1.1 锑锭、贵金属表现亮眼，年度涨幅居前
贵金属：伦敦金年度涨幅+27.2%，沪金+27.6%，华通银+11.5%。基本金属：阴极铜年度涨幅+5.9%，铝锭+1.5%，精铅+0.9%，精锌-10.5%，锡锭+6.9%，电解镍环比+0.9%。 新能源金属：锂辉石精矿年度涨幅-2.8%，氢氧化锂（电）-2.4%，碳酸锂（电）-7.0%，硫酸镍（电）+6.1%，硫酸钴（电）+84.9%。小金属：稀土方面：氧化镨钕（期）年度涨幅+2.0%，氧化镝环比+0%，氧化铽+20.9%。其他小金属：锑锭+62.9%，钨精矿+2.3%，钼精矿-7.8%。
1.2 贵金属表现亮眼，年度涨幅居前
截至 2025 年 4 月 30 日，有色金属年度涨幅+6.6%，受黄金、金属制品Ⅲ提振表现优于沪深 300，其中黄金子板块涨幅最大，其次为金属制品Ⅲ、镍钴锡锑、铜、稀土及磁性材料、铅锌。黄金受益于避险情绪高涨，涨幅居前；顺周期金属制品Ⅲ、小金属、铜仍具韧性，宏微观共振，涨幅次于贵金属。长期看，工业金属库存低位，美国降息方向不变叠加国内经济在政策引导下企稳，有色金属涨势仍有确定性。
铜铝板块当前盈利能力高而估值低位。截止至4 月30 日，有色行业PE（TTM）估值为 19.15 倍，申万三级子行业中，铝和铜估值相对低位，2024 年铜铝价格快速上涨从而放大盈利能力。
截止 4 月 30 日，有色行业 PB（LF）估值为 2.11 倍，位居所有行业中上水平。申万三级子行业中，铝板块 PB 估值相对较低位。
1.3个股：沃尔核材涨幅 234%，金博股份跌幅-70%
截至 5 月 6 日涨幅前十：沃尔核材（234.44%）、光智科技（170.16%）、宏创控股（97.58%）、英洛华（56.18%）、鑫科材料（54.75%）、东阳光（54.02%）、云南锗业（53.28%）、宏达股份（48.54%）、三祥新材（45.13%）、银河磁体（42.00%）。截至 5 月 6 日跌幅前十：金博股份（-69.87%）、坤彩科技（-67.39%）、方大炭素（-67.39%）、石英股份（-66.93%）、铂力特（-65.98%）、龙宇股份（-64.74%）、建龙微纳（-57.57%）、金银河（-56.78%）、青岛中程（-55.84%）、鑫铂股份（-51.73%）。
2.1 工业金属：供需偏紧预期下，铜铝易涨难跌
2025 年一季度，在供需基本面预期偏紧下，铜铝价格环比基本持稳。具体来看，Q1 铜、铝、铅、锌、锡市场均价同比分别为+11.4%、+7.7%、+5.8%、+14.1%、+20.0%，环比分别为+2.7%、-0.1%、+0.4%、-5.0%、+4.1%。
2.1.1 铜：矿端加工费低迷，全球库存去库趋势明确
供应端：矿端加工费低迷，精炼铜产量同比继续增加。截至2025 年3月，我国电解铜建成产能 1704 万吨，24Q1 电解铜累计产量322.88 万吨，同比+9.95%。矿端短缺使得 Q1 加工费加速回落，2025Q1 现货 TC 均值为-7.8 美元/吨，同比-34.8美元/吨，环比-18.4 美元/吨。根据 Mysteel 调研，2025 年4 月国内电解铜预计产量111.26万吨，环比减少 1.51，同比增加 16.02%。1-4 月国内电解铜预计产量累计为434.14万吨，同比增加 11.44%。
需求端：2025Q1 表观需求量为 395.9 万吨，同比+4.1%。终端需求：家电表现超预期，Q1 空调产量 7445.76 万台，同比+9.7%，家用电冰箱产量2414.55万台，同比+3.7%；Q1 房屋开工面积累计同比-24.4%，竣工面积累计同比-14.3%；新能源汽车产量 315.9万辆，同比+45.4%；光伏电池累计产量17266.9万千瓦时，累计同比+18.5%。
