关税政策“由急变缓”，全球贸易壁垒上升压力边际缓解。4 月 3 日美国政府公布“对等关 税”计划，将对所有进口商品加征基础 10%的全面关税，部分国家与地区面临更高税率。 新一轮关税政策落地对全球贸易链冲击显著，导致在新兴市场敞口较大的港股银行股价回 调幅度较深，渣打、汇丰等国际性银行均受到短期悲观情绪冲击。4 月 9 日，在“解放日” 对等关税计划提出仅 7 天后，特朗普宣布暂停执行对等关税 90 天，4 月 12 日美国宣布豁 免部分商品关税，“对等关税”引发的混乱暂时有所平息。5 月 10 日至 11 日，中美双方在 瑞士日内瓦举行经贸高层会谈，传递贸易摩擦边际缓和信号。
近年来渣打集团 ROTE 持续稳步提升，预计在 2026 年调整口径 ROTE 将达到 13%。2014 年受经营环境变化等因素影响，ROTE 中枢下降，2015 年下滑至-5.9%，后续年度虽有波 动但整体处于相对低位。2021 年以来，受益于市场环境改善等积极因素，盈利逐步修复， 2021 年为 4.8%，2022 年升至 6.8%，2023 年，渣打集团披露口径 ROTE 为 8.4%，到 2024 年进一步上升至 9.7%，增长了 155 个基点（24 年调整口径 ROTE 同比+1.6pct 至 11.7%）。 展望未来，集团将继续推动 ROTE 提升，指引在 2026 年调整口径 ROTE 将达到 13%。
供应链分散化提速，网络银行优势凸显
关税政策的不确定性加速全球产业链重构，企业“多点布局、绕道生产”的策略为渣打创 造结构性机遇。为规避关税风险，企业加速推进供应链的区域化布局。如部分制造业从中 国向墨西哥、越南、印度等国转移，以利用其低关税优势进入北美市场。企业供应链布局 的区域分散化成为规避关税风险的核心策略，渣打银行的全球化网络布局在此过程中展现 独特价值。渣打作为唯一完整覆盖东盟十国的国际银行，早在 20 世纪初便进入越南、泰国 等市场，超过 75%的全球网点与“一带一路”沿线市场重合，尤其在新兴市场（如越南、印 度、阿联酋）的渗透率领先。此外，交易银行服务（现金管理、跨境支付、贸易融资）深 度嵌入区域贸易链。随着供应链分散化需求提升，企业供应链覆盖的国家范围扩宽，渣打 的网点密度与本土化服务能力将更深度绑定企业需求。
渣打中美跨境业务占全部对公业务收入占比仅 1%，关税影响整体可控。2024 年渣打交易 服务收入达 64.3 亿美元，在营收中占比 33%。从跨境业务收入区域占比来看，渣打 1/3 跨 境业务收入来自亚洲国家之间，其中约 20%的跨境业务目的地为东南亚，而中美之间跨境 业务占全部对公业务收入占比仅 1%（在跨境收入中占比 2%）。此外，随全球供应链区域分 散化，渣打有望拥抱增量业务空间。一方面，企业供应链分散化催生多币种结算、外汇衍 生品需求，渣打通过差额交割远期合约等工具帮助企业锁定关税成本。另一方面，渣打依 托全球化流动性管理能力，为跨境企业提供实时汇率对冲方案，降低政策突变导致的资金 链风险。2019-2024 年渣打跨境（网络）收入按 11%的复合年增长率增长，2024 年占企业 及投资银行业务总收入的 61%，公司指引预计中期内将占比提升至 70%。24 年渣打在印度地区营收同比+10.1%（23 年-1.7%），24 年印度地区营收占比 6.7%，产业链重构趋势下后 续有进一步增长空间。
跨境理财需求涌现，财富管理持续扩容
