地产政策应出尽出
回顾2024年政策走向，从松绑限制性到出台刺激性政策，政策措施基本应出尽出。具体来看，中央层面，2024年4月30日，中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，这是时隔多年在政治局会议中再度提出房地产“去库存”政策。9月26日，中央政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放了最强“稳地产”信号。 展望2025年，房地产政策环境持续宽松毋庸置疑， “房地产市场止跌回稳”将是政策发力和检验政策效果的重点。
地产销售降幅收窄但仍未企稳
量：政策托举下，2024年商品房销 售面积单月同比降幅于4月持续收窄， 并持续至今。2024年商品房销售面 积9.74亿平，同比-12.90%；二手房 交易网签面积7.18亿平，同比+1.31%。 2025Q1商品房销售面积2.19亿平，同 比-3.00%。
在行业全年去库存主基调之下，新 开工、竣工面积持续下降。2024年 房屋新开工面积同比-23.00%至7.39 亿平，2025Q1同比-24.40%。新开工 下滑并预计持续与中央部委“严控增 量”的指示一致；2024年房屋竣工面 积同比-27.70%至7.37亿平，2025Q1 同比-14.30%。继2023年同比上升之 后，2024年再度出现回落，这主要是 由于2023年大批保交楼交付，短期基 数提高。
价：2024年70大中城市二手房价格 指数无一例外均下跌。展望25年， 若政策持续加力居民房价预期预计改 善，叠加随着房贷利率的持续下调， 居民购房成本正逐步降低。
基建托底，水利管理业投资额高增
基建领域，2024年基础设施建设投资（不含电力）同 比+4.40%，增幅不及2023年的+5.90%。具体来看，公 共设施管理业、道路运输业、铁路运输业投资额同比 -3.10%、-1.10%、+13.50%。水利管理业投资大幅增 长41.70%，成为基建投资中的一大亮点。
2025年1-3月，基础设施建设投资（不含电力）同比+5.80%。具体来看，表现较为亮眼的依然为水利管理业，累计同比+36.80%，公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业投资额累计同比+4.90%、-0.20%、+0.50%。
原材料价格稳中有降
原材料价格方面，2023年至今整体呈下降态势。建材行业作为传统制造业，原材料在营业成本中的占比较高，原材料价格的下降对改善企业毛利率起到了积极作用。
玻璃纤维：24年行业营收利润实现阶段性筑底
24年玻纤纱产量增速延续低速增长。24年我国玻纤产量756万吨，同比+4.6%，相较23年增速回落0.6个百分点。24年玻纤电子纱总产量为80.9万吨，同比+2.7%。 24年行业企业积极开展产能调控和产品结构优化，并实施小幅复价。24年规模以上玻纤及制品制造企业（不含玻纤增强复合材料制品企业）主营业务收入同比-0.5%，同比上年降幅收窄，利润总额同比-38%，达到61亿元。
玻璃纤维：2024年出口整体保持景气
2024年出口保持景气，量价实现增长。根据中国玻纤协会以及海关总署数据，24年我国玻纤产量756万吨，其中净出口量约191.9万吨，净出口占比为25.4%。24年我国玻璃纤维及制品出口保持景气，由于国际局势紧张，欧美等地能源成本快速上涨，国内企业不断提升在全球范围内竞争优势。
玻璃纤维：25Q1盈利继续修复，龙头企业α属性凸显
25Q1行业利润随价格修复。我们在SW玻纤制造 分类基础上，选取7家玻纤上市公司作为样本。 24年企业收入合计482.4亿，YoY-2.8%；24年扣 非净利23.6亿，YoY-41.5%。25Q1玻纤行业上市 公司实现收入122.2亿，YoY+25.8%；实现扣非 净利11.6亿，YoY+352.1%。
