（一）深耕 PCB 行业三十多载，产品矩阵布局丰富
深耕 PCB 行业三十多年，高端化进程稳步推进。景旺电子于 1993 年在深圳南山注册， 当年投产并见效；2003 年，景旺迁厂至深圳宝安，2004 年进军 FPC 柔性电路板领域； 2008 年，龙川 PCB 工厂投产，实现了集团化管理模式；2009 年，公司总产量突破 10 万 平米，并获评为国家级高新技术企业；2010-2013 年，龙川 MPCB 工厂、FPC 一厂相继 投产，产能持续扩张；2014 年，江西 PCB 一厂投产，仅用 4 个月就实现了实际入库产 量超过 5 万平米；2017 年，景旺登陆上交所主板，成为了公司发展史上的重大跨越； 2018 年，江西 PCB 二厂投产，目标定位为高端智能 PCB 工厂；2019 年，IPD 管理体系 改革启动；2020 年-2021 年，珠海金湾基地建成并封顶，与此同时 SLP 事业部、HLC 工 厂、龙川 FPC 二厂投产，龙川 MPCB 工厂扩产；2022 年，公司在 14 层 Anylayer 项目 实现重大突破，获得了主要 AR/VR 厂商的认可；2024 年，随着泰国工厂奠基，全球化 战略布局加速启航。
产品矩阵布局丰富，覆盖汽车、数据中心等领域。公司产品布局多样化，涵盖厚铜板、 高频高速板、双面/多层 FPC 板、高密度 FPC 板、HDI 板、金属基电路板、刚挠结合板、 封装基板、类载板等。其产品下游应用领域广泛，覆盖了通信、汽车电子、工控医疗、 消费电子、数据中心等领域。
（二）股权结构稳定，激励彰显发展信心
公司股权结构稳定，刘绍柏、黄小芬、卓军为实际控制人。截至 2025Q1 末，前两大股 东分别为深圳市景鸿永泰投资控股有限公司（31.5%）、智创投资有限公司（31.5%）。截 至 2025Q1，深圳市景鸿永泰投资控股有限公司、智创投资有限公司、深圳市奕兆投资 合伙企业（有限合伙）、刘绍柏先生、黄小芬女士、卓军女士和刘羽先生构成一致行动 关系。
股权激励彰显发展信心，助推业绩稳步增长。2024 年公司股票期权与限制性股票激励计划分为首次授予和预留授予两部分，首次授予登记于 2024 年 7 月 9、11 日完成，其 中，股票期权 667.79 万份、467 人，限制性股票 1202.41 万份、414 人，主要授予公司 高管、核心管理人员、核心技术（业务）人员。本次激励计划考核年度为 2024-2026 年 三个会计年度，每个会计年度考核一次。
（三）经营风格稳健，业绩稳步增长
公司经营风格稳健，多年营收稳步增长。自 2018 以来，公司营收持续维持同比正增长， 充分彰显了公司稳健经营的风格。2023 年，面对 PCB 行业竞争激烈、价格下行的严峻 挑战，公司业绩短期承压。2024 年，公司大力拓展智能驾驶、AI 服务器、AI 算力智能 硬件等新兴市场的深度和广度，加速新客户、新市场开拓，加强新产品、新技术迭代， 实现了经营业绩的稳中有升。2025Q1，公司新产能爬坡顺利和高端产品占比提升，推 动季度毛利率环比提升。
海外业务盈利能力持续修复，带动公司整体盈利能力企稳反弹。2017-2024 年，公司的 海外营收占比在 4 成左右波动。从盈利能力情况来看，2017-2024 年，海外毛利率水平 持续高于国内，我们推测主要系国内外产品结构差异所致。未来随着国内 PCB 需求逐 步回暖、产品结构持续优化，公司毛利率有望逐步修复。
期间费用整体平稳，持续加码研发投入。管理费用率：2019 和 2020 年上升主要系股权 激励费用、收购景旺柔性、新工厂筹建费等原因所致，随后整体呈下滑趋势。销售费用 率：自 2018 年以来，整体呈下滑态势。财务费用率：自 2018 年以来一直在低位震荡。 研发费用率：公司研发费用逐年增长，研发费用率呈上升态势，主要用于加大研发投入 和人才梯队建设，开拓汽车、通信、服务器、智能硬件等新兴领域。未来随着新项目陆 续落地，有望推动公司产品结构持续优化，盈利能力有望迈上新台阶。
