（一）全球：产能增长缓慢，预计 25-27 年全球电解铝产量增速放缓
产能：2017年以来，中国推进电解铝供给侧改革，限制国内产能新增，海外受成本、 环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢。据美国地质调查局，截至2024年，全球 电解铝产能达7840万吨，2018-2024年全球电解铝产能CAGR仅为0.3%。分国家看， 24年中国、印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋产能位居全球前五，其中中国占比达57%。 产量：预计2025-2027年全球电解铝产量增速放缓。据国际铝业协会、公司财报， 2020-2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨，我们预 计在乐观情况下，2025-2027年全球电解铝产量增量分别为173、83、89万吨，对应 增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025-2027年CAGR约1%。
（二）中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构
1.产能：国内产能总量已达天花板，重点优化结构
国内电解铝产能已达上限，发展重点转向优化布局。据同花顺，作为全球电解铝产 能第一大国，截至2025年3月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500万吨产 能天花板。2022年工信部等发布《有色金属行业碳达峰实施方案》，要求坚持电解 铝产能总量约束，严格执行产能置换办法，研究差异化电解铝产能减量置换政策， 将严控电解铝新增产能纳入中央生态环境保护督察重要内容。铝产业高质量发展实 施方案（2025—2027年）提出：坚持电解铝产能总量约束，优化电解铝产能置换政 策实施，新置换电解铝项目应符合铝液交流电耗不高于13000千瓦时/吨、环保绩效A 级等要求，鼓励采用500kA及以上电解槽，提高清洁能源使用比例。大气污染防治 重点区域不再新增电解铝产能，鼓励电解铝产能向清洁能源富集、具有环境和能源 容量地区转移。
国内电解铝电力成本已处于全球较低水平，国内产业优化的重点方向是更绿色、低 碳、节能。据中国有色金属工业协会数据，（1）产能更节能低碳。2023年中国电 解铝建成产能中，400kA级、500kA级、600kA级电解槽产能分别占比30%、36%、 9%。而未来，实施产能置换或升级改造的电解铝产能会全部采用500kA级、600kA 级槽型，这将为进一步节能降碳提供装备支撑。（2）吨铝能耗更低。2023年，中 国吨铝综合交流电耗13324千瓦时，比全球平均低700千瓦时左右，比北美、欧洲等 电解铝传统产地低2000千瓦时左右，预计未来电解铝综合交流电耗仍有下降空间。 参考Global Petrol Prices数据，2023-2025年，中国企业电力价格处于全球较低水平， 叠加更低的吨铝电耗，实际国内电解铝平均电力成本具备优势。（3）清洁能源制铝 比例提升。2023年，中国电解铝可再生能源使用比例已达到24.4%，《铝产业高质 量发展实施方案（2025—2027年）》提出：到2027年，电解铝清洁能源使用比例30% 以上。随着全国电网排放因子优化、企业主动建设新能源电站、发展分布式光伏、开展电力市场化交易，预计国内电解铝绿电使用还将提升，缩小与海外绿电铝的差 距。
分省份看，2020年以来，高成本、环保压力大的地区电解铝产能逐渐转移至云南、 内蒙古等低成本地区，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新 疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间。据同花顺、Mysteel，云南、内蒙古、广 西、贵州、四川的25M3电解铝产能较20M1增长352、91、51、41、38万吨，产能 增量位居全国前五，山东的25M3电解铝产能较20M1减少174万吨，产能减量为全国 最高。
