由于地缘政治变动叠加需求端的不确定性，2024 年油价震荡下行，2024 年全年布伦 特/WTI 油价均值为 79.86 美元/桶、75.75 美元/桶，分别同比下降 2.81%、2.34%， 其中 2024Q4 布伦特/WTI 油价均值为 74.01 美元/桶、70.29 美元/桶，分别同比下降 10.67%、10.47%；2025Q1 布伦特/WTI 油价均值为 74.98 美元/桶、71.50 美元/桶， 分别同比下降 8.29%、6.94%。上游龙头油气央企通过持续的降本增效以及稳中有升 的产量，在一定程度上对冲油价震荡下行的负面影响，如果终端消费需求进一步改善， 龙头央企有望实现业绩修复，相关标的：中国石油、中国海油、中国石化。与此同时， 2024 年下半年油价环比下行，在一定程度上对中游炼化企业造成库存损失，但受益 于原料成本端下行，如果消费需求改善，产品盈利能力有望修复，相关标的：恒力石 化、荣盛石化、桐昆股份、新凤鸣。此外，虽然自 2024Q4 以来美国乙烷进口价格环 比上升，且中美互加关税，但关税持续性以及对乙烷的影响仍具有不确定性，卫星化 学凭借后续连云港三四期项目带来的高成长性，有望实现业绩修复。
1.1上游油气开采：油价同比下行，业绩逆势上涨
2024 年全年布伦特/WTI 油价均值为 79.86 美元/桶、75.75 美元/桶，分别同比下降 2.81%、2.34%，其中 2024Q4 布伦特/WTI 油价均值为 74.01 美元/桶、70.29 美元/桶， 分别同比下降 10.67%、10.47%；2025Q1 布伦特/WTI 油价均值为 74.98 美元/桶、71.50 美元/桶，分别同比下降 8.29%、6.94%。
近年来三桶油上下游一体化程度不断加深，抵御风险的能力或将提升，业绩与油价波 动相关性逐步减弱。自 2017 年以来，除 2020 年油价暴跌对业绩造成显著负面影响 外，三桶油合计归母净利润均实现业绩增速高于原油价格增速。虽然 2024 年以来国 际油价震荡下行，但龙头油气央企仍持续维持业绩稳健，2024 年在油价同比下降 2.81% 的情况下，归母净利润仍实现 2.16%的正增长；2025Q1 在油价同比下降 8.29%的情况 下，归母净利润仅下降 6.83%。
2024 年全球原油供需或持续维持偏紧运行，重点原油生产国边际供应增量较为有限。 OPEC 及俄罗斯当前原油产量基本维持稳定。OPEC+在 2025 年 3 月底逐渐开始结束 220 万桶/天自愿减产，4 月增产 13.8 万桶/天，5 月增产 41.1 万桶/天，6 月份 OPEC+将 进一步加快增产节奏，继续增产 41.1 万桶/天，供给端压力逐渐增大。
2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2025 年 4 月 25 日 美国活跃油井钻机数量仅有 483 台左右。
美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井 阶段或许存在产能瓶颈或意愿不足，且当前油价基本跌破美国页岩油新钻油井盈亏 平衡油价，美国原油产量边际增量或低于预期。
1.2中游炼化板块：炼油盈利下滑，化工盈利磨底
2024 年炼油板块整体维持稳健，成品油表观消费量同比增加 1.41%，成品油裂解价差 有所收窄，盈利能力有所下滑，与此同时，化工品消费需求仍在磨底，叠加由于油价 下行导致库存损失，企业全年业绩承压。如果消费需求回暖，中游炼化公司盈利能力 有望修复。
2024 年以来成品油消费需求整体维持稳定，2024 年全年柴油/汽油/煤油累计表观消 费量分别为1.97亿/1.52亿/0.38亿吨，分别同比减少3.21%/增加2.08%/增加11.04%。 2025Q1 柴油/汽油/煤油累计表观消费量分别为 4636 万吨/3742 万吨/966 万吨，分别 同比减少 6.10%/减少 4.21%/减少 1.36%。如果伴随经济刺激政策陆续落地，国内成 品油消费需求有望进一步修复，油品需求或存在边际增量，原油价格有望持续维持中 高位震荡。
