报表压力继续释放，2024Q4+2025Q1 行业表现更加反映真实动销。（1）2024Q4 酒企 控量挺价去库存，报表增速进一步下降，2025Q1 旺季动销环比改善，酒企表观增速 环比略有好转，但渠道商主动回款意愿低，继续去库存降低经营杠杆，报表余力减少， 更加反应真实动销。（2）挤压式增长之下行业盈利能力略有弱化，高端品牌力强，渠 道话语权重，盈利表现稳健，消费结构下移背景下次高端仍在出清之中，区域酒盈利 增速压力进一步体现。
行业集中度持续提升。根据中国酒业协会数据，2024 年销售额为 7963.84 亿元，2016- 2024 年 8 年 CAGR 为 3.33%。2016-2024 年白酒上市公司前 10 收入由 1114.69 亿元增 长至 4132.42 亿元，8 年 CAGR 为 17.80%，CR10 由 18.20%提升 33.69pct 至 51.89%， 行业集中度持续提升。
1.1收入表现显著分化，龙头强者恒强
2024Q4+2025Q1 整体法计算白酒板块重点公司营业收入同比增长 2.01%。从两个季度 的收入同比增速来看，我们判断白酒行业 2024 年下半年开始主动去库存，酒企的报 表逐步反应真实动销，当前需求端修复的斜率较为缓慢，预计行业增速仍在底部区间。
行 业 收 入 表 现 继 续 分 化 ， 龙 头 强 者 恒 强 。 整 体 法 计 算 白 酒 行 业 重 点 公 司2024/2024Q4/2025Q1 收入增速分别为 8.23%/1.40%/2.41%。2024Q4+2025Q1 营业收入 增速为 2.01%。细分行业来看，2024Q4+2025Q1 高端酒/次高端酒/区域酒收入分别同 比+7.36%/-4.76%/-11.33%，高端酒韧性较强，次高端和区域酒分化加剧。
1.2销售收现略好于收入增速，渠道主动回款意愿仍偏弱
整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1（收入+Δ合同负债）同比增长 4.29%， 剔除茅台则同比下滑 0.59%。整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1（收入+ Δ合同负债）同比增长 4.29%，其中高端/次高端/区域酒（收入+Δ合同负债）分别 同比+9.60%/-5.11%/-6.87%。若剔除茅台，白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1（收入 +Δ合同负债）同比下滑 0.59%。
整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1 销售收现同比增长 4.64%，若剔除茅 台则同比增加 0.96%。整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1 销售收现同比增 长 4.64%，其中 2024Q4+2025Q1 高端/次高端/区域酒销售收现分别同比+11.17%/ -5.82%/-10.53%。若剔除茅台，白酒行业重点公司2024Q4+2025Q1收现同比增长0.96%。
由于 2025Q1 销售商品、提供劳务收到的现金增速分化，白酒企业经营活动现金流量 净额分化更加明显。白酒板块重点公司 2024/2025Q1 经营性现金流净额分别同比增 长 18.40%/34.04%。细分行业来看，高端酒 2024/2025Q1 经营性净现金流净额分别同 比增长 22.36%/98.86%；次高端酒 2024/2025Q1 经营性净现金流净额分别同比 +21.82%/-3.46% ；区域 酒 2024/2025Q1 经 营 性 净 现 金 流 净 额 分 别 同 比 减 少 9.34%/34.00%。
2024Q4+2025Q1 白酒板块重点公司合同负债同比增长 8.12%，应收票据及应收账款+ 应收款项融资合计同比减少 8.81%。整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1 合 同负债合计同比增长 8.12%，其中高端酒/次高端/区域酒合同负债分别同比 +15.97%/+7.19%/-0.91%。整体法计算白酒行业重点公司 2024Q4+2025Q1 应收票据及 应收账款+应收款项融资合计同比减少 8.81%，其中高端酒/次高端/区域酒分别同比 -14.28%/-4.72%/+17.17%，我们预计区域酒应收总额同比增长主因企业给经销商的 授信增加，现金打款减少。
1.3 需求弱复苏背景下板块盈利能力有所承压
整体法计算白酒板块重点公司 2024Q4+2025Q1 归母净利润增速为 0.64%，略慢于收 入增速。整体法计算白酒行业重点公司 2024/2024Q4/2025Q1 归母净利润分别同比 +7.26%/-2.71%/+2.62%。2024Q4+2025Q1 归母净利润增速为 0.64%，略慢于收入增速。 板块内部分化加剧，高端酒韧性凸显。高端酒利润持续增长，2024Q4+2025Q1 高端酒 归母净利润同比增长 7.91%，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别同比+13.77%/ +1.68%/-10.77%，茅台/五粮液略好于预期。次高端酒延续分化，2024Q4+2025Q1 次 高端酒归母净利润同比下滑 10.30%，其中山西汾酒/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊归母净 利润分别同比 +3.73%/-97.76%/ 转 亏 /-6.08% 。 区 域 酒 利 润 同 比 基 本 持 平 ， 2024Q4+2025Q1 洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/老白干酒/金徽酒归 母净利润同比分别-70.49%/-3.09%/+9.09%/-7.69%/-0.72%/-0.16%/+4.18%。