汽车电动化智能化大势所趋，PCB 需求大幅提升。随着汽车电动化智能化发展，三电 （电池、电机和电控）和智能化零部件的 BOM 成本占比逐步提升。根据罗兰贝格测算， 预计 2025 年新能源动力系统成本占比 BOM 约 46%，相较于燃油车显著提升。后续随 着汽车智能化程度升级，智能座舱、智能驾驶的价值量逐步提升，预计 2030 年成本占 比整车 BOM 约 20%-30%。据 Statista 预测，到 2028 年全球汽车电子市场规模将达到 4003 亿美元。
汽车电动化和智能化大势所趋，推动汽车用 PCB 需求稳步增长。自动驾驶、ADAS、 智慧座舱、车联网运算、电池管理模组、镜头模组等车端应用逐步普及开来，相关电子 产品使用量日益增加，PCB 作为“电子产品之母”，被广泛应用于相关领域，未来随着 汽车电动化、智能化逐步渗透，汽车用 HDI、高多层、FPC 等产品有望快速增长。
（一）全球汽车电动化持续渗透，推动相关 PCB 产品稳步增长
1、全球新能源汽车加速渗透，汽车电子产品发展空间广阔
全球新能源汽车渗透率仍在低位，电动汽车有望持续渗透。近年来，我国新能源汽车发 展迈入快车道，2024 年中国新能源汽车销量近 1287 万台，渗透率达到 40.9%；据新华 网 25M1 报道，中国电动汽车百人会预测，乐观估计我国新能源车内需有望达到 1500 万辆，渗透率将会超过 55%。根据乘联会分会数据， 2024 年全球新能源车销量达到 1603 万辆，渗透率仅为 18%。全球电动车渗透率仍处于早期阶段，未来有望继续渗透， 我国车企在电动车浪潮中脱颖而出，份额有望持续提升，带动配套产业链稳步增长。
2、电动车渗透率不断提升，汽车三电用 PCB 需求高增长
汽车三电系统拉动车用 PCB 价值量大幅提升。近年来车用 PCB 规模的增长主要得益于 新能源电动车渗透率的提升。据 Trendforce 集邦咨询表示，纯电汽车的每台汽车平均 PCB 价值量是传统燃油车的 5-6 倍。传统燃油车以发动机、变速箱、底盘为核心零部件， 电动车以电池、电机、电控（简称“三电”）为核心零部件，电控系统带来近 2000 元的 PCB 增量。
3、FPC 优势显著，替代线缆趋势明确
FPC 相比线束优势显著，车用 FPC 价值量不断提升。FPC 以可挠性、一致性、重量轻 等优点，已经在车上广泛应用，包括齿轮箱控制单元、汽车照明、汽车传感器、车载信 息娱乐设备等。此外，FPC 在安全性、轻量化、耐高温、工艺灵活性以及自动化生产方面具有明显的优势，在电动车轻量化、自动化生产的大背景下，FPC 有望在电池连接系 统（CCS）中加速替代传统线束方案。CCS 主要向电池管理系统（BMS）传输温度和压 力传感型号，还能对充放电系统进行监控。动力电池由多个电池模组组成，单个电池模 组对应 1 个 CCS，1 个 CCS 一般配置 1-2 个 FPC。据高工锂电数据，单车动力电池 FPC 价值量约为 400-600 元，CCS 价值量约为 1000-1500 元。
（二）智驾平权时代开启，汽车板产业打开新成长空间
1、车企智驾竞赛正式开启，智驾平权时代到来
智能驾驶大势所趋，全球车企必争之地。智能驾驶可以提供安全、高效、便捷、节能、 低成本的出行体验。比亚迪在智能化战略发布会上表示，我国每年因疲劳驾驶引发的交 通事故占比达 21%，死亡率高达 83%。智驾技术可以实时监测路况、精准规避潜在危险， 大幅降低驾驶疲劳所带来的风险，提升驾驶安全。然而，纵观当下汽车市场，智驾车型动辄要 20 万元以上，较高的价格让绝大部分人难以享受智驾。此外，智能驾驶的战略 意义不仅在于汽车行业的技术升级，更在于给全球化供应链和产业生态的革新，成了当 前各国必争的战略高地。
