生产线节拍大幅提升 70%、模具寿命同比提升 15.9%，使该生产线具备年产 100 万件曲轴毛坏的能力。
乘用车转型顺利进一步提升盈利能力。近年来，公司曲轴 ASP 持续走低，从 2019 年的 886.7 元降至 493.5 元，表明公司正持续改善产品结构，卡位新能源乘用车赛道， 以减少商用车市场萎靡对曲轴所带来的冲击。毛利率层面，公司毛利率始终处于市场领 先地位。
深度绑定混动头部车企，曲轴业务未来可期。在客户端，公司与奇瑞汽车、比亚迪、 理想汽车、东风汽车、赛瑞斯等整车、新能源厂商逐步建立了良好的合作关系。其中， 2024 年公司在比亚迪曲轴配套中占比超过 50%。除原有定点项目外，公司第四代新产品 已于 2024 年 12 月实现小批量送样，预计 2025 年初可实现供货。通过与混动赛道的头 部企业进行深度绑定，叠加产能的持续扩产，公司曲轴业务有望持续贡献较大增量。
3.1. 齿轮是机械系统的关键基础零部件，电动化推动车用齿轮行业格局重塑
齿轮是机械系统中的关键基础部件。齿轮是轮缘上有齿，能连续啮合传递运动和动 力的机械元件，是机械装备的重要基础件，也是绝大部分机械成套设备的主要传动部件。 相比于带链、摩擦和液压等传动方式，齿轮传动具有功率范围大、传动效率高、运动平 稳、传动比准确、使用寿命长和结构紧凑等特点，被广泛应用于汽车、工程机械、机器 人、航空航天、能源装备等领域。 齿轮产品主要的性能指标包括精度和强度两大方面。其中，齿轮强度包括接触疲劳 强度和弯曲疲劳强度，强度决定了齿轮的疲劳寿命；精度标准则是齿轮所有标准中最重 要的一个基础性标准，精度决定了齿轮运行时的平稳性和噪音情况。齿轮精度等级分为 0-12 级。其中，0-3 级为预留等级；4-5 级为高精度传动齿轮；高级乘用车齿轮精度等 级要求在 6-7 级；普通乘用车齿轮精度等级要求在 7-8 级；普通商用车和农用车齿轮 精度等级要求分别为 8-10 级和 9-10 级。新能源电驱动齿轮是新能源电驱系统核心传 动部件。新能源汽车的电驱系统主要由驱电电机、电机控制器、传动系统三个部分组成。 传动系统以减速器为核心。而新能源电驱齿轮是减速器的核心零部件，是连接电机与车轮的“桥梁”，负责将电机的高转速、高扭矩输出转化为适合车轮驱动的动力形式，直接 影响车辆的加速性能、能效和驾驶平顺性。
齿轮加工制造的关键在于加工工艺的设定。根据齿轮用途的不同，选择不同的加工 工艺可以得到不同的齿轮性能，包括强度、精度和使用寿命等。以汽车齿轮为例，一般 齿轮的加工工艺流程主要包括坯件形成、齿坯热处理、齿坯加工、齿形加工、齿面热处 理以及热后齿形精加工几个工艺环节。磨齿工艺是齿轮精加工的主要工艺，其最大的优 点是可以在热处理环节之后可靠有效地加工淬硬齿轮，修正热处理环节产生的变形和粗 加工中产生的各项误差，提高加工精度，控制齿轮的工作噪音。
电动化时代对新能源电驱系统提出了更高的要求。此前，在燃油车的年代，发动机、变速器等核心零部件通常由车厂自制，齿轮产品也主要由内部供给，其转速一般在 5000rpm 左右。而当前，新能源汽车的电机转速一般在 8000-16000rpm，远高于传统燃 油车，其对电机转速要求更高，从而对齿轮的性能与精度也提出了更高要求，高精度齿 轮厂会因此受益。且新能源厂商目前大多专注于动力电池、智能驾驶等方面，对于电驱 动系统往往采取整体供给的模式，导致相关厂商会更关注电驱动系统的整体设计，对于 齿轮的生产往往采取外包，进一步刺激高精度齿轮的需求。 双电机有望给单车齿轮带来量价齐升的发展机遇。随着用户对于新能源汽车的操作、 性能等要求的提高，搭载双电机的车型逐渐增多。双电机可以帮助提高汽车的驱动效率、 能源回收效率、显著提升电机效率区间覆盖范围，同时还可以更好的适应智能驾驶，且 无动力中断。但当前使用双电机技术的厂商较少，后续随着技术的成熟，与市场需求的 提高，双电机将渗透率提高，这将给新能源齿轮带来新的发展机遇。
