1.1 纵向看金力：产能持续增长、技术不断突破、产品交付能 力强大
公司是全球领先的高性能稀土永磁材料龙头企业，在风力发电、节能变频空调、新能源汽车及汽 车零部件等领域龙头地位稳固。金力永磁成立于 2008 年 8 月，是集研发、生产和销售高性能钕 铁硼永磁材料、磁组件于一体的高新技术企业，是新能源和节能环保领域高性能稀土永磁材料的 领先供应商。公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、风力发电、机器 人及工业伺服电机、3C、节能电梯、轨道交通等领域，并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳 定的合作关系。
公司长期战略规划清晰，在建项目如期落地，产能规模持续扩大。2021 年 3 月，公司制定“到 2025 年建成年产 4 万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划，至 2024 年底，公司在建项 目按规划建设并陆续投入使用，全年高性能稀土永磁材料实际产能已达 3.2 万吨，产能利用率达 90%以上。公司已具备 3.8 万吨/年的高性能稀土永磁材料生产能力。2025 年 1 月，公司拟投资建 设“年产 2 万吨高性能稀士永磁材料绿色智造项目"。该项目建设期为两年，建成后公司将具备年 产 6 万吨的高性能稀土永磁材料产能。此外，公司还规划在 2025 年建成先进的人形机器人磁组件 生产线，公司战略规划的逐步落地为不断增长的市场需求提供强大的产品交付能力。
公司始终坚持技术自主创新，研发投入长期保持稳定。公司长期致力于高性能烧结钕铁硼的配方 研制、技术工艺创新以及核心关键装备研制，聚焦稀土永磁材料制备全过程关键技术创新与突破， 整体技术开发能力居国内先进水平。2024 年公司研发费用 2.3 亿元，占营业收入的比例为 4.59%， 公司研发费用率长期保持 5%左右的稳定水平，自主已掌握核心技术及专利体系，包括欧、美、 日等海外地区共拥有已授权和在审中的发明及实用新型专利 127 件。
公司是钕铁硼永磁材料龙头，产品研发生产能力优秀。钕铁硼永磁材料与其他磁性材料相比磁性 能优势突出，具有高的磁能积、矫顽力和能量密度。公司具备全产品生产能力，持续推进精益生 产，不断突破晶界扩散等一系列先进核心关键技术，并成功实现规模化生产与产业化应用，目前 已批量供应 N58、56M、56H、56SH、54UH、52EH、48AH 等牌号系列高性能烧结钕铁硼磁钢， 同时可提供注塑磁和模压磁，产品种类齐全，稳定性强，综合品质及性价比较高，在行业中具有 较强的竞争力。
公司营收结构：新能源车、变频空调领域为主，业务多元化成效显著，收入结构持续优化。公司 产品以高性能钕铁硼磁材为主，主要集中于新能源车及汽车零部件、节能变频空调与风电三大板 块。公司创立初期主要集中于风电领域，占比在 86%左右，随着新的能效标准的实施，变频空调 领域收入占比逐渐提升。近年来公司重点开拓新能源汽车领域客户，进入特斯拉等一线车企供应 链体系。当前，公司正积极配合世界知名科技公司进行人形机器人磁组件的研发和产能建设。 2024 年，公司新能源汽车及汽车零部件收入主营占比为 59.56%，作为公司主要收入来源持续稳 定贡献，节能变频空调目前为公司第二大收入来源，占比约 27.68%，风电领域收入占比有所下 降，仅为 8.93%。未来三年，公司重点发力人形机器人领域，未来相关收入占比有望持续提高。
1.2 横向看金力：同业产能规模领先、产品技术指标优秀、研 发持续投入
同业产能规模领先，多因素致吨毛利阶段性承压。公司是稀土永磁材料行业内经营规模较大的企 业。2024 年公司钕铁硼毛坯产量 2.93 万吨，销量 2.09 万吨，均位居行业第一。公司预计在 2025 年建成 4 万吨高性能稀土永磁材料产能及先进的人形机器人磁组件生产线，进一步扩大产能优势。 产品吨毛利方面，受2024年稀土原材料价格下行，行业竞争加剧与项目建设等因素影响，公司产 品吨毛利阶段性承压。由于产品结构不同，单价较高的 3C 与工业电机产品使大地熊等公司维持 了较高的吨售价与吨毛利。我们预计随着公司人形机器人组件放量，公司产品吨毛利或加速改善。
自主掌握核心科技，产品技术指标优秀。公司已自主掌握稀土永磁材料核心技术及专利体系， 2024年度公司使用晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料产品占比超90%，主营产品高性能烧 结钕铁硼在综合磁性能、耐腐蚀性等方面均达行业先进水平，产品质量稳定，市场竞争力较强。
