我们认可老铺黄金对自身高端黄金珠宝奢侈品牌的定位，也认可老铺对古 法黄金工艺的坚持，以及对自营模式的聚焦。正是老铺黄金那么多年对古法 产品工艺及高端品牌定位的坚持，造就了老铺黄金如今在消费者心目中特 殊的地位和影响力，从而与其他中国黄金珠宝品牌形成了明显的区隔。 经过多年对古法黄金的聚焦以及持续的品牌营销，老铺的品牌形象已经与 古法黄金这一细分赛道强绑定，在古法黄金领域牢牢地占据了消费者的心 智，建立起了较强的品牌护城河。许多消费者一提到古法黄金就会想到老铺 黄金的品牌与产品。随着老铺黄金未来持续通过门店数增加、扩大覆盖范围 以及提升平均店效等策略对其品牌力进行变现，我们预测老铺未来两年的 收入规模依然将维持高速增长，市场份额将大幅扩张。 尽管老铺自上市以来股价涨幅惊人，但基于公司未来 2-3 年的高增速前景以 及长期增长潜力，我们认为老铺当前的估值水平（27x 2025 P/E）依然具有 吸引力。另外，我们认为老铺黄金当前的估值仅反映了市场对公司未来的业 绩增长的预测，尚未体现老铺黄金本身的品牌价值和独特的产品定位。如果 老铺未来能够通过长期业绩表现证明自身奢侈品品牌的长期属性，则其估 值水平有望得到进一步的提升。
尽管管理层表示老铺已经相当程度上摆脱了跟国际金价的关联性，但我们 对此不认同。虽然老铺的产品具有较高的工艺水平，但本质上还是金饰，其 价格无法摆脱金价作为其定价的基础。金价一旦进入下行通道，消费者购买 黄金珠宝的欲望可能大幅下降。另外，金价下降意味着老铺的产品溢价进一 步加大，有可能降低老铺产品对消费者的吸引力。老铺的历史股价本身也和 金价具有很强的关联性。我们认为老铺黄金需要更长的时间来证明自身的 品牌价值和产品价值能够脱离黄金本身的定价，从而真正被市场定义为黄 金珠宝的奢侈品牌。在此之前，我们认为金价波动对老铺股价的影响将继续 保持较强的关联性。 老铺黄金于 5 月 8 日发布公告，公司于 5 月 7 日签订配售协议，计划以 630 港元/股的价格增发 431 万股新股（占发行后股数的 2.5%），总募资金额达 27 亿港元左右。这可能在短期影响市场对公司的投资情绪。另外，老铺黄 金将于 6 月 28 日（也就是上市满 12 个月后）迎来解禁潮。届时公司流通 股规模大幅上升，叠加解禁后大股东潜在的减持行为，可能引发股价的大幅 波动。因此，在解禁期到来之前，老铺黄金的股价可能维持相对疲软的表现。 此外，如果老铺在策略上选择持续高速扩张，那很可能会稀释其高端奢侈品 牌的调性。如果管理层想要维持品牌奢侈品的定位，那就应该坚持长期主义、 减小促销力度、维护老铺产品小众且高端的品牌特性，而不应该把目标锁定 在短期店效大的幅提升以及门店数的扩张。但无论老铺作何选择，都可能给 公司的估值和股价带来负面影响。
老铺黄金成立于 2009 年，并在 2024 年 6 月 28 日在港股上市。与其他珠宝 玩家一样，老铺的销售在疫情期间受到较大的冲击。但在疫情结束以后，老 铺黄金的收入实现飞跃，分别在 2023 与 2024 年同比增长 146%与 168%。 在收入规模高速扩张的同时，公司的利润也突飞猛进，2022-2024 两年的净 利润复合增速达到 295%。
随着金价从 2022 年底开始持续攀升，中国消费者对黄金珠宝产品的消费变 得更为谨慎，整体需求有所减弱。这导致大部分国产珠宝首饰品牌的终端销 售都不尽如人意，不少头部黄金珠宝企业甚至在 2024 年录得不同程度的收 入下滑。因此，过去两年录得高速增长的老铺黄金更加受到资本市场的关注。
我们认为，老铺黄金在过去两年里的高速增长虽然有短期因素的加持（比如 金价快速上涨带来的消费心理的微妙变化、高端消费者悦己消费心理需求 的提升以及品牌本身在社交媒体上的快速出圈），但更离不开公司长期对产 品创新设计的聚焦以及对古法黄金传统工艺的坚守。正是这份坚持帮助公 司在品牌形象与产品定位上与传统黄金珠宝品牌形成了巨大的差异化。
