1.1 公司介绍：引领苏派名酒，打造“缘文化”
公司在苏派名酒首屈一指，以“缘”之名继往开来。公司是苏酒悠久历史的传承者，前 身国营高沟酒厂，高沟酿酒源于西汉、盛于明清，酿酒历史源远流长，酒厂生产的高沟 特曲在 1995 年被认定为国家浓香型白酒实物标准样品；公司也是振兴苏酒的首创者， 在高沟部分产品不再适应消费需求时果断改革，分别于 1996、2004 年创立今世缘、国 缘品牌，稳扎稳打开拓新市场。公司将酒与缘构建关联，以独特的人文关怀赢得市场的 青睐。公司于 2014 年在上交所挂牌上市，成为 IPO 重启后的白酒第一股、淮安市首家 A 股主板上市企业。公司开创清雅酱香型白酒，于 2019 年推出国缘 V9 单品，参与高端 价格带竞争。2023 年公司营业总收入破百亿，达到 101.00 亿元。2024 年公司营业总收 入达 115.46 亿元，2014-2024 年 CAGR 为 17.01%；归母净利润达到 34.12 亿元，2014- 2024 年 CAGR 为 18.11%。公司持续发力，长远布局未来 150 亿元营收的战略目标。
公 司 发展 较为 稳健 。 2016-2024 年，公司总 营收和 归母净利 润 CAGR 分别为 20.75%/20.77%，在 20 家白酒上市公司中分别排名第 3 和第 8 位；2016 年初至 2024 年末公司股价累计增幅为 278.16%，在 20 家白酒上市公司中排名第 7 位。
1.2 股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性
公司股权结构稳定，实控人为涟水县人民政府。今世缘集团是公司控股股东，截至 2025Q1 直接持股 44.72%。涟水县人民政府为公司实际控制人。
公司管理层稳定，股权激励增强员工动力。2000-2022 年，周素明先生在公司担任了 22 年的董事长。2022 年 4 月，周素明先生因到龄退休请辞公司董事长、继续担任名誉董事 长，原公司副董事长顾祥悦接棒公司董事长。此外，公司在 2022 年完成了股权激励计划 授予实施，对 1 名董事、6 名高管和其他 327 名人员实际授予 768 万份股权，占公司总 股本 0.61%，行权价格为 56.24 元/份（授予日收盘价为 43.87 元/股），调动了公司员工 积极性。
1.3 业务结构：产品结构逐步提升，立足江苏向外开拓
公司旗下三大品牌全面布局高中低价格带，品牌内涵独特鲜明，推新占位持续布局。目 前公司拥有国缘、今世缘、高沟三大白酒品牌。1）国缘品牌：定位“中国新一代高端白 酒”，主要消费场景为高端宴请，产品分布于高端及次高端价格带。2024 年 10 月公司推出国缘 2049，定位高端浓香，42 度产品京东自营售价 1199 元/瓶。2）今世缘品牌：主 张““缘聚时刻今世缘”，主打大众婚喜宴场景，包括次高端及中端单品。2024 年 10 月公 司推出今世缘典藏·宝石系列，其中 42 度 500ml 典藏蓝宝石京东自营售价 618 元/瓶。 3）高沟品牌：定位“黄淮名酒带高端光瓶典范”，聚焦大众日常消费场景。2022 年推出 公司高沟标样系列产品，其中高沟标样 1995 定位高端、定价在千元以上，高沟标样“（黑 标）、高沟标样（白标）定价分别在 300 元以上和 100 元以下。 2024 年中高价格带白酒收入占比达 94%，公司三大品牌基础逐渐夯实。公司产品根 据所属价格带，分为特 A+类、特 A 类、A 类、B 类和 C、D 类，其中中高端价格带白酒 是公司营收主力军，2021-2024 年特 A+类和特 A 类收入占比均超过 90%，且占比逐年 提升，2021-2024 年收入 CAGR 为 22.61%。在中高端产品为主力的情况下，2022 年公 司以深筑品牌根基为目标，打响高沟品牌复兴战。
1）特 A+类：指出厂指导价 300 元以上的产品，主要包括国缘品牌。2024 年公司 特 A+类收入为 74.91 亿元，收入占比为 64.89%，毛利率为 82.70%。2021-2024 年特 A+类收入 CAGR 为 21.61%，收入占比从 65.03%微降至 64.89%。
