（一）伯希和发展历程
伯希和已成为国内领先的高性能户外服饰品牌。公司旗下囊括主品牌伯希和及 Excelsior两个品牌，根据招股说明书，2024年伯希和收入占比为98.1%，Excelsior 收入占比为1.9%。根据招股说明书，伯希和品牌创立于2012年，融合高性能与时尚 风格，提供户外服饰、鞋类、装备及配件，通过核心四大产品系列覆盖专业领域及日 常休闲户外消费者的需求，2024年公司营收为17.66亿元，同比增长94.5%，为2024 年国内高性能户外服饰行业零售额排名前十品牌中增速最快的品牌之一，从零售额 规模来看位列其中第七位。 发展历程：根据招股说明书，2012年，伯希和品牌创立。2013年，公司建立PT-China 平台，致力于在户外服装领域实现技术突破。2019年，公司产品首次登陆巴黎及米 兰时装周。2022年，公司连续三年荣获中国纺织协会“年度十大纺织类创新产品大 奖”，中国首家品牌体验馆Pelliot Space开业。2023年，公司与eVent、Cordura及 Primaloft等全球顶尖户外科技企业合作推出北极星冲锋衣、天狼星羽绒冲锋衣及冰 河1000蓬羽绒服等Performance专业性能系列产品。2024年，公司产品线在伦敦时 装周首次亮相，同时推出PELLIOT FASHION+全球设计师合作计划；公司与著名设 计学院东华大学合作，建立中国第一个功能科技创新应用教学实践基地；公司成为 多所知名大学（包括清华大学及北京大学）登山队、攀岩队及科考队官方指定装备 提供商。同年，公司赞助运动员何静女士成为第一位在不使用辅助氧气的情况下登 上全球14座8000米高峰的中国登山者。著名演员成毅先生成为公司全球品牌代言人。 2025年，公司产品系列荣获多项知名奖项，包括美国的国际设计奖（IDA）、日本的 2024年度优良设计奖（G-Mark）、美国的缪斯创意奖及亚洲户外装备大奖。公司推 出高海拔高性能产品线巅峰系列。公司成为中国登山协会滑雪登山比赛及国际滑冰 联盟的官方合作伙伴及指定服装供应商。公司与北京服装学院成为战略合作伙伴， 联合成立户外功能材料创新研发实验室。
（二）财务分析
公司营业收入及归母净利润增长迅速。根据招股说明书，2022-2024年，公司营收 分别达3.78/9.08/17.66亿元，2023、2024年营收增速分别为139.93%、94.49%。 2022-2024年，公司归母净利润分别达0.24/1.52/2.83亿元，2023、2024年归母净 利润增速分别为525.01%，86.30%。
分品类看：公司主营服装业务，鞋类为辅，其中服装业务增长最快。根据招股说明 书，（1）服装：2022-2024年，营业收入分别为3.05/7.97/16.08亿元，服装业务 营收占比分别为80.69%/87.78%/91.05%，2023、2024年的营收同比增速为 160.99%、101.75%。（2）鞋类：2022-2024年，营业收入分别为0.33/0.50/0.61 亿元，鞋类业务营收占比分别为8.79%/5.50%/3.46%，2023、2024年的营收同比 增速为50.23%、22.19%。（2）装备及配饰：2022-2024年，营业收入分别为 0.40/0.61/0.97亿元，装备及配饰业务营收占比分别为10.52%/6.72%/5.49%， 2023、2024年的营收同比增速为53.30%、58.89%。
