（一）小金属：全球地缘视角下的关键资源
小金属广泛应用于新兴产业，长期战略意义日益提升。小金属是有色金属中与大宗 矿产相比，矿床品位较低，消费量、产量和贸易量较少的矿产资源，如钨、钼、铌、 钛、锑、钒、锆、钽、铍等。由于大多数小金属广泛应用于新一代信息技术、高端装 备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保等新兴产业，其长期重要性 日益提升。 小金属作为战略性关键资源，与全球地缘政治紧密相关，互相影响。据国际合作中 心，战略性关键矿产是对国家经济发展至关重要、对战略新兴产业不可或缺，同时 又被赋予地缘政治色彩的一类矿产资源，迄今已经被各国和国际组织列为战略性关 键矿产的元素超过68种。据梅燕雄等《关键矿产与能源资源安全》，全球主要国家 均将大多数小金属纳为国家关键矿产。从全球资源地缘格局来看，中美关键矿产资 源产量种类、需求种类最为丰富；俄罗斯、印度的资源种类多于需求种类；美洲、非 洲、澳洲等地区国家资源属性远强于需求；而日、韩、英、法、德等发达国家的资源 需求种类远多于自有资源。各国的资源禀赋以及资源需求各不相同，形成独有的地 缘政策，反过来也影响全球小金属基本面。
（二）资源禀赋：中国小金属资源全球领先
中国钨、铋、镓、锗、锑、钼等大多数小金属产量占比全球领先，而钴、铌、铬全 球产量占比较低。根据USGS，中国钨（83%）、铋（81%）、锗（68%）、锑（59%）、 钼（42%）等金属产量全球占比第一，而钴（刚果（金）产量占比76%）、铌（巴西 产量占比91%）、铬（南非产量占比44%）等品种方面全球产量占比较低。
欧盟发布战略项目清单，以提高欧洲电池以及国防建设原材料自给率，涉及镍、钴、 锂、钨等资源开采、加工及回收。据欧盟委员会，2025年3月，欧盟委员会首次通过 了一份包含47个战略项目的清单，以提高国内战略原材料产能，覆盖锂（22个项目）、 镍（12个项目）、钴（10个项目）、锰（7个项目）、石墨（11个项目）、镁（1 个 项目）和钨（3 个项目）。确保到2030年，欧洲战略原材料的开采、加工和回收分 别满足欧盟需求的10%、40%和25%，以满足电池以及欧洲国防建设需要。
（三）供给趋势：产能退出、资源枯竭、政策约束、投资不足等因素持续 约束长期供给
趋势分化：过去10年，受产能退出、资源枯竭、政策约束、投资不足等多因素影响， 全球钨、钼、铋、锗、锑等产量震荡下行。根据USGS，2014年至今，虽然制造业 投资、能源投资、基建投资等需求增长，但受产量指标、品位下行、环保等因素约 束，全球钨、钼、铋、锗、锑产量震荡下行；伴随新能源汽车、钢铁、航空航天等需 求增长，叠加产能持续释放且约束较小，钴、铌、钛产量震荡上升。
（四）需求：全球能源转型带来持续增量、地缘扰动重塑产业链并提振国 防需求、中国未来产业建立超长周期需求
能源转型是全球主要国家长期目标，为小金属带来长期增量需求。据IEA，伴随清洁 能源战略在全球稳步推进，未来20年新能源汽车、风电建设需求稳步增长，有望带 动各类小金属需求差异化增长。2023-2030年期间，新能源领域对钴的需求有望从6.4 万吨增至15.5万吨，年均增量1.5万吨，CAGR约16%，核心驱动来自新能源汽车需 求放量；新能源领域对钼的需求有望从2.9万吨增至5万吨，年均增量0.3万吨，CAGR 约9%，核心驱动来自风电装机上升。 俄乌冲突加速欧洲绿色化转型，提升小金属长期需求预期。据邢佳韵等《俄乌冲突 背景下欧盟能源资源战略分析》，俄乌冲突之前，欧盟可再生能源发电量占比约为 38%。俄乌冲突爆发以后，欧盟加速向可再生能源转型，2023年和2024年其可再生 能源发电量比例快速增长至44%和48%。