人员配置业内领先，研发费用率稳步增长。稀土永磁材料行业具有较强技术密集型属性。充足的 研发人员数量，高水平的研发实力与持续增长的研发投入，是企业研发、生产高性能稀土永磁材 料的保障。从研发人员配置来看，根据各公司已经披露的年报数据，2023 年公司技术人员为 809 人，处于行业相对领先地位。2024 年公司研发人员数量进一步增长 13.87%至 921 人，其中博士 5 人硕士 62 人，较去年均有增长。从研发费用率来看，公司研发费用率从 2020 年的 4.27%，逐 渐增长至 2024 年的 4.74%，高于宁波韵升，与英洛华、大地熊等企业共同位于行业第一梯队。
海外客户结构多元化，贸易摩擦影响较小。公司为全球领先的高性能稀土永磁材料生产商，产品 供应细分领域全球前列客户，据公司 2025 年 4 月投资者调研纪要数据显示，公司 2024 年境外销 售收入约 12.22 亿元人民币，占总收入比重为 18%，其中美洲市场约 4.18 亿元，占比约 6%左右， 且公司不涉及军工业务，美国市场单一地区市场变动对公司影响较小。除美国外，欧洲、日韩等 发达经济体作为稀土永磁材料的主要进口国，并未对从我国稀土永磁材料产品采取限制措施。从 国内外业务占比来看，公司 2024 年国内收入占比 81.93%，显著高于同业可比公司，单一国家的 进口政策变化和贸易摩擦情况对公司稀土永磁材料出口业务造成的影响远小于同业。
1.3 经营情况：经营业绩稳健，股权激励彰显信心
主营业务收入保持增长，经营性现金流良好，资产负债率明显优化。营业收入上，2022 年以来稀 土原材料价格同比下降，对产业链公司生产经营业绩产生一定影响。公司坚守稳健经营的底线， 管理层及时采取有效应对策略，积极开拓市场并同步扩大产能，2024 年度公司实现营业收入 67.63 亿元，同比增长 1.12%。经营活动产生的现金流量净额 5.08 亿元，资产负债率从 2020 年 的 55.47%下降 13.35PCT 至 42.12%，资产负债率明显优化，财务体系运行稳健。
股权激励彰显信心，三年时间再造金力。2025 年 3 月 29 日，公司为进一步健全长效激励机制， 实施 A 股员工持股计划，股票来源为 2023 年回购的 8015784 股 A 股。本次员工持股计划覆盖范 围不仅包含董监高 7 人，更包括核心管理人员、核心技术人员预计不超过 493 人，占本计划总份 额的比例为87.21%。计划深度绑定核心人员，使公司在面对行业竞争时能够稳健发展，吸引和留 住优秀人才，有利于调动持有人的工作热情和积极性，促使公司战略目标的实现。从业绩考核指 标来看，以 2024 年为基准，2027 年净利润增长不低于 80%或主营业务收入增长不低于 100%。 公司所设定的考核目标科学、合理，充分考虑了当前经营状况及未来战略发展规划等综合因素， 其中主营业务收入相当于用三年时间再造一个金力永磁，彰显管理层对公司未来发展的强劲信心。
2.1 产能：产能优越布局前沿，有望率先实现人形机器人磁组 件产业化
整体来看，我国稀土永磁材料市占率全球领先。凭借领先的稀土资源储备、完善的产业链配套、 优越的政策环境、快速进步的技术工艺，我国已经成为全球主要的稀土永磁材料生产和出口地， 具备较强的产业竞争力。根据美国能源部 2022 年发布的《稀土永磁材料供应链深度评估》， 2020 年中国烧结钕铁硼制造全球市占率为 92%，其次是日本 7%，美国、德国等国家不足 1%。
钕铁硼永磁材料生产企业众多，但高性能钕铁硼永磁材料生产商较为集中。由于低端钕铁硼进入 门槛低，导致行业产能分散，产能不足 3000 吨的中小型企业成为生产主力军。根据中国稀土行 业协会统计，2020 年我国烧结钕铁硼生产企业总计约 200 家左右，其中毛坯年产量在 3000 吨以 上的企业占 10%，年产量 1500 吨-3000 吨的企业占 20%，剩余 70%左右的企业年产量尚不足 1500 吨；2019 年，我国烧结钕铁硼产量排名前 10 的企业合计仅实现全国总产量的 48%，其余 160 余家企业合计占全国总产量的 52%。受市场和成本的驱动，中国钕铁硼产业有向包头、赣州、 宁波、江苏和山东等地转移趋势。但高性能钕铁硼永磁材料行业进入壁垒较高，生产商比较集中。