2）特 A 类：指处于 100-300 元价位带的产品，主要包括国缘和今世缘品牌。2024 年公司特 A 类收入为 33.47 亿元，收入占比为 28.99%，毛利率为 65.37%。2021- 2024 年特 A 类收入 CAGR 为 24.99%，收入占比从 26.76%升至 28.99%。
3）A 类：指处于 50-100 元价位带的产品，主要包括今世缘品牌。2024 年公司 A 类 收入为 4.19 亿元，收入占比为 3.63%，毛利率为 46.74%。2021-2024 年 A 类收入 CAGR 为 16.57%，收入占比从 4.13%微降至 3.63%。
4）B 类：指处于 20-50 元价位带的产品，主要包括今世缘品牌。2024 年公司 B 类 收入为 1.42 亿元，收入占比为 1.23%，毛利率为 20.74%。2021-2024 年 B 类收入 CAGR 为 0.95%，收入占比从 2.15%降至 1.23%。
5）C、D 类：指处于 20 元以下价位带的产品，主要包括今世缘品牌等。2024 年公 司 C、D 类收入为 0.74 亿元，收入占比为 0.64%，毛利率为 9.01%。
近年来公司中高端产品占比增加，产品结构不断升级。2019 年以来，公司 100 元以上产 品（即特 A+类和特 A 类）收入占比逐渐增加，从 2019 年的 87.15%提升至 2024 年的 93.88%。2019-2024 年，公司高价位产品收入增速相对更快，其中特 A+类、特 A 类和 A 类产品收入 CAGR 分别为 22.49%、16.98%和 5.96%。
立足省内向外点状拓展，2019-2024 年省内收入占比稳定于 92~94%左右。公司坚 持省内精耕攀顶、省外攻城拔寨的全国化战略，以江苏省内为根据地，对省外机会市场 积极开拓。2024 年省内和省外收入分别为 105.51 亿元和 9.26 亿元，占比分别为 91.93% 和 8.07%，2019-2024 年公司省内和省外收入 CAGR 分别为 18.36%和 24.52%。公司聚 焦省内市场，将省内划为 6 个大区。2024 年南京/淮安/苏中/苏南/盐城/淮海大区收入为 26.3/22.4/19.2/14.3/12.7/10.6 亿元，占比 22.9%/19.5%/16.8%/12.4%/11.1%/9.2%， 2019-2024 年收入 CAGR 为 15.6%/16.2%/26.3%/17.6%/15.5%/24.0%。2024 年，南 京市场的收入占比最高；苏中大区和淮海大区的收入 CAGR 最高。
1.4 财务分析：盈利增长稳健，财务结构不断优化
1）成长能力：收入利润稳步增长，成长势能持续释放
近些年公司收入和利润保持稳定增长。2019-2024 年公司营业收入从 48.70 亿元稳步增 长至 115.44 亿元，CAGR 为 18.84%；归母净利润从 14.58 亿元稳步增长至 34.12 亿元， CAGR 为 18.53%。2024 年公司营业收入和归母净利润分别同比增长 14.32%/8.80%， 在白酒行业销售整体承压的背景下，增速较之前年份有所放缓。
2）盈利能力：毛利率与净利率小幅提升，产品结构持续优化
近些年公司毛利率和净利率波动提升。2019-2024 年公司毛利率从 72.79%提升至 74.74%，累计提升 1.96pct，主要得益于公司产品结构稳步提升，特 A+类、特 A 类、A 类产品收入占比逐渐提升；净利率从 29.94%提升至 29.55%，累计下降 0.39pct。2024 年公司毛利率和净利率同比分别下降 3.60pct 和 1.50pct，主要系公司基于白酒整体销售 承压，适度给经销商让利，以货折的形式给予经销商补贴，拖累毛利率下降。费用方面， 由于公司加大营销方面的投入，2019-2024年公司销售费用率由17.51%上升到18.54%。 2024 年公司销售费用率同比下降 2.23pct，主要系公司为提升市场运作效率，将一部分费用交由经销商投入市场，同时给予经销商货折补贴，故体现出销售费用率和毛利率均 有所下降。