其中，太阳能是拉动比例提升的最主要力 量，2024年太阳能发电量281 TW·h，同比增19%。2023年10月，欧盟修正《可再生能源指令》，将2030年可再生能源在能源总消费中的比例目标由原来的32%提升至 42.5%。随后欧盟发布《欧洲风电行动计划》，到2030年风电装机容量将在2024年 285GW基础上增加至500GW。 必要性：各类小金属在战略新兴产业的需求刚性较强，难以被替代。据鞠建华等《我 国战略性新兴产业矿产厘定与“十四五”需求分析》，在战略性新兴产业（新一代信 息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、新能源、节能环保等），锆、 钽、铬、钼、钨、铟、钛、铌等小金属均发挥重要且不可替代作用，其应用广泛覆盖 光伏、新能源汽车、核电、航空发动机、半导体、国防军工等行业；另一方面，战略 新兴产业对小金属行业也至关重要，例如锆、钽、铬、钼、钨等小金属在战略新兴产 业的需求占比均超20%。
海外方面，国防支出上升预期提升小金属战略需求。据新华网，2025年，欧盟及欧 洲部分国家均计划加大国防支出：英国政府将启动自冷战结束以来最大规模的持续 性国防开支增长。到2027年，英国将把国防开支占国内生产总值的比重从目前的2.3% 提升至2.5%，如果工党在2029年赢得英国大选，国防开支占比将增至3%；2025年 俄罗斯国防开支预计为13.5万亿卢布，较2024年大幅提升近30%。
未来产业有望成为小金属需求长期战略支点。据2024年1月《工业和信息化部等七部 门关于推动未来产业创新发展的实施意见》，未来产业由前沿技术驱动，当前处于 孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前 瞻性新兴产业。重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未 来健康六大方向产业发展。 以未来高端装备为例，其包括先进高效航空装备、深部资源勘探开发装备等。 先进高效航空装备方面，围绕下一代大飞机发展，突破新型布局、智能驾驶、互联 航电、多电系统、开式转子混合动力发动机等核心技术。推进超声速、超高效亚声 速、新能源客机等先进概念研究。围绕未来智慧空中交通需求，加快电动垂直起降 航空器、智能高效航空物流装备等研制及应用。深部资源勘探开发装备方面，围绕 深部作业需求，以超深层智能钻机工程样机、深海油气水下生产系统、深海多金属 结核采矿车等高端资源勘探开发装备为牵引，推动一系列关键技术攻关。 基于目前小金属在高端装备领域应用，我们认为，未来高端装备有望成为钼、钨、 钛、钴等小金属战略性需求支点。
（五）价格：资源约束、需求扩张致供需趋紧，地缘扰动放大波动率
供需长期趋紧推动需求国战略保供，地缘扰动叠加主产国出口管制加剧供需矛盾。 如前所述，需求国方面，能源转型、科技产业发展、国防建设等核心诉求提高各国资 源安全意识，使其努力实现关键矿产战略保供，包括进口及国内资源开发；供给国 方面，关键矿产丰富的国家逐步加大资源控制，以维护安全和利益，同时部分国家 的地缘稳定性较低，加剧供需矛盾。