行业盈利能力筑底修复，龙头盈利α属性凸显。 24年玻纤行业上市公司毛利率和扣非净利率分别 为20.0%、4.9%，分别同比下降4.7pc t s、 3.2pcts。25Q1行业盈利能力筑底修复，毛利 率、扣非净利率分别为23.7%、9.5%，同比提升 5.0pcts、6.8pcts。龙头企业依旧保持了明显的盈 利α属性，25Q1中国巨石毛利率、扣非净利率分 别为30.5%、16.6%，盈利能力继续领跑行业。
行业期间费用率保持稳定，龙头费用管控能力更 强。2 0 2 4年行业销售+管理+财务费用率为 12.0%，同比下降0.8pcts。2024年中国巨石期间 费用率8.1%，继续保持行业领先水平。
玻璃纤维：底部已明，波折前行
玻纤价格底部已明，25年波折前行。24年3月玻纤价格见底逐步回升，25年2月玻纤电子布再次发布复价函，价格趋势继续保持向上。需求端受新兴领域（风电、热塑、电子等）拉动下，行业供需整体保持稳定，根据卓创资讯，4月末库存83.0万吨，环比+3.9%，考虑到各厂商稳价复价意愿仍强，我们预计25年价格处于波折前行状态。
粗纱：预计25年产量增速10.3%，26年或明显降速；需求受新兴领域拉动明显
25年粗纱新增供给仍有一定压力。预计25年粗纱新增产量97.4万吨，对应供给增速为10.3%。但不排除各家厂商采取类似24年措施（延迟点火和提前冷修），实际产量增速或小于10.3%。 预计26年粗纱产量增速或明显降速。我们预计行业前期规划的产线望在25年陆续投产完毕，后续望合理制定产能增长计划。 预计2025年玻纤粗纱需求增速为7.1%，主要受风电、热塑等领域拉动。
电子纱结构性景气：低介电电子布供需两旺
国内厂商产能快速扩张，份额望快速提升：国内Low Dk电子布供应商主 要是中材科技、光远新材（未上市）、宏和科技等。 中材科技：4月11日发布公告，拟将原“年产2600万米特种玻纤布项目” 变更为“年产3500万米特种玻纤布项目”； 光远新材：根据3月28日大河财立方报道，光远新材已投产3条一代低介 电和1条二代低介电项目，剩余2条一代和1条二代低介电项目今年内按期 全部点火投产，实现低介电一代月产能600万米、二代月产能100万米。 2026年实现低介电一代月产能突破1000万米、二代月产能突破300万米。 宏和科技：拟募资扩产1254吨高性能玻纤纱。
收入、利润承压
24年样本企业实现营业收入1710亿元，同比-6.72%（去年同期 为+4.55%）；归母净利润65亿元，同比-43.57%（去年同期为 +43.68%）。从数值来看，24年样本企业总收入并未延续2023年 的增长势头，为近五年次新低；利润方面2024年为近5年新低， 在原材料价格相对稳定下仍不及2022年的80亿元。
单季度，2025Q1样本企业实现营业收入306亿元，同比-7.25%（去年同期为+1.19%）；归母净利润14亿元，同比-16.56%（去年同期为+2.97%）。从数值来看，25Q1样本企业收入为近五年次新低，最高为2024年的330亿元；利润方面2025Q1为近5年新低，仅高于22年同期的12亿元。
盈利能力走弱，石膏板/板材表现相对较好
从盈利能力来看，2024年样本企业毛利率25.30%，同比1.60pct，净利率3.91%，同比-2.57pct（不考虑减值损失的净利率 6.60%，同比-3.01pct）。拉长来看，2024年行业盈利能力为近5年 最低。我们认为，若具备规模优势的行业头部企业净利率已降至 3.91%，则行业平均出厂价有可能已接近或跌破成本线，中小企业 基本无利润可言。
分行业来看，在不考虑减值的情况下，2024年除板材（净利率+0.66pct）外其它细分行业无一例外均下滑，其中吊顶行业最为明显（同比-10.53pct）。长周期看，吊顶、五金、防水行业的净利率波动或者说下滑最为明显，石膏板、板材和耐火材料净利率则较为稳定。横向对比来看，2024年不考虑减值的净利率最高的细分行业为石膏板、板材和管道，分别为14.56%、11.11%、8.03%。
回款能力提升，应收账款规模下降