公司毛利率和净利率在同业中为中等略偏上水平。2024 年，公司毛利率和净利率在 20 家白酒上市公司中分别排名第 7/6 位，盈利能力中等偏上。
3）现金流情况：经营性现金流稳健增长，资金状况持续改善
近些年公司现金流情况良好。2019-2024 年，公司销售收现从 54.32 亿元增长到 122.74 亿元，CAGR 为 17.71%；同期，经营性净现金流从 13.07 亿元增长至 28.67 亿元，CAGR 为 17.00%。2024 年公司销售收现同比增长 1.77%；经营性净现金流同比增长 2.37%。
4）分红情况：分红率稳中有升，逐步优化股东回报
公司分红率稳中有升，近 11 年平均约 35%。2014-2024 年，公司分红率呈小幅提升趋 势，从 30.31%提升至 43.85%，平均为 35.48%。2024 年，公司分红率在白酒上市公司 中排名第 15 位。
江苏自古便是白酒名酿之地，素有““三沟一河”之称。今世缘的前身——高沟酒厂，酿酒 历史可追溯至明清时期，因其醇厚绵长的口感享誉一方。1956 年，高沟大曲荣获江苏省 “酿酒第一”奖旗。1996 年，公司创立““今世缘”品牌。1998 年，公司营业收入突破 1 亿元。2004 年，公司推出“国缘”品牌，同年营收增长至 4 亿元。2014 年，今世缘成 为 IPO 重启后的白酒第一股、淮安市首家上市企业。2015 年起，行业逐步回暖，公司迎 来快速增长期，营业收入与盈利能力持续提升，销售额突破 20 亿。2019 年，公司推出 国缘 V9，全面推进品牌升级、市场深耕与渠道拓展。2021 年，公司确立““十四五”末营 收突破百亿、冲刺 150 亿元的战略规划。至 2023 年底，公司总营收达到 101 亿元，迈 入百亿阵营，进一步巩固了其在白酒行业的领先地位。
2.1 上世纪 90 年代-2003 年：重整旗鼓深耕省内市场
1）20 世纪 90 年代：高沟历经辉煌，然步入困境
历史深远荣誉傍身，然 90 年代后高沟酒厂陷入困境。今世缘的前身为江苏省淮安市涟 水县高沟镇的高沟酒厂，其历史深远可追溯至明清时期。1956 年，高沟大曲荣获江苏省 “酿酒第一”奖旗；1984 年全国评酒会上榜上有名，是浓香白酒第二名；1989 年，高 沟特曲 55 度、39 度、46 度先后斩获国家质量奖；1990 年高沟低度酒荣获首届全国轻 工业博览会金奖。但到了 20 世纪 90 年代初，高沟部分产品不再适应消费需求，高沟酒 厂陷入发展困境，1995 年底，高沟酒厂陷入停产半停产状态。
2）1996-2003 年：今世缘品牌面世，深耕省内市场
“今世缘”品牌面市，深耕本地市场。1995 年底，江苏省委、省政府领导专程来涟水现 场办公，解决恢复生产启动资金 3000 万元。1996 年，高沟酒厂恢复生产；同年 8 月， “今世缘”品牌在南京横空出世，打破地域命名传统，以“缘”文化为核心，运用改良 后的传统酿酒技术生产基酒，积极开发今世缘系列新产品，走出特色发展之路。1997 年， 江苏今世缘酒业有限公司宣告成立。公司注重省内市场品牌建设和发展，立足高沟镇， 逐步向全省扩展。
2.2 2004-2015 年：升级成效显著，公司上市成功
1）2004-2010 年：锚定高端，国缘塑造新标杆
白酒结构升级，国缘品牌应运而生。2004 年，白酒行业迎来黄金发展期，市场需求持续 扩容。今世缘顺势推出“国缘”品牌，精准定位高端白酒市场，以“成大事、必有缘” 为品牌主张，塑造独特的品牌价值，开启高端化发展新篇章。2009 年，今世缘推出国缘 V3 和 V6 两款产品：其中 V3 定价 600-700 元，V6 布局千元价格带。“国缘”品牌推出 五年后，今世缘酒业销售额突破 20 亿元，成功跻身“中国白酒制造业行业效益十佳企 业”行列。
2）2011-2015 年：行业深度调整，公司重整旗鼓上市
公司调整发展重心恢复动能，2014 年成功上市。2012 年，国家出台政策限制“三公” 消费，高端白酒市场承压，行业开始进入深度调整期。2013-2014 年公司高端产品销售 亦受到影响，公司营收和净利润出现下降。面对市场变局，公司迅速调整战略，将发展 重心从““国缘”转向““今世缘”，深耕省内婚喜宴市场，稳居江苏白酒宴席市场前列，有 效弥补了国缘销售下滑带来的业绩缺口，为企业持续增长奠定坚实基础。2014 年，公司 于上交所上市，成为第 15 家白酒上市公司。
