2025年军工行业2024A与2025Q1业绩综述：结构方向景气趋势明显—兵器、元器件、军贸

1、24A&25Q1板块总体表现概述

军工板块整体收入和利润增速情况：单季度收入利润波动较大，基本面持续恶化

军工行业尚未实现订单流转顺畅，销售回款+收入确认仍然受阻，基本面持续恶化，单季度收入业绩不确定性持续增大。整体军工板块2022A-2025Q1的营收增速同比分别为13.81%/7.60%/0.80%/-8.53%，归母净利润增速同比分别为14.60%/-5.89%/- 27.15%/-28.33%。其中回溯过去4个季度的财务数据，军工板块2024Q2-2025Q1的营收增速同比分别为-9.24%/-9.42%/21.53%/- 8.53%, 归母净利润增速同比分别为-24.88%/-35.30%/-29.20%/-28.33%。

军工板块整体盈利能力情况：2024Q4毛利率下滑明显，2025Q1企稳回升

在经历了整体价格体系重塑的过程后，军工的盈利能力下滑幅度有限，核心矛盾还是量。毛利率方面，2024A整体军工板 块毛利率达20.39%，同比降低2.49pct；期间费用率为11.84%，同比微增0.32pct；净利率为7.02%，同比下滑2.63pct。单 季度来看，2024Q4毛利率为15.81%，同比下滑3.56pct，环比下滑6.68pct，净利率为3.15%，同比下滑2.03pct，环比下滑 4.33pct。 2025Q1毛利率为23.04%，同比下滑0.44pct，环比提升7.23pct，净利率为7.90%，同比下滑2.12pct，环比提升 4.75pct。

军工不同子集下的业绩分析：军贸领域业绩稳健，航发链业绩大幅下滑

下游主机厂环节24Q4合同集中确收，收入、利润恢复明显；但25Q1主机厂实现同比-17%的收入变动和同比-30%的归母净利润变动， 主要系收入确认受阻，当前主机厂维度单季度的收入利润难以预测； 上游原材料除个别成飞产业链个股外仍较为低迷，2025Q1收入同比-1%，归母净利润同比减少23%。 上游电子2025Q1收入端开始恢复，2025Q1收入同比增加7%，归母净利润同比减少24%；加工（锻铸造）环节的景气仍在恶化， 2025Q1加工环节实现同比-11%的收入变动和同比-28%的归母净利润变动； 航发领域产品新旧交替背景下再次出现较大幅度下滑，2025Q1实现同比-5%的收入增长和同比-55%的归母净利润变动； DD领域的业绩同比下滑逐步收敛；船舶领域业绩持续高增兑现；军贸领域业绩较为稳健。

军工不同子集下的盈利能力分析：其他领域盈利能力筑底，军贸/船舶具备提升空间

分环节：事实上我们观察到2024年开始分环节的盈利变化不大，主机厂未表现出持续的盈利能力提升，上游企业的盈 利能力也未出现显著恶化，加工（锻铸造）盈利能力呈现企稳趋势； 分领域：发动机领域盈利能力同比下滑，军机领域盈利能力同比小幅提升，船舶、地面兵装、军贸领域盈利能力持续 改善，其他领域盈利波动性较强，未见到有较大的差距；

2、分产业链环节增速和盈利能力

主机厂年度间情况

受排产进入天花板且合同进度签订影响，军工下游主机厂业绩出现明显降速。军工 主机厂2024A营收和归母净利润同比增速分别为7.06%/0.72%。  2024A主机厂整体毛利率为9.64%，同比-0.28pct。细分来看，主营成熟机型的中航 沈飞2024A毛利率为为12.47%，同比+1.52pct；航发动力毛利率2024A毛利率为 10.06%，同比下滑1.03pct；中航西飞2024A毛利率为5.85%，同比-1.02pct。

主机厂季度间情况

主机厂板块收入和业绩端目前只看Q4的集中确认，其他季度已无均衡交 付确收的特点。过去四个季度2024Q2-2025Q1主机厂的营收增速分别为8.6%/-12.1%/35.6%/-16.5%，归母净利润增速分别为-3.5%/- 61.0%/64.3%/-29.8%。 受到需求不振的影响，主机厂板块盈利能力持续下滑，整体板块单季度 2024Q4毛利率、净利率分别为8.94、3.01%，分别同比-0.71pct、 +0.60pct。25Q1毛利率、净利率分别为9.98%、3.76%，分别同比0.80pct、-0.81pct。

新材料年度间情况

军工新材料环节整体开始收入利润增速企稳的态势凸显。原材料环 节主要为高温合金、钛合金和碳纤维类企业，2022-2024年营收增 速分别为22.0%/8.0%/0.4%，2025Q1为-0.7%；归母净利润增速分别 为17.9%/-2.7%/-7.7%，2025Q1为-23.2%。 新材料盈利能力整体平稳。2024A原材料毛利率为28.73%，净利率 为14.06%，分别同比+0.05、-1.06pct。