电动化是上半场，智能化是下半场。2025 年开年，智驾平权的号角声吹响，中外车企 智驾竞赛拉开帷幕，2 月上旬，长安、比亚迪率先推出普惠智驾方案，随后特斯拉 FSD 入华，3 月吉利启动全民智驾战略。中外车企轮番上阵，推动智能驾驶行业迈入新的竞 争阶段。自动泊车、高速领航、智能避障等那些曾专属于高端车的“特权”功能，将下 沉至 15 万甚至是 10 万元以下的主流市场车型，智驾平权时代开启。
智能驾驶仍在发展早期，预计未来几年将会加速成长。根据 Roland Berger 预计，到 2025 年，全球 L1 及以上自动驾驶功能的渗透率将达到 86%，其中 L2/L2+及以上等级的 渗透率将会超过 40%。据 DataM Intelligence 数据，2022 年全球 ADAS 市场规模为 256 亿美元。预计 2023-2030 年全球 ADAS 市场规模 CAGR 有望达到 28%，2030 将达到 1801 亿美元。
2、智能驾驶普及，推动车用 PCB 需求快速增长
自动驾驶的等级越高，汽车所需的传感器数量和规格逐步提高，高频高速 PCB 需求提 升。据赛迪智库数据，L2 等级自动驾驶所需约 6 个传感器和摄像头，而到 L5 等级则需 32 个。随着自动驾驶等级和渗透率的提升，汽车所配置的毫米波雷达、摄像头等传感器 数量成倍增长，配套的 PCB 板规模也大幅提升。据盖世汽车数据，高频 PCB 板占毫米 波雷达成本约 10%。未来随着毫米波雷达向 77GHz、79GHz、4D 毫米波、激光雷达等 高端雷达产品升级，配套的 PCB 板的规格要求相应提高，价值量也会随之提升。
汽车智能化加速渗透，推动高阶 HDI 需求大幅增长。近年来，人工智能、大数据、高 性能计算、移动通信等新兴技术赋予传统汽车行业变革动力，汽车智能化将引领下一轮 全球汽车产业的深度变革，汽车不再是纯粹的代步工具，而是一个移动的智能载体，自 动驾驶、高效运算、智慧座舱、高频雷达/4D 毫米波雷达搭载率逐步提升，拉动车用高 阶 HDI 需求高速增长。
（三）高端汽车板行业壁垒高筑，头部玩家深度受益
1、车用 PCB 规格不断提升，市场规模快速增长
近年来，全球新能源汽车发展迈入快车道，持续驱动汽车板朝着高频高速高密方向演进。 出于绿色、智联、安全性和自动驾驶的用户需求，汽车电子使用量逐渐增多，车用 PCB 的各性能的技术参数持续升级。汽车板层数从传统的 2-6L 发展至 8-14L，铜厚也从传统 的 1-2oz 拓宽为 3-6oz。HDI 从以往的通孔、一阶发展至二阶以上。材料从一般中高 Tg到如今高 Tg，低热膨胀系数。树脂塞孔、电镀填平、背钻、埋入式铜块等加工工艺也 实现了从无到有的演变。
电动车用 PCB 需求旺盛，市场发展前景广阔。据中国台湾工研院产业科技国际策略发 展所（23M6）数据，全球汽车 PCB 用量 2022-2028 年复合增长率预计为 7.1%，其中燃 油车用 PCB 的复合增长率为-6.6%，电动车用 PCB 的复合增长率高到 34.4%。从车用 PCB 产品类型来看，HDI 和 FPC 用量复合增长率明显高于整体汽车 PCB 用量的复合增 速。
汽车 PCB 安全要求苛刻，竞争格局稳定。PCB 是汽车电子控制系统的核心部件，关乎 用户生命财产安全，因此对汽车 PCB 产品的品质要求非常苛刻，需要经过长时间（1-3 年）严格的试验和验证，才能通过汽车零部件厂商合格供应商的认证。相较于手机 PCB 的 2-5 年的生命周期，汽车 PCB 拥有更长的使用寿命，时间为 10-15 年。一般电子产品 PCB 的 IPC 为 IPC Class 2，而汽车 PCB 的 IPC 为 IPC Class 3，能够应用于对可靠性和 性能要求非常高的领域。在 TCT 上，汽车 PCB 为-40~125 度/30 分钟 100 cycles，手机 PCB 则为-40~125 度/15 分钟 100 cycles。汽车 PCB 能够通过 CAF/SIR/IC/IST/百格/热油/ 高温存储的车用信赖性验证，而手机 PCB 却不行。在认证时程上，汽车 PCB 需要更久 的 3 年以上的时间，手机 PCB 仅耗时 1 年。
