2024年工业自动化行业收入增速放缓，25Q1有所改善
共选取10家工业自动化头部企业，2024年合计实现营收592.48亿元，同比+6%，中位数为【国茂股份】 【中大力德】，收入同比增速分别为-3%/-10%。 整体来看，2024年工业自动化行业头部企业增速逐步放缓，我们判断主要系：①工业自动化行业下游中 ，锂电&光伏占比较高，而2022年锂电行业订单饱满，部分确认收入延迟至2023年，基数效应下2024年 收入增速有所下滑。此外2023年光伏行业需求旺盛，弥补部分锂电下滑需求，而光伏行业需求于2023Q4 开始逐步下滑。因此受锂电&光伏双重影响，且2023年同期基数较高，2024年工业自动化行业头部企业 增速开始逐步放缓；②制造业整体景气度偏弱，各下游需求较为平淡。 2025Q1工业自动化行业收入增速有所改善，25Q1工业自动化10家头部企业实现营收138.61亿元，同比 +19%。中位数为【中大力德】【新时达】，25Q1营收分别同比+3%/+15%。25Q1工业自动化行业业绩改 善主要系锂电下游资本开支有所复苏，拉动工业自动化行业需求提升。
25Q1合同负债逐步企稳，存货同比小幅提升
合同负债：截至2024年末工业自动化行业合同负债金额为42.22亿元，同比-8%。2025Q1工业自动化行业 合同负债逐步企稳，截至2025Q1末合同负债金额为44.62亿元，同比降幅缩窄至-3%。 存货：截至2024年末工业自动化行业总存货金额为154.27亿元，同比+4.2%。工业自动化行业存货波动幅 度较小，维持平稳水平。截至2025Q1末工业自动化行业总存货金额为166.28亿元，同比+4.5%，延续平 稳增长态势。
利润端：2024年工业自动化利润增速与收入背离
2024年工业自动化行业归母净利润同比下滑：2024年工业自动化行业合计归母净利润为34.18亿元，同比 -40%，中位数为【绿的谐波】【怡合达】，归母净利润同比增速分别为-33%和-26%。 2025Q1工业自动化行业归母净利润重回增长区间：2025Q1工业自动化行业合计归母净利润为14.16亿元 ，同比+47%（主要系汇川技术25Q1利润高增），中位数为【绿的谐波】【中大力德】，归母净利润同 比增速分别为1%和6%。 整体来看，工业自动化行业利润承压。一方面受收入端增速下滑影响，另一方面价格竞争情况仍未有明 显改善。以工业机器人行业为例，制造业景气度仍处在复苏进程中，工业机器人行业正处于出清的关键 时期，价格竞争持续进行；以FA自动化行业为例，锂电光伏行业需求下滑背景下，行业头部企业也被迫 降价以维持市场份额。收入增速放缓叠加行业价格竞争加剧，工业自动化行业利润端承压。
2024年盈利能力有所下滑，25Q1利润率有所改善
2024年工业自动化行业盈利能力下滑：2024年工业自动化行业毛利率为26.1%，同比-2.9pct；行业归母净 利率为5.8%，同比-4.4pct，盈利能力有所下滑。2025Q1工业自动化行业毛利率回升至28.5%，归母净利 率回升至10.2%，有所改善。 期间费用率略有下降：2024年工业自动化行业期间费用率为18.5%，同比-0.6pct，其中销售/管理（含研 发）/财务费用率分别为4.7%/13.4%/0.4% ，分别同比-1.3pct/+0.8pct/-0.1pct。其中销售费用率下滑主要系 会计政策变更影响。 行业研发支出维持高位：工业自动化行业2024年合计实现研发支出42.55亿元，同比+13%。
FA自动化“一站式”模式解决行业痛点
要理解怡合达存在的价值，首先要理解零部件供应行业所存在的痛点。 零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。同样一个类型的零部件往往因为参数不 同、用途各异而衍生出多个SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明显。而对于下游客户，往往面临 设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题，从而衍生出对多种产品统一采 购、统一服务的需求。 怡合达“一站式”采购模式能够很好的解决行业共性问题”：1）建立起自动化零部件的标准体系；2）非标产 品标准化，标准产品模块化；3）建立敏捷制造的自制+OEM+集约化采购的外部供应体系；4）线上+线下多渠 道选型下单，提供优质服务；5）全环节信息化管理，提升交付效率。
