估值：预期提升，估值有所恢复
2025年预期提升，药店估值恢复：2024年药店板块整体估值下行，2025年Q1在2025年药店龙头利润增速恢复的预期下，药店股价与估值上行。相对沪深300，较好收益阶段性体现（2024年4-5月、2024年10-11月、2025年4月）。
2024年及2025年Q1复盘：2024年4-5月：高基数出清下，全年药店高增长预期；2024年10-11月：板块超跌下估值逐步修复；2025年4月：药店龙头利润增长恢复预期。
支付端：个账流入减少，统筹基金流入增加
2021年，国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，科学合理确定个人账户计入办法和计入水平、扩大统筹基金疾病覆盖范围，以3年为周期，指导各统筹地区推进落实，2023年多地推进职工医保门诊共济保障机制改革，个人账户流入减少、统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励满足条件的定点药店开通统筹门诊服务，统筹门店加速落地（统筹基金可以在药店使用）。
供给侧：药价管控严格化，比价程序上线
2024年医保比价小程序上线，我们认为对上市药店龙头毛利率影响较小。我们以陕西省西安市医保比价小程序为例，选择代表性药品进行价位对比，发现上市药店龙头往往是低价或价格众数的提供者，在市场化竞争下，龙头得益于上游议价能力，往往有更好的价格管控空间；得益于门店分布更广，往往具有更好的价格发现功能，门店间价格管理也更为规范，我们认为，线上比价对药店龙头毛利率影响更小。
行业变化：关店加速，开店放缓
2024年及2025年Q1，连锁药店上市企业整体呈现门店扩张放缓、闭店率提升趋势。以净增加门店数量计，2024年6家连锁药店上市企业净增加门店0.89万家（远低于2023年净增加1.4万家），而2025年Q1减少108家，行业出清背景下龙头的门店扩张明显放缓、关店加速。从门店类型看，轻资产模式持续，加盟门店占比持续提升。2020-2024年，连锁药店上市企业加盟门店占比由9%提升至27%（2025年Q1提升至28%）。我们认为，行业环境影响下轻资产扩张模式有望持续，加盟占比仍有进一步提升趋势。
周期判断：门店出清或将持续，集中度提升有望加速
龙头市占率保持提升态势。根据NMPA与中康数据，2023年行业门店数量66.7万家，2024年门店数量约70万家，2024年四季度门店数量下滑（中康数据2024年关店约4万家），以上市公司门店市占率看，2020-2024年，门店上市企业市占率持续提升。我们认为，集中度提升仍是行业的核心逻辑，行业门店增速放缓/出清的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。
行业变化及周期判断：行业调整持续，龙头率先恢复
2025年Q1净利率呈现显著环比回升态势，行业出清或仍持续，但龙头企业在2024年快速调整后，2025年净利率或有回升趋势。2024年，得益于药店龙头较好的管理能力，虽然行业环境影响，龙头药品零售仍保持相对稳定的高毛利率水平；但关店加速等影响下，行业净利率显著下降；2025年Q1，龙头企业在快速调整后，净利率环比显著恢复，我们认为，2025年行业调整或仍持续，但龙头得益于对行业变化的快速响应，2025年有望呈现恢复态势。
利润增速恢复
2025年Q1利润增速有所恢复。2024年在消费疲软、药店比价、行业出清等影响下，药店行业整体收入同比增速下降较多，门店调整较大影响整体费用率，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。2025年Q1，随着龙头门店阶段性大幅调整完成，龙头利润恢复增长。我们认为，在消费恢复、统筹落地驱动下，2025年龙头利润增速有望同比改善。
加盟&下沉，租效持续提升
我们认为，连锁药店的盈利模式为通过规模效应赚取差价，租金效率与销售效率的评价至关重要。加盟占比提升，租金效率有望持续提升：自2018年“互联网+”推行以来，各药店为应对互联网售药，租金效率（总收入/销售费用中的租金支出）提升并有望持续提升，我们分析原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）门店下沉。关店以及收入放缓影响下，销售效率下降。我们用总收入/销售费用中的销售薪酬计算销售效率，在收入增速放缓、关店率提升等影响下，销售效率有所下降，我们认为，2025年随着龙头关店放缓，销售效率或有恢复。
存货周转率上行，应收账款周转率下降
加盟占比提升，存货周转率持续上行。大参林、老百姓、漱玉平民等在加盟占比提升的影响下，存货周转率均有上行趋势，我们认为，加盟占比提升持续，存货周转率有望同比提升； 应收账款周转率下降。统筹占比提升下，应收医保款及赊销款增加，老百姓、大参林、益丰药房等应收账款周转率整体呈现下降趋势。我们认为，随着统筹医保支付占比提升，应收账款周转率或仍有下降趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