分地区看：中国收入占比最高且稳定增长。根据招股说明书，（1）中国大陆： 2022-2024年，营业收入分别为3.72/8.96/17.58亿元，营收占比分别为 98.42%/98.68%/99.52%，2023、2024年的营收同比增速为140.57%、96.14%。 （2）其他国家：2022-2024年，营业收入分别为0.06/0.12/0.09亿元，营收占比分 别为1.58%/1.32%/0.48%，2023、2024年的营收同比增速为100.43%、-28.92%。
分渠道看：DTC渠道是公司的核心销售渠道，其中线下DTC销售渠道收入占比逐年 显著扩大。根据招股说明书，（1）线上DTC销售渠道：2022-2024年，营业收入 分别为3.31/7.52/13.51亿元，营收占比分别为87.50%/82.80%/ 76.50%，2023、 2024年的营收同比增速为127.12%、79.67%。（2）线下DTC销售渠道：2022- 2024年，营业收入分别为0.07/0.47/1.69亿元，营收占比分别为 1.90%/5.20%/9.60%，2023、2024年的营收同比增速为552.43%、257.06%。 （3）分销商渠道：2022-2024年，营业收入分别为0.37/1.01/2.20亿元，营收占比 分别为9.80%/11.10%/12.50%，2023、2024年的营收同比增速为170.43%、 118.99%。（4）其他渠道：2022-2024年，营业收入分别为0.03/0.08/0.26亿元， 营收占比分别为0.80%/0.90%/1.50%，2023、2024年的营收同比增速为 179.72%、216.39%。
分品类看：公司各品类毛利率逐年提升，其中鞋类业务毛利率最高。根据招股说明 书，（1）服装：2022-2024毛利率分别为54.20%/58.50%/59.80%;（2）鞋类： 2022-2024毛利率分别为65.90%/64.70%/67.20%；（3）装备及配饰2022-2024毛 利率分别为45.40%/49.00%/51.40%。
在费用率方面，根据招股说明书，2022-2024年伯希和销售及分销费用率分别为 31.80%/30.52%/33.21%；管理费用率分别为12.25%/7.15%/7.51%；其他费用率 分别为3.70%/2.10%/2.10%；财务费用率分别为0.56%/0.19%/0.10%。
（三）大股东持股相对集中，高管团队行业经验丰富
大股东持股相对集中。根据招股说明书，截至最终可行日期，前五大股东股份数目 及持股比例分别为：刘先生，持有2362.68万股，占35.10%；花女士（刘先生的一 致行动人），持有1890.14万股，占 28.08%；利辛利伯，持有747.18万股，占 11.10%；腾讯投资，持有720.13万股，占10.70%；启明创投，持有360.07万股， 占5.35%。
高管团队行业经验丰富。根据招股说明书，高管团队及核心管理人员拥有平均超过 15年的行业工作经验，可以为企业相关业务带来丰富的经验与实用见解。各位董事 的职业经历也都涵盖了企业健康运行所需涉及的各项关键领域，是企业实现战略目 标及可持续发展的中坚力量。
（一）高性能户外鞋服行业景气度较高，伯希和规模位列行业前列
高性能户外鞋服行业景气度较高。根据招股说明书，2024年我国功能性户外鞋服 行业规模达4843亿元，2019-2024年CAGR达10.3%，其中功能性服饰可进一步分 为针对特定户外活动的高性能户外服饰及针对都市环境的其他功能性服饰。根据招 股说明书，2024年国内高性能户外服饰市场占功能性服饰市场21.1%，规模达 1027亿元，2019-2024年CAGR达13.9%，维持较高景气度。 按品类细分：根据招股说明书，（1）国内高性能户外服装的市场规模由2019年的 359亿元增长至2024年的712亿元，CAGR为14.7%；（2）国内高性能户外鞋类的 市场规模由2019年的116亿元增长至2024年的212亿元，CAGR为12.8%；（3）国 内高性能户外配件的市场规模由2019年的64亿元增长至2024年的103亿元，CAGR 为14.7%。