全球资产配置与跨境理财需求呈长期上升趋势，亚洲及中东新兴市场财富规模加速扩张。 据 BCG 预测，2023-2028 年中国香港、新加坡、阿联酋跨境财富中心 AUM 复合增速达 6%-8.5%，领先全球。其中，中国香港地区具备低税率+开放市场体系优势，有望在 2028 年超越瑞士成为全球最大的跨境财富中心。两大结构性动力驱动行业：一是中国内地客户 对海外资产配置需求持续释放，低利率环境催化存款转向投资品；二是全球高净值客群迁 移加速，海外华人、印度裔及东南亚富裕客群贡献新增资金，形成离岸财富管理核心客群。 展望未来，地缘政治紧张局势将持续推高对多样化和避险财富中心的需求，从而加快跨境 财富的整体增长。
渣打 AUM 规模位于亚洲第三，全球资产配置需求增加趋势下，增量空间广阔。渣打 2024 年 AUM（2750 亿美元）位列亚洲第三，仅次于汇丰和星展（AUM 分别约 5550 亿美元、 3153 亿美元）。私行业务方面，瑞银是亚洲私人银行 AUM 最大的机构，但其专攻私行业 务，而渣打拥有强大的零售业务根基，在长尾客户覆盖方面形成差异化竞争优势。此外， 零售客群可以持续转化为高价值的财富管理客源。本地市场和跨境客户均为渣打跨境客户 的增长引擎。从渣打财富管理新流入资金客群结构看，其中 1/3 来自华人群体，1/4 来自海 外印度人和东南亚的富裕客群，余下来自本地市场，主要为香港、新加坡、中国内地。 展望未来，降息周期有助于推动资金从存款转向更高回报的理财产品，优化财富管理收入 结构。渣打明确未来五年财富管理增长路径，计划未来五年（2025-2029 年）计划吸收 2000 亿美元（年均 400 亿）新增资金，并通过“存款转投资”策略持续激活存量客户价值，财 富方案业务的收入有望按双位数复合年增长率增长。展望未来，降息周期有助于推动资金 从存款转向更高回报的理财产品，优化财富管理收入结构，将进一步支撑非息收入。
2015 年后渣打集团坚持压降风险，存量风险有序出清。历史上渣打曾经历过快速扩张期， 20 世纪 70–90 年代, 渣打加速在新兴市场的布局，尤其是在亚洲金融中心（香港&新加披） 深化业务。2000–2015 年，渣打保持较快资产增速，在新兴市场保持高速增长，信贷需求 激增。大规模扩张企业贷款，尤其是能源、大宗商品相关行业。2015 年前后，大宗商品价 格暴跌及部分新兴市场经济放缓，渣打贷款集中度较高的周期性行业不良率显著升高，导 致渣打不良贷款激增，迫使渣打进行较大规模资产减记和重组。2015 年后，渣打将发展重 点由追求高速增长、业务宽度调整为注重收益+聚焦核心业务，由过去贷款驱规模扩张转向 轻资产模式。近年来，渣打持续降低资本消耗，非利息收入占比高于同业，同时贷款投向 风险偏好趋于稳健。
渣打集团业务范围布局广泛，亚太地区为主要收入来源。渣打集团总部位于伦敦，业务网 络遍及全球 52 个最有活力市场，全球网点主要布局在亚太地区、非洲及中东地区、欧洲及 美洲地区。亚太地区方面，中国香港及新加坡地区收入贡献最大。2024 年中国香港/新加坡 地区经营收入占比分别为 24.2%/13.1%。目前渣打在香港市占率位列第三，仅次于汇丰、 中银。欧洲及中东地区方面，渣打收入贡献最大的是英国、阿联酋。
2018 年以来渣打非息收入对盈利能力贡献较高，利息净收入贡献相对偏低，成本收入比较 高。横向看，渣打银行盈利能力较为一般，ROE 在可比同业（中银、恒生、汇丰、东亚） 中排名靠后，主要由于利息净收入在营收占比偏低，且管理费用对盈利能力拖累较为明显。 公司非息收入表现出色， 2018 年以来中收、其他非息收入对盈利能力贡献位列可比同业 第 1，且拨备计提对利润侵蚀较少。纵向看， 2015 年后，渣打通过 出非核心业务和减少 高风险贷款敞口，逐步降低客户贷款在总资产中的比重（贷款在总资产占比由 2015 年的 41%下行至 2024 年的 33%），降低了对传统存贷业务的依赖，同时将资源向交易银行等非 利息业务倾斜，有助于平滑利率下行时对营收的冲击。随渣打存量风险出清，近年来信用 成本对利润侵蚀放缓，2020 年后 ROE 企稳回升。