2.3 2016 年-至今：业绩稳步提升，稳固基础盘发展
1）2016-2020 年：消费回暖，公司业绩加速
大众消费升级后公司业绩表现良好。2016 年，白酒行业逐步适应政策调整，重回增长道 路。高端白酒消费市场仍在增长，公司转变发展战略，经营重心由今世缘调整回国缘品 牌，2018 年将品牌定位从“江苏高端白酒创导品牌”升级为“中国高端中度白酒”，2016- 2020 年营收和归母净利润 CAGR 分别约 19%和 20%。产品方面，以国缘为代表的特 A+ 系列表现亮眼，2016-2020 年收入 CAGR 达 34.6%。此外，公司省内深耕的同时开始进 行省外市场的开拓，2019 年制定了针对省外市场的“1+2+4”的战略规划，重点突破山 东市场的同时，将北京、上海市场作为示范市场，将安徽、河南、浙江、江西作为重点 市场。2016-2020 年公司省内和省外市场收入 CAGR 分别约 19%和 21%。
国缘 V 系战略培育成效显著。2019 年，公司推出国缘 V9，定价千元以上，面向于超高 端市场，主打““清雅酱香”差异化风味。2021 年，公司设立“十四五”战略目标，力争 “十四五”末实现营收超百亿；同时公司全面启动 V 系攻坚战，并于 2020 年成立 V9 事 业部，全面布局省内高端市场，并在长三角城市群及省外高线城市，有序推进 V9 体验店 布局，2020 年 V 系实现销售 2.6 亿元左右。
2）2021 年-至今：稳步发展，“十四五”战略目标初步达成
突破省外市场，组织架构变革。自 2021 年以来，公司稳步推进省内深耕与省外培育两 条主线。围绕““V 系攻坚战”、“开系提升战”、“典藏激活战”、“省外突破战”四大重点工 程持续发力，通过对国缘 V 系列、开系列、今世缘系列实施分品牌事业部运作，构建了 事业部与推广中心的垂直指挥体系。2023 年，公司优化组织架构，将省外事业部与销售 管理部合并为销售部，整合品牌管理部并入文化部，并设立战略研究部，为公司的“后 百亿时代”提供系统性规划与战略支持；同时，公司新增大数据中心，强化数据驱动的 经营管理能力；并设立总工程师办公室，进一步夯实企业长期发展的基础。2025 年 5 月， 公司进一步优化组织架构，成立客户关系管理部，负责公司层面会员运营、大客户开发 及管理，大服务体系建设工作；撤销战略研究部，公司层面的战略研究工作划入企管部， 市场分析、竞争策略研究工作划入销售部。
优化资源配置，全面升级营销体系。2025 年，今世缘将以优化品牌架构、细化产品策略、 深化区域精耕、简化政策体系、强化队伍建设为核心，全面推动营销升级。在产品策略 方面，公司将着力打造大单品，全国范围内强化四开和对开，力争将二者培育为百亿单 品；省内则聚焦 V3 的加速放量，同时扩大淡雅在百元价格带的市场份额。区域市场精耕 计划将深入推进“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”的目标，在省外市场通过预 算保障、专项赋能和组织配称，优化资源分配，目前省外已布局 10 个板块市场、8 个准 板块市场、21 个潜力市场和 20 个机会市场。此外，公司将简化政策体系，确保价格秩 序和利益平衡，同时通过构建经销商评级机制和完善终端星级合伙人体系，进一步赋能 终端动销，全面激发市场增长动能。 “十四五”战略推进，稳中求进谋发展。2021 年，公司设置了“十四五”末营收努力实 现过百亿、争取 150 亿元的战略目标。截至 2024 年末，公司营业总收入达 115.46 亿 元，达成基础战略目标。尽管近几年宏观经济承压、行业竞争加剧，但公司保持稳健发 展。公司 2020-2024 年营收和归母净利润 CAGR 分别约 23%/21%，快于白酒上市公司 整体营收约 14%的 CAGR 和整体归母净利润约 16%的 CAGR。 多维发力，强化营销新动能。