中国对镓、锗、锑、钨、铋、钼、铟等金属出口管制，以维护国家安全和利益。2023 年7月3日，商务部及海关总署发布《关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告》， 决定对镓、锗相关物项实施出口管制，未经许可不得出口；2024年8月15日，商务部 及海关总署发布《关于对锑等物项实施出口管制的公告》，对锑相关物项实施出口 管制，未经许可不得出口； 2025年2月4日，商务部及海关总署发布《对钨、碲、铋、 钼、铟相关物项实施出口管制的决定》，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际 义务，决定对碲、铋、钼、铟等物项实施出口管制，出口经营者出口上述物项应当依 照相关规定向国务院商务主管部门申请许可。 刚果（金）暂停钴出口4个月，维稳钴价。据亚洲金属网，2025年2月，刚果（金） 政府决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面，稳定钴市场。这 项措施自2月22日生效，并将在三个月后进行评估，届时可能根据情况调整或解除暂 停措施。
综合来看，供给端长期的资源约束，以及能源转型、产业升级、国防建设等不断提 升需求，导致部分小金属供需持续紧张，而突发因素（环保督察、局部武装冲突、 资源国出口管制等）进一步放大短期价格弹性。据iFinD数据，2023-25M3期间，铋、 钴、锑、钨、钼、锗等小金属呈现较大的上涨弹性。另一方面，重要资源国出口限制 之后加速全球小金属价格快速上涨，表明海外供应链的脆弱性，供应链短期重构难 度较大。
钼（Mo）具备高熔点、低密度、低热膨胀性以及高弹性模量等特点，综合性能优异， 可作为合金微量成分、用于环境复杂严苛的应用场景。根据我们2023年发布的《钼： 供稳需强，把握上行节奏》，钼（Mo）作为天然元素，是所有元素中熔点最高的元 素之一，但与其它大多数高熔点金属不同，钼的密度明显低于钨、铼、钽等难熔金 属，同时具备低热膨胀性、高弹性模量等特点，综合性能优异。将钼添加到钢铁中， 可提高材料的强度、焊接性、韧性、高温强度和耐腐蚀性。如在镍基合金中，钼可以 提高材料的耐腐蚀性能和抗高温蠕变变形的能力。因此，钼及其合金是许多工况复 杂严苛的工业应用首选。
供给：海外老矿品位持续下行，预计25年全球钼产量同比持平，25-30年供给增幅约 0~4%区间。根据国内外各公司年报，预估未来3年全球增量主要来自国内外铜钼伴 生矿以及部分原生矿，国内增量主要来自西藏巨龙铜矿、夜长坪钼矿等项目，海外 增量主要来自泰克资源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；远期（3- 10年）有安徽沙坪沟钼矿以及Centerra Gold（重启Thompson Creek Mine）等。不 考虑海外伴生矿品位下降，预计25年全球钼产量同比持平，25-30年供给增幅约0~4% 区间。
钼的总量需求来自制造业，覆盖汽车、能源、航空航天等领域。钼主要用于合金钢、 不锈钢、钼金属、镍基合金等。因此，总量方面，钼需求与中高端制造业发展密切相 关，结构上来看，包括汽车（例如高强钢）、能源（风电-高强钢、油气-耐蚀油井管 /海上平台部件等、锅炉汽轮机-耐热合金）、航空航天（航空发动机及燃气轮机-高温 合金等）、军工（穿甲弹、装甲车等）、化工（催化剂、润滑剂等）。
钼的需求繁荣周期驱动力：新能源、国防军工、新能源汽车、未来高端装备。 新能源：风电及其他新能源有望驱动钼需求长期可持续增长。以风电为例，据国际 钼协，钼可用于风电传统系统，提高风电齿轮钢的硬度、强度和韧性；钼也用于连接 固定塔筒、动力总成部件（轴、齿轮）以及承载框架和壳体。展望未来，随着风电机 尺寸和额定功率的不断增加，转矩密度也不断增加，齿轮钢面临着更苛刻的性能要 求，通过将钼含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未来风电发展 有望驱动钼需求长期稳定增长。此外，IEA预估其他新能源（包括地热、集中式太阳 能、含碳捕获的化石燃料等）也将驱动钼需求增长。综合来看，IEA预估2023-2030 年全球新能源领域钼需求有望从2.89万吨增至4.95万吨，CAGR约8%。
