1.1 产品布局：三电高性价比为核心，冠系列引领是三电系统升级，领先优势突出
公司自 20 年推出中高端冠系列以来，冠能系列凭借持续的技术、体验感的迭代升级，实 现产品溢价，从三电系统迭代路径来看： 1）电池：收购华宇构建百人研发团队，成功研发石墨烯铅酸电池：①从材料工艺上具备 高品质石墨烯制备技术实现低成本批量化生产，并借助深循环动力合金技术控制电池硫酸 结晶生长，千次充放循环后电池容量仍保持 85%以上；②加大反应极板用料，同体积容量 比普通铅酸电池提升 15%，提升续航能力；③节省充电时间，支持快充：添加石墨烯粉末 导电浆料减少电池电阻值等，减少单次充电时间。 2）电机：在凸极电机的基础上，升级研发雅迪 TTFAR 全能电机：①选用高效超薄硅钢片 材料，电机最高效率可达到 94.2%，铁损降低 33%，电能转换为机械能时的损耗更少，同 时减少了电机运行时的发热，有助于提高电机的可靠性和寿命；②配置电机功率相较于 TTFAR pro 减小，使同等电池容量下单位时间内电机耗电量减少，使用时间更为持久；③ 采用同级最优加粗紫铜线设计，减少电阻并提高导电效率，最大扭矩达 115N·m，降低能 耗，提升动力，实现续航和动力的双重提升。 3）电控：收购研发、生产及销售中大功率电动摩托车电子控制系统的领先公司——无锡 凌博电子技术股份有限公司，协助研发雅迪 TTFAR 全域控制器：①算法升级，通过能量回 收控制器将滑行、下坡过程中的动能转化为电能，实现能量回收，边骑边充电；②与 TTFAR 石墨烯电池协同工作：通过智能温感充电器，充电更高效；内置全新 BMS 管理系统，电池 显示精度约 95%，实现更精准的电量监测。进一步提升了电池的使用效率和寿命，从而提 升续航。 三电系统的配合带动的形成综合小型动力解决方案是未来成长迭代方向。龙头（雅迪为代 表）借助前期的上游行业收购整合（华宇、凌博等），尽管短期在单个零部件采购的相对 成本优势不显著，但仍然可实现借助自采实现部分的上游部件利润截留，以及中期凭借三 电研发配合提升产品力，为中期海外电摩品类更顺利的出海奠定坚实基础。 2024 年公司推出冠能六代，核心技术再次升级，包括 TTFAR 常青藤石墨烯电池、TTFAR 全 能电机、TTFAR 全域控制器等关键零部件。10 月推出万元级电摩冠能星舰 S80，主打高品 质、强性能。
1.1.2 钠电产品尝试突破
钠电池所具有的高安全性、能量密度大、拥有长续航寿命及强动力性能等特点，符合消费 者对差异化产品的需求。2023 年，雅迪成立全新钠电公司，布局多元化新能源产业发展， 并率先推出可批量化商用钠电池——极钠 1 号及 G25 等钠电池系列电动车，引领全球电 动出行迈入“钠时代”。技术方面，采用了层氧和聚阴离子两种技术路线，电池的安全性 能、比能量、快充特性等方面处于行业领先水平。2024 年起，陆续推出配备“极钠 1 号” 钠电池产品，如飞越 FN5 Lite 畅行版、DE3-D 精英版、冠能 Q50 钠电版。2024 年 3 月， 雅迪联合美团推出全球首创的“钠电以换代充“的全新模式，将钠电与换电相结合，有效 解决车主用户对于充电慢、充电难、充电安全及续航焦虑等问题。
2025 年 1 月 6 日，雅迪发布华宇极钠超充生态（包含极钠超充服务、极钠钠电池、极钠 智慧平台一体化）与相应钠电电动车车型（冠能 Q50 钠电版、Q1 钠电版、DE3 钠电版、 G30lite 钠电版等）。钠电产品在原有车型的基础上具备以下优势： 1.充电更快。极钠超充服务最快 15 分钟就能将电池电量充至 80%；2.续航更长。高性能 硬碳负极让电芯能量密度超 145Wh/kg，电池的常温循环寿命达 1500 次；3.更安全、更耐 低温。电池通过包括针刺实验在内的超 20 项严苛安全测试，在极端低温、高温环境下不 起火、不爆炸，且-20℃低温放电保持率超过 92%；4.更智能。极钠智慧平台一方面通过实 时监测超充站状态，及时锁定问题电池，一方面为用户提供查询超充站位置及营业时间的 服务。5.售后保障。极钠钠电池可耐用五年，三年换新。