上一轮产业周期，稀土永磁行业第一梯队已然成型。我国稀土永磁材料行业以中小企业居多，尚 未出现垄断型企业。但在行业上一轮周期的发展过程中，一批先进的规模型企业陆续诞生。根据 中国稀土行业协会磁性材料分会的说明，烧结钕铁硼毛坯年产量达到 5000 吨的企业属于行业第 一梯队，该类企业产能、产量均较为可观，并各具技术特点与市场特色，在长期的竞争与发展中 形成自身优势，共同形成了相对稳定的头部企业梯队，包括中科三环、正海磁材、宁波韵升、英 洛华、金力永磁、天和磁材等。
前期行业面临整体逆风的环境下，公司是业内少有的持续扩大先进产能规模，布局未来重要需求 增长点的企业。国内钕铁硼磁材企业往往聚焦于某个或某几个应用领域，以该领域的高端客户为 突破口，集中研发、设计和制造能力，在细分市场上形成较强的竞争优势，国内主要生产厂商在 各自擅长的细分市场各显千秋，基本完成产能布局。2023 年以来，受稀土原材料价格下行和下游 需求放缓等多因素影响，行业竞争日渐加剧，多数企业产能扩张的计划也基本暂缓。但是在行业 面临整体逆风的环境下，公司依然敏锐把握下游应用领域的发展趋势和新变化，持续投资扩大先 进产能规模，积极布局人形机器人、低空经济等未来需求的重要增长领域。
人形机器人产能布局领先，积极推进投资项目建设。根据公司 2024 年报，为顺应时代潮流，公 司正积极配合世界知名科技公司的人形机器人磁组件研发，目前已初具规模化生产能力，陆续有 小批量的交付。公司本就是业内较为领先布局人形机器人磁组件产能的企业，为完善产业布局、 扩大业务规模，满足客户在新能源汽车、变频空调及人形机器人等新能源及节能环保领域订单需 求，2025 年 1 月 20 日，公司发布关于年产 2 万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目的公告，拟 通过金力包头公司投资 10.5 亿元，项目建设期两年，建成后公司将具备年产 6 万吨高性能稀土永 磁材料的生产能力，产能规模优势进一步扩大。
变更 H 股募集资金使用用途，项目产业化投资再加码。2025 年 3 月 29 日，公司发布关于变更 H 股募集资金使用用途的公告，拟变更原计划用于“进行潜在收购”的剩余 H 股募集资金港币96,240,440.79 元（截至 2025 年 2 月末），全部用于持续进行技术研发投入，在稳固公司在高性 能钕铁硼永磁材料生产方面的技术优势，提高自动化水平的同时，积极推进人形机器人磁组件研 发及项目产业化的软硬件配套工作，以满足客户不断增长的需求。我们认为，公司持续加大人形 机器人领域的研发和产能建设投入，为后续大规模量产作好准备，有望率先实现人形机器人磁组 件产业化，抢占未来产业的制高点。
下一轮产业周期，头部企业发展空间更广阔，稀土永磁材料行业集中度或将加速提升。稀土永磁 材料行业既具有技术密集型属性，也具有资金密集型特点，技术研发、产能扩张、产业链整合等 均需要雄厚的技术实力与资本实力。未来随着人形机器人、低空经济等前沿、新兴领域不断成长， 高性能、高质量稀土永磁体的应用场景将继续拓展深化，具有较强研发、生产及配套服务能力的 头部企业有望赢得更为广阔的发展空间，我国稀土永磁材料行业集中度有望加速提升。
2.2 成本：产业格局不断优化，稀土价格底部持续回升
国家持续出台稀土行业监管政策，促进产业格局不断优化。稀土作为我国重要的战略金属与关键 资源，过去 14 年里，国家通过配额制度、出口关税等手段持续调控稀土供给，推动稀土行业供 给格局不断优化。具体来看，国务院最早于 2011 年发布《关于促进稀土行业持续健康发展的若 干意见》，首次明确了稀土资源的战略地位；2021 年 1 月，工信部发布《稀土管理条例》（征求 意见稿），提出建立投资项目核准制度，拟定稀土开采及冶炼分离总量指标制度，明确相关违法 行为惩罚措施；2024 年 6 月，《稀土管理条例》正式实施。 2025 年 2 月 19 日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法(暂行)(公开征求意 见稿)》及《稀土产品信息追溯管理办法(暂行)(公开征求意见稿)》，这是继 2024 年 10 月《稀土 管理条例》正式实施后的重要配套细则。本次征求意见稿亮点颇多，重点来看有以下几个方面： 开采分离指标仅下发大型稀土集团，行业供给端进一步向头部集中。《征求意见稿》明确稀土开 采与冶炼分离指标仅下发至“国家推动组建的大型稀土企业集团及所属稀土开采企业和稀土冶炼 分离企业”，排除中小企业和个人参与开采冶炼的可能性，推动稀土资源进一步向头部集中。