国防军工：地缘冲突有望驱动军用钼需求增长。由于钼具备高熔点、低密度、高强 度等特点，因此广泛用于国防军工领域。包括装甲车、穿甲弹、军用航空发动机等领 域。随着欧洲国家加大国防开支，以及俄乌战后两国补充军需，钼的国防军工刚性 需求上升。展望未来，预计全球国防建设带来持续刚性需求，地缘冲突有望带来稳 定消耗性需求。 Cybertruck有望带来新的钼需求。根据我们发布的《钼—Cybertruck带动的未来金 属》，根据特斯拉在世界知识产权组织申请的超硬冷轧合金钢专利，成分方面，该合 金钢与传统300系不锈钢类似，改善了硬度以及耐腐蚀性，钼含量约1-2%之间；应 用方面，该材料可用于汽车外板，同时可作为结构部件（“外骨骼”）。根据SAE及 特斯拉官网，特斯拉Cybertruck采用“超硬30X冷轧不锈钢”外骨骼，参考Cybertruck 尺寸、不锈钢密度、成材率及钼含量，粗略估计单车钼用量约9.4kg左右。我们认为 未来Cybertruck放量有望为钼需求带来新的增长点，拓展钼金属的需求空间和边界。 根据特斯拉官网发布的24Q4业绩交流纪要，预计25年Cybertruck年产能超12.5万辆， 对应潜在钼年需求约1000吨+。根据Fiat Group World数据，2022年全球皮卡市场规 模约565万辆，其中美国市场269万辆，占比约48%，中国市场占比约6%。若 Cybertruck渗透率逐步提升，将为未来的钼带来明显的需求增量。
钼金属符合未来深海油气设备发展需要，有望受益于钼含量占比上升。根据我们发 布的《钼：供稳需强，把握上行节奏》，随着油气开发不断向深层、超深地层延伸， 高温、高压、高腐蚀工况使得油气装备材料的服役环境愈来愈苛刻。伴随环境腐蚀 性逐渐加大，当H2S分压、氯化物浓度上升至1 bar、1000ppm时，传统奥/马氏体不 锈钢、PH不锈钢已不能满足使用需求；当H2S分压、氯化物浓度上升至10 bar、1万 ppm时，强马氏体不锈钢已不能满足使用的需求；而当H2S分压、氯化物浓度上升至 接近100 bar、10万ppm时超奥氏体不锈钢也不再满足抗腐蚀需求，此时仅镍基合金 满足使用需求。如上文所述，奥氏体/马氏体钢钼含量约4-5%，而镍基耐蚀合金钼含量则6%-20%。因此随着油气开采难度加大，油气设备技术要求提高，预计油气设备 材料钼含量有望上升。 未来产业—未来空间—未来高端装备将增厚钼的长期需求。如前所述，在我国未来 空间发展规划中，提出加快深海潜水器、深海作业等装备研制，同时发展深部资源 勘探开发装备，围绕深部作业需求，以超深层智能钻机工程样机、深海油气水下生 产系统、深海多金属结核采矿车等高端资源勘探开发装备为牵引，推动一系列关键 技术攻关。因此，深海作业、深部资源勘探等未来高端装备预计将增厚钼的长期需 求量。
长期供稳需强，短期关注下游库存去化及钢招节奏。长期来看，供给端，过去10年 全球钼供需逐渐趋紧，2015-2019年由底部复苏，2021-2022年供不应求，2023-2024 年供需相对平衡。未来供给增量主要来自国内外少量伴生铜钼矿以及国内原生钼矿 （不考虑海外伴生矿品位下降、以及区域政局失稳造成的潜在供给冲击）；需求端， 新能源、国防军工、新能源汽车、未来高端装备有望驱动长期需求周期，预期全球需 求整体小增（中国强于海外），预计2025-2030年全球需求强于供给增速，供需缺口 逐步扩大并有望促进钼价稳中偏强。短期节奏：钼价波动与下游钢招相关联，伴随 宏观需求复苏，预计2025年钢招需求稳健，关注下游库存去化及钢招节奏。