库存：全球库存延续去库且处历史正常水平。截至5 月6 日，全球铜库存46.52万吨，环比-1.42 万吨，同比-6.27 万吨。其中，LME19.56 万吨，环比-0.69万吨；COMEX15.46 万吨，环比 1.69 万吨；保税区 10.37 万吨，环比-0.42 万吨；上期所库存 8.93 万吨，环比-2.74 万吨。
业绩表现：2025Q1 除铜陵有色外其余企业业绩同比均有不同程度上涨。2025Q1铜板块中归母净利润最高的公司为紫金矿业（101.67 亿）、洛阳钼业（39.46亿）、江西铜业（19.52 亿）和铜陵有色（11.29 亿），归母净利同比涨幅最高的为洛阳钼业（126.8%）、紫金矿业（73.4%）、金诚信（37.1%）和江西铜业（23.3%），涨幅主要是由量增所带动。
2.1.2 铝：产能天花板约束供给增量，旺季正常去库
供给端：根据 Mysteel 数据显示，2025 年 3 月我国电解铝建成产能达4550.85万吨，运行产能提升至 4379.3 万吨，环比增加 12.5 万吨。2025Q1 电解铝产量为1080.3万吨，同比增长 2.7%。
需求端：新能源需求表现亮眼，表观需求稳步增长。2025Q1 表观需求量为1137万吨，同比+3.1%。终端需求：家电表现超预期，Q1 空调产量7445.76万台，同比+9.7%，家用电冰箱产量 2414.55 万台，同比+3.7%；Q1 房屋开工面积累计同比-24.4%，竣工面积累计同比-14.3%；新能源汽车产量 315.9 万辆，同比+45.4%；光伏电池累计产量 17266.9 万千瓦时，累计同比+18.5%。
库存：旺季正常去库，库存维持历年相对低位。截至5 月6 日，全球铝库存107.07万吨，环比-1.46 万吨，同比-67.02 万吨。其中，LME41.16 万吨，环比-0.6万吨；国内社会库存 64.1 万吨，环比-0.80 万吨。
业绩表现：2025Q1 云铝股份、神火股份和中孚实业业绩同比表现为下滑，中国铝业、天山铝业、南山铝业和明泰铝业同比表现为上涨。2025Q1 铝板块中归母净利润最高的公司为中国铝业（35.38 亿）、南山铝业（17.04 亿）、天山铝业（10.58亿）和云铝股份（9.74 亿），归母净利同比涨幅最高的为南山铝业（105.5%）、中国铝业（82.8%）、天山铝业（71.2%）和明泰铝业（22.8%）。
2.2 贵金属：黄金涨幅明显，中长期配置价值
仍在价格：截至 5 月 6 日，美国十年 TIPS 国债 8.93%和美元指数-8.52%；黄金：LBMA、COMEX、SGE 和 SHFE 分别为 29.54%、30.41%、28.40%和29.16%；银价：LBMA、COMEX、SHFE 和华通分别为 14.25%、14.15%、9.85%和10.50%；铂价：LBMA、SGE 和 NYMEX 分别为 7.67%、6.10%和 8.95%；钯价：LBMA、NYMEX和长江分别为 5.72%、7.86%和 4.15%。
库存：截至 5 月 6 日，SPDR 黄金 ETF 持有量 938 吨，环比-0.97%，较年初7.50%；SLV 白银 ETF 持仓量 13959 吨，环比-1.21%，较年初-2.90%。
业绩表现：2025Q1 黄金板块同比均表现为上涨。2025Q1 铝板块中归母净利润最高的公司为中金黄金（10.38 亿）、山东黄金（10.26 亿）、山金国际（6.94亿）和赤峰黄金（4.83 亿），归母净利同比涨幅最高的为湖南黄金（217.5%）和赤峰黄金（132.5%）。