《征求意见稿》首次将进口矿纳入总量调控范围。此前的《稀土管理条例(征求意见稿)》提到， “稀土冶炼分离企业可以在总量指标以外利用进口稀土产品进行冶炼分离”；而《稀土管理条 例》中，这句话被删除。本次《征求意见稿》进一步明确将境外进口的稀土矿产品、独居石精矿 等纳入总量调控管理，此举有利于防止海外稀土资源冲击国内市场，增强国内供给调控能力 《征求意见稿》强调全链条监管（从开采到流通）和集团化整合，凸显稀土作为战略资源的地 位。《稀土产品信息追溯管理办法》以“全口径供给管控+全流程追溯”为核心，实现稀土产品 “一物一码”可追溯，标志着中国稀土行业进入精细化治理阶段。在供给刚性收缩与新兴需求共 振下，稀土资源战略价值将持续凸显。
国内稀土供应配额增速大幅放缓，行业供需格局或转为紧平衡。稀土价格的波动主要受到国家政 策、供需关系和国际贸易形势等多重因素的影响。国内指标方面，2024 年 8 月工信部、自然资源 部下达 2024 年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，分别为 13.5 万吨、12.7 万吨，2024 年前两批合计稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 27 万吨、25.4 万吨，同比增长 5.88%与 4.16%，增速较 2023 年大幅放缓，我们预计若 2025 年供应配额增速小于 5%，后续稀土供需格 局或由宽松转为紧平衡。 2025 年稀土供应配额至今未下发，特定时局下或有更多考虑。按照往年惯例，每年稀土开采、 冶炼分离总量控制指标一般于当年 3 月下发给大型稀土集团，年中视行业供需情况，进行第二批 甚至第三批指标的下发。然而 2025 年至今，3 月工信部新发布的稀土行业管理办法征求意见工作 早已结束，但有关部门迟迟没有下发今年的稀土配额。我们认为，在当前特定的时局下，稀土作 为我国控制的重要战略资源，不仅承载了经济发展与科技应用方面的效应， 配额指标的发放控制 或有更深层次的考量。
海外供给：缅甸武装冲突加剧，并进一步导致封关。根据自然资源部官网通报，2024 年 10 月 23 日，克钦独立军宣布占领了缅甸北部的稀土产区板瓦（Panwa）和其培（Chipwe），板瓦地区此 前由克钦新民主军控制，分布着 300 余个稀土采矿点。克钦独立军宣布占领后，当地采矿陷入停 滞，边境贸易通道也进入关闭状态。 缅甸解除封关虽解除，但我国自缅甸的稀土矿进口量仍未恢复。根据钢联数据，12 月缅甸地区关 口虽然已经恢复，但由于当地要求加征 20%的资源税，使得矿商成本大幅增加，双方利益协调暂 未达成一致。从我国稀土进口量来看，12 月进口量并未如期恢复。2024 年 10-12 月我国从缅甸 进口稀土量分别为 2306/756/300 吨（未列名氧化稀土），同比分别减少 16.8%/75.4%/92.1%。
政策：特定时局下，出口管制进一步推升中重稀土价格。2025 年 4 月 4 日，商务部、海关总署 发布公告，对部分中重稀土相关物项实施出口管制。根据百川盈孚数据， 2024 年中国对全球氧 化铽、氧化镝供给的贡献度为 98%、99%，我国出口铽、镝量是海外产量的 9.5/8.1 倍，我国 铽、镝、稀土永磁出口量约占全球总供给 17.4%、4.4%、17%，我国出口美国的铽、镝、稀土永 磁占总量分别为 5%、0.01%、13%。中重稀土作为我国反制美国加征关税的武器，出口管制 后，国内外氧化铽的价格已经上涨近 10%，其中国内氧化铽价格波动在 725 万元到 730 万元每 吨之间，相较于 4 月 3 日的价格上涨幅度高达 9.6%。海外稀土供需紧张，价格大幅上涨，与国 内价差扩大后，有望反过来带动国内稀土价格上涨。
需求：下游需求多元化发展，未来高端需求有望持续增长。当前稀土市场正在发生深刻变化，人 形机器人、军工和核能等新兴领域对稀土永磁材料的高端需求持续上升。马斯克表示，特斯拉 Optimus 二代电机对镝的需求增加了 40%，预计未来可能会达到“百亿台级别”的市场需求；除 此以外，中国新一代大飞机和核电机组的需求也为稀土资源的使用带来了新动力。未来稀土行业 下游需求多点开花，高端领域的新需求有望持续增长。
综合国内外供给、需求与政策等方面因素，我们预计 2025 年稀土供需或将呈紧平衡状态，稀土 价格自 24Q2 底部确立后，未来三年有望持续上涨。
