2024/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11% ，行业需求持续回暖
2024年/25Q1板块营业总收入同比提升3%/11%，2024年以来行业需求持续回暖。2024年/2025年 一季度13家A股工程机械上市公司合计实现总营收2905/803亿元，同比+3%/+11%，营收端增速持 续提升，主要系①24H2起农村水利建设带动土方机械特别是挖掘机内销持续复苏，2024年挖掘 机内销10.1万台，同比+11.7%；②24H2开始全球进入降息周期，海外需求逐渐释放，工程机械 出口销量温和复苏。
25Q1国内挖机复苏超预期带动国内挖机龙头营收快速增长。2025Q1三一重工/徐工机械/柳工营 收同比+19%/+11%/+15%，收入增速显著高于行业。三一重工、徐工机械为国内挖掘机龙头，市 占率稳居行业前二；柳工作为老牌工程机械头部企业，在挖掘机领域持续发力，市占率快速提升 ，目前在国内部分地区市占率已升至行业第三。
2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，盈利能力快速上升
2024/2025Q1板块归母净利润同比+26%/+41%，行业盈利能力快速上升。2024年/2025年一季 度13家A股工程机械上市公司归母净利润合计203/75亿元，同比+26%/+41%。板块盈利能力提 升主要受益于国内景气度上升背景下工程机械龙头产能利用率提升带动的规模效应快速释放 以及各大主机厂行业下行期降本增效的持续推进。
三一重工、中联重科归母净利润增速表现优于行业。2025Q1三一重工、中联重科归母净利润 同比增速表现优于行业，分别同比+56%/+54%。三一重工表现较好主要系国内挖机景气度维 持高位，三一重工作为国内挖机龙头率先受益。同时继2024年研发费用率大幅下降后，公司 继续严格降本增效，截至2024年底研发人员数量从8057人下降至5867人，2025Q1研发费用同 比下降18.2%，公司作为民企制度优势明显，管理效率领先。中联重科表现较好主要系中联智 慧城项目带来资产处置收益5.6亿元，该收益将持续至2028年。
期间费用率较为持续降低，降本增效成果显著
2024/25Q1板块期间费用率16.6%/13.0%，同比-0.3/-3.4pct。拆分来看，2025Q1板块销售费用率 6.3%，同比-0.6pct；管理费用率3.3%，同比-0.2pct；研发费用率4.2%，同比-0.6pct；财务费用 率-0.8%，同比-2.0pct，主要受汇兑损益影响。
龙头净现比均在1左右，经营稳健
龙头净现比在1左右，经营较为稳健。2024板块经营性现金流净额合计277亿元，净现比（经营 性现金流净额/归母净利润）为1.3，经营质量大幅提升。行业龙头三一重工2024年净现比为2.4 ，2025年一季度净现比为1.8，经营质量显著高于行业。2024年徐工机械/恒立液压/中联重科净 现比分别为1.0/1.0/0.5，同比变化不大，建议关注企业现金流分化现状。
国内：周期底部基本确立，更新替换周期已经到来
周期底部基本确立，更新替换周期已经到来。2011年-2015年，国内挖机销量自17万跌至6.3万台，累计跌幅 74%；2020-2023年，国内挖机销量自29万跌至9万台，累计跌幅79%，2024年国内挖机销量10万台，同增 12%，周期底部基本确立。
国内：土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移
土方机械率先复苏，景气度逐渐向非挖转移。24H2以来，国内小、中、大挖销量同比均基本实现转正，实 现率先复苏，2025年起挖掘机景气度大幅上升，1-2月小/中/大挖合计销量达13293/2378/1374台，同比 +58%/+51%/+9%。同时，挖机景气度逐渐向非挖转移，2025Q1道路机械持续复苏，平地机/压路机/摊铺机 销量同比+32%/+22%/+30%；除塔机由于和地产相关性较高持续下滑外，起重机均有所回暖，25Q1汽车/履 带/随车起重机销量同比-20%/+2%/+5%，实现筑底反转。
国内：工程机械分品类回暖幅度有所差异，土方率先实现复苏
挖机行业景气度回暖利好主机厂营收。三一、徐工土方机械收入占比高，受挖机景气度回升影响，国内收 入下滑幅度快速收窄；三一重工/徐工机械/中联重科2024年国内土方机械收入占比分别为41%/25%/8%， 2024年国内收入289/500/221亿元，同比-3%/-10%/-24%。 起重机、混凝土板块仍在筑底阶段，一定程度拖累业绩。中联重科起重机与混凝土收入占比最高，导致内 销下滑幅度在三大主机厂中最大。
出口：受加息周期影响全球挖机销量有所下滑
2022年3月，美联储宣布上调联邦基金利率25bp至0.25%-0.50%，全球进入加息周期，挖机销量 持续下滑。根据AEM预测，2024年挖机销量51.2万台，同比-11%。展望后续，2024年9月美联储 宣布下调联邦基金利率50bp，全球有望进入降息周期，推动各类投资景气度上扬，促进挖机需 求持续增长。
出口：新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳
新兴市场国家开拓顺利，中大挖出口表现更佳。2024年小/中/大挖分别出口45540/36446/18601台，分别同比 -12%/+1%/+17%；2025年1-2月小/中/大挖分别出口6331/5523/2880台，分别同比+1%/+11%/+16%，主要由于以 小挖为主的欧美地区需求持续下滑以及以中大挖为主的新兴市场国家开拓的持续突破。东南亚、拉美、中东、 非洲挖机需求均以中大挖为主，随着国内主机厂在该类地区布局的不断深入，业绩规模和盈利能力有望持续 上升。
出口：新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量
新兴市场国家开拓顺利，亚非拉贡献较多收入增量。海外收入来看，三一重工/徐工机械/中联重科2024年海外 收入为489/417/234亿元，同比+12%/+12%/+31%，出口表现亮眼。其中，中联重科新兴市场国家海外收入占 比超65%，海外收入增长高于行业。展望未来，随着“一带一路”倡议的深入推动，主机厂加大在“一带一 路”沿线国家的市场开拓，有望打造以东南亚、非洲、南美洲为主体的核心“朋友圈”。
当前时点，如何看待后续国内挖机增速的持续性？①高频数据
短期高频数据：从股价波动层面来看，由于工程机械工业协会每月定期披露挖掘机销量数据，因此销 量数据成为工程机械行业判断行业景气程度的最佳指标，其增长的持续性会显著影响近1-2月的股价 弹性。而工程机械杂志（CME）在月中均会发布当月挖机销量预测，2024年以来，CME观测预计挖 机内销数据大部分时间小幅低于实际挖机内销数据，2025年4月，CME预测2025年4月挖机内销销量约 为13500台，同增25%。
当前时点，如何看待后续国内挖机增速的持续性？②建材产量
复盘2012年至今水泥产量同比和挖机内销销量同比，两者发生背离主要发生在以下三个时期： （1）2012-2013年：挖机尚未被广泛使用于各类工程，且以中大挖为主，销量较少。基建工程仍会选用推土机等 土方机械，挖机增速较低；城镇化率快速提升大幅拉动水泥需求增长。 （2）2016-2018年：基建房地产工程需要挖机先进场进行前期工作。同时，在此期间小中大挖在各类工程中均被 广泛使用，国产化率快速提升，因此挖机销量率先大幅提升。 （3）2024年至今：小挖销量支撑挖机内销持续增长。但小挖下游主要为农村水利以及机器替人，水泥需求较少， 出现较大程度背离。2025年1-2月，主机厂混凝土设备销量有所好转，我们认为混凝土、水泥此类建材主要对应 中大挖需求，若后续混凝土设备持续好转，有望带动中大挖需求提升。
当前时点，如何看待后续国内挖机增速的持续性？③周期位置
周期底部基本确立，更新替换周期已经到来。2011年-2015年，国内挖机销量自17万跌至6.3万 台，累计跌幅74%；2020-2023年，国内挖机销量自29万跌至9万台，累计跌幅79%，2024年国 内挖机销量10万台，同增12%，周期底部基本确立。从机龄来看，根据我们测算，2025年国 内挖机平均机龄已达到4.5年，与2016年上一轮周期起点基本相同，更新替换周期已经到来。
当前时点，如何看待后续挖机出口增速的持续性？①月度数据
2月挖机出口销量同比增长15%，维持温和复苏态势。2025年2月挖机出口销量7772台，同比增长 15%，其中小中大挖销量同比分别+18%/+12%/+14%。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为 2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。
当前时点，如何看待后续挖机出口增速的持续性？②全球经济
欧美市场需求在全球占比超过一半，新兴市场工程机械周期与欧美周期高度相关。2023年欧 美挖机销量在全球占比51%，是全球工程机械最大市场，两地挖机销量具有显著周期性；除 欧美中以外，新兴市场如南美、印尼、印度、非洲、中东等地由于在贸易、资本流动、技术 转移等方面较为依赖欧美经济体，因此我们可以观测到新兴市场挖机周期与欧美高度相关。
当前时点，如何看待后续挖机出口增速的持续性？③开工小时数
欧美地区景气度自24Q4开始逐渐修复，看好2025年欧美景气度筑底向上。从小松全球各地开 工小时数可以看出，2024Q4以来北美及欧洲地区开工小时数持续修复，2025年1月北美开工小 时数同比增长由负转正，欧洲开工小时数已经连续四个月正增长。预计随着北美降息周期开 启，投资恢复活力，看好欧美需求2025年逐步恢复，带动新兴市场周期向上。
行业超预期复苏有望带来较大利润弹性
综上所述，我们认为2-3月国内挖机销量预计保持较高增速，出口有望保持温和复苏，全年挖 机销量有望超预期，我们认为行业的快速复苏将带来较大的利润弹性。
为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估行 业产能利用率仅约40%。以三一重工为例，上一轮高点2021年公司挖机销量超过10万台，其 中国内销量约8万台、出口2万台，且公司2021年后先后投产印尼、昆山等新产能。但2023- 2024年我们预估公司挖机销量仅5-6万台，估算当前产能利用率仅40%-50%。若行业2025年快 速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60%左右的水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