在销售规模高速扩张的同时，老铺的股价自 2024 年 6 月 28 日上市后也大 幅飙升。短短不到一年时间，股价从上市之初的 40.5 港元/股蹿升至目前 （2025 年 5 月 12 日）的 645.5 港元/股，股价翻了差不多 15 倍。
老铺收入规模增长可持续性分析
我们从以下四个方面来分析老铺未来销售规模增长的可持续性。我们认为， 在经历了两年高速增长之后，老铺黄金无论是品牌势能、市场份额还是门店 网络，都依然处于快速上升的通道，且长期发展空间巨大，因此未来 3 年都 将保持高速增长的趋势。
（1）品牌力仍保持向上趋势
根据百度指数，老铺的搜索量从 2022 年开始持续上升。尽管老铺黄金的搜 索指数在 2025 年 2 月达到峰值后有所回落，但这主要是因为春节长假的结 束所致。拉长时间来看，我们认为老铺的热度仍在持续发酵，短期冲高回落 以后，其搜索量有望继续稳定攀升。 另外，从整体搜索量来看，老铺黄金 2024 年的百度的平均搜索频次依然低 于主流传统黄金珠宝品牌。这也表示老铺的知名度仍有持续提升的空间。 基于以上，我们认为老铺黄金依然处在品牌生命周期的高速成长阶段，老铺 的名字仍在持续出圈的过程中，品牌力仍在持续提升。这也表示老铺在可预 见的未来仍将保持较高速的增长。
（2）市场份额提升确定性高
根据中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝 在 2018-2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于普通黄金珠宝与硬金珠宝。 弗若斯特沙利文预测 2023-2028 年，中国古法黄金珠宝的市场规模增速依然 将高于行业平均水平。 中国古法黄金珠宝 2023 年的市场规模约为人民币 1,573 亿元。其中，来自 五大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为人民币 724 亿元， 在整个市场中占有 46.1%份额。而老铺黄金 2023 年仅占整体古法黄金市场 2%的份额，2024 年的市场份额预计达到 3.7%。
尽管老铺黄金目前整体古法黄金的销售规模和市场份额远低于周大福及老 凤祥等中国黄金珠宝头部品牌，但其在古法黄金细分领域的市场声量以及 品牌影响力均高于同业。经过长期在产品设计与品牌营销上对古法黄金的 聚焦，老铺作为“古法黄金第一品牌”的形象已被众多消费者所接受。基于 在古法黄金领域不断提升的品牌热度，老铺黄金有能力在未来 3-5 年里持续 扩大其在古法黄金细分领域的市场份额。 我们预计到 2028 年，老铺黄金在古法黄金领域的市场份额有望至少提升至 8%。这也意味着老铺黄金 2024-2028 年的收入复合增长率将达到 40%以上。
（3）门店扩张空间巨大
截止到 2024 年底，老铺黄金在全国的门店数仅有 36 家（其中 4 家在港澳 地区）。显而易见，老铺的门店数量与黄金珠宝头部品牌存在着巨大的差距， 这很大程度上是由于老铺自身高端奢侈品定位。然而，老铺黄金在中国的门 店数与国际奢侈品品牌也存在一定的差距。
老铺目前在一线城市有 16 家门店，其中有 11 家都在北京，而在上海仅有 一家门店。我们认为老铺在一线城市的门店铺设率远未达到饱和。老铺在新 一线城市层级仅覆盖了武汉、南京、杭州、成都、西安及天津，二线城市层 级仅覆盖了福州与沈阳。根据我们的调研，老铺在新一线城市门店的店效可 以达到北京成熟门店的一半。这表示老铺在新一线城市同样具有较高的市 场需求。