2.3 盈利：竞争壁垒持续增强，吨毛利弹性大，成本控制优秀
高性能稀土永磁材料具有较强的技术密集型属性，长时间的研发与人才培养筑起公司深厚的技术 壁垒。公司自 2008 年成立以来，持续 17 年对材料制备的全工艺流程的各个环节开展研究，进行 了长时间的技术积累和大规模的生产实践，目前已自主掌握核心技术及专利体系，包括晶界渗 透、配方体系、晶粒细化、一次成型、生产工艺自动化以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层等技术， 获得各领域客户的高度认可。公司先进的研发设备，为持续深入的产品与技术研发保驾护航。 除技术与时间壁垒外，定制化的客户需求也为生产与设计树立较高的竞争壁垒。高性能稀土永磁 材料作为非标准化产品，需根据终端客户的个性化需求，实施具有较高标准的配套设计与生产。 一方面，产品设计过程本身具有一定技术投入与研发难度；另一方面，相关产品生产工艺复杂、 生产环节多、生产流程长，需要企业针对性地设置配套工艺与专业化设备、设施，并实施严格的 生产管控，才能保证产品质量与交付。 联手世界知名科技公司，深度合作进一步加速公司成长。对磁材生产企业来说，高端客户的持续 开发，一定程度上为公司构筑了高端市场的竞争壁垒，强化了品牌效应，降低了公司遭遇不正当 竞争的风险，为公司产品保持合理的利润空间；并且在与国内外先进终端客户的合作、交流过程 中，公司能够辩证、充分地吸收其先进的研发机制、生产管控、运营模式、企业文化等，把握世 界技术、行业、市场发展前沿，进一步促进自身成长。
下游客户认证周期长，汽车客户的认证周期一般为 3-5 年。稀土永磁材料行业特征为客户黏性强， 进入门槛高，下游客户对产品品质要求十分严格，产品评鉴及认证周期比较长，为满足其品质、 技术及管理体系要求，国际汽车客户的认证周期一般为 3-5 年；此外稀土永磁材料的质量对客户 最终产品的性能和质量有重大影响，一旦建立合作关系往往不会轻易更换供货商，客户黏性强。 公司与现有客户关系稳定，产品定制化，客户黏性较高。公司在研发、制造、供应链管理、客户 服务及企业文化等方面不断优化，形成了与客户需求相适应的较为成熟的经营模式。通过将技术 服务前移到客户端，运用自身在钕铁硼永磁材料方面的专业技术优势，参与客户新产品的设计过 程，协助客户优化产品性能、降低产品成本，提供全方位技术解决方案。此外，公司实行严格的 质量管理体系并具备行业领先的精益生产能力，产品交付能力及生产效率在行业内处于领先水平。 这些成熟的经营模式，为公司与现有大客户保持稳定的合作关系，以及开发新的客户，奠定了坚 实的基础。
公司与新能源与节能产业的龙头企业客户进行深度合作，已成为全国乃至全球稀土永磁行业产销 量排名第一的企业。具体来看，根据公司 2025 年 4 月投资者调研公告披露，新能源汽车零部件 方面，2024 年公司产品已应用于全球约 550 万辆新能源汽车，占比 32.4%；变频空调方面，磁 钢产品应用于约 8200 万台，占比 41%；风力发电方面，磁钢应用装机容量约 12GW，占比 10%。
“成本加成定价”——磁材企业吨毛利水平与稀土价格的微妙关系
磁材企业多数采用“成本加成定价法”，即从上游供应商按约定价格采购稀土原材料之后，视工 艺、产品与客户情况，合理确定加工费，并最终确定产品售价的定价模式。复盘过去 5 年主要稀 土氧化物价格与磁材生产企业吨毛利，我们发现两者存在以下几点微妙的关系：
1） 短期来看，由于原材料成本变动滞后于销售价格，故当稀土价格持续上涨时，对于拥有频繁 调价机制的企业来说，稀土永磁材料销售价格也会同步上涨，而企业前期低成本存货将会令 吨毛利短暂增长。例如 21Q2，稀土价格从前期高位短暂回调两个季度后，价格率先触底， 公司毛利率在一个季度后的 21Q3 同步见底反弹；此后随着低成本存货逐渐耗尽，存货成本 缓慢随稀土原材料市场价格及销售价格上涨，此时磁材企业吨毛利将回落至正常水平。
2） 对于拥有不频繁的价格调整机制的企业或业务，存货成本及销售价格均将缓慢上涨。因此， 稀土价格短期变化不会促使公司吨毛利增长。反之，当企业低成本存货逐渐耗尽后，吨毛利 可能会下降，直至下一次价格调整后，存货成本及销售价格得到全面调整，此时吨毛利将会 回归正常水平。除非稀土原材料市场价格持续大幅上涨，否则公司吨毛利变动仅为暂时现象。