3.1 锂矿、锂盐价格分析
锂矿：2025 年 3 月锂矿价格先涨后跌。3 月初国内矿石现货延续紧缺，矿价有所抬高。后随海内外矿山持续产出，贸易商货物逐渐到港，矿商方面出货压力增大，报价随之下调。且碳酸锂价格始终处于弱势下行，需求方出于后市悲观预期，压价力度不减，对高价的接受力度持续减弱。锂云母方面由于缺货及高价拍卖，价格暂未随锂盐价格下行，跌价仍在传导中。矿价较于盐价处于高位，后续仍有一定下跌空间。 锂盐：2025 年 3 月锂盐价格偏弱小幅下跌。3 月碳酸锂价格延续上月弱势走势，进入春节后的生产恢复期，叠加传统旺季的加持，下游需求逐步回暖但增长有限，上游开工积极性提高，库存压力仍存，导致市场供需失衡加剧。枧下窝项目开工增量对应材料厂原料客供，材料厂商采购意愿降低。尽管3 月市场需求逐步回升，但库存压力和采购意愿的降低使得价格难以大幅反弹，市场整体呈现弱势震荡格局。短期内，锂盐价格预计将继续承压，需关注下游需求变化及库存消化情况。
3.2 进出口分析
锂辉石进口：2025 年 3 月中国锂辉石进口数量为53.45 万吨，环比减少5.75%。其中从澳大利亚进口 30.77 万吨，环比增长 32.57%；自南非进口5.18 万吨，环比减少 65.35%；自津巴布韦进口 5.84 万吨，环比减少39.87%；自尼日利亚进口8.51万吨，环比增加 82.78%。 2025 年 1-3 月中国锂辉石进口数量为 169.18 万吨。其中从澳大利亚进口88.12万吨，从南非进口 30.22 万吨，从津巴布韦进口 20.93 万吨。
碳酸锂出口：2025 年 3 月中国碳酸锂出口数量为220 吨，环比减少47.25%，同比减少 31.68%。其中出口到韩国 21.9 吨，环比增加387%，同比减少1.75%。出口到日本 15.1 吨，环比减少 91.61%，同比减少 92.25%。2025 年 1-3 月中国碳酸锂出口数量为 1036 吨，同比增加7.87%。其中出口到韩国 90 吨，同比减少 49.27%；出口到日本 337 吨，同比减少8.33%。
氢氧化锂出口：2025 年 3 月中国氢氧化锂出口数量为4259 吨，环比减少1.53%，同比减少 66.83%。其中出口到韩国 2168 吨，环比减少21.18%，同比减少76.66%。出口到日本 1891 吨，环比增加 39.98%，同比减少40.38%。2025 年 1-3 月中国氢氧化锂出口数量为 11804 吨，同比减少61.99%，出口到韩国 7232 吨，同比减少 66.29%，出口到日本 3874 吨，同比减少54.15%。
3.3 产量分析
碳酸锂：2025 年 3 月国内碳酸锂产量为 8.02 万吨，环比上涨25.2%。2025年3月是春节后的生产恢复期，本月龙蟠时代、奉新时代、万载时代逐渐爬产，自有矿辉石生产厂家依旧保持较好的开工水平，回收端陆续收到排产订单，叠加部分锂辉石冶炼厂技改升级后复产，有效支撑产量增长，总体产出提升明显。2025年4月国内碳酸锂调研排产为 7.66 万吨，环比下降 4.6%。本月北方地区开工率降低明显，由于矿价持续倒挂，非自有矿厂家若无代工订单，开工较为困难，叠加部分辉石产线检修，产出减少，根据当前碳酸锂价格调研情况，预计4 月产量环比小幅下降4.6%。氢氧化锂： 2025 年 3 月中国主要生产厂家氢氧化锂产量为2.19 万吨，环比上涨 11.5%；3 月工厂陆续复工，大厂产线检修结束，产能利用率快速回升至正常水平。与 下 游 2025 年 长 协 订 单 敲 定 完 毕 ， 为 交 付 订单，生产积极性有所提高。2025 年 4 月中国氢氧化锂调研排产为 2.27 万吨，环比上涨3.9%。4 月大厂开工率稳定，个别 3 月检修厂家预期复产，产出得到小幅提升。