1.1.3 纵向产业链布局保证三电系统后续迭代
规模带来的成本优势角度，行业头部企业在原材料采购上具备较强的规模效应与议价能力， 由此带来成本优势。此外，以雅迪为代表的头部企业在过去几年注重上游建设，提前布局 电池、电机等重要零部件。 电池领域：2022 年 8 月，雅迪完成对华宇新能源的收购。华宇具备研发轻量化、模块化铅 酸电池技术，可将电池重量减少 10%-15%，从而在新国标重量限制的背景下提升成本效益 与产品竞争力。同时，华宇本为雅迪用于生产冠能系列电动两轮车的石墨烯电池的主要供 应商之一，其所生产的石墨烯电池质量稳定，从而保障稳定、高质量的供应。华宇拥有自 己的研发中心以及经验丰富的石墨烯电池研发人员，有较强的技术优势。2022 年，华宇新 能源项目总投资超 20 亿元，新型的石墨烯电池已实现量产。2023 年，实现石墨烯铅酸电 池、钠离子电池、碳纤维锂电池“三驾马车”并驾齐驱的新能源产业布局。 电控领域：雅迪在 2024 年 3 月完成对凌博电子的收购，凌博电子专注于电动车领域的电 控系统整体解决方案，为研发、生产及销售中大功率电动摩托车电子控制系统的领先公司， 拥有关于综合电子控制系统的知识产权，而该领域的技术门槛较高。收购凌博能为雅迪带 来诸多优势：关键零部件技术得到加强，巩固在电动两轮车生产及开发领域的领先地位； 供应链进一步垂直整合，进一步支撑海外市场扩张；电控系统方面的实力提升，降低成本。
1.2 智能化：积极突破追赶，利用心智快速向下渗透
从产品创新的阶段定位来看，当前两轮自行车产品在可靠稳定性/安全性/续航方面满足日常出行的基本需求，传统产品功能的优化进入渐进式创新周期。消费者购买决策影响因素 中，在安全性基础上，新增了智能化功能、外观设计等，九号、小牛是先行者，雅迪等采 取追随策略。传统龙头和新势力研发方向的差异，原因在于创始团队背景&经历差异，奠 定的企业基因和技术基础不同，但终极需求是在政策框架下更高效的解决客户需求。 我们观察到，雅迪智能化进展较传统两轮车企表现更优，智能化发展程度和细节相较于新 势力车企呈追赶态势。例如，在 3000-4000 价格带电动自行车，公司旗下冠能 C60 在行驶 安全方面的智能化表现更突出，例如包含 HDC 陡坡缓降、TCS 防侧滑技术的方舟安全科技； 同时配备 BMS 电池管理系统帮助用户准确判断电池状态，进一步优化骑行体验，iRide 科 技则支持 APP、蓝牙多元解锁方式，充分证明了在传统车企中智能化的积极布局。
2.1 产品系列推新角度，如何进行各价格带的推新？
中期看点：多系列的多款式推新满足大众多细分群体，提升店效。24 年受店面审查、换 标等的影响，结合公司自身库存经营节奏的问题，整体推新放缓，且推出的产品聚焦冠 6 高端系列，25 年我们判断，公司明显看到多系列、多价位产品的推新，围绕过去冠能、摩 登、经典、飞越四个系列加速推新，针对不同的消费群体做细分；在外观研制和产品体验 感上较好的修正。 2025 年 2 月 22 日，雅迪摩登系列上新光芒、追光和莱茵三款车型，融合新奢复古美学提 升产品颜值，设计女性专用人机结构，并运用智能科技有效保障行车安全性与平稳性。与 传统车企相比，摩登基于三电领域及智能化方面的优势，深挖女性用户需求，在外观、安 全性、舒适度、储物空间等方面均实现优化。
从线上价格带分布变化看两轮车分布差异：我们看到相较于 23 年，传统两轮车企在 3000 元以上价格带产品布局有明显的发力倾斜，23/24 年雅迪 3000-4000 元/4000-5000 元产品 销额占比 39.6%/38.1%(同比+15.2/22.5pct)，爱玛根据 3000-4000 元/4000-5000 元产品 销额占比 37.6%/33.4%(同比+25.4/0.6pct)；主占高端市场的新势力车企形成一定错位竞 争（聚焦 4000 元以上高端为主），我们认为腰部价格带布局仍有空间，但长期角度 4000 元价格带或成为两大车企竞争的主要着力价位，智能化、三电等更容易对比和感知的性能 成为争夺新用户的关键。