2024 年成品油裂解价差有所收窄，全年柴油/汽油/煤油裂解价差均值分别为 959 元/1335 元/1451 元/吨，分别同比收窄 26.73%/12.84%/24.69%。2025Q1 柴油/汽油/煤 油裂解价差均值分别为 1001 元/1523 元/1434 元/吨，分别同比收窄 3.01%/走阔 5.15%/收窄 14.02%。
2024 年上半年 PX-原油价差维持较高水平，下半年以来有所回落，2024 年全年 PX原油价差均值为 2819 元/吨，同比收窄 12.00%；2025Q1 PX-原油价差均值为 2354 元 /吨，同比收窄 25.99%。
与此同时，化工板块盈利仍处于磨底阶段，2024 年全年聚烯烃-原油产品价差为 3125 元/吨，同比走阔 3.88%，2025Q1 聚烯烃-原油价差均值为 3267 元/吨，同比增加 14.32%。 2024 年 PTA-PX 产品价差均值为 309 元/吨，同比走阔 0.68%，2025Q1 PTA-PX 产品价差均值为 256 元/吨，同比收窄 20.27%，如果需求回暖带动产品价差修复，化工板块 业绩有望回暖。
在考虑原材料、能耗、折旧以及人工等成本后，我们计算了不同路径生产乙烯的成本 对比，可以显著地发现近五年除 2020 年 2 月原油价格暴跌导致油头成本显著降低外，乙烷制乙烯均存在着非常明显的成本优势，依靠乙烷原料等成本端优势，目前乙烷制 乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有约 2000-3000 元/吨的优势。
与此同时，2024 年涤纶长丝开工率均值达 86.20%，同比增加 8.79pct，2025Q1 涤纶 长丝开工率为 85.85%，同比增加 3.94%，持续维持中高水平。2024 年涤纶长丝 POY/DTY/FDY 库存天数均值分别为 20.18 天/24.31 天/20.57 天，同比增加 4.04 天/ 减少 1.86 天/增加 0.06 天，2025Q1 涤纶长丝 POY/DTY/FDY 库存天数均值分别为 15.14天/24.87 天/21.27 天，同比减少 6.08 天/增加 0.13 天/增加 1.04 天，库存维持在 合理区间范围。如果涤纶长丝市场终端消费需求持续稳步回升，涤纶长丝产品价差有 望进一步修复。
2024 年全年涤纶长丝 POY/DTY/FDY-PTA&MEG 盈利情况有所好转，价差均值分别为 1068 元/2326 元/1547 元/吨，分别同比增加 4.87%/增加 4.61%/减少 1.58%；2025Q1 涤纶长丝 POY/DTY/FDY-PTA&MEG 价差均值分别为 1219 元/2310 元/1559 元/吨，分别同比增加 19.78%/7.38%/0.29%。
1.3中下游基础化工品：盈利仍承压，资本开支增速有所放缓
2024 年年度及 2025 年一季度化工行业业绩有所承压。从整体大化工行业看，“三桶 油”贡献大部分利润，剔除“三桶油”后，化工板块利润明显承压。整体而言，2024 年原油价格仍维持相对高位，化工行业成本端仍处于较高水平。供需面来看，化工中 下游行业新增产能仍在投放，供给压力仍存；而国内房地产、出口等终端需求仍较弱， 化工品价格、价差持续承压，致利润显著下滑探底。
2024 年度化工板块（国联民生大化工统计的 450 家 A 股基础化工&石油石化上市公 司）实现营业收入 102346 亿元，同比-1.6%；实现归母净利润 4844 亿元，同比-1.8%； 实现扣非归母净利润 4688 亿元，同比-7.1%。剔除“三桶油”后，2024 年度化工板 块营业收入为 38016 亿元，同比+1.1%；实现归母净利润 1314 亿元，同比-11.2%；实 现扣非归母净利润 1141 亿元，同比-13.4%。 细分板块表现分化明显，17 个子板块营收和利润均同比增长。在统计的 40 个细分板 块中，2024 年度其他橡胶制品、改性塑料、氟化工、其他石化、轮胎、锦纶、其他化 学原料、油墨涂料、合成树脂、煤化工、炭黑、油田服务、氮肥、油气及炼化工程、 纺织化学制品、食品及饲料添加剂、民爆制品等 17 个子板块的营收和归母净利润均 实现了同比正增长。