渣打集团以轻资产模式见长，非息收入对营收贡献高。2018 年渣打开始发力建设金融市场 业务，压缩贷款占比，同时提升金融投资在总资产占比。24 年渣打集团金融投资在总资产 占比达 48%。利息净收入、中收、其他非息在营收中占比分别为 33%、19%、48%。
交易银行：营收主要贡献，增长动能强劲
2018 年以来，交易业务在渣打营收中占比整体维持在 20%以上。从渣打分业务营收结构看， 利息净收入主要由财富管理及零售银行业务贡献（占比 81%），其他非息收入主要由企业及 投资银行业务贡献（占比 83%）。从结构上看，渣打交易银行业务收入主要以现金管理业务 为主，即主要为客户提供现金支付、收款、账户服务、财务咨询、流动性管理、清算等服 务，与全球贸易总额相关性较高。从结构上看，渣打集团客户主要以大型跨国企业为主， 其交易银行业务客户中，大型跨国企业客户占比为 77%，而当地企业及零售客户占比分别 为 22%、1%。
交易服务对营收贡献最高，近期渣打集团优化业务结构。4 月 2 日，渣打集团披露财务数 据再分配公告，同时对各部 的业务结构进行了 优化。目前渣打对公业务主要包括交易服 务、环球银行、环球市场、财资业务（重分类后），零售业务主要包括财富管理、按揭及存 款收入、信用 及私人贷款以及其他无抵押贷款、财资业务（重分类后）。从营收构成看， 交易服务占比超过 30%，在各类业务中营收贡献稳居第一。近年来，环球银行业务占比有 所下降，交易服务和财富方案业务营收占比有所上升。从营收增速看，近年来财富方案业 务增速较快，2024 年，财富方案业务营收增速 28%， 交易服务业务营收增速有所回调， 其余各类业务营收均实现正增长。 交易银行业务布局全球，主要围绕三大地区开展 略性布局，与“一带一路”沿线高度重 合。伴随着全球产业链的重新调整，以及“中国+1”趋势的持续推演，渣打银行凭借自 独有的网点布局模式成为核心受益 。渣打集团业务已覆盖约 60 个国家，在全球各地共有 近 800 家分行，为大约 120 个不同规模市场内的客户提供服务；在各大国际银行中，渣打 网点布局最多，业务范围最广，在交易银行业务中占据天然优势。其网点布局与一带一路 及产业链重构的方向基本一致，且超过 75%的全球网点与“一带一路”沿线市场重合，为 渣打集团在未来产业链重构布局中 益提供了坚实基础。
财富管理：代销范围广泛，产品货架丰富
多元化产品架构+客群分层经营，渣打差异化竞争优势构筑护城河。从区域布局看，渣打深 度扎根亚洲、中东及非洲等增量市场，为唯一贯通东盟十国的国际银行，在中国香港、新 加坡、阿联酋等高成长性跨境财富中心的布局具有先发优势。从产品壁垒看，渣打主打全 开放产品架构，独家定制高净值产品（如私募股权、对冲基金），结构性产品及外汇工具占 比超 70%，收益稳定且受市场波动影响小。从客群结构看，渣打集团采取客群分层经营， 通过“零售客户升级+跨境客户吸纳”双轮驱动，2024 年新开户 26.5 万户（存量 240 万），44% 新资金源自客群升级，单个客户升级至私行层级可带来 170 倍收入跃升。