FA自动化行业壁垒高，竞争格局优良
目前国内FA自动化市场竞争格局较为明朗。从24年国内销售收入来看，米思米和怡合达分别达40.4亿元和25.0 亿元。行业第三爱安特23年FA收入约2-3亿元，与前两名差距较大。其余小玩家均不足1亿元。 FA自动化三大核心壁垒：1）强大的机加工能力和柔性化生产能力：2）信息化的平台：工业FA企业的SKU是以 百万为单位的，传统的ERP系统难以进行管理，而建设信息化的平台需要高额的投资，例如米思米2000年研发 中后台系统花费了2亿美金。3）常备库存：FA企业需要保证一定量的常备库存以应对散单需求，高额的库存需 要占用大量的资金；4）时间积累：仅仅有资金投入并无法快速实现突破，客户积累，品牌积淀都需要时间。因 此从结论来看，小企业很难有足够的资金和时间来成长，FA自动化行业有望保持寡头竞争格局。
收入端：符合市场预期，海内外均维持高增速
我们选取注塑机头部企业【海天国际】【伊之密】【泰瑞机器】进行分析，2024年分别实现营收 161.3/50.6/11.5亿元，分别同比+23%/+24%/+15%，2023Q4以来注塑机行业需求逐步复苏，其中国内需 求受家电&3C行业资本开支上行影响增速较快，海外需求维持在较高增速水平，国内注塑机企业海天国 际/伊之密/泰瑞机器在本轮复苏周期中均充分受益。
收入端：海内外需求增速均表现良好
2024年注塑机行业国内与海外增速均表现良好：【海天国际】【伊之密】2024年国内分别实现营收 101.12/36.68亿元，分别同比+27.7%/+22.2%；海外分别实现营收60.2/14.0亿元，分别同比+16.8%/+27.5% ，海天国际海外业务收入占比下降至37%，伊之密海外收入占比提升至28%。
伊之密/海天国际海外收入维持高增速，国内收入自底部复苏提升：2022年受2021年高基数影响，业绩增 速较低，2023-2024年伊之密与海天国际海外收入维持高增速，主要系跟随国内家电、汽车企业东南亚资 本开支出海。国内方面，受大规模设备更新政策指引，国内3C/家电行业资本开支良好，带动国内收入 增速反转复苏，其中伊之密国内收入增速自8%提升至22%，海天国际国内收入增速自0%提升至28%。
订单饱满背景下，注塑机龙头存货规模提升
预收账款/合同负债：截至2024年末注塑机行业合同负债金额同比提升12%，提升至6.22亿元，2025Q1末 注塑机行业合同负债进一步小幅提升，为6.27亿元。 存货：截至2024末伊之密、泰瑞机器、海天国际存货金额分别为18.5/3.8/45.8亿元，分别同比 +20%/+21%/+29%，侧面印证在手订单情况良好，在产品/发出商品有所提升，带动注塑机龙头存货规模 提升。
利润端：毛利率/归母净利率水平同比基本持平
注塑机行业毛利率/归母净利率同比持平： 2024年注塑机行业毛利率为32.2%，同比-0.2pct；归母净利率为16.9%，同比+0.1pct。2024年注塑机行业盈 利能力同比持平，毛利率小幅下滑我们判断系收入结构有所调整，国内业务收入提升。归母净利率在毛利 率下降背景下逆势提升主要系各厂商费用端管控良好。
费用端：伊之密海外开拓战略短期费用高企
海天国际费用端控制良好： 通过经营管理提质增效，期间费用率降幅可观，2024年销售费用率为7.9%，同比-0.7pct，管理（含研发）费 用率为6.4%，同比-0.4pct。公司费用端管控进一步优化，经营管理提质增效。
伊之密费用端整体运行平稳： 2024年伊之密销售/管理（含研发）/财务费用率为8.5%/10.1%/0.7%，同比-1.4pct/-0.4pct/+0.5pct。销售费用 率降低系会计政策变更，质保相关销售费用计入主营成本，财务费用率提升系告期利息收入和汇兑收益减 少。
收入端：制造业景气度偏低，2024&25Q1营收维持正增
机床作为工业母机，其行业需求与制造业景气度息息相关。2024年以来制造业景气度仍然偏低，机床行 业整体增速低位运行，但同比2023年有所复苏。我们选取8家机床头部企业，2024年合计实现营收171亿 元，同比+10%，中位数为【纽威数控】【秦川机床】，收入同比增速分别为6%和3%。