根据招股说明书，伯希和为国内十大高性能户外服饰品牌中增长最快的品牌，2022 年至2024年按零售计的CAGR为127.4%，2024年所占市场份额为1.7%，居于第七 位。按线上零售额计，2022年至2024年伯希和的CAGR为112.7%，仍为增速最快 的品牌，2024年占国内高性能户外服饰市场份额的3.7%，排第三位。
冲锋衣为主要的高性能户外服饰产品。根据招股说明书，（1）国内冲锋衣裤行业 市场规模由2019年的129亿元增长至2024年的300亿元，CAGR为18.3%，2024年 占高性能户外服饰行业规模的29.2%，是高性能户外服饰行业最大产品类别； （2）国内软壳衣裤行业市场规模由2019年的63亿元增长至2024年的127亿元， CAGR为14.9%，2024年占高性能户外服饰行业规模的12.4%，是高性能户外服饰 行业第二大产品类别；（3）国内抓绒衣裤行业市场规模由2019年的58亿元增长至 2024年的112亿元，CAGR为13.9%；（4）国内速干衣裤行业市场规模由2019年 的74亿元增长至2024年的134亿元，CAGR为12.6%。
国内冲锋衣集中度较高。根据招股说明书，2024年国内十大冲锋衣裤品牌的零售 额合计占总市场份额的54.9%。伯希和为中国十大冲锋衣裤品牌中增长最快的品 牌，2022年至2024年按零售计的CAGR为164.6%，2024年所占市场份额为3.9%， 居于第七位。
（二）高性能户外鞋服行业景气度有望延续
户外鞋服行业高景气度有望延续。我们认为2025年我国户外鞋服行业景气度仍将延 续，原因主要系：（1）运动户外行业欣欣向荣，刺激户外鞋服行业发展。政策端， 国家大力推动户外运动基础建设发展，出台《户外运动产业发展规划（2022—2025 年）》、《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》等政策 推动户外运动高质量、精细化发展，根据国家体育总局，2022、2023年全国体育场 地新增62.1万个；需求端，户外运动走向生活化、全民化，露营、滑雪、徒步、登山 等运动方兴未艾，国民户外参与人数大幅提升，根据国家体育总局、同程旅行，与 2019年相比，2023年与户外运动相关的订单人次增长15.0%，2024年上半年的同比 增速达到59.8%；（2）户外运动鞋服渗透率仍有较大发展空间。根据彭博，2024年 我国户外运动鞋服渗透率为14.2%，相较于日本14.4%、韩国38.6%、德国36.9%仍 有较大提升空间。（3）目前户外运动消费呈现年轻化、两极化、场景多元化特点， 00后有望持续贡献业绩增量的同时年轻化将推动运动户外向专业潮流两极发展、高 端化及性价比消费有望共驱行业增长、户外鞋服消费穿着场景拓宽有望带来消费新 需求。
户外运动消费呈现年轻化、两极化、场景多元化特点： （1）年轻化：90后及00后消费者占比较高，预计00后将贡献增量消费。根据《2024 年春夏淘宝天猫运动户外行业趋势白皮书》，18-29岁是天猫春夏运动户外市场主流 人群，市场占比近四成；根据国家体育总局、同程旅行数据，2024年上半年户外运 动参与主体中，90后、00后占比分别为34.8%、12.8%，预计00后未来将贡献增量消 费。 年轻人注重场景化和潮流化，将推动户外运动向专业潮流两极发展。根据阿里消费 洞察，在户外活动中，18-29岁人群参与度最高的户外活动是徒步、登山、骑行，而 其对漂流、攀岩、滑雪的偏好程度最高。根据阿里消费洞察，在运动户外穿搭选择 上，59%的年轻人会根据运动场景选择适合的服饰，62%的年轻人会选择兼具时尚 和功能的潮流户外服饰，同时分别有47%、24%、24%的年轻人愿意为了好看的设 计、喜爱的明星/博主同款和喜爱的颜色买单。由此，根据久谦，近年来，兼具功能和美学设计的防晒服、冲锋衣等销售势头强劲，为天猫户外服饰销售前两大品类； 根据国家体育总局、京东数据，2023年11月以来，滑雪衣裤套装成交额同比增长 180%，滑雪装备成交额同比增长超150%。