云南：随着水电、氧化铝成本优势削弱，能源承载能力增长较慢，预计未来置入云 南电解铝产能增量有限，区域增量关注中国宏桥的产能变化。（1）能源成本：西南 地区以云南为例，过去依托水电的低价与绿色，靠近广西铝土矿产地，电解铝的能 源、氧化铝成本较低，吸引电解铝产能置入。据同花顺，2017年以来，云南水电发 电占比超65%，能源稳定性弱，电解铝产能利用率受来水情况影响较大，水电、启 停槽成本上升，云南电解铝成本优势减弱。（2）氧化铝成本：随着广西等国内铝土 矿品位下降，氧化铝使用进口铝土矿比例上升，有所削弱云南氧化铝成本优势，而 沿海地区依托港口，进口铝土矿的运输成本较低，氧化铝成本优势增强。（3）绿色 低碳：《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、 电解铝行业工作方案（征求意见 稿）》已提出：2024 年作为电解铝行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约 工作。采用碳排放强度控制的思路实施配额免费分配，企业所获得的配额数量与产 品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，将企业配额盈缺率控制在较小范围内。 2027年以后，进入深化完善阶段。随着全球对低碳铝需求增长，云南能源结构仍具 备绿色低碳优势，期待低碳优势逐步形成电解铝的溢价。
新疆、内蒙古：依托丰富、低价的煤炭资源，新疆、内蒙古的电解铝区域成本低且 稳定，随新能源发电量逐步提升，区域绿色劣势有所减弱，电解铝产能仍有增长空 间。（1）能源成本：新疆、内蒙古地区煤炭资源丰富，属于煤炭低价区，2021年 以来，区域原煤产量持续增长，火电、网电价格低廉，即使考虑较高的氧化铝运输 成本，整体电解铝成本仍有优势。考虑2024年以来，煤炭供需趋松，价格高位回落， 预计新疆、内蒙古能源成本优势略有减弱。（2）绿色低碳：据同花顺，2023年以 来，新疆、内蒙古的光伏等新能源新增装机容量保持高速增长 ，2024年，新疆、内 蒙古的新能源发电占比分别达27%、24%，随新能源发电量逐步提升，区域绿色电 解铝产量将提升。（3）区域增量：新疆、内蒙古能源承载空间较高，能源优势明显， 有望吸引更多电解铝产能置入，增量项目重点关注天山铝业待建的20万吨电解铝指 标。
2.产量：预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低
国内电解铝产量已达刚性上限，预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低， 需求的增长将带来供需缺口。据国家统计局，24M12、25M3中国电解铝当月产量分 别为377、365万吨，当月产能利用率均为98%，年化产量分别达4519、4500万吨， 由于电解铝产能利用率难以超过100%，假设无能源、成本突发事件干扰，预计从 2025年开始，中国电解铝已实际满产。按乐观假设，2025年中国电解铝产量为4500 万吨，对应产量增速为2.3%，低于2020-2024年的产量同比增速。考虑25M3产量水 平已较高，预计后续铝产量较平稳，若铝需求边际增长较快，铝的供需矛盾将凸显， 铝价将快速上涨。
（三）海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定
能源、人工等高成本、环保压力制约海外电解铝产能运行，整体海外产能增长较慢， 存量产能运行不稳定。据美国地质调查局，2024年海外电解铝产能3370万吨， 2018-2024年海外电解铝产能CAGR仅为0.4%。相比2010年，印度、阿联酋、巴林、 加拿大、挪威等2024年电解铝产能明显增长，增量分别为225、99、72、25、23万 吨，而美国、巴西、俄罗斯、澳大利亚的2024年电解铝产能明显下降，减量分别为 184、42、36、32万吨。
海外电力、运输等配套基建基础薄弱，电解铝基地建设周期长，风险高、成本高使 得电解铝增量兑现速度较慢。参考表2统计结果，未来海外规划电解铝产能超过1400 万吨。