在国际资金流动 旺盛的带动下，2024 年新增资金净流入同比+61%至 440 亿美元，国际富裕客群人数同比 +18%至 32.5 万。 财富管理以代销模式为基础，智能交易赋能业务发展，产品货架覆盖全球优质资产。渣打 不设 自有理财或资管子公司，彻底规避产品自营带来的利益冲突。代销范围覆盖 全球金 融机构的产品（如摩根大通、黑石等），确保产品库质量，并完全以客户收益为导向进行筛 选推荐，建 以客户需求为中心的信任机制。依托开放式合作网络，渣打无缝对接头部机 构资源，覆盖传统理财、公募基金、保险及另类投资（如 Apollo 私募信贷）等多元资产类 别。此外，渣打智能交易赋能，定价能力专业。基于成熟的跨境股票交易系统和多经纪商 平台，渣打可实时 取全球多个交易对手的竞争性报价。其动态定价引擎不仅能捕捉 最优 市场价格，还可根据客户需求量 定制交易方案（如大宗交易拆分），精准提升投资执行效 率。
相较于瑞银等私行业务出色的竞争对手，渣打竞争优势体现在客群结构+产品模式差异两大 维度： 客群结构差异化，注重客群长期培养。渣打依托低准入 槛（优先理财账户 100 万港币起） 和灵活分层定价策略，搭建起覆盖中高净值人群的零售客群体系。与 UBS 专注服务超高净 值客户的精英化路径不同，渣打通过阶梯化服务机制，一方面向低 AUM 客户开放高收益产 品的有限配置权限（如专设零售客户可申赎的优质债基组合），另一方面设计持有资产量变 触发服务升级的转换通道，形成客群转化闭环。 产品模式差异化，依托代销模式+精选机制丰富产品货架。UBS 的核心能力在于为超高净 值客户定制专属金融解决方案，而渣打聚焦代销模式下的标准化产品广度。作为纯代销机 构（未自建理财及资管子公司），其产品货架囊括基金、结构性产品等全品类，并通过“买 方 场 +严选机制”强化组合优势。此外，对合作方进行筛选，优先引入黑石、摩根大通资 管等全球金融机构产品。该模式使渣打在维持轻资本运营的同时，扩展标准化产品数量满 足大众富裕客群多元化配置需求。
存贷业务：贷款占比偏低，息差压力仍存
渣打集团金融市场业务较优，金融投资资产在总资产中占比偏高。2024 年末渣打集团客户 贷款、金融投资资产占比分别为 33%、48%，其中加息周期以来公司客户贷款占比明显下 降，金融投资资产占比提升，主要原因在于贷款需求不佳的环境下公司将盈余的流动性更 多用于支持金融市场业务。渣打金融资产在总资产占比由 2017 年末的 38%提升至 2024 年 末的 48%。
渣打银行贷款投放集中在亚太地区，近年来信贷投放风险偏好趋于稳健。分地区看，渣打 贷款主要集中在中国香港、新加坡地区。24 年末渣打在中国香港、新加坡地区贷款占比分 别为 25.9%、18.0%。24 年末渣打在香港地区贷款规模同比+0.3%，整体基本持平。如果 2025 年利率下降速度不达预期，可能导致香港信贷需求复苏偏慢。分行业看，渣打集团 2014 年后压降贷款投向风险偏好。能源、制造业、采矿业贷款在总贷款中占比呈现下行趋势， 目前贷款多投向风险较低行业，如抵押贷款、政府类贷款、金融类贷款。
展望 2025 年，鉴于 2024 年利息净收入基数较高，指引预计 2025 年利息净收入难以正增 长。渣打从 2021 年建 利率套保， 2024 年规模达 640 亿美金，有效抵消利率下行的负面 影响。利率对冲有效降低渣打集团利率敏感度，如每 100 个基点平行下降对利息收入的影 响，从 2023 年 8.9 亿美金减少到 2024 年 5.5 亿美金。但受市场利率波动+高基数影响，指 引预计 2025 年利息净收入难以正增长。