3） 中长期来看，稀土价格的高低通常磁材企业吨毛利的影响相对有限。例如 23Q2 至 24Q2，稀 土价格在 36-50 万元/吨区间波动，整体较为平稳。这一阶段前期，公司吨毛利跟随稀土价格 反弹而持续回升，进入 24 年后由于磁材行业部分下游领域订单需求减少，行业竞争加剧，公 司产品吨毛利才逐渐下行。
4） 24Q2 稀土价格底部已现，后续价格有望持续回升，磁材企业吨毛利增速更高。稀土价格经 历近两年的持续下行，对产业链上下游造成了较为不利的影响，故 2024年第二批发放的稀土 配额指标增速，较此前大幅减缓，推动稀土行业供求关系向紧平衡转变。受此影响 24Q3 稀 土均价环比明显上升 15.6%，公司吨毛利也于 24Q2 触底反弹。当稀土价格上行时，磁材企 业有望获得更高的加工费，吨毛利水平将获更明显改善。
公司长期战略规划清晰，稀土永磁产品产销量持续增长。公司自成立以来，秉持“成为世界稀土 永磁行业领军企业”的愿景，2020 年以来，公司五年产能发展规划逐步落地，钕铁硼产品销量从 2020 年的 8818 吨持续增长至 2024 年的 20850 吨，并于当年重新超越正海磁材，成为全国乃至 全球稀土永磁行业产销量排名第一的企业。
同业产品结构导致吨售价差异，吨毛利受多因素影响阶段性下行。2020 年以来，磁材行业主要上 市公司均经历了一轮完整的产业周期。从产品吨毛利方面来看，受2024年稀土原材料价格下行， 行业竞争加剧与项目建设等因素影响，公司产品吨毛利阶段性承压。由于产品结构不同，单价较 高的 3C 与工业电机产品使大地熊等公司维持了较高的吨售价与吨毛利。根据前文所述，未来我 们预计随着稀土价格底部持续回升，公司产品吨毛利或将展现更大的弹性，并且随着公司人形机 器人磁组件逐渐放量，公司产品吨毛利或将迎来加速改善。
单吨成本控制能力优秀，吨材料成本行业领先。从单吨总成本来看，近 5 年公司钕铁硼产品控制 能力优秀，整体保持行业地位，其中吨材料成本更是处于行业领先水平。我们认为，公司掌握的 业内领先的晶界扩散技术，相对行业现有的浸渍法、粉末填埋法、电泳沉积法实现了升级与革新， 有效提升了晶界扩散新工序的效率、效果与产业化前景，明显减少了单吨材料的使用。2024 年度 公司使用晶界渗透技术生产的高性能稀土永磁材料产品占比超 90%。
持续推进精益生产，单吨生产成本控制能力优秀。2020 年以来，公司持续推进精益生产，进行信 息化、自动化改善，积极布局智能制造，以期逐步建设“自动化、智能化、数字化”的生产系统， 单吨生产成本控制能力十分优秀。近 5 年公司钕铁硼产品单吨人工成本与单吨制造成本均位于同 业领先水平，尤其是吨制造成本相较同业具有明显优势，公司先进的产线布局与智造项目建设， 持续巩固竞争壁垒。
未来新兴高端需求领域营收占比增长，有望推动公司整体盈利能力进一步提升。人形机器人领域 作为磁材领域新兴的高端需求增长点，一方面销售单价高于风电、节能变频空调等。随着人形机 器人领域营收占比增加，预计将推动永磁材料产品单位均价逐步上升，量价齐升，公司营收有望 保持快速增长。另一方面由于人形机器人领域及3C领域高性能磁钢加工难度更高，人形机器人、 3C 等领域的毛利率也高于风电等传统领域，预计随着人形机器人等领域的营收占比增长，也将推 动公司整体盈利能力的提升。
3.1 传统业务：新能源车、变频空调、节能风电龙头地位稳 固，业务持续增长
在新能源汽车及汽车零部件领域，公司产品覆盖全球前十大新能源汽车生产商。公司不仅是国际 知名车企特斯拉、比亚迪、联合汽车电子、日本电产等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，更覆 盖了包括上汽、北汽新能源、蔚来、理想汽车等最终汽车用户公司。公司生产的高性能钕铁硼 H、 SH、UH、EH、AH 系列稀土永磁产品，被广泛用于新能源汽车驱动电机、ABS（防抱死制动系 统）、EPS（电子转向系统）及汽车零部件，显著提高了电机功率密度并改善其运行效率。 未来三年全球新能源车销量有望持续保持高速增长态势，带动公司新能源车领域产品销量高增。 根据 CleanTechnica 数据，2024 年全球新能源乘用车销量首次突破 1700 万辆，同比增长 26%， 新能源车占全球汽车销量的比例达到 22%。根据彭博新能源财经（BNEF）公开发布的预测， 2025-2027 年全球新能源乘用车销量将分别达到 2090 万辆、2510 万辆和 3020 万辆，同比增长 22.94%，20.10%和20.32%。未来三年全球新能源车销量有望维持 20%以上的高增速，公司新能 源汽车领域高性能钕铁硼材料收入有望持续增长。