2.2 品牌力构建：重启代言人，推动品牌年轻化、提升品牌粘性
2024 年 12 月 28 日，雅迪官宣品牌全球代言人王鹤棣，并赞助其新剧，吸引年轻消费群 体，持续扩大品牌影响力并伴随开展多种营销活动。线上，雅迪两次登上央视春晚舞台， 借助顶级曝光实现价值跃升。线下，举办主题音乐节、骑行节，打造行业顶级 IP；赞助马 拉松、亚运会、世界杯等体育赛事，增强品牌露出；参加 EICMA 等国际展会，进一步提升 国际影响力。我们认为，对与赛事、代言人活动的布局，有利于提升品牌年轻化形象、获 取年轻新增客户群体。
2.3 渠道管理优化：单店管理&门店开拓有空间，后市场服务贡献增量弹性中期可期
渠道数量：截至 2023 年年底，国内市场拥有超过 4000 家分销商及子分销商，分销网络覆 盖中国近全部行政区域，门店总数量超过 40000 家。2019 年起，渠道扩张提速，分销商数 量 19-23 年复合增长率为 13.40%，门店数量复合增速 24.57%。中期角度，国内渠道更多 是扩张门店面积、重要网点的收并，以及针对细分客户群系列门店的打造，做到用户精细 化运营。
换购刺激+渠道补库+格局优化，龙头量价齐升。 驱动一：以旧换新政策推进对更新需求/产品升级形成催化，我们推演集中兑现的时间节 点集中在 25Q1-Q3。 驱动二：3Q 起新国标产品快速推新力强于小企业，龙头渠道扩张 ①小企业被动出清路径：锂电新规+新国标修订版/白名单等提升行业准入门槛，小企业合 规成本提升，加速中尾部出清； ②龙头企业渠道&产品双维发力，龙头有望重启渠道扩张周期，此外基于强产品设计&反应 能力，加速推出新国标下“合规+爆款”车型抢夺市场，新国标中对北斗等的要求刚性提 升制造成本，带动行业 ASP 提升。 驱动三：换标后渠道补库，有望 25H1 前集中兑现。2H24 终端渠道受换标影响库存不断去 化至历史低位，25H1 伴随行业由淡转旺，终端开启补库模式，带动企业出货环比有望加速 修复。
3.1 24 年新国标：更聚焦安全性提升、产品设计要求更注重实用性
与 2018 年新国标相比，24 年推出的新国标更聚焦产品侧安全性能的提升和强化，并且考 虑了产品实用性，例如：1）不再强制要求脚踏骑行功能，厂家灵活度提高，可配置其他 高性能服务；2）整车质量限制提升至 63kg；3）强制安装北斗定位和动态安全检测系统， 高智能企业可更为迅速地对应安装相关智能模组联动；4）防篡改推出，避免小作坊企业 改装品牌电动车售卖，需要自行进行产品设计，保护品牌专利。
行业格局推演：以旧换新+新国标落地有望加速行业格局向头部集中。在经历行业去库后， 我们预测 25 年行业总销量将恢复增长，短期以雅迪、爱玛为首的龙头企业份额凭借产品 力升级、规模化优势等有望加速提升,CR10 以外的长尾企业份额则呈萎缩趋势。
3.2 以旧换新：头部优先承接，产品升级有望加快
前期受两轮车换证、渠道存量库存去化等的影响，我们预计两轮车以旧换新兑现的时间节 点在 25 年。根据各省前期发布的补贴文本梳理来看： ①电池角度：各省政策将电池安全、阻燃放于重要位置，“对于老旧锂离子蓄电池电动自 行车换购铅酸蓄电池自行车的消费者，适当加大补贴力度”，表明政策基于安全考虑，更 偏向铅酸电池技术路线。 ②企业筛选：鼓励消费者选择“白名单”企业。建议消费者优先选购列入符合《电动自行 车行业规范条件》(雅迪、爱玛、台铃、绿源)《锂离子电池行业规范条件》公告名单企业 生产的合格电动自行车。 ③额度对比：补贴幅度为售价的 10-20%，换购优惠力度显著提升。相较于空调以旧换新以 能效为标准进行差异化补贴，电动车当前补贴方式更多以价格带为标准进行定额补贴，且 考虑到当前处于更新替换型需求，叠加旧车补贴，价格弹性有望更为突出，补贴可以提升中高端车型的“相对性价比”，带动升级释放与均价提升，龙头在高端化产品布局上更具 优势，逻辑上龙头公司有望充分受益。