2024 年，今世缘酒业在省内市场持续深耕，南京、淮安、 盐城、徐州等优势区域在高基数、高占有情况下继续保持增长，优势进一步扩大，扬州、 泰州、南通、苏州等区域增长动能充足，2024 年省内收入达 105.51 亿元，同比增长 13.32%，全品系产品稳步放量。省外市场突破势头强劲，2024 年安徽和山东重点市场 销售规模均突破 2 亿元，千万级地市数量持续增加，板块市场销售占比显著提升，省外 市场 2024 年收入达 9.26 亿元，同比增长 27.37%。公司围绕国缘 V 系列，结合 2024 年 “国缘 2049”“今世缘典藏宝石”等高端新品发布，进一步夯实高端品牌定位，同时整 合数字化平台与人才资源，推进“3333”人才战略，提升市场响应速度。
3.1 “缘文化”底蕴深厚，产品结构有序升级
“缘文化”是今世缘天然优势、魅力之源，公司以此为基础大力推进文化营销。公司坚 定不移以“缘”为核心，以酒结缘，以缘兴酒，持之以恒塑造品牌精神，打造更有温度、 更具高度、更显特色的缘文化品牌。公司凸显国缘品牌“成大事、必有缘”的文化诉求， 传播今世缘品牌“今世有缘，相伴永远”的情感文化内涵。2018 年公司提炼国缘品牌“与 大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”、今世缘品牌“有喜庆今世缘，有缘就喝今世缘” 等有影响力的市场传播语，分别针对不同群体实施精准营销。近年来，公司发挥品牌文 化优势，开发了缘来有礼、今世缘旅游等服务项目，积极探索白酒营销新模式。
对品牌营销的重视下，公司销售费用不断提升。2017 年起，公司开始重视各地区的精准 广告营销，广告费逐渐增加，广告费占销售费用比例在2020年达到阶段性高点62.38%。 公司明确 2023 年为“品牌价值提升年”，构建基于目标顾客的品牌资产培育和评价体系， 形成品牌管理全流程作业体系。同时在近几年加大终端和消费者红包力度，助推营销。
公司产品战略清晰，且不断优化。公司坚持发展壮大国缘 V9、V3、四开、对开等明星单 品，凸显主导产品地位。2021 年开始进行 V 系攻坚战、开系提升战、今世缘品牌激活 战、省外突破战“四大战役”，近两年来，公司坚持国缘 V9 高端化战略引领，注重 V 系 列战略布局，并且将营销资源大量朝 V 系和开系投入，在长三角协同布局 V 系的同时在 全国面上主推开系，致力高端引领，错位竞争。2025 年继续围绕“多品牌、单聚焦、全 国化”方针、锚定“11152”工程，通过优化品牌架构、深化区域精耕、强化大单品打造 和队伍建设，聚力次高端市场突围，全面提升品牌占有率与市场竞争力。 国缘系列是公司产品发展的重中之重。近些年在大众消费升级的带动下，次高端 300-500 元价位带白酒市场逐渐扩容，公司核心产品四开和对开卡位这一价格带，在公司持续发 力下迅速成长起来。公司近几年持续稳定开系投放，聚焦四开、对开等核心大单品，利 用开系稳固基本盘市场。此外，近几年公司着力提升 V 系高度，V 系承接国缘开系向上 升级，做大 V9 战略性高端形象，目标参与未来头部竞争；同时依靠次高端价位 V3 作为 销量支撑，V6 作为价格补充，打造三大 V 系核心单品。 错位竞争形成一定价格优势。今世缘围绕不同价格带打造产品矩阵，形成多层次全价格 带布局的同时，与竞品进行价格错位竞争。在同价格带产品上，今世缘部分主力单品成 交价与竞品相差 0-40 元/瓶不等。以洋河为例，国缘 V3 对标梦 6+，四开对标梦之蓝水 晶瓶，对开对标天之蓝，淡雅对标海之蓝。今世缘借助价格错位，在一定程度上提高了 竞争力，助力产品销量提升。
公司产品结构升级带动利润率提升。近年来公司量价齐升，2019-2024 年公司特 A+类和 特 A 类产品收入 CAGR 分别约 22%和 17%，增速超过其他系列产品，产品结构不断升 级。2019-2024 年公司白酒销量从 3.2 万千升增加到 5.6 万千升，CAGR 约 12%；白酒 均价从 15.3 万元/千升上升到 20.5 万元/千升左右，CAGR 约 6%；带动公司毛利率从 2019 年的 72.8%提升至 2024 年的 74.7%。