新能源车及零部件龙头地位持续稳固，双重利好下板块收入有望显著增长。根据 EVTank 数据， 2020-2024 年全球新能源汽车销售总量分别为 312.5、650、1065、1465.3 与 1823.6 万台。根据 公司历年年报，公司新能源车板块产品可装配新能源车数量分别为 45、124、286、390与 550 万 台，公司新能源车及零部件磁材市占率从 2020 年的 14.4%逐步提升至 2024 年的 30.16%，行业 龙头地位不断稳固。我们预计未来随着全球新能源车销量的持续增长，公司新产能逐步建成投产， 公司新能源车领域产品市场占有率有望继续提升，双重利好下板块收入有望显著增长。
在节能变频空调领域，公司主要客户包括美的、格力、上海海立及广州三菱等领先企业。此外， 公司还与全球变频空调压缩机前五大企业保持多年友好合作关系。公司生产的 SH、UH 系列高性 能钕铁硼磁钢作为变频空调压缩机核心材料，市占率持续增长。根据公司在 2025 年 4 月 7 日披露 的投资者交流公告，2024 年公司磁钢产品应用于约 8200 万台变频空调，销售收入同比增长 61.81%。 家用变频空调市场逐渐成为主流，未来市占率有望持续增长。根据产业在线数据，2024 年全球家 用空调全年总产量达到 20157.90 万台，同比增长 19.50%；总销量为 20085.30 万台，同比增长 17.80%。随着《房间空气调节器能效限定值及能效等级》于 2020 年 7 月 1 日正式实施，定频空 调产品全面淘汰，高效能的变频空调成为市场主流。2025 年空调产销量依旧保持快速增长态势， 1-2 月我国家用空调总销量为 3452.4 万台，同比增长 20.6%。我们预计随着变频空调市场份额进 一步扩大，公司磁钢市场占有率具备进一步提升的潜力。
在风电领域，公司业务同样有望保持增长。风电高性能钕铁硼永磁材料作为公司传统优势业务， 全球前十大风电整机厂商中的五家均为公司客户，包括金风科技和西门子-歌美飒等全球领先的风 电整机厂商。根据公司投资者交流公告，2024 年公司磁钢应用装机容量约 12GW。公司与下游风 电行业龙头金风科技等企业形成了稳定的合作关系，深度绑定龙头有望持续受益。 永磁电机性能优异，海风助推需求增长。目前风力发电电机主要有三种：双馈异步风力发电系统、 永磁半直驱和永磁直驱同步电机。其中，半直驱和直驱同步电机需要使用钕铁硼永磁体。我国作 为全球最大的风电市场，根据国家能源局数据，截至 2024年 7 月底，风电、太阳能发电总装机容 量达到了 12.06 亿千瓦。2025 年 2 月，国家能源局印发的《2025 年能源工作指导意见》明确， 非化石能源发电装机占比提高到 60%左右，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。我 们预计未来随着海上风电装机量占比快速提升与机组大型化，高性能钕铁硼永磁材料需求有望保 持增长，特别是海上风电市场快速发展，公司在风电领域的市场份额也有进一步的提升空间。
3.2 前沿业务：人形机器人磁材组件产业化进程快速推进，未 来三年有望实现跨越式发展
人形机器人具有高度类人的特点，是机器人产业未来方向。人形机器人的设计和构造类似于人类， 具有类似人类的运动能力和行为。它具有头部、躯干和四肢，并能执行类似于行走、抓取和操纵 物体等任务。通过先进的传感器，伺服电机以及控制算法，人形机器人展现了卓越的运动能力和 高度模拟人类行为的特性，能够在拥有高度灵活和快速移动能力的同时，实现一系列复杂的动作。 国内外尖端科技公司早已开发多代产品。以世界知名科技公司特斯拉为例，其人形机器人项目发 展时间线始于 2021 年 8 月的 AI Day。公司首次向公众展示了其人形机器人 Concept，其初登场 的形象为一个穿着机器人服装的人。自 2023 年 2 月开始，特斯拉公司启动了首个正式人形机器人 项目，命名为大黄蜂。时隔 8 个月的 2022 年 9 月，Bumblebee 在 AI Day 活动上正式亮相。6 个 月之后的 2023 年 3 月，特斯拉公司推出了下一代人形机器人，命名为擎天柱一代。仅仅过 6 个月 之后的 2023 年 12 月，擎天柱第二代登场。特斯拉公司在短短 2 年时间内推出了 4 代人形机器人 产品，展现了世界顶尖的研发能力。