钨是制造业战略性金属资源，产业链较长且广泛用于高端制造业。根据我们发布的 《厦门钨业：志为全球金属材料先锋》，钨（W）是高熔点金属之一，熔点高达3410℃， 具有良好的高温强度和导电、传热性能，常温下化学性质稳定，广泛应用于航空航 天、通用机械、汽车、模具、能源及重工、电子、电气、化工等领域。
供给逐步出清，面临紧约束。2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均 持续下滑。近年来，钨精矿开采指标整体稳中小幅增加，但并没有带来实际产量的 增加，2018年开始钨精矿产量有所下降。2019年部分钨企联合减产10%。据iFinD， 受疫情影响，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，跌至多数矿山的成 本线，钨价下跌预期再次造成中小型、高成本钨矿出清。2021年，在国内安全和环 保形势持续高压下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨，但不足以激发新增供给。 2022年自然资源部将钨精矿开采指标提升至10.9万吨（同比+0.1万吨）；2023年钨 矿开采指标为11.1万吨（同比+0.2万吨）；2024年度钨矿开采总量控制指标为11.4 万吨（同比+0.3万吨），24H1江西环保督察导致钨面临紧约束，上游挺价效果显著。 供需格局持续优化，预计钨价中枢有望长期上行。供给端，目前钨矿供给端持续呈 现偏紧的状态，泛亚APT库存逐步释放后，在指标约束、环保督察、出口管制等因素 作用下，供给面临紧约束。需求端，我国制造业投资仍然保持稳定增长，光伏、航空 航天等终端需求将持续贡献稳定增量。预计在供稳紧需强趋势下，价格中枢有望长 期上行。
锑是一种银白色的金属，耐腐蚀，熔点630.74℃、沸点1750℃。锑遇热收缩、遇冷 膨胀的特性可以使合金的硬度发生变化，以合金形式应用于军事武器；锑具备耐腐 蚀和高强度特性，可作为转轴生产的关键材料应用于机械齿轮；由于锑具备低燃点 特性，西方发达国家强制要求在如建材产品、电子电器产品、塑料制品等易燃材料 中添加卤化锑作为阻燃材料。
供给：多因素导致近年来全球锑供给减少，中国主导全球锑产业链且开采强度偏高。 据USGS、王春辉等《产业链视角下全球锑资源流动格局演化分析：基于多层网络方 法》，受锑价低迷导致高成本矿石产能退出、新冠疫情、国内外部分资源枯竭和环保 治理等因素影响，2018年至今全球及我国锑矿产量震荡下降。目前我国锑矿储量和 产量均居世界首位，2024年我国锑产量全球占比59%，在锑矿、精炼锑、锑加工品 全产业链主导全球。然而作为锑主产国，中国经历多年高强度开采后锑储量、产量 下滑严重，2015-2024年储量由95万吨降至67万吨，产量由11万吨降至6万吨。24年 我国锑静态储采比仅约11年，远低于其他主要国家。
中国出口管制助推锑价大涨，海外规划新产能以实现保供增利。如前所述，为维护 国家安全和利益，履行防扩散等国际义务，2024年我国对锑实施出口管制，发布关 于对锑等物项实施出口管制的公告，并原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两 用物项对美国出口。伴随2024年锑价大幅上涨，24H2-25M3，海外锑矿公司（澳大 利亚、加拿大、美国等）陆续规划开展锑资源开发，以保障供应链安全。目前有明确 增产规划的有Perpetua resources公司的Stibnite Gold项目，Felix公司的Scrafford金 锑矿项目，Larvotto resources公司的Hillgrove项目等，此外有潜在资源增量的项目 包括Canagold公司的New Polaris项目、Evergold公司的DEM项目、LODE resources公司的 Montezuma项目、Southern Cross Gold公司的Sunday Creek项目等。 