尽管老铺现阶段门店的覆盖范围有限，但随着老铺品牌在主要社交媒体上 持续传播，老铺的知名度已遍及全国。因此，我们认为老铺的门店网络有巨 大的扩张空间。然而，为了维持其高端奢侈品的形象，老铺对于门店的扩张 保持谨慎的态度。这让我们对老铺未来长期可持续的对品牌力进行变现有 较大的信心。
（4）出海潜力大于其他品牌
截止到 2024 年底，老铺黄金在境外只有四家门店——香港和澳门各两家。 近期，老铺黄金的海外首店即将在新加坡开业。门店位于新加坡滨海湾金沙 酒店，该酒店是新加坡地标性建筑和高端商业体之一，同时云集了爱马仕、 香奈儿以及路易威登等奢侈品品牌。 管理层表示，老铺黄金拓展海外市场的第一步就是布局香港、澳门和新加坡， 然后再逐渐拓展到整个东南亚市场，乃至整个亚洲区域。我们认为，老铺在 海外市场短期主要还是以当地的华人作为主要的目标客群，但未来可能进 一步拓展至华人以外的客群。 随着小红书等社交媒体在海外的使用率和普及率持续上升，老铺黄金在海 外华人之间的知名度也在持续上升。我们认为，相较普通的黄金珠宝产品， 老铺黄金的产品使用一直聚焦的历史传承工艺（包括花丝、錾刻等）制成， 蕴含着丰富的中国元素，对海外消费者有着更大的吸引力。
老铺当前估值合理性分析
老铺黄金的股价自从 2024 年 6 月上市以来已经翻了差不多 15 倍。基于我 们对老铺黄金的盈利预测，老铺黄金目前交易在 27x 2025 P/E 以及 19x 2026 P/E。 相较于中国黄金珠宝品牌平均估值水平（交易在 21x 2025 P/E 或 16x 2026 P/E），老铺黄金的估值具有显著的溢价。我们预测老铺黄金 2024-2027E 的 EPS 复合增长率为 64.6%，远高于同业。同时，我们预测老铺黄金 2025-2026 年的 ROE 都大于 50%，高于同业，主要是由于老铺更高的净利率及资产周 转率。考虑到老铺黄金相对国产同业更高的增长潜力以及更强的盈利水平， 我们认为老铺在估值上的溢价是合理的。如果我们以 PEG 作为参考指标的 话，老铺黄金的估值水平相较同业实际上具有较高的性价比。 相较于国际奢侈品牌，老铺目前的估值水平与爱马仕依然相去甚远，但与国 际奢侈品牌的平均估值水平差距并不大，甚至高于开云、LVMH 等老牌奢侈 品公司。我们认为，老铺黄金目前在估值上之所以可以与国际奢侈品牌平起 平坐，主要是归功于其较高的收入与利润增速，而不是因为市场已经认同其 奢侈品的地位。我们认为，如果老铺黄金能够进一步验证其奢侈品品牌的定 位，那么其估值水平有望在当前的基础上进一步提升。
老铺黄金股价与金价的关系
根据我们的分析，我们发现老铺的股价与金价之间具有极高的相关性（相关 系数 R 达到 0.94）。
随着金价的不断上涨，中国消费者对于购置黄金珠宝类产品的热情将保持 高涨。这一方面是出于消费者分散投资以及避险的需求，另一方面是对金价 上涨带来的潜在投资回报的追逐。 目前老铺所有的镶嵌类产品都是在纯金的基础上打造的，而其他珠宝品牌 大部分的镶嵌类产品都是在 K 金的基础上制造的。这也就意味着老铺的镶 嵌类产品的含金量更高。因此，不少消费者在购买黄金珠宝产品时首先考虑 选择老铺的产品。
老铺一口价的定价策略也使老铺的产品在金价处于上行通道的时候显得更 有吸引力。尽管老铺黄金每年会根据金价变化进行 2-3 次的提价，但与普通 按照克重来定价的黄金产品相比，老铺产品的价格确实具有更高的稳定性， 从而为消费者带来更好的消费心理体验。
基于以上，我们判断只要金价依然处于上行通道，那么老铺黄金的股价大概 率将维持稳健向上的走势。考虑到当前全球宏观经济趋势的快速变化（美国 关税政策不确定性较高、地缘政治风险不断上升、全球去美元化可能导致美 元持续走弱、市场避险需求持续上升），我们认为金价中长期大概率将维持 上涨的态势，从而支撑老铺股价的表现。 但是，一旦金价进入下行通道，消费者购买黄金珠宝产品的欲望可能大幅下 降，影响市场对老铺产品的需求。另外，金价下降意味着老铺的产品溢价进 一步加大，有可能降低老铺产品对消费者的吸引力，从而使部分消费者转向 其他产品溢价较低的黄金珠宝品牌。