2024年样本企业收现比、净现比110%、252%，同比2023 年提升1pct、71pct，回款能力进一步提升，这与越来越 多的企业大力开拓现金流更好的渠道、零售业务，以及 逐渐减少产生应收账款较多的地产项目合作有关。回顾 过去5年，收现比/净现比整体呈上升态势，2024年已是 过去5年最高值。
应收方面，24年样本企业应收票据及账款472亿元，同比7.86%。25年Q1样本企业应收票据及账款454亿元，同比9.81%。应收票据及账款规模下降速度快于收入下降速度也证明了行业经营质量的提升。
水泥：24Q4以来行业盈利已实现一定程度修复
24年行业盈利接近历史底部水平，当前水泥煤炭价差恢复至60%分位。2024年前三季度行业需求下滑、竞争加剧，行业盈利承压，Q4在行业通过自律减产复价，实现一定程度盈利修复，据水泥协会统计，全年水泥行业实现利润250亿元，同比-21.9%；吨盈利为14元/吨，同比-2元，与2015年基本持平。随着水泥复价及煤炭价格下行，我们预计25Q1行业盈利已实现较好修复，我们测算2025年4月底，全国水泥煤价差304元/吨，处于2009年以来的60%分位。
水泥：龙头相对盈利优势凸显
行业龙头盈利优势持续凸显。我们测算得到2024年主要上市公司海螺水泥、华新水泥、天山股份、上峰水泥、塔牌集团吨净利分别为28元/吨、29元/吨、0元/吨、15元/吨、19元/吨，分别同比-14元/吨、-6元/吨、-3元/吨、-4元/吨、-22元/吨。历史对比来看，24年上市公司吨盈利水平基本接近2015年以及2007-2008年盈利最低水平，由于头部上市企业具备一定规模及成本优势，行业中小企业因产能未能打满，摊销成本进一步抬升，从而盈利水平承压更甚，因此头部盈利优势进一步凸显。
水泥：价格企稳，行业盈利修复
收入下滑致各企业费用分摊提高。2024年水泥板块期间费用率为14.8%，同比+3.0pcts。拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率均有不同程度提高，分别同比+0.7pcts、+1.9pcts、+0.5pcts、+0.5pcts，主要原因或为各公司收入规模下降导致费用分摊提高所致。从各公司情况来看，海螺水泥、塔牌集团依托各自费用管控及区位优势，仍旧保持行业较好的费用管控能力。
药用玻璃：产品升级+成本下降，利润如期释放
产品升级+成本下降，2024年利润如期释放。我们选取主营药用玻璃3家上市公司作为样本，包含山东药玻、力诺特玻、正川股份。2024年药用玻璃上市公司合计实现营收69.5亿，YoY+2.5%；实现归母净利10.6亿，YoY+20.4%；25Q1行业上市公司合计实现收入16.8亿，YoY-5.6%；实现归母净利润2.8亿，YoY+3.2%。2024年全年药用玻璃龙头企业如期释放利润，但从25Q1来看营收及利润增速有所放缓，我们认为主要受院内用药需求降速的阶段性影响，随着第十批集采执行推进，25Q2龙头望重新开启增长动能。
药用玻璃：产品升级稳步成长，模制瓶优势进一步凸显
模制瓶企业优势进一步凸显，盈利稳步改善。从盈利水平上看，24年行业企业整体盈利水平实现较好提升，毛利率及净利率分别达到27.9%和15.3%，同比+14.9pcts/+3.8pcts，25Q1单季盈利水平延续较好水平。横向对比来看，模制瓶赛道由于竞争格局更加优异，盈利提升水平明显好于管制瓶企业。
浮法玻璃：产能存冷修基础，高窑龄及小规模产线是核心方向
观察过去数年浮法玻璃产能大幅的去化，均伴随着以天然气为燃料的产线 出现深度亏损，当前天然气产线仍在盈利线以下，且随着关税战带来石油 焦成本的上升，行业亏损幅度进一步加大。 截至25年4月，行业窑龄10年以上产能2.3万t/d，占比15%，而产线规模小 于600t/d产线为2.0万t/d，占比12%，无论从窑龄还是从产线规模分布，行 业产能均有冷修基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