（2）两极化：高端化消费、性价比消费共驱增长。根据后浪研究所《2023年轻人户 外报告》，高端品牌及性价比品牌均为户外消费人群偏好，约60%的受访者偏好性 价比品牌迪卡侬、也有36%的受访者偏好高端户外运动品牌始祖鸟。 我们认为，户外消费高端化及性价比均蓬勃发展的背后原因是高价值人群为户外运 动消费主力人群，而中低购人群在人数上的占比较大，在整体户外参与者渗透率提 升时，户外运动消费则对应呈现两极化趋势。根据《2024年春夏淘宝天猫运动户外 行业趋势白皮书》，高价值人群贡献户外运动消费市场近6成份额，其中96%高价值 人群愿意支付溢价；而中低购人群占整体户外运动市场约7成，为运动户外市场主流 人群。
场景多元化：“悦己”驱动轻户外发展，户外、日常双管齐下，“功能+场景+颜值” 为种草秘诀。根据阿里消费洞察，近7成的受访者表示主要是为了“强身健体”、“享 受大自然”选择户外运动，“悦己”观念驱动硬核户外和休闲户外等泛户外活动欣欣 向荣，使得不仅滑雪服、登山鞋等硬核户外产品销售趋势向好，还有冲锋衣、防晒服 等颜色绚丽、时尚度更强的单品也备受欢迎。根据《天猫运动户外双11新商成交榜》， 上榜品牌以主营户外、骑行、健身等品类的品牌为主。同时，户外运动鞋服穿着边界 拓宽，成为日常通勤、城市娱乐等休闲场景的新晋单品，“功能+场景+颜值”多维 结合的产品成为种草秘诀。
（一）聚焦高性能户外服饰，定位中高端市场
伯希和以高性能户外服饰为核心，适用于多元消费场景。根据招股说明书，品牌以 自然之美及其演变规律为灵感源泉，将户外功能性与自然美学深度融合，打造兼顾 实用性与潮流表达的多元化产品矩阵，覆盖全季节、全场景需求，满足男女老幼等 广泛客群对专业性能与时尚美学的双重追求。品牌通过四大差异化产品系列精准定 位细分市场：巅峰系列以Pertex、Vibram等尖端科技打造极端环境专业装备，助力 登山与极地探险；专业性能系列凭借顶尖防水透湿科技，为高海拔攀登、滑雪等严 苛场景提供可靠防护；山系列结合生物多样性灵感与立体剪裁，以大地色系设计实 现户外功能与城市时尚的自由切换；经典系列基于自研PT-China科技平台，通过人 体工学与鲜明色彩创新，涵盖日常训练至户外探索的特定场景需求。此外，品牌通 过授权引入Excelsior街头风格鞋具，进一步拓展时尚户外版图，提升品牌竞争力。
伯希和定位中高端市场，致力于提供高质价比产品。根据招股说明书，品牌采用 Pertex Shield、eVent等高端防水透气面料，提供高性能户外服饰与装备，并通过大 数据管控、供应链整合与规模化生产实现成本优化，毛利率表现优越。久谦显示， 2024年伯希和线上冲锋衣销售额达12.26亿元，位列行业第三，产品均价584元/件， 低于国际品牌约30%。2022至2024年品牌毛利率分别为54.30%/58.20%/59.60%， 高于多数大众运动品牌。
（二）以创新技术推动产品迭代，建立深度协同开发体系