其他塑料制品、钛白粉、粘胶、涤纶、胶黏剂及胶带、膜材料、 橡胶助剂、聚氨酯、有机硅、氨纶、其他化学制品板块虽营收同比增长，但利润明显 承压。氯碱、磷肥及磷化工、复合肥、油气开采Ⅲ板块虽营收同比下滑，但利润端有 所改善。油品石化贸易、非金属材料Ⅲ、钾肥、无机盐、其他化学纤维、纯碱、炼油 化工、农药板块营收和归母净利润同比均显著下行。 从板块盈利能力看，2024 年度板块毛利率、净利率同比提升居前的包括油气开采Ⅲ、 炭黑、食品及饲料添加剂、其他化学原料、纺织化学制品、复合肥、氟化工、氯碱、 磷肥及磷化工、油田服务、煤化工板块。板块毛利率、净利润同比下滑幅度居前的包 括非金属材料Ⅲ、钾肥、其他化学纤维、纯碱、膜材料、无机盐板块。
改性塑料：2024 年度改性塑料板块营收为 1213 亿元，同比增长 16%；归母净利润为 22 亿元，同比增长 4%。2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案》，部署实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升 四大行动。相关政策的出台将有助于推动传统产业大规模设备更新，支撑工业经济增 长，有利于推动环保材料行业发展，也有望拓宽再生塑料原材料的来源和推动环保高 性能再生材料的市场销售，带动改性塑料行业量利齐升。 氟化工：2024 年度氟化工板块营收为 649 亿元，同比增长 15%；归母净利润为 33.5 亿元，同比增长 41%。2024 年三代制冷剂正式进入配额期，叠加在家用空调内外销旺 盛的背景下，R32/R125/R134a 等产品价差走高，氟化工企业盈利能力大幅改善。未 来供给端持续强约束，需求端随着全球空调和汽车的维修和新装市场的增长及工业 用冷媒和冷链的需求增长，我们看好制冷剂行业供需格局持续优化，氟化工行业景气 度有望持续提振。
轮胎：2024 年年度轮胎板块实现营收 1012 亿元，同比增长 13%；实现归母净利润 100 亿元，同比增长 18%。2024 年以来国际贸易壁垒扰动、原材料成本及海运费的上涨对 轮胎行业带来一定挑战，但在海外高通胀、高利率环境下，高性价比的中国轮胎愈发 受欧美消费者青睐，带动海外市场需求持续稳健增长。展望未来，在关税扰动下，我 们认为中国轮胎性价比优势有望进一步扩大，我们看好中国轮胎全球市场份额持续 提升。 锦纶：2024 年度锦纶板块营收为 244 亿元，同比增长 12%；归母净利润为 2.64 亿元， 同比增长 49%。锦纶作为防晒类穿着不可或缺的主要含量，2024 年防晒浪潮的持续推 动，部分消光类产品维持较好的产销，纺丝厂供不应求。受益于终端消费理念的不断 升级、锦纶面料不断被大众认可，国产品质持续提升，我们看好未来锦纶的需求潜力 有望被不断激发。
聚氨酯：2024 年度聚氨酯板块营收为 1964 亿元，同比增长 4%；归母净利润为 135 亿 元，同比下滑 20%。2024 年全球聚氨酯行业需求保持增长态势，其中冰冷、汽车等市 场需求保持增长，海外建筑行业投资需求有所好转，龙头产能持续释放，驱动行业营 收增长。然而，由于主要原材料价格持续维持高位，叠加部分产品价格同比下降，行 业盈利能力承压。 复合肥：2024 年度复合肥板块营收为 778 亿元，同比下滑 2%；归母净利润为 38 亿 元，同比增长 61%。2021-2023 年上半年，单质肥价格大幅波动对复合肥的产销及利润都造成了影响。近 1 年来，随着单质肥价格波动幅度已经显著趋缓，复合肥生产企 业、经销商经营秩序的恢复等，复合肥行业逐步走出困境，开启量利修复。我们看好 未来具备成本、品牌和渠道优势的复合肥龙头企业市场份额有望进一步扩大，复合肥 行业集中度有望提升。 氯碱：2024 年度氯碱板块营收为 1388 亿元，同比下滑 5%；归母净利润为 9 亿元，同 比增长 102%。2024 年以来氯碱行业景气度底部改善，其中 PVC 行业新增产能减少叠 加高成本产能停产或退出，烧碱下游氧化铝、化纤行业景气较好拉动烧碱需求。未来 行业供给压力有望缓解，国内扩内需、稳地产等政策有望逐步落地。我们看好，若后 续节能降碳政策进一步趋严，或将加速氯碱行业老旧/高成本产能的淘汰进程。