3.2 聚焦政商务团购优势，稳步发展流通渠道
精准抓住团购起家，流通渠道逐步深耕。今世缘依托“缘文化”的定位，将核心消费场 景定位婚庆市场、政商务接待、企事业单位团购的终端消费，避开洋河擅长的渠道竞争。 公司注重团购差异化发展，针对不同终端消费场景制定差异化团购策略，助推团购进一 步发展。流通渠道是洋河的优势领域，今世缘流通渠道发展较晚。近年来公司不断增加 经销商和网点数量，持续强化渠道和终端积极性。
优化渠道治理，提升协销深度。公司的渠道模逐步从由传统协销模式升级至“1+1+N” 厂商协同模式，注重经销商和终端的分化管理，增强了厂商主导性，提升了协销深度， 实现了渠道进一步精细化，将渠道网络建设下沉到乡镇，终端掌控延伸到门店，强化构 建基于 C 端思维的营销体系，构建了“厂-商-店-客”命运共同体。
3.3 省内自北向南扩张，省外打造样板市场
苏酒两强格局逐渐形成，公司竞争优势不断增强。根据江苏省酒类行业协会数据，当前 江苏白酒市场规模超 600 亿元。作为苏酒两大上市公司，今世缘和洋河近年来一直属于 竞合关系，作为本土品牌在江苏省占据不小市场份额。近年来今世缘发展速度相对较快， 在省内影响力不断加大。2024 年今世缘江苏省内收入达到 105.51 亿元，2019-2024 年 省内收入 CAGR 为 18.36%，2024 年省内收入占比为 91.93%。2019 年和 2024 年，今 世缘和洋河在省内的收入比例分别为 1:2.3 和 1:1.2，今世缘与洋河在江苏省内差距逐渐 减小。
起源苏北，淮安和南京大区基本盘稳固。公司立足大本营淮安，向接壤城市南京重点布 局，培育出淮安大区和南京大区两大成熟优势市场，2019-2024 年两个大区的营收占比 合计在 42~48%左右。作为江苏省会，南京地区的消费水平较高，加之近些年次高端价 格带不断扩容，公司主力产品四开在南京发展较好。2019-2024 年淮安大区和南京大区 的营收 CAGR 分别为 16.23%和 15.62%，2024 年收入占比分别为 19.47%和 22.92%。
苏中市场发展迅速，成长空间广阔。苏中市场白酒消费水平相对苏南较低，相较苏北略 高。国缘四开等单品契合苏中地区消费价位，品牌影响力不断增强。随着国缘在苏中地 区的逐渐培育和放量，苏中大区营收占比不断上升，2024 年苏中大区营收占比为 16.77%， 2021-2023 年营收同比增速高达 32~39%左右，2024 年营收同比增速为 21%、环比放 缓；2019-2024年苏中大区营收CAGR为26.32%，高于淮安大区营收CAGR“（为16.23%） 和南京大区营收 CAGR（为 15.62%）。
苏南地区逐渐起势，可发展空间大。苏南地区尤其苏州外来酒市占率较高，苏酒并未取 得绝对优势。根据江苏省酒类行业协会的统计，因苏南地区居民消费水平较高，苏南地 区高端、次高端白酒销售份额已占江苏省的 60%以上，是全国次高端、高端白酒的主要 销售市场，苏南市场重要性不言而喻。随着多年拓展，目前公司在苏南品牌影响力逐渐 提升，国缘四开和国缘 V 系的消费氛围有所升温。2019-2024 年苏南大区营收 CAGR 为 17.55%，2024 年营收占比为 12.42%。
省外“攻城拔寨”，深化分区精耕。区域打法方面，公司深化“分品提升，分区精耕”策 略，同时加快薄弱市场突破，全面布局培育江苏周边省份。产品布局方面，省外以国缘 四开为主干品系布局推广，切入次高端主流价格带，意图打造规模大单品；在环江苏市 场，以四开做形象，对开和淡雅做销量；在长三角区域，以 V 系做形象，抢占高端黄金 赛道，以四开做销量。组织架构方面，2023 年公司设立省外事业部作为单独事业部，助 力省外市场开拓。公司 2019-2024 年省外营收 CAGR 为 24.52%，2024 年营收占比为 8.07%。
4.1 次高端价格带持续扩容，国缘各系发展稳定
1）产品结构有望继续升级，带动利润率提升