（一）AI 算力需求方兴未艾，中外科技巨头继续加码资本开支
1、Scaling Law 法则韧性十足，AI 算力需求持续高增长
AI 能力日新月异，应用仍处于初期阶段。人工智能在过往的十年取得了非凡的进步， 起初从感知人工智能（Perception AI）开始，如：计算机视觉、语音识别等，随后人工 智能进入生成式人工智能（Generative AI）时代，其将人工智能的计算范式从检索式计 算模型转变为生成式计算模型，其可以理解用户请求并生成答案而不是从预先构建的内 容中检索数据。近 2-3 年内，人工智能进入自主人工智能（Agentic AI），其能够感知和 理解环境上下文，推理如何回答或如何解决问题，并能够制定计划、采取行动、调用工 具等。未来人工智能有望迈入物理世界的人工智能，其能够理解摩擦、惯性、因果关系 和物体恒存性等概念，有望推动机器人技术的发展。我们认为当前 AI 发展仍处于早期 阶段，AI 能力日新月异，Scaling law 法则生生不息，AI 应用刚刚崭露头角，渗透率、 使用时长仍在低位水平，AI 算力需求不可限量。
2、DeepSeek 打破科技巨头垄断，杰文斯悖论逐步显现
国产 AI 大模型 DeepSeek 问世，开源策略突破陈规，以较低训练与推理成本对标海外一 流大语言模型性能，打破通用人工智能“大数据+大算力+大模型”的传统思维定式，算力 消耗和数据使用量显著降低。国产 AI 逐步打破传统科技巨头对高端算力资源的垄断格 局，AI 应用 ROI 有望转正，企业投资获得正面回报，行业迎来关键转折点。当前，AI 应用场景正加速扩展，汽车、教育、零售、金融、政务、医疗等三十多个行业逐步拓宽 AI 应用范围。在算力成本下降与 ROI 转正的双重驱动下，AI 技术迎来“普惠化”趋势， AI 应用加速落地。
3、AI 竞赛拉开帷幕，中外科技巨头纷纷加码资本开支
科技巨头受益于 AI，纷纷表述加码 AI 投资。谷歌、微软、亚马逊、Meta、阿里巴巴和 腾讯等科技龙头企业，纷纷表示 AI 对其业务增长有积极推动作用，AI is real。国内外 科技巨头纷纷表示要继续加码资本开支用于 AI 基础设施投资。
（二）AI 算力设备持续迭代升级，推动数通板需求稳步增长
AI 服务器持续升级，800G 交换机加速渗透，PCB 有望迎来量价齐升。随着 AI 服务器、 交换机主芯片、CPU 芯片升级迭代，数据传输速率增加，PCB 板损耗控制更加严格， 层数、加工工艺和制造难度逐步提升，单机用 PCB 价值量、产品附加值有望持续提升。 其中，AI 服务器的 GPU OAM、UBB，都至少要用到 Ultra Low loss 或 Very low loss 等 级 CCL；加速卡 OAM 以及 UBB 板层数达到 20-30 层以上，也需要使用 HDI，推动 HDI 用量提升。此外，我们注意到 AI 服务器、高速交换机用 PCB 层数高、加工工艺复 杂，对 PCB 产能消耗较大，面对迅速增长大规模高端 PCB 需求，一线厂商可能面临产 能不足的问题，而构建全新高端 PCB 工厂往往需要数年时间。若一线 PCB 厂商的高端 产能出现紧缺，二线厂商有望趁机导入高端产品订单，充分享受 AI 高景气红利。
PCB 由于其在高密互连的优势，有望被运用于 AI 服务器背板中。据 semianalysis 分析， 为实现更高的机架密度，VR300 NVL576 预计采用 PCB 板级背板替代传统铜缆背板， 作为机架内 GPU 与 NVSwitch 之间的高速互联链路。