人形机器人 Optimus 二代关节设计大幅改进，运动性能显著提升。Optimus 二代关节设计相较于 一代拥有众多明显的提升，其中颈部方面，二代新增了 2 个自由度驱动的颈部关节；手部方面， 二代采用了全新的 11 自由度手部，并装配了更多传感器；膝盖部分，二代多增加了一个分离的膝 盖盖板，使得机器人膝关节在运动时拥有更高的稳定性与多达 30%的移动速度提升。
Optimus 二代新增颈部自由度，机器人更具人形。在特斯拉最早期的概念设计中，在颈部设想了 具有 2 个自由度的主动关节。然而在 Optimus 一代中，由于设计与运行效率等原因，能够自由运 动的颈部设计被取消，转而采用了较为简单的机械固定。随着特斯拉公司研发与技术实力的提升， Optimus 二代中重新引入了 2 自由度颈部，其中一个是 Roll 方向运动即左右转动，另一个是 Pitch 方向运动即上下转动。这 2 个自由度的恢复不仅增加了机器人的广角观察范围，也为其提供了更 灵活的头部运动能力，产品距离真正意义上的人形机器人又更近了一步。
自由度持续提升，永磁电机需求愈发迫切。对于全身控制算法来说，想要控制高达 40个全身自由 度的机械关节模组，需要 40 个 FSA 关节。按人形机器人身高 165cm，体重 55kg 计算，驱动电 机所需的最大模组峰值扭矩不小于 300NM。此外，随着机器人减重要求的愈发严苛，在关节处换 用更小的驱动电机或将是产业未来必然的发展方向，这对驱动电机的性能提出了更高的要求，高 性能稀土永磁电机在人形机器人领域的应用愈发不可替代。
Optimus 二代自由度的提升，也包含着驱动电机能效的改进。执行器方面，特斯拉 Optimus 二代 延续了一代的设计技术路线，依旧分为旋转形电驱关节和线性电驱关节。其中电机性能方面，采 用更多的高性能永磁电机使效率获得了明显的提升，二代移动速度相较一代提升高达 30%。此外 我们也观察到，二代腕关节的两个线性驱动电机似乎尺寸有所减小，变得更紧凑，这很有可能是 换用高性能稀土永磁电机带来的能效改进。
当前人形机器人、新能源、低空经济等新兴领域蓬勃发展。高性能钕铁硼永磁材料具有体积小、 重量轻、高性能、高稳定性等优点，是伺服电机等动力系统的核心关键材料。未来随着人形机器 人等新兴领域技术的成熟和商业化放量，高性能钕铁硼永磁材料将迎来全新的发展机遇期。 人形机器人磁组件需求测算。根据上市公司中科三环在 2024 年度报告中披露，特斯拉 Optimus 系列人形机器人单台需要使用 28 个无框电机，34 个空心杯电机，其中高性能钕铁硼用量可达到 4.5kg。根据 2025 年 4 月 23 日特斯拉公司财报电话会议，马斯克表示今年年底前将部署上千台 Optimus 机器人，不到五年时间可以实现 100 万台的量产目标，据此我们分别测算两种假设情形 下，人形机器人对磁材组件的需求量。当前我国人形机器人领域存在大量科技公司，2025 年 4 月 19 日北京人形机器人马拉松共有 20 支队伍参赛，预计我国人形机器人领域科技公司或有数十家， 假设各家公司产品与特斯拉公司一同放量，依据公司数量我们又测算 20 家企业产品量产对应的磁 材需求量。
公司积极推进投资项目建设，有望率先实现人形机器人磁组件产业化。根据公司 2024 年报，得 益于公司的早期布局和技术积累，以及积极配合世界知名科技公司进行人形机器人磁组件的研究 开发和产能建设，2024 年公司已有小批量产品的交付。2025 年人形机器人迎来发展元年，公司 将人形机器人磁组件技术研发部升级为人形机器人磁组件事业部，由公司首席执行官兼任该事业 部的战略统筹工作。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团 队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。未来，公司还将持续增加对人形机器人磁 组件领域的研发投入，积极推进该项目产业化的软硬件配套工作，以满足市场不断增长的需求。
未来三年公司有望实现跨越式发展。根据公司 2025 年 3 月 29 日披露的股权激励公告，从业绩考 核指标来看，以 2024 年为基准，2027 年净利润增长不低于 80%或主营业务收入增长不低于 100%。考虑到公司及永磁行业在建产能节奏，人形机器人等新兴领域未来需求增长，我们认为 公司率先完成产业化布局，或将充分受益人形机器人产业化浪潮，未来三年有望实现跨越式发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