公司产品结构持续升级带动毛利率提升。近些年来公司价格带最高的特 A+类产品量价 齐升。2019-2024 年，公司特 A+类收入 CAGR 为 22.49%、增速快于其他产品系列，其 收入占比从 55.77%上升到 64.89%；带动公司营业收入从 2019 年的 48.70 亿元增长至 2024 年的 115.44 亿元，收入 CAGR 为 18.84%；整体毛利率从 2019 年的 72.79%上升 至 2024 年的 74.74%，累计提升 1.96pcts。
开系核心单品表现良好，稳固次高端基本盘。开系产品中，四开和对开定位次高端价格 带，是国缘系列的两大核心单品。受益于江苏省消费升级、次高端价格段白酒持续扩容， 四开销售氛围逐渐提升。根据弗若斯特沙利文调研数据显示，按 2023 年全国中度高端 白酒市场各品牌在中国大陆的销量（万升）计，四开夺得中国中度高端白酒 500 元价格 带单品销量第一。此外第五代四开于 2024 年焕新上市。当下，四开随着体量增大，增速 已经有所放缓，但预计未来增长不会停滞。国缘六开为公司 2023 年新推出产品，定位 800 元以上。公司强调在省内外一体打造四开超级大单品的基础上，突出六开新高端化 认知引领，以助于推动四开和对开放量。 V 系定位高端，持续培育以期贡献增量。公司 V 系的主要产品为 V3、V6、V9，其中 V9 定位高端，主要为树立品牌形象，V6 同样定位高端，作为价格补充，目前 V6、V9 仍处 于培育阶段；V3 作为定位 600-700 元的产品，承担更大的销量任务，体量相对更大。 2022年V3已在省内完成全面布局，近些年作为公司战略大单品持续打造运作。现在V3、 V6、V9 三个单品属于成长期，体量相对较小。当前 V3 经过市场培育已达到一定体量， 预计 2025 年 V3 会有较快增长；同时预计 2025 年 V6 增长相对更快，V9 增长也不错， 未来二者占比有望逐渐提升。
2）百元左右大众消费提档，单开淡雅表现出色
中低端市场放量，淡雅单开快速增长。受益于国缘品牌整体消费氛围提升，承接了百元 左右大众消费提档升级的部分需求，加之省内区域已经提前完成较为完善的渠道布局， 公司 100-300 元价位特 A 类产品增长情况良好。公司特 A 类产品主要包括淡雅、单开 等，2024 年实现销售收入 33.47 亿元，同比增长 16.61%，2019-2024 年收入 CAGR 为 16.98%，收入占比从 2021 年的 26.76%上升至 2024 年的 28.99%。2023 年淡雅、单 开增速较对开、四开更快，且淡雅成为仅次于四开和对开的第三大单品。中长期来看， 100-300 元大众消费价位白酒仍有扩容空间，淡雅和单开有望保持稳健增长。
4.2 深耕团购渠道，完善流通渠道布局
坚持团购深耕，夯实渠道根基。公司在江苏市场充分发挥团购渠道的优势，通过精准触 达消费领袖，实现高效拓展与深度渗透。公司在南京、淮安、苏南等重点区域，以直分 销模式为基础，加强团购渠道布局，确保资源直达终端，提升运营效率。同时，通过团 购渠道的社交属性和高粘性，精准覆盖对口消费者，增强品牌影响力与市场份额，进一 步巩固其在核心市场的竞争优势。
优化流通渠道，提振渠道信心。公司持续推进厂商协同。公司将 2023 年定位为“经销主 体优化提升年”，通过健全厂商共建体系、分级赋能体系和长效激励体系，全面提升厂商 一体化战斗力。展望 2025 年，公司将进一步深化厂商联动，并简化政策体系，确保价格 秩序和利益平衡，同时通过构建经销商评级机制和完善终端星级合伙人体系，进一步赋 能终端动销，全面激发市场增长动能。
4.3 省内增长势头稳健，省外不断拓点布局
1）两大成熟大区收入稳定增长，持续贡献核心营收