定位高端奢侈品，打造黄金珠宝界的“茅台”
在金价持续上行周期里，大众定位的金饰产品的终端零售价格也水涨船高， 导致市场需求面临较大的挑战。金价的上涨也导致消费者的消费意愿进一 步向纯金产品（如金条、金币等）或黄金含量较高的黄金珠宝产品倾斜。 2024 年全国黄金的消费量同比下降 10.4%。其中，黄金首饰销量达 532 吨， 同比下降 24.7%，而金条及金币的销量达 373.13 吨，同比增长 24.5%。
持续上涨的金价结合疲弱的消费力令消费者对普通金饰产品的性价比的关 注度持续提升。这导致大众黄金珠宝品牌的市场份额被水贝模式侵蚀。在这 种背景下，定位大众市场的珠宝品牌的销售业绩都受到了较大的负面影响。
然而，与周大福、六福、老凤祥等品牌不同，老铺从一开始就放弃体量巨大 的大众消费市场，而是持续聚焦高端市场，主打高净值人群的消费需求。自 成立以来，老铺一直自称为“古法黄金”工艺市场化的开拓者，通过对“古 法黄金”艺术工艺与稀缺性的宣传，不断强化并向市场传递自己高端奢侈品 的品牌形象。其口号是“让每一个家庭，有一款可以传世的老铺黄金”。 在我们看来，与其拿传统黄金珠宝品牌作为对标，老铺黄金的品牌属性实际 与茅台（确切的说是 2016-2021 年的茅台）有更多的共同点，主要包括以下 几点：
（1）基于独特生产工艺，突出产品稀缺性
老铺黄金在成立初期就一直强调其国家非物质文化遗产“花丝镶嵌、错金” 古法工艺和创新设计，以“手工、工匠、艺术”作为其产品的重要卖点。这 与茅台通过强调其传统生产工艺的传承以及强大的历史文化底蕴来突出品 牌调性的营销策略不谋而合。 基于独特的传统手工制造技艺以及高端的产品定位，老铺和茅台的产品都 被消费者认定为具有较强的稀缺性。这也使消费者在购买老铺和茅台的过 程中收获了较强的情绪价值。这也是许多消费者青睐老铺黄金的重要原因 之一。
（2）较高的产品和品牌溢价
老铺与茅台的另一个共同属性就是较高的产品溢价——老铺的平均客单价 远高于普通的大众黄金珠宝品牌。 2023 年，客单价在 5 万-25 万元的产品占老铺收入的 19%，而客单价在 1 万 -5 万元的产品占老铺收入的 65.1%。老铺的高客单价使其与大众黄金珠宝市 场形成差异化的同时，也使其直接对标国际知名奢侈品珠宝品牌。
老铺的高客单价主要是由于其策略性地定位高端市场。其独特的古法工艺 以及高端的产品与品牌定位使老铺能够在金价的基础上收取更高的产品溢 价。我们的调研显示，老铺目前的产品溢价（零售价高于金价成本的部分） 已达到 60%-80%，而普通黄金珠宝品牌的产品溢价仅有 10%-20%。 基于公司前期反复的市场教育，有不少消费者已接受了老铺作为高端奢侈 品的市场定位，并愿意为老铺的产品工艺与品牌支付较高的溢价。反观其他 黄金珠宝品牌，由于缺乏对高端市场的聚焦，消费者通常只关注其产品的品 质（比如足金的纯度），但不愿对产品本身支付更高的产品溢价。
（3）较强的投资和保值属性
老铺的产品和茅台一样都具有较高的投资和保值属性。这也是消费者在金 价上涨周期里热衷于购买老铺产品的重要原因之一。 我们知道黄金制品的价值与金价高度关联，因此黄金制品本身就具有较高 的投资属性。然而，与普通的黄金珠宝品牌不同，老铺产品复杂的生产工艺、 其所蕴含的艺术性和前文所提到的产品稀缺性为其带来极高艺术收藏价值。 这也解释了老铺的产品为何能在金价的基础上还有如此之高的附加价值。 基于以上，我们认为老铺的产品性质更接近于艺术品或奢侈品，具有比普通 黄金珠宝产品更高的保值属性。在我们看来，老铺产品的保值属性具体表现 在以下三点：
相对稳定的零售价格