伯希和品牌致力于研发行业领先的创新型材料、户外服饰及装备，实现产品高效迭 代和升级。公司成功开发出行业领先的羽绒冲锋衣，被弗若斯特沙利文认证为“中 国单体羽绒冲锋衣首创者”，单品毛利率超65%。该产品革命性结合GORE-TEX防水 层与鹅绒保暖层，在保留冲锋衣防风防水特性的同时，显著提升保暖性能，满足户 外爱好者对多功能装备的需求。此外，公司推出的“三合一”冲锋衣设计通过外壳与 内胆组合，赋予消费者根据环境自由切换搭配的灵活性，而轻量化技术则使服装兼 顾运动舒适性与时尚感，例如跑步、骑行等场景的适配设计。这些创新不仅强化了 产品竞争力，更推动冲锋衣品类实现144.0%的复合年增长率，累计销量突破380万 件，成为业务增长的核心引擎。同时，公司以技术创新驱动多品类产品策略，加强羽 绒服、抓绒、软壳衣裤及防晒服速干衣等品类开发，引入高海拔连体羽绒服、登山 靴、高海拔营地球型帐篷等高性能高品质产品，争夺市场份额，释放品牌潜力。截至 2024年12月31日，核心产品服装及鞋类凭借572个标准产品单位（SPU）筑牢扎实 的品类基础，同行业头部企业平均300至400个SPU。2022年至2024年，品牌于相应 年份推出的SPU中，分别有4款/5款/4款入选当年十大畅销产品。
公司建立以PT-China技术平台为核心的产品开发体系，构建品牌快速商业化能力。 该平台整合产品规划、设计及供应链团队，通过跨部门协同实现从消费者洞察到商 业化的全流程高效运作。设计与研发团队由40名专业成员构成，平均拥有超过10年 的行业经验，在材料技术、服装设计、供应链管理等领域具备多元化专业背景。此 外，通过外部合作与自主研发，PT-China平台聚焦防护、保暖及热感应技术，开发 综合技术库，旨在提升产品性能与舒适度。品牌拥有12项专利以及6大国际技术合作， 而同行业品牌平均拥有5-8项技术应用，利用专业化技术建立起强大的行业技术壁垒。 部分产品通过欧盟CE、美国FCC认证，为品牌出海奠定坚实基础。
公司通过搭建客户关系管理（CRM）系统和商业智能（BI）系统进行数字化转型， 强化消费者链接并优化整体运营效能。CRM系统则利用大数据进行用户画像解析与 行为预测，为导购提供产品推荐建议，为社群运营人员提供智能分析工具，有助于 打通全渠道数据，实现精准导流，增强O2O的协同效应。BI系统凭借内外技术协同， 深度赋能涵盖市场需求分析、产品趋势预测、动态定价优化、全渠道销售监控、消费 行为洞察、智能库存调度及供应链协同等关键环节，将分散的业务数据整合成可视 化决策模型，缺货响应时间缩短至48小时，显著提升存货周转率。
（三）供应链凸显资源整合能力，优化成本并提升效率
伯希和通过整合全球资源与中国制造优势，构建了高效快捷的供应链体系，持续引 领高性能户外服饰市场发展。根据招股说明书，2022年至2024年，公司前五大品牌 供应商品牌与Polartec、eVent、Cordura等全球顶尖户外科技企业保持长期合作，将 前沿技术引入产品研发，并构建稳定的核心原材料供应网络，以提升产品性能。依 托中国供应链网络及物流优势，品牌通过与外部制造商和物流服务商的高效协同， 实现从原材料采购到终端交付的全流程优化，有效控制了生产成本。品牌主力面料 75D涤纶丝采购成本三年累计下降5.2%，销售成本占比从2022年的45.7%阶梯式降 至2024年的40.4%，运营效率显著提升。2022年至2024年，品牌向五大供应商的采购额分别为0.61亿元/1.97亿元/4.94亿元，分别占采购总额的约20.9%/30.1%/38.0%； 同期向最大供应商的采购额分别为0.15亿元/0.60亿元/1.64亿元，分别占采购总额的 约5.1%、9.2%及12.6%。同时，品牌建立以大数据为核心的动态调整机制，结合市 场需求预测与实时销售数据，进行供需精准匹配与库存风险管理。这种全球技术整 合、制造优势助力、大数据驱动的供应链模式，兼顾了质量、成本与效率，为品牌持 续推出高性能创新产品、巩固行业地位打下坚实的基础。此外，品牌在东南亚试点 ODM合作，稳步推进低成本产能拓展，进一步优化全球供应链局部。