4.1 原料端：2025 年 1-3 月单锑矿进口同比-25.5%
2025 年 3 月进口锑矿 1483 吨，环比-1871 吨/-55.8%，同比-2623 吨/-63.9%；1-3月进口 9530 吨，同比-3264 吨/-25.5%。3 月，我国进口锑矿单价2631 美元/吨，环比-51.3%，同比-51.3%。
4.2 需求端：2025 年 1-3 月光伏玻璃需求较弱，阻燃剂需求增长
1-3 月，化纤累计产量 2063 万吨，同比+11.3%。3 月，国内ABS树脂产量57万吨，环比+11.4%，同比+40.8%；1-3 月累计产量164 万吨，同比+31.9%。
聚酯产品：2025 年 1-3 月产量增长 12.1%。3 月，聚酯切片、聚酯平片、涤纶短纤及涤纶长丝合计产量 627 万吨，环比+19%，同比+12.1%。1-3 月，聚酯切片、聚酯平片、涤纶短纤及涤纶长丝合计累计产量 1728 万吨，同比+12.1%。
焦锑酸钠：3 月产量 2079 吨，环比+30.7%，同比-49.3%。1-3 月累计产量5750吨，同比-51.3%。
光伏玻璃：3 月产量 197 万吨，环比+7.1%，同比-11.3%；1-3 月累计产量567万吨，同比-12.5%。 光伏电池：1-3 月，累计产量 172.67GW，同比+18.5%。
4.3 供需及价格：2025 年供给呈收紧趋势，4 月锑锭价格同比涨144%
2025 年锑矿进口明显减少，供给紧张。
截止至 2025 年 4 月 21 日，我国锑锭价格为 23.75 万元/吨，同比+14 万元/+144%。国际锑锭价格 5.85 万美元/吨，同比+4.68 万美元/+402%。国外市场依旧火热，暂时未出现价格回调预期。国内锑锭价格回调，但是部分厂家报价依旧高位坚挺。由于溴素价格上涨，溴锑阻燃剂下游订单影响较大，需求变弱。海关针对锑品出口或更加严格，国内原料始终保持紧张供应。
5.1 稀土价格分析
2025 年第一季度稀土价格整体上涨。年初市场涨幅明显，主要在于供应面现货数量偏紧，上游厂家出货谨慎，销售压力较小，金属厂排单生产，交付订单为主，现货库存有限，加之春节假期备货采购，对价格支撑偏强。镨钕报价积极上调，成交同步跟随，镝铽受缅甸矿封关影响，市场情绪积极，价格拉涨为主；消息面发布稀土管理条例，政策面利好支撑，对价格继续推涨，至3 月初，高价接受度有所减弱，市场风险提高，商家谨慎操作，价格小幅回调震荡，但下调空间不大，同时缅甸矿进口消息传出，镝铽价格同步偏弱，市场进入僵持震荡状态。
5.2 后市预测
供应预期增量有限。首先指标方面，进口矿纳入指标管理，市场预期增量不多，同时稀土管理条例对市场不合规产能有所打击，供应端约束增强；其次进口矿方面，缅甸矿进口情况多变，近期关口放开，但进口数量有限，主要在于费用等问题未达成一致，需继续观望，美国矿进口量预期同比减少，最后，废料方面预期增加，一方面钕铁硼产量较多，另一方面拆解料数量增加，废料方面产出或增加，总体来看，供应端整体增量不强。 需求有望增长。下游磁材企业生产稳定，长期订单尚可维持，新增订单继续观望，终端领域来看，新能源汽车方面依旧是钕铁硼需求的增长点，同时，新兴领域人形机器人等发展潜力较大，其精密电机对高性能钕铁硼的需求可能成为新的增长点，下游应用端需求增加。另外，风电、工业电机、家电等传统行业相对稳定。综上，供应端预期增加，但增量有限，具体等待指标发布，需求端发展预期较好，市场氛围尚可，谨慎观望居多，预计二季度稀土价格或有上涨趋势。