1.4结构下移与费用投放增加是盈利能力下降的主因
2025Q1 毛利率基本持平，次高端和区域酒盈利能力下降。受产品结构和货折增加的 影响，白酒板块 2025Q1 毛利率基本持平，盈利水平稳健，其中次高端和区域酒盈利 能力下降。整体法计算 2025Q1 白酒行业重点公司毛利率同比提升 0.08pct 至 82.67%。 细分板块来看，2025Q1 高端/次高端/区域酒毛利率分别为 86.14%/78.05%/75.01%， 分别同比-0.64/+0.97/-0.10pct。2025Q1 高端酒和区域酒毛利率持平略降，或主要 与旺季加大货折、酒企产品结构升级略放缓有关。
管理费用率、税金及附加比率同比下降，2025Q1 白酒板块盈利微增。整体法计算 2025Q1 白酒行业重点公司归母净利率同比提升 0.08pct 至 42.13%。细分板块来看， 2025Q1 高端/次高端/区域酒归母净利率分别为 47.37%/37.19%/29.33%，分别同比 +0.21/-0.29/-2.47pct。2025Q1 白酒板块销售费用率/管理费用率/营业税金及附加 比率分别为 8.26%/3.35%/14.33%，分别同比+0.24/-0.27/-0.35pct。
2.12025Q1 主要啤酒企业收入利润同比增长
2025Q1 啤酒板块主要公司收入利润同比增长。2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒 /惠泉啤酒/珠江啤酒收入分别同比增长 2.91%/1.46%/6.69%/0.35%/10.71%，其中我 们预计珠江啤酒由纯生系列带动增长、燕京啤酒大单品 U8 势能延续带动增长。利润 端，2025Q1 燕京啤酒改革提效带动归母净利润同比增长 61.10%，青岛啤酒/重庆啤酒 /惠泉啤酒/珠江啤酒2025Q1归母净利润分别同比增长7.08%/4.59%/23.72%/29.83%， 我们预计主要受益于成本红利。
2.2中档产品销量增长，成本红利延续
中高档产品驱动销量增长，成本红利延续。（1）销量方面，低价位产品销量有所修复， 中高档产品驱动销量增长，高价位产品受制于现饮场景表现弱势，2025Q1 青岛啤酒 /重庆啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒销量分别同比增长 3.53%/1.93%/1.07%/11.66%，其中 青啤中高档以上产品销量同比增长 5.31%，珠江啤酒销量增长我们判断或主要受益于 纯生系列放量。（2）吨价方面，2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒吨价 分别同比-0.59%/-0.46%/-0.71%/-0.88%，我们预计主因部分高价位产品受餐饮渠道 需求疲软影响销量承压。（3）吨成本方面，行业成本红利持续释放，2025Q1 青岛啤 酒/重庆啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒吨成本分别同比下降 2.59%/1.45%/2.73%/5.80%。
2.32025Q1 费用率稳健，净利率持续提升
费用率稳健，盈利能力延续提升。2025Q1 年青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒 /珠江啤酒毛利率分别为 41.64%/48.42%/42.79%/32.05%/45.01%，分别同比增长 1.20/0.52/5.61/1.41/2.88pct，我们预计主要受益于成本红利。酒企积极提质增效， 整体费用率稳健，2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒期间费 用率分别为 14.88%/16.17%/27.94%/15.64%/23.39%，分别同比-0.13/+0.00/+3.30/ +0.23/-0.74pct。啤酒企业整体盈利能力持续提升，2025Q1 青岛啤酒/重庆啤酒/燕 京啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒归母净利率分别为 16.37%/10.85%/4.32%/4.47%/12.80%， 分别同比增长 0.64/0.32/1.46/0.84/1.88pct。
饮料板块 2024 年表现有所分化，包装水竞争加剧，能量饮料、无糖茶等赛道延续高 景气。饮料重点公司 2024 年整体收入表现分化，我们判断主要与赛道和产品生命周 期相关。东鹏饮料延续高增，农夫山泉与华润饮料收入同比基本持平，而百润股份收 入略有下滑。细分赛道来看，包装水竞争有所加剧，龙头农夫山泉/华润饮料包装水 业务收入分别同比下滑 21.27%/2.59%；能量饮料、无糖茶、电解质饮料等赛道景气 延续较高，东鹏能量饮料/农夫茶饮料/东鹏电解质饮料 2024 年收入分别同比增长 28.71%/32.27%/280.37%；而预调酒因高基数略有承压，百润股份预调酒收入同比下 滑 7.17%。
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