新能源乘用车齿轮市场空间迅速增长。我们对全球新能源乘用车齿轮行业的市场空 间进行了测算，结果如下：核心假设：（1）全球乘用车销量后续维持低速稳定增长，新 能源渗透率持续提升，至 2026 年为 36%；（2）纯电动乘用车齿轮单套价值量为 500 元， 由于双电机的车型的影响，2023 年按单车 1.22 套齿轮计算，并且后续双电机车型占比 将持续提升；（3）插电混动车型齿轮单车价值量更高，在 1000 元左右。测算结果：2023 年全球新能源乘用车齿轮市场空间为 101.0 亿元，后续市场空间将随着新能源乘用车渗 透率提升而持续增长，至 2026 年全球市场空间将达到 223.1 亿元。
3.2. 公司新能源齿轮放量在即，股权激励彰显决心
汽车齿轮制造属于重资产行业，设备投入规模大，工艺要求高，且产能建设时间周 期长。公司领先布局了能满足行业前瞻性需求的产能，拓宽了“护城河”。早在 2022 年 5 月便成立新能源电驱科技分公司，投资 4.08 亿元建设“新能源汽车电驱动系统高精密 齿轮智能制造建设项目（一期）”，主要业务为设计、开发、生产、销售新能源电驱齿轮。 项目于 2022 年 5 月 17 日开工奠基，于 2024 年 7 月正式投产，项目处于初期运营阶段。
在新能源电驱动齿轮业务方面，确保以高质量的产品和及时的交付保障比亚迪、联 合电子、吉利、舍弗勒等现有客户的稳定供货。2025 年力争进入至少 1 个新客户，获得 3 个以上新项目，进一步拓展市场版图。同时，加大与现有客户合作深度与广度，共同 开展技术研发、市场开拓等合作项目。
股权激励与业务挂钩，彰显决心。公司将股权激励与新能源电驱齿轮的收入挂钩， 目标 2024 年新能源电驱齿轮收入达 0.25 亿元；2025/2026 年分别达到 1.6 亿元/3 亿元。
客户+技术协同，助力公司入局机器人赛道。当前机器人赛道火热，我们认为，公 司入局人形机器人有以下优势：1）客户层面，公司作为传统汽零企业，与整车厂及 Tier 1 有较深的合作关系，结合当前车企入局机器人赛道的背景，公司主业客户和机器人客 户具有较强的协同性。同时，公司的全球化客户布局也顺应当前全球化进展，与当前机 器人的全球化是一致的。2）技术层面，公司的精密齿轮产品可迁移至机器人的减速器 上，具有产品协同性；全自动生产线的自动化能力符合为机器人对自动化和一致性的要 求；检测中心、磨床等设备与机器人所要求的制造设备协同，具备机器人加工及检测能 力；自制毛坯锻件+磨具与机器人的工艺协同，保障了未来机器人部件的设计能力和成 本控制。
减速器是机器人的核心零部件。减速器作为机器人的核心零部件，可以提高运动精 度，通过减少齿轮间隙（如谐波减速器的零背隙特性）和优化传动误差，使人形机器人 的动作误差控制在角秒级别。还可以增大扭矩，通过减速器，将电机输出的转速降低， 同时增大输出扭矩，使人形机器人可执行更重的负载任务等。减速器还能帮助机器人优 化动态响应与稳定性，提升动作连贯性。
福达股份积极投资，进入机器人市场，有望凭借技术优势抢先量产丝杠+减速器。 1）公司充分发挥现有精密电驱齿轮 制造技术和生产能力的优势，全自主、正向对 标开发机器人行星减速器产品，并已于 2024 年 7 月成功完成首个样件，11 月顺利完 成台架试验。后续，公司将积极推进搭载验证工作，力求尽快获取订单，实现产品的市 场化应用。 2）3 月 17 日，福达股份发布关于对外投资暨签订收购股权及投资框架协议的公告，此次通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司 35%的股权， 并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域。这一行动标志 着，公司在原先新能源技术得基础上，积极扩展至机器人产业链。由于高精密齿轮与减 速器技术具有同源性，福达股份在相关领域也具有技术领先性，该转型符合公司的战略 规划。
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