新材料季度间情况

上游新材料企业的业绩部分成飞产业链已明显恢复，但航空发动机 产业链开始拖后腿。过去四个季度2024Q2-2025Q1原材料厂商的营 收增速分别为3.0% /3.6%/-5.0%/-0.7%，归母净利润增速分别为3.5%/3.2%/-31.0%/-23.2%。 材料端的盈利能力保持稳定。2024Q4毛利率、净利率分别为28.30%、 9.19%。2025Q1毛利率、净利率分别为26.43%、12.15%，分别同比1.18pct、-3.22pct。

结构件加工年度间情况

结构件加工环节收入利润持续恶化。2022-2024年营收增速分别为 26.8%/9.5%/-9.9%，2025Q1为-10.5%；归母净利润增速分别为 29.2%/-1.5%/-48.4%，2025Q1为-27.9%。 受到军品需求结构性减少的影响较大，整体结构件加工上市公司的 盈利能力开始出现同比下滑。2024A结构件加工环节毛利率为 26.02%，净利率为9.10%，分别同比下滑7.37、6.19pct。

结构件加工季度间情况

作为当前结构件环节中最重要的下游需求，航发产业链去库存叠加新老 产品交替需求疲软背景下收入、业绩持续同比下滑。过去四个季度 2024Q2-2025Q1结构件加工厂商的营收增速分别为-17.8%/-18.6%/1.9%/- 10.5%，归母净利润增速分别为-36.8%/-47.4%/-178.3%/-27.9%。军品审价多退少补影响下，2024Q4加工环节净利率为负。2024Q4毛利率、 净利率分别为12.29%、-3.86%。2025Q1毛利率、净利率分别为32.82%、 12.87%，分别同比+1.41pct、-2.04pct。

3、分需求领域的增速和盈利能力

航发领域年度间情况

新老产品交替航发产业链整体增速开始出现负增长。航发产业链 2022-2024年营收增速分别为14.4%/15.5%/3.6%，2025Q1为-5.5%。 归母净利润增速分别为10.0%/13.7%/-29.0%，2025Q1为-55.4%。 需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力小幅下滑。2024A航发产业链厂 商毛利率为16.69%，净利率为5.14%，分别同比-1.58、-1.95pct。

航发领域季度间情况

去年航发产业链去库存+今年新老产品交替，需求疲软，业绩持续 下滑。过去四个季度2024Q2-2025Q1领域的营收增速分别为0.9%/- 11.1%/14.9%/-5.5%，归母净利润增速分别为-17.2%/-17.2% /- 102.6%/-55.4%。需求疲软叠加阶梯降价，盈利能力下台阶。2024Q4毛利率、净利率 分别为10.60%、0.37%，分别同比-3.99pct、-4.22pct。2025Q1毛 利率、净利率分别为18.27%、4.82%，分别同比-2.93pct、- 4.09pct。

军机领域年度间情况

军机领域在过去两年高基数增长背景下整体增速有所同比下滑，需 求疲软+收入确认受阻，营收持续同比下滑。军机领域当前2022- 2024年营收增速分别为18.7%/6.8%/0.9%，2025Q1为-9.1%。归母净 利润增速分别为27.7%/9.2%/0.4%，2025Q1为-13.9%。 飞机领域订单确收受阻现象严重，因此盈利整体依然保持平稳状态。 2024A军机领域厂商毛利率为17.18%，净利率为9.08%，分别同比0.42、-0.04pct。

军机领域季度间情况

季度节奏影响下，军机领域开始收入和利润增速为负。过去四个季 度2024Q2-2025Q1军机领域的营收增速分别为-6.2%/-20.2%/30.4%/- 9.1%，归母净利润增速分别为-4.0%/-26.1%/83.8%/-13.9%。 军机领域整体盈利能力过去一直在提升，目前来看仍然较为稳定。 2024Q4毛利率、净利率分别为14.85%、7.41%，分别同比-0.30pct、 +2.10pct。2025Q1毛利率、净利率分别为19.17%、9.89%，分别同比 +0.88pct、-0.46pct。

4、资产负债和现金流量表的看点

库存周期分析：整体库存仍在增加，中游结构件加工环节库存积压较大

当前最新2025Q1的库存分析可知，目前整体的存货在持续同环比增 长的主要是上游原材料、上游元器件和中游结构件；当前军工处于 生产经营端正常/财务确认端异常的特殊阶段，由于下游的交付确 认和合同执行梗阻仍然明显，较多库存以在产品/发出商品的形式 积压在了上游。

合同负债对比：处于历史低位，短期合同负债即合同确定性最高的是成飞

整体来看，存量订单持续交付，产业链各环节合同负债持续消化；2025Q1中航成飞合同负债+预收款项240亿元左右，在手订单确保今年任务完成。

下游主机厂进入再度资本开支阶段前瞻十五五需求，元器件、加工环节产能逐步达产

中下游资本开支稳健增长，主机厂自2022Q2开始capex持续正增长，军工行业以销定产的行业特性下或前瞻后续订单下达；新一轮周期开启上游原材料和元器件资本开支再度回升响应下游需求。中游前期capex的快速增长，在建工程增速仍在边际上行，整体的产能投放较大。

报告节选：

编辑：火腿肠