PTFE 电性能优势显著，有望逐步应用在 AI 服务器产品中。Dk 和 Df 值是高频高速覆 铜板的两项重要指标，但是侧重点有所差异。其中高速板更侧重 Df，Df 是影响传输损 耗和信号完整性的主要因素；高频板更侧重 Dk 的准确性和稳定性，Dk 影响传输时延和 特性阻抗。PTFE 拥有优异的 Dk 和 Df 特性，是制作高频高速板的理想材料，然而其在 热膨胀、导热和加工难度等方面表现不是很好，且其大规模商用成本远高于普通的环氧 树脂，导致 PTFE 覆铜板应用场景相对较少。不过，我们认为随着 AI 对高速信号传输 速度不断提升，PTFE 制作的 PCB 产品需求日益迫切，学术界和产业界势必会加大研发 强度，推动相关产品大规模商业使用。景旺电子已经在 AI 服务器用超高多层 PTFE 板 上取得重大技术突破。未来随着 PTFE 在 AI 服务器、交换机等领域使用量逐步增大， 公司有望深度受益。
（三）公司高端产能和技术具备，乘 AI 产业东风开启新成长
高多层和 HDI 产能齐备，有望受益于高端订单外溢。珠海金湾基地系 HLC、HDI（含 SLP）两个可转债募投项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，对 公司长远发展具有里程碑式的重要意义。其中，HLC 项目全称为“年产 120 万平方米多 层印刷电路板项目”，产品可用于 5G 通信设备、服务器、汽车等领域；HDI（含 SLP） 项目全称为“年产 60 万平方米高密度互连印刷电路板项目”，产品可应用于数据中心、 消费电子、5G 通信设备、汽车电子、Mini LED 等领域。当前，AI 服务器需求旺盛，公 司高端产能有望承接相关订单。
产能扩张短期拖累业绩增长，高端产品放量有望推动盈利能力非线性提升。公司自 2019 年以来，HLC 和 HDI 项目陆续进入实施阶段，前期由于产能爬坡等因素影响，致 使公司高端产能尚未发挥出其应有的价值，这是 PCB 的重资产行业属性所决定的。我 们看到胜宏科技和生益电子过去几年也走过类似的历程，高端产能建成后短期无法承接 很多高端订单，致使公司短期业绩承压，不过 2024 年以来，胜宏科技和生益电子先后 导入了 AI 服务器相关的高端产品，单季度归母净利润在短短几个季度增长了数倍。公 司高端产能齐备，AI 服务器、高速通信领域不断取得技术突破，2024 年 AI 服务器及高 端光模块领域订单已实现批量出货。未来随着高端产品放量，有望复制胜宏科技和生益 电子的成长路径，推动业绩快速上行。
AI 服务器、交换机等领域多点突破，高端产品放量可期。公司持续加码研发投入，在 众多领域取得突破。具体来看，在通用服务器领域，公司已实现 EGS/Genoa 平台高速 PCB 稳定量产，在 Birch stream 平台高速 PCB 等产品技术上取得重大突破，同时在开展 服务器 OKS 平台技术预研。在 AI 服务器领域，公司在此领域有突破性进展，截至 2024 年底，部分产品已批量出货，在高速 FPC、超高层 PTFE 等产品的新兴应用领域拥 有前沿优势。在高速通信领域，公司实现 800G 光模块批量出货，具备 1.6T 光模块的量 产能力，持续为多家光模块头部客户批量供货；开展了 224G 交换机技术预研。卫星通 信领域，公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用，已 经导入多家新客户，完成百款以上高难度产品的打样制作，为相关产品放量打下坚实基 础。消费电子领域，AI 推动端侧产品 PCB 价值量提升，公司凭借在多层高密度软板、 软硬结合板、HDI 等领域具备较大技术、品质优势以及良好的客户基础，2024 年在智 能硬件的订单获得大幅增长。在智能驾驶领域，激光雷达板、毫米波雷达板（五代、六 代）、各种域控制器 PCB 等产品稳定量产，技术难度更大、附加值更高的 HLC、HDI 产 品获得更多客户认可。七代毫米波雷达板技术、线控底盘产品等匹配更高智能驾驶级别 的多个项目正在加速导入和小批量生产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