预计未来锑供给持续紧张，全球锑供应链面临重构。供给方面，受限于出口管制， 未来国内锑供给预期收紧。据各公司财报，海外俄罗斯Polyus公司23H1-24H2锑产 量逐步下滑，25年产量同比预期下降。随着25-28年海外美国、澳大利亚、加拿大等 金锑矿公司陆续开展保供增产，叠加海外配套冶炼加工产能建设，全球锑供应链将 逐步重构。基于目前海外公司增产规划，不考虑存量品位下降及减产，预计2024- 2030年全球锑产量CAGR约2~3%。
需求方面，预计2024-2030年光伏持续贡献主要锑需求增量，国防军工刚性需求上 升。据唐谟堂等《双碳战略下中国锑产业发展趋势》、中研网，2010-2020年期间， 全球锑年消费量约15万吨左右，锑的需求主要集中在阻燃剂、锑系合金、聚酯纤维 催化剂和玻璃澄清剂等领域。随着光伏装机加速推进，2023年阻燃行业、合金、催 化剂、玻璃澄清剂等行业锑需求占比约45%、14%、14%、20%，光伏领域锑需求快 速增长。 光伏方面，光伏玻璃的质量与光伏组件发电效率紧密相关，焦锑酸钠作为澄清剂， 效果显著优于其他类型澄清剂，目前光伏玻璃主要以焦锑酸钠作为澄清剂（光伏玻 璃中锑质量占比0.2%-0.3%）。因此，基于IEA发布的2023-2030年全球光伏装机展 望，以及焦锑酸钠用量，我们预期2024-2030年全球光伏领域锑需求CAGR约5%， 年需求有望超4万吨。在合金领域，锑常用于制造铅锑合金，以提高硬度和耐磨性， 广泛应用于枪管、炮管等武器装备，提升寿命和性能。如前所述，随着欧洲国家加大 国防开支，以及俄乌战后两国补充军需，锑的国防军工刚性需求上升。整体而言，在 全球经济平稳增长前提下，预期2024-2030年合金、化工、催化剂等行业锑需求CAGR 约2~3%。
综合来看，2024-2030年期间，全球锑供给、需求CAGR分别约2~3%、3~4%，全球 锑供需格局预期偏紧，有望助力价格中枢上行。
供给大幅放量导致近三年钴价持续大幅下跌。受益于新能源产业链发展，叠加2015- 2017年钴价大涨，刚果（金）的部分铜钴项目进入投产和扩产期，如ERG的RTR项 目、Chemaf的Mutoshi项目、万宝矿产的庞比铜矿等。同时，随着2020-2021年钴价 上涨，嘉能可的Mutanda项目、金川国际的Musonoi项目、洛阳钼业的KFM、TFM铜 钴项目也进入开发阶段，此外力勤镍业、华友钴业等在印尼红土镍矿的开发项目也 逐步进入收获期。综合来看，近年来非洲铜钴、印尼镍钴资源持续大力开发，全球钴 供给被动增加且逐渐供大于求，2022年3月-2025年2月24日期间，钴价由57万元/吨 跌至16万元/吨。 刚果（金）暂停钴出口四个月，短期大幅改善供需并快速提振钴价，钴价长期下行 趋势有望反转。据刚果（金）政府，该国决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场 供应过剩的局面，稳定钴市场。这项措施自2月22日生效，并将在三个月后进行评估， 届时可能根据情况调整或解除暂停措施。本次暂停钴出口预计短期大幅改善全球供 需格局。据iFinD，2024年全球钴产量为29万吨，其中刚果（金）钴产量22万吨，占 比约76%，若刚果（金）限制钴出口4个月，预期影响钴供给约7.3万吨。长期来看， 本轮出口管制表明资源国较强的挺价能力及意愿，随着需求长期稳步提升，叠加主 产国出口约束机制建立，钴价长期下行趋势有望反转。
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