基于老铺高端的定位，老铺的产品完全采用一口价的定价模式。这与其他国 产黄金珠宝品牌对旗下大部分的产品采取克重的定价模式形成鲜明的反差。 一口价的定价方式通常适用于高端的黄金珠宝产品，它们的价格不会随着 金价短期波动而波动，但会在较长的周期内根据原材料价格的变化、生产成 本的不同、制作工艺的难度、市场营销策略以及市场需求的变化来做出调整。 以老铺为例，公司每年会对旗下的产品价格进行检视，并进行 2-3 次的价格 调整。在金价上行的时候，老铺会在特定时间进行提价来确保其产品溢价不 被压缩。在金价下行的时候，我们认为老铺较高的产品附加值将在一定程度 上确保其终端零售价格的相对稳定。
较为节制的促销与折扣
老铺对其产品的促销和打折相比普通黄金珠宝品牌更为节制。据我们观察， 老铺仅在特殊节假日时段适当加大折扣力度（通常是参加商场举办的促销 活动）。另外，老铺对黑金卡客户（通常需要累计购买价值超至少人民币 30 万元）会给予额外的折扣福利。这不但符合老铺高端的产品定位，也增加了 高净值客户的粘性。
二手市场较小的折价幅度
基于老铺极高的热度，老铺的产品在二手市场也备受瞩目。值得留意的是， 大众黄金珠宝产品在二手市场的回收价格基本上都是按照实时金价乘以克 重来计算的（还需要减去一部分手续费），而老铺的产品在二手市场的回收 价格是在购买时的发票价格的基础上打一个折扣。这与高端奢侈珠宝品牌 在二手市场回收价格的定价方式一致。 根据我们的渠道调研，老铺黄金产品目前在二手市场的回收价格平均在零 售价格的 70%-80%。这很大程度上体现了老铺产品具有较高的投资与保值 属性。
聚焦“古法工艺”，满足消费者悦己心理需求
何为“古法黄金”？ 所谓古法黄金，指的是一种将现代设计与中国古典文化相结合的金饰产品。 “古法黄金”具有色彩温润（哑光及磨砂质感）、外观精美、工艺复杂的特 点，并且具有中国古代宫廷金饰的特征。“古法黄金”应用至少两种及以上 中国黄金协会发布的团体标准中规定的中国传统手工黄金制造工艺的纯金 珠宝，这些技艺主要包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝。 根据中国珠宝玉石首饰行业协会以及中国黄金协会的数据，古法黄金珠宝 在 2018-2023 年的复合增长率为 64.6%，远高于普通黄金珠宝与硬金珠宝。 弗若斯特沙利文预测 2023-2028 年，中国古法黄金珠宝的市场规模的增长依 然将高于行业平均水平。
老铺黄金已成为古法黄金的代名词
老铺黄金是国内率先推广古法黄金珠宝概念的品牌，也是中国为数不多始 终专注于古法黄金产品的设计、生产、加工和销售的黄金珠宝品牌。 从产品角度来看，老铺主打的是拥有两千多年历史的皇家御用古法手工制 金三大工艺：古法铸型、手工细金以及手工修金。这些工艺都得以完好保留 并传承至今，使得老铺黄金在业界独树一帜，成为了古法黄金的标杆。
从品牌营销角度来看，公司多年来对古法黄金这一理念进行积极的市场宣 传与教育，将古法黄金与中国传统历史和文化深度绑定。这使得古法黄金这 一理念被许多消费者所接受，而老铺黄金作为“中国古法手工金器专业第一 品牌”的形象也已深入人心。 我们认为，老铺黄金在古法黄金领域的深耕帮助它与其他珠宝品牌在产品 定位与品牌形象上形成显著的差异化。 中国古法黄金珠宝 2023 年的市场规模约为人民币 1,573 亿元（预计 2024 年 达到人民币 2,193 亿）。而老铺黄金 2023 与 2024 年的收入为人民币 31.8 亿 元与 85 亿元，预计分别占中国古法黄金总市场规模的 2%与 3.9%。
尽管老铺与古法黄金头部玩家的市场份额相去甚远，但我们的调研显示，老 铺黄金已基本成为古法黄金的代名词。大部分消费者一提到古法黄金，第一 个想到的品牌便是老铺黄金。这表示老铺黄金在古法黄金市场已成功抢占 消费者心智，成为当仁不让的古法黄金第一品牌。 随着古法黄金赛道持续的高速增长，老铺无疑会是最大的受益者。同时，随 着老铺黄金持续对其强大的品牌力进行变现，我们认为老铺未来两年在古 法黄金赛道的市场份额也将大幅扩张。