具体来看，创世纪和科德数控表现较为突出，增速高于市场平均。其中创世纪主要受益于3C下游资本开 支旺盛，其拳头产品钻攻机和立式加工中心销售进展顺利；科德数控主要产品为高档五轴机床，服务于 航天军工等国家命脉领域，一方面航天军工下游受制造业景气波动影响较小，2024年需求较为旺盛，另 一方面科德数控产品逐步得到客户认可，大客户复购率提升，助推公司业绩上行。
25Q1合同负债/存货规模有所提升
预收账款/合同负债：2024年机床行业预收账款/合同负债金额为22.35亿元，同比-11%，我们判断系在手 订单兑现收入，因此合同负债有所下滑的同时收入端提升。2025Q1机床行业预收账款/合同负债金额为 25.03亿元，同比+21%，我们判断系25Q1制造业景气度有所回升，机床行业订单回暖。 存货：2024年机床行业总存货金额为84.06亿元，同比-5.2%，我们判断系部分在产品/存货成功交付。 2025Q1机床行业总存货金额为88.66亿元，同比+15.8%，表明机床行业订单状况有所回暖。
盈利能力有所下滑，会计政策变更影响毛利率/费用率
会计政策变更影响毛利率下滑：2024年机床行业毛利率为23.4%，同比-1.7pct，主要系：①会计政策变更 ，质保相关销售费用现计入营业成本；②行业价格竞争激烈。机床行业归母净利率为8.7%，同比-1.3pct 。归母净利率变动不受会计政策变更影响，体现出机床行业竞争激烈利润率水平下降。 期间费用率有所下降：2024年机床行业期间费用率为13.3%，同比-2.0pct，其中销售/管理（含研发）/财 务费用率分别为4.2%/9.1%/0.1%，分别同比-1.55/-0.38/-0.05pct。 行业研发支出持续提高：8家机床龙头2024年合计实现研发支出7.0亿元，同比+5.0%，在营收端整体下滑 的背景下实现逆势提升。机床龙头企业在行业下行筑底期持续加码投入，有望实现厚积薄发。
人形机器人板块行情复盘
人形机器人行情复盘：复盘2021年以来的人形机器人指数走势，可以看出人形机器人行业一共迎来五次大涨行情。第一 次大涨发生于21年马斯克在AI Day上公布人形机器人设计方案，累计涨幅约30%（21年3月至8月）。第二次大涨发生于 22年5月至8月，主要系为特斯拉AI Day预热，累计涨幅约70%。22年9月由于Optimus首次亮相此前已有预期，且首次亮 相产品低于市场预期，市场迎来较大幅度回调。第三次人形机器人行情来自于AI催化，GPT、RT-1、PaLM-E等大模型发 布打通人形机器人迈向智能的重要一步，23年初至4月累计涨幅20%。第四次人形机器人行情主要来自于Optimus升级迭 代，在行动能力和拟人化程度上的升级带动相应板块上涨。第五次人形机器人行情主要来自于华为机器人入局，马斯克 公开特斯拉Optimus量产目标，带动人形机器人板块性行情，目前行情仍在发酵中。
2025年系人形机器人量产元年，十年产业大周期开启
国内人形机器人加速布局：人形机器人产业以美日企业牵头，国内企业顺势而上加速追赶，小米、小鹏、傅里 叶、埃斯顿等公司都在积极探索和布局人形机器人领域，产品方案各具特色。同时，随着政策的不断出台和资 本的持续涌入，人形机器人产业链也将不断完善和壮大，将加速人形机器人在商业、家庭、工业等不同场景下 的应用落地。
灵巧手系最优环节：人形机器人与外界交互的重要渠道
灵巧手是人形机器人末端执行的最优选择。手是人类经过长期进化演进的结果，是人与外界交互的重要渠道。 人形机器人作为仿人的产品，终极目标是做到替人与仿人，因此灵巧手理应是人形机器人末端执行的最优选择。
具体到应用场景中来看，短期内灵巧手和夹爪各有其适合的使用场景。在工业场景中，客户不会为多余的功能 买单，夹爪存在的意义就是以最低的成本实现工业需求。长期来看，人形机器人的最终目标就是融入人类的环 境，因此在泛化性需求更强的未来，灵巧手会是更优的解决方案，能够适用于更多的应用场景。而夹爪目前虽 然被视为灵巧手的过渡方案，但我们认为其并不会被完全取代，在某些专用的场景中，夹爪仍会优于灵巧手。
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