（四）构建多渠道销售网络，强化品牌影响力
伯希和构建DTC营销体系及多渠道销售网络，提升品牌知名度与渠道渗透力。根据 招股说明书，这一销售体系以消费者为中心，整合线上、线下、分销商和其他渠道， 优化顾客全流程体验，提升市场覆盖广度与品牌渗透深度。 线上渠道方面，品牌以天猫、抖音、京东等平台旗舰店为核心阵地，通过线上旗舰店 把握产品供应、服务响应与品牌形象输出。根据招股说明书，2022年至2024年线上 DTC销售额分别为3.31亿元/7.52亿元/13.51亿元，年复合增长率达102.02%，营收占 比分别为87.50%/82.80%/76.50%，高于同行业TOP3平均65-70%的占比。营销策略 上，利用数字广告精准投放覆盖抖音、小红书等社媒平台，品牌视频累计播放量超 300亿次，提升品牌曝光度；电商平台联合营销与内部直播团队的专业运作，将流量 高效转化为销售，如品牌于2024年双十一期间在天猫户外品类GMV跻身前三，进一 步巩固市场领先地位。 线下渠道方面，自营店与合作门店高速扩张，覆盖一二线城市购物中心、百货商场及专卖店等黄金商圈，为消费者提供沉浸式产品体验与个性服务，提升顾客忠诚度 及满意度。2022年至2024年，品牌门店总数分别为39家/77家/146家，年复合增长率 93.48%。截至2024年末，品牌在国内共运营146家零售店，包括14家直营门店和132 家联营门店。2022年至2024年线下DTC销售额分别为0.07/0.47/1.69亿元，年复合增 长率达391.35%，营收占比分别为1.90%/5.20%/9.60%。营销策略上，赞助100+支 “7+2“极地探险队（登顶七大洲最高峰+南北极），塑造专业户外品牌形象；与25个 户外团体合作举办120场徒步、露营等活动，直接与目标客群互动并收集反馈。专业 背书与社群渗透相组合，使门店不仅是销售终端，更成为传播品牌文化的重要渠道， 推动客单价与复购率同步提升。
分销商方面，严格筛选具备财务实力与户外零售经验的分销伙伴，通过分销商标准 化管理有效实现市场拓展。2022年至2024年线下DTC销售额分别为0.37/1.01/2.20 亿元，年复合增长率达391.35%，营收占比分别为9.80%/11.10%/12.50%。品牌与线 上线下分销商同步合作，并通过统一产品培训、营销支持与运营指导保障品牌展示 与服务质量的一致性。分销商作为客户采购产品销售，而品牌通过数字化系统监控 终端表现，及时调整供货策略，显著提升营运效率。
（五）提供优质客户服务，增强品牌声誉
伯希和向消费者提供全方位的售后保修支持，以维护消费者权益，提升客户粘性。 品牌建立覆盖产品全周期的售后保障机制，提供超出行业标准的延长保修政策及终 身免费维修服务，体现品牌品质自信与长期承诺。根据招股说明书，2022-2024年退 换货预提负债金额为1270万、1900万、4430万元，收入占比分别为3.3%、2.1%、 2.5%。线上实施退换并行政策，线下门店执行以换代退规则，差异化的渠道管理策 略符合电商平台与实体店铺的运营特性。同时，公司定期分析退货数据，包括退货 产品品类、退货频次及退货成因，致力于优化产品结构，提升经营效能。
（六）未来发展聚焦于产品研发及渠道拓展等
根据招股说明书，伯希和上市筹集资金用途主要包括技术升级、品牌强化、渠道拓 展、数字化水平提升、营运资金补充以及国际化探索等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