从历史看，2013年以来，海外电解铝多次集中停产，稳定性较差。2022年2月俄乌 冲突爆发，欧洲能源成本快速上涨，叠加罢工潮，欧洲多家电解铝企业停产，2024 年以来，随成本下降，欧洲电解铝停产产能逐步复产。整体来看，海外存量电解铝 产能稳定性较差，其背后原因是欧美等发达国家完成工业化时间较早，随着欧美环 保与成本压力加剧，工业转移至发展中国家，欧美不再新建电解铝产能，而存量的 电解铝产能较老旧，吨能耗偏高，24小时不间断运行的特性需要电力电网、人工的 稳定保障，传统能源发展受限、新能源供电不稳定、电网老化、人工成本高昂持续 制约发达地区的电解铝产能稳定运行。展望未来，随着发达国家重视制造业回流， 部分发展中国家依托本土或出口需求增长，将能源转换为经济优势，海外新建电解 铝产能规划较多，但预计实际兑现速度较慢。
1.欧洲：西欧中欧贡献铝减量，供应不稳定，成本高，中短期难见增量
据国际铝业协会，2013年以来，由于能源、人工成本高企，西欧、中欧铝产量从362 万吨下降至2024年的283万吨，而俄罗斯和东欧依托西伯利亚低价水电，铝产量稳 定在约400万吨，2024年欧洲合计铝产量占全球约10%。2023年欧洲吨铝能耗15476 千瓦时/吨，较全球平均、中国水平分别高1385、2152千瓦时/吨，按电价0.5元/千瓦 时计算，欧洲电解铝能源成本高于全球平均、中国693、1076元/吨。尽管2023年以 来，欧洲电价已明显下降，但能源成本劣势短期难以弥补。 从增量项目看，（1）俄罗斯：据Mining，2024年10月4日，俄铝宣布计划到2030 年将位于西伯利亚的Boguchansky电解铝厂产能翻倍至60万吨。（2）芬兰：据SMM，2024年12月4日，力拓宣布研究在芬兰开发低碳铝项目的可能性，如果项目成功， 这将是欧洲大陆30多年来首个新建的电解铝厂。
2.北美：需求仍增长，电解铝新增产能不足以满足区域供需缺口
据The Aluminum Association，2024年北美铝需求同比增3.4%至1225万吨，北美铝 产量合计仅397万吨，仍需依赖进口弥补缺口。 美国：受制于电解铝设备老旧、成本高昂、环保压力大，2000年以来，美国铝产量 呈现下降趋势，据美国地质调查局，2024年产量仅67万吨，占全球产量约1%。在 制造业回流的政策导向下，未来增量关注世纪铝业扩产项目，据公司官网，世纪铝 业计划建设美国45年以来第一座电解铝厂，使得美国铝产量翻倍。
加拿大：据美国地质调查局，依托低成本水电和先进技术，2006年以来，加拿大产 量稳定在约300万吨。未来增量关注预计2026年年底投产的力拓16万吨项目。
3.印度：旺盛需求带动产量持续增长，新增产能周期较长
印度经济快速增长带来强劲用铝需求，依靠煤炭资源，其铝产量持续增长。据同花 顺，2024年印度铝产量达到420万吨，占全球6%。据表2，印度远期电解铝规划新 增产能达324万吨。参考Balco新建50万吨电解铝项目，24Q1开始建设，预计27Q4 投产，估测印度电解铝建设周期约为3.5年。
4.印尼：未来核心新增电解铝产能区域
印尼拥有丰富的铝土矿及动力煤资源，是未来主要的电解铝增量区域，远期用铝需 求也有提升空间。据表4，预计印尼2025、2026年印尼新增电解铝产能分别为34、 41万吨，远期规划超786万吨。考虑印尼薄弱的基础设施，建设周期长，新增产能 投放或慢于预期。
5.中东：低能源成本吸引增量产能
中东油气资源丰富，成本低，存经济转型诉求。阿联酋、巴林是中东核心电解铝产 地，其铝产量稳中有升，据同花顺，2024年合计达430万吨，占全球约6%。未来增 量关注创新国际的沙特50万吨电解铝项目。
我们认为即使中短期电解铝出现供需缺口，铝价上涨，国内电解铝产能限制政策不 会放松，原因之一是长期维度下，可以通过发展再生铝弥补部分缺口，保持供需与 环保的平衡。产量方面，据同花顺、中国有色金属工业协会，中国再生铝产量持续 增长，估测2024年达到1055万吨，23年国内再生铝产量占全球的24%。《铝产业高 质量发展实施方案（2025—2027年）》提出：到2027年，力争再生铝产量1500万 吨以上，2025-2027年CAGR达12%。进口方面，政策支撑再生铝进口的增长。据同 花顺，2021年以来，中国再生铝进口量持续增长，2024年达178万吨。2024年11月 19日《商务部关于印发促进外贸稳定增长若干政策措施的通知》提出：完善再生铜 铝原料等产品进口政策，扩大再生资源进口。 短期来看，再生铝实际贡献铝元素增量有限，难以对铝价形成方向性扰动，主因是 再生铝国内积蓄量有限，国内产业链发展不成熟，保级利用也限制了应用场景。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