2025 年一季度化工板块（国联民生大化工统计的 450 家 A 股基础化工&石油石化上市 公司）实现营业收入 24828 亿元，同比-4.4%，环比+0.5%；实现归母净利润 1383 亿元，同比-3.4%，环比+78.2%。剔除“三桶油”后，2025Q1 化工板块营业收入为 8875 亿元，同比+0.5%；实现归母净利润 417 亿元，同比+5.5%。 整体而言，在涨价、供给压力缓解、产业趋势等多重因素驱动下，2025 年 Q1 部分板 块业绩已有所改善。40 个化工子板块中，2025Q1 业绩同比改善居前的主要有膜材料、 氟化工、氯碱、农药、其他化学原料、食品及饲料添加剂、合成树脂、钾肥、其他化 学制品、改性塑料、复合肥等板块。 膜材料：2025Q1 膜材料板块实现营业收入 77 亿元，同比增长 3%；实现归母净利润 1.96 亿元，同比增长 3496%。受益于国内特高压电网、新能源汽车、人工智能、算力 升级等新兴领域的蓬勃发展，以及消费电子终端需求的逐步回暖，对相关高端膜材料 需求显著增长。加之国内供应商的采购成本和区域配套优势已逐渐凸显，核心原材料 的国产化替代进程明显加速。未来在国产替代的驱动下，我们看好高端膜材料行业景 气度有望持续。
农药：2025Q1 农药板块实现营业收入 345 亿元，同比增长 7%；实现归母净利润 26.4 亿元，同比增长 71%。伴随供应趋于稳定及部分品种供给受限、海外巨头去库周期结 束短期进入新一轮补库周期、季节性采购需求恢复，2025 年部分小品种农药产品价 格或进入修复期。剥离库存周期的扰动，农药的需求在逆全球化、地缘冲突、气候变 化的背景下刚性偏强。2025Q1，部分农药如阿维菌素、甲维盐、烯草酮、百菌清等产 品价格上涨，行业景气度有所修复。 食品及饲料添加剂：2025Q1 食品及饲料添加剂实现营业收入 227 亿元，同比增长 6%； 实现归母净利润 30 亿元，同比增长 50%。氨基酸方面，受益于豆粕减量替代政策趋 势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求迎来长期增长，同时供应端呈头部集 中趋势，氨基酸行业景气度改善。展望未来，氨基酸市场需求有望在饲料、食品、医 药等领域需求增长的驱动下继续平稳增长。
在建工程：在建项目为驱动化工类企业成长的重要因素，而过量的细分板块集中的在建工程可能导致未来激烈的行业竞争。而在建工程增速相对较低的行业可能进入行 业修整阶段，行业或已不在高景气阶段，存在一定的盈利修复机遇。 从具体数据来看，截至 2025 年 Q1 末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为 5301 亿元，同比-5.6%。氮肥、其他塑料、涤纶、锦纶、粘胶、钾肥、合成树脂、油气及 炼化、氟化工、油田服务、食品及饲料添加剂、轮胎等板块在建工程同比有大幅提升， 其中锦纶、其他橡胶制品在建工程/固定资产比例仍然处于高位，需警惕未来竞争加 剧的风险。 纺织化学制品、膜材料、无机盐、钛白粉、非金属材料Ⅲ、农药、油品石化贸易、炭 黑、胶黏剂及胶带等板块在建工程同比有所缩减。油服、油气及炼化工程、炭黑、涂 料油墨、纯碱、无机盐、磷肥及磷化工板块在建工程占固定资产比重较低，或存景气 提升、盈利上行的机遇。
资本开支增速转负，化工行业景气度有望加速磨底。2022 年，化工行业资本开支增 速迎来阶段性高峰，2023 年以来行业扩产节奏明显放缓，2022-2023 年石油石化资本 开支增速分别为+14.0%/+10.4%，基础化工板块资本开支增速分别为+36.5%/+8.6%。 2024 年度行业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支增速均由正转负 至-6.6%/-15.0%，或代表企业边际扩产意愿有所下降。化工行业是国民经济的支柱产 业之一，我们看好后市宏观需求复苏将从终端开始，逐步有效向中上游传导，后续基 础化工行业景气度有望加速磨底，供需格局有望逐步改善，静待行业景气复苏。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