执法严格叠加资金支持，双管齐下刺激行业结构转变。国检+两轮车规范条例+锂电新规+ 新国标修订版齐发，政策对满足更高要求、更高价格的电动车予以更高补贴，推动电动车 行业向高价格高品质带转移，头部品牌将回归中高端产品推新策略，整体利好头部及智能 化车企。相较于行业总量增长，优质企业份额提升为行业更重要的竞争聚焦。随着未达标 企业无法进入以旧换新补贴换购名单，二三线品牌在研发、成本端会产生挑战，单车成本 会有所上升，同时政策落地后预计淘汰尾部落后产能，电动车销量有望迅速往龙头集中。 25 年以旧换新政策在 24 年基础上完善升级，浙江/江苏等力度优于全国：1）拓展收旧范 围。由原来的“个人名下”变为“个人消费者”，灵活度更大；2）补贴力度整体上升。如 浙江的补贴幅度由新车价的 10%提升至 40%，上限提升至 700 元；江苏将上限提升 500 元。 加大换购铅酸电池补贴力度，强化安全导向，如湖北新增额外补贴 100 元；3）优化补贴 流程。门店参与活动的审批流程得以简化，参与门店数量进一步扩增。 以旧换新效果推进：根据商务部，截至 2025 年 3 月 18 日，全国电动自行车以旧换新累计 交售旧车、换购新车各 204.4 万辆，带动新车销售 56.1 亿元，伴随行业进入旺季，日均 换新量呈现加速向上趋势。
4.1 行业角度：油改电趋势下，产品性能优化是渗透向上突破关键点
东南亚的禁摩、限摩和电车促进政策将推动电动两轮车的普及。从政策推进力度来看：短 期低于预期，海外禁摩政策落实进度远低于预期，但长期趋势仍在。但中长期（10 年）城 市建设角度趋势不可逆。
根据海关总署，中国电动摩托车及脚踏车出口自 2021 年达到高点后有所回落，2024 年恢 复态势较优，全年出口 2227 万辆，同比+46%，创 22 年以来新高。其中，东南亚近五年占 比持续上升，2024 年出口量 288 万辆，占总出口量的 13%。东南亚摩托车保有量高，依赖 性大，在政府“油改电”政策引导、电车低成本优势吸引和尚未完善的交通基础设施驱动 下，更多燃油摩托车用户或将目光转向电动两轮车。
4.2 产品力角度：补充人群逐步向主力人群发力，钠电提供产品力后续优化空间
产品力角度来看：当前电动两轮车更多满足家庭补充人群（女性群体、大学生群体）等的 出行需求。 1）从使用场景来看：新兴市场如南亚、东南亚地区，载多人及拉货的场景非常普遍，主 流人群需求主要为长续航、高速度、大功率、耐用、使用成本低，对于两轮车的续航、扭 矩等有更高的要求。 2）针对东南亚气候问题，面对越南多雨的气候特点，两轮车公司在产品力上进行改进。 例如：雅迪旗下 VoltGuard P 作为高端产品，其发动机防水等级达 IPX7 级，为目前电动 汽车行业最高的防水标准，TTFAR 电池、控制器等元件均进行防水设计，钠电的储备也为 后续的推广提供条件；例如 ORLA 2024 拥有挡泥板结构，底盘设有小孔利于雨水排出。
实现海外建厂：根据艾瑞咨询，电动两轮车出海共有四种方式。其中海外建厂的优势主要 为较高的生产效率与灵活的操作空间，有助于快速抢占市场份额，但也具有一定风险，投 资与管理成本较高。公司 19 年就在越南建厂，2024 年建设第二家厂，设计年产能为两百 万辆电动摩托车。其中，出口的东南亚国家包括菲律宾、泰国、马来西亚及老挝。同时， 印度尼西亚的工厂建设正式启动，实现生产与渠道建设同步发展。国际销售网络方面，截 至 2023 年年底，雅迪已在欧洲、东南亚、南美及中美超过 90 个国家建立了分销渠道，并 在东南亚市场持续扩张。
经营周期角度判断，无论是基于三电、智能化方面的技术研发周期，还是海外投资设厂节 奏，公司整体处于扩张的经营周期中，21-23 年资本开支分别为 14.09/6.65/13.36 亿元。
从商业模式角度，两轮车行业经营现金流较优，中长期亦具备分红基础。19-23 年，雅迪 经营性净现金流/营业利润保持在 100%以上，24H1 受现金流净额转负影响有所下降。2020 年起，分红金额不断提升，24 年现金分红 12.93 亿元，股利支付率保持在 50%以上。
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