6.1 锡及锡精矿价格分析
4 月锡价高位回落，4 月 25 日收于 31975 美元/吨，较上月同期相比下跌3040美元/吨，跌幅 8.68%。月初美国高额“对等关税”与政策的反复，不但使得美联储对通胀回升产生担忧，并且投资者对于资产市场感到担忧。Bisie 锡矿以及佤邦矿区复产的推进，基本面对锡价支撑亦同步减弱，双重偏空作用下，锡价高位下行，跌至25 万元/吨上方位置。 4 月国内锡精矿价格回落，截止 4 月 27 日锡精矿市场均价为254700元/吨，较月初价格跌幅 4.03%，较年初价格涨幅 7.56%。月内锡精矿加工费持稳，目前锡精矿含量 40%云南加工费为 12500 元/吨，锡精矿含量60%江西加工费为8500元/吨。4月上旬 Alphamin Resources 宣布，公司位于刚果（金）东部的Bisie 锡矿将恢复运营。此前由于非国家武装组织逼近矿区，上月暂停了 Bisie 矿山的运营。公司现已启动“分阶段复产”计划，逐步调回员工并分阶段重启生产。缅甸佤邦矿区受到此前地震影响，复产尚需时间，4 月进口矿依旧较少，影响国内锡矿供应持续紧缺，加工费难以回升。 现货市场来看，目前国内冶炼厂原料依旧偏紧，精炼锡生产企业开工呈现窄幅下滑，现货市场成品货源并不紧缺，下游企业态度则较为谨慎，部分企业逢低点价采购，月内交投相对有限。
6.2 后市预判
宏观面，中美关税对峙已从贸易摩擦演变为全球秩序重构的催化剂，短期内，双方将承受经济阵痛与政治博弈压力，锡市亦要关注关税政策所带来的影响，国内方面给予的提振内需政策以及对外部力量的制衡。锡市基本面来看，Bisie锡矿以及佤邦矿区复产的推进，均给予市场供应端预增的确定性，但需求面随着镀锡板和锡化工板块表现平平，人工智能、新能源汽车、光伏等新兴产业驱动仍需观望，锡市需求预估维持存量为主。基本面偏空难以支撑锡价再次上行，预估5 月锡价维持震荡，参考运行区间在 24-28 万元/吨。
7.1 钨产品价格分析
2025 年 4 月，中国钨市场整体呈现上行态势，主要受供应端收紧和成本传导推动，如 65%黑钨精矿均价 14.47 万元/吨，环比上涨 3.34%，月末较月初涨幅达6.34%，但需求端表现分化，市场交投谨慎。
总体来看，4 月钨市受政策调控和资源争夺主导，价格强势但需求结构性分化，市场进入成本推动型上涨阶段。
钨精矿：2025 年第一批钨矿开采指标同比减少6.45%至5.8 万吨，江西、云南等地配额下降。持货商捂货待涨，市场成交以长单为主，散单稀少。65%黑钨精矿均价从月初的 14 万元/标吨上涨至月末的 14.9 万元/标吨，涨幅约6.34%。4 月21日单日涨幅显著，主因江西、湖南等地环保限产加剧现货紧张，市场流通量不足70%。APT：4 月仲钨酸铵均价达到 21.31 万元/吨，环比上涨0.24%。从月初20.8上涨至月末 21.7 万元/吨，涨幅约 4.3%。4 月 22 日 APT 价格试探性上探，但冶炼厂因成本倒挂压力，散货成交有限。钨精矿价格上涨推动APT 被动跟涨，但下游硬质合金企业采购谨慎。又因 3 月中国 APT 出口骤降至零，加剧国内供应压力。
钨粉：价格从 313 元/公斤涨至 324 元/公斤，碳化钨粉从308 元/公斤涨至319元/公斤。4 月 21 日钨粉单日涨 1000 元/吨，22 日再涨2000 元/吨，创年度最大涨幅。主要原因是上游原料涨势强劲，但下游硬质合金企业订单跟进不足，市场“有价无量”。 而光伏钨丝（渗透率 12%）、军工合金等高端领域需求稳健。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