淮安大区和南京大区作为两大成熟大区，贡献约 43%的营收。淮安和南京是公司的核 心市场。作为本土品牌，公司在淮安、南京两地均有较强的品牌优势，近些年发展稳健， 收入不断提升。2024 年，南京大区实现收入 26.31 亿元，同比增长 11.68%；淮安大区 实现收入 22.35 亿元，同比增长 12.31%；两个大区收入合计占整体营业收入 42.39%。 南京市场是省内核心样板市场，也是省内第一大市场。南京作为江苏省省会，居民消费 能力较强。2024 年公司在南京大区的收入为 26.31 亿元，2019-2024 年收入 CAGR 为 15.62%，收入占比从 2019 年的 26.24%降至 2024 年的 22.92%，南京市场基本盘稳固。 南京大区势能向上，国缘系列基本盘稳固。四开借助团购等优势，未来仍有增量空间。 对开、淡雅卡位近年发展较好的 100-300 元大众价格带，未来销量增长空间也较大。而 在高端价格带上，洋河和今世缘都仍有较大开拓空间，今世缘坚持用 V 系布局高端价格 带，V9 做形象，V3 做销量，目前 V3 由于基数较低，未来亦有较大增量空间。借助政商 务团购优势，V3 不断进军高端市场，未来有望逐步贡献增量。 淮安市场成熟度高，布局 V 系推进升级。淮安居民消费能力较南京明显低。淮安大区是 今世缘省内的第二大成熟市场，增长稳定。公司依靠国缘开系稳固住基本盘，同时向上 培育 V 系，以推进大本营结构升级。公司不断深耕淮安，2024 年末淮安大区经销商数量 为 114 个，相比 2019 年增加 77 个。2024 年公司在淮安大区的收入为 22.35 亿元， 2019-2024 年收入 CAGR 为 16.23%，收入占比从 2019 年的 21.72%降至 19.47%。
2）苏中大区较快增长，苏南大区发展潜力大
苏中、苏南大区相较于苏北，经济发展水平较高，公司增量潜力大。2019-2024 年，公 司在苏中大区和苏南大区收入 CAGR 分别为 26.32%和 17.55%，增速在省内各大区中均 处于靠前水平。过往公司拓展苏南相对苏中和苏北区域节奏相对延后。受南京、淮安等成熟市场的辐射影响，公司在苏中和苏南地区的品牌势能和收入规模不断提升，未来具 有较大成长空间和增量可能性。
苏中大区近年营收较快增长，表现良好。苏中大区 2024 年营收为 19.24 亿元，同比增 长 21.21%，收入增速在省内各大区中最高；经销商数量为 130 家，同样在省内各大区 中最高，苏中大区仍有较大发展潜力。
苏南大区发展潜力较大，整体已进入上升期。苏南大区由苏州、无锡、常州三个城市组 成，经济水平处于省内领先地位，居民消费水平高。经过多年的培育打造，公司在苏南 大区完成了经销主体优化，强化了人员组织配置，市场整体进入上升期。总体来看今世 缘在苏南地区基数仍较低，还有较大的增长空间。
3）苏北地区依靠本土优势，市场表现保持稳健
苏北大区临近大本营淮安，本土品牌优势更为明显。盐城大区和淮海大区经济水平相较 于苏南大区较为落后，居民消费能力也相对一般。但由于地处淮安边缘，公司的品牌辐 射作用较为明显，近年公司在苏北地区增长平稳、表现良好。 盐城大区未来营收有望保持平稳增长。2024 年公司在盐城大区营收为 12.74 亿元，同比 增长 15.62%，2019-2024 年公司在盐城大区的营收 CAGR 为 15.46%。总体来看，由于 盐城大区收入基数在省内几个大区中相对较小，目前仍处在发展的上升期，未来有望保 持平稳增长。
淮海大区近些年营收 CAGR 相对较快。淮海大区包括徐州等地。徐州经济发展水平不高， 显著低于苏锡常、南京、淮安、盐城等地。淮海大区近些年发展速度较快，2019-2024 年 公司在淮海大区的营收 CAGR 达 24.03%，相较于省内几个大区 CAGR 最高。目前徐州 市场发展已经快接近成熟期，考虑后续淮海大区收入规模不断提升，未来增速可能放缓。
4）省外聚焦战略市场，打造样板助力全国化布局
聚焦“3+4”战略重点省级市场，省外聚焦样板市场助力稳步增长。公司 2022 年以来， 将省外市场的战略目标由“2+5”转为“3+4”，3 是长三角一体化的上海、浙江、安徽， 4 是山东、河南、江西、京津冀。公司的全国化首先是周边化。公司持续推进长三角一体 化运作，对安徽、浙江、上海加大投入。2024 年，公司省外实现收入 9.26 亿元，同比 增长 27.37%。相比于 2018 年公司省外经销商数量仅 273 家，2024 年省外经销商数量 已达到 615 家，翻了一倍有余。目前，安徽和山东正在崛起，成为省外第一第二大市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