老铺的古法黄金产品为何受到消费者的追捧？ 我们认为，相比传统黄金产品，老铺的古法黄金产品之所以在定价上能够有 那么大的溢价空间，主要是因为公司通过精准的产品定位与品牌营销，成功 赋予其古法黄金产品以下四大特点： （1） 传统工艺：强调其生产工艺为非物质文化遗产，具有较高的文化与历 史传承； （2） 手工制造：标榜需要专业工匠手工制造，制作工艺繁复、耗时远高于 普通黄金制品； （3） 产品创新：首家以“足金黄金”为底材，手工镶嵌钻石的公司，打破 了以 K 金为底材的传统金饰镶嵌做法； （4） 个性化定制：老铺的古法黄金产品可以针对消费者的审美进行个性 化定制。 基于以上产品特点，老铺的产品为消费者带去独特的悦己消费心理体验，具 体包括： （1） 老铺黄金精致的古法黄金产品设计及非遗传统工艺满足了消费者对 黄金珠宝文化内涵与艺术性的追求； （2） 手工制造及非遗传统工艺具有一定的不可复制性为老铺的产品带来 稀缺性，满足了消费者对黄金珠宝产品投资和保值的心理需求； （3） 老铺的高端奢侈品定位和高产品溢价满足了消费者彰显自身社会地 位和社会价值的心理需求； （4） 随着“国潮”在年轻人中日渐流行，老铺的古法黄金产品符合年轻消 费者当下对中国历史与文化元素的推崇； （5） 老铺的定制化服务满足了高净值消费者对于产品个性化需求以及自 我情感的表达。
截止到 2024 年末，老铺黄金在全国 15 个城市共开设了 36 家门店（包括香 港和澳门各两家），门店数远低于其他中国黄金珠宝品牌，甚至不及国际奢 侈品品牌在中国的门店数量。 由此可见，老铺黄金对于线下门店扩张一直采取较为谨慎的态度。对老铺黄 金来说，其线下门店的形象必须最大程度地体现老铺黄金高端奢侈品的品 牌定位。因此，公司在门店选址、运营、管理等方面都有着极强的管控标准。 综合来看，公司旨在通过聚焦 DTC 模式（全自营零售）以及严格的选址标准 来消费者传递其高端奢侈品的定位，以优质的客户服务体验来增强客户粘 性。 我们预计老铺黄金在 2025 年将在上海新开三家门店，在北京至少新开一家 门店。未来三年，老铺黄金将以每年 6-8 家（国内 4-5 家，海外 2-3 家）的 速度进行门店网络的扩张。
采用全自营模式，严控门店运营质量
相比其他中国黄金珠宝玩家普遍以加盟为主要运营模式，老铺黄金的线下 门店则采取 DTC 的经营模式，即完全自主经营。这一运营策略是为了对标 大部分的国际奢侈品品牌。
全自营的运营模式一方面使老铺黄金能够严格把控产品质量，确保门店的 产品展示符合公司产品销售策略，同时最大程度展现公司的品牌形象，讲好 品牌故事、传递品牌价值。另一方面，全自营模式能够使公司对消费者的服 务上更加统一、更加标准化，确保消费者在门店获得极致的购物体验。
全自营模式的另一个好处是公司在运营层面会有更高的运营杠杆。老铺黄 金大部分的门店采用可变租金，租金基本上与门店销售收入成比例关系。但 老铺的门店员工费用大部分属于固定费用（80%为基础工资，20%与门店业 绩挂钩）。随着平均单店店效的提升，员工费用占收入的比例将大幅下降， 利好门店经营利润率扩张。
严格的选址标准匹配奢侈品定位
从选址来看，老铺黄金的门店大多位于高端购物中心（包括 SKP 和万象城） 的一楼或二楼，该位置通常为奢侈品牌的聚集地，可以吸引更多高净值人士， 以更高的购买转换率产生更好的产品展示和宣传效果。与此同时，优越的地 理位置也突显了老铺高端奢侈品的品牌定位。 值得留意的是，老铺黄金在多个顶级商场中开设了两家门店，如北京东方新 天地、北京 SKP、南京德基广场、厦门万象城、杭州万象城、沈阳万象城、 深圳万象城、澳门威尼斯人等商场均在不同楼层开出了两家门店。管理层认 为在不同楼层经营两家门店可以产生协同效应，激发客户更大的兴趣，促进 客流量增长。
对选址的议价能力有望持续提升
高线城市的高端购物商场具有一定的稀缺性，适合开设奢侈品的理想地点 供应不足。因此，最终是否能抢占优质的地点很大程度上依赖于企业自身的 品牌力和引流的能力。 数据显示，目前周大福和周生生的门店已经完成对一线城市高端购物中心 100%的覆盖，而老铺黄金的覆盖率仅有 50%。但是，凭借老铺黄金目前的 品牌热度以及吸引客流的能力，我们认为老铺相较于其他黄金珠宝品牌具 有相对更高的议价能力。 凭借强大的品牌力、较高的单店 GMV 以及较强的引流能力，管理层有信心 公司在不久的未来覆盖中国所有高端购物商场（我们预计 2024 年覆盖率接 近 50%）。
收入规模远小于同业，但增速远快于同业
从收入规模来看，老铺与头部黄金珠宝品牌还存在着较大的差距。然而，基 于公司高度聚焦的产品细分（专注于古法黄金）、高端的品牌定位（对标奢 侈品）、稳定的定价机制（一口价）以及为消费者带来的丰富的悦己情绪价 值，老铺黄金在过去一年多的金价上涨周期里持续出圈，并录得远高于同业 的收入增长。
由于老铺黄金对于门店扩张一直采取较为谨慎的态度，老铺黄金截至 2024 年末的门店数远小于同业竞争对手。但是，老铺黄金也是为数不多短期门店 数仍在扩张的黄金珠宝品牌。 除此之外，老铺黄金的单店营收规模远高于同业的水平。这归功于老铺极高 的门店客流量以及销售转化率。
较高的产品溢价令利润率远高于同业
如前文所述，老铺黄金与传统黄金珠宝品牌最大的区别之一在于其较高的 品牌定位以及产品定价。因此，对于成本相近的产品，老铺的平均销售单价 大幅高于传统黄金珠宝品牌。较高的产品溢价（平均销售单价高于生产所用 原料成本的部分）也帮助公司录得高于同业的毛利率与经营利润率。
DTC 模式导致较高的销售费用率
老铺黄金的门店采取 DTC（全自营）的运营模式，而大部分的传统珠宝品牌 都采取自营与批发混合的运营模式。这也导致老铺的各项经营费用率都高 于传统的黄金珠宝品牌。从费用的结构来看，员工费用与租金费用是占比最 大的两个项目。其中，老铺黄金全自营模式导致其租金占整体费用的比例远 高于其他品牌。
员工费用方面，门店员工收入 80%为基础薪资，剩下 20%与服务质量考核挂 钩，而非与个人的销售收入挂钩。这主要是因为公司更加希望通过优质的服 务来培养与客户长期良好的关系，而不是依靠明星销售人员激进的推销来 带动短期生意的增长。由于门店员工的薪酬大部分为固定成本，因此员工费 用具有较高的经营杠杆，员工费用占收入的比例会随着平均单店销售规模 的上升而出现较大的降幅。 租金费用方面，截止到 2024 末，公司 36 家门店中，只有 4 家为固定租金， 剩余 32 家为可变租金或联营费（与门店销售收入挂钩）。这就意味着老铺门 店租金相关费用中，大部分为可变成本。因此，老铺的租金费用经营杠杆比 较低，租金占收入的比例相对较为稳定，受门店销售规模变化的影响较小。
ROE 远高于同业
老铺的 ROE 远高于同业，主要是归功于老铺的净利率水平远高于同业。
经营现金流弱于同业
老铺黄金 2023-2024 年连续两年的经营性现金流为负数，主要是由于公司在 高速扩张的阶段对原材料的需求急剧上升。 老铺黄金是为数不多门店持续扩张的黄金珠宝企业。由于老铺的门店采用 自营零售模式，因此每新开一家门店都需要进行大量的备货。2023-2024 年 底库存金额的急剧上升主要是由于公司基于对未来销售增长的预判，为了 满足生产的需要，从而加大了对原材料库存（即黄金）的采购力度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