回顾 2007 年以来三轮降息周期，香港银行息差下行 10-50bp 不等，负债端通过结构优化， 比如活期占比提升、存款久期缩短，对息差下行有一定的对冲。2007-2009 金融 机后， 美联储在 15 个月内大幅降息 500bp，香港银行息差下行 10-30bp 左右，资产端收益率平均 下行 250-300bp，负债端活期存款占比提升较快，对息差有一定正向贡献。2019 年预防式 降息，美联储 3 个月内降息 75bp，香港银行息差下行 15-25bp，资产端收益率平均下行 40-60bp。2020 年新冠疫情后，美联储 0.5 个月内降息 150bp，香港银行息差下行 20-50bp， 资产端收益率平均下行 70-90bp。
资产质量：风险偏好稳健，香港 CRE 敞口低
过去不良率一度高企，目前资产质量稳中向好。2014 年后风险偏好下移，压降周期性行业 敞口。2014 年由于新兴市场经济增速放缓、大宗商品价格大幅下跌，渣打客户结构较多集 中于新兴市场的周期性行业，如能源、制造业、采矿业，因此在 2014 年后几年间不良贷款 和信用成本的大幅上升，2015 年高点公司信用成本达到 1.81%，贷款不良率达到 4.83%。 此后公司压降周期性行业集中度，投资评级企业客户占比由 2013 年末的 40%升至 2024 年 末的 75%。2024 年末渣打集团不良贷款率 2.17%，环比 Q3 末下降 7bp，不良率环比改善。 2024 年末拨备覆盖率 79%，环比 Q3 末持平。
分行业看，香港商业地产敞口小，整体风险可控。渣打集团贷款投向以对公贷款为主，24 年末对公/零售贷款占比分别为 57%/43%。目前对公贷款不良率整体高于零售贷款，但对公 资产质量边际改善，零售不良率有抬头趋势。24 年末商业房地产、能源不良率分别为 9.68%、 6.45%，处于较高水平。中国商业地产风险敞口为 20 亿美元，且已计提 14 亿美元减值做 好充分准备，覆盖率达 90%以上，预计未来不会对信贷质量产生重大影响。尽管目前香港 商业地产领域压力较大，但渣打香港本地房地产敞口 22 亿美元，在总贷款占比不到 1%（占 比远低于香港本地银行及汇丰），整体影响可控。
费用支出：加大管控力度，增强运营效率
成本收入比偏高，近年来加大费用管控力度，后续仍有压降空间。相较于可比同业，渣打 成本收入比偏高，2016 年成本收入比一度达到 72%。渣打于 2024 年 2 月提出“提效增益” 计划，旨在改善公司管理架构复杂和效率不足的问题，以推动业务流程精简化、标准化、 数字化，赋能未来增长。24 年成本收入比 64.0%，同比-0.1pct。公司指引 2025-2026 年每 年录得正收入与成本增长差，即成本收入比为下行趋势，2026 年的经营支出将低于 123 亿 美元（每年增长约 2%）。公司本次的“提效增益”计划主要集中在四个方面：组织架构简 化、客户服务与平台自动化、建 标准化的财务控制和报告流程、技术更新换代。
高股东回报凸显配置价值。截至 5 月 12 日，渣打 PB0.82 倍，回购+现金分红综合回报达 10.2%，估值水平远低于新加坡同业（星展银行/华侨银行/大华银行 PB 分别为 1.82 倍/1.35 倍/1.26 倍）。24-26 年股东回报指引 80 亿美元，有望超额完成。股东回报策略吸引力强， 当前回购+现金分红综合回报达到 11.5%。目前渣打集团资本水平充足（24 年末核心一级 资本充足率较 Q3 末持平于 14.2%）。2024 年报渣打宣布回购 15 亿美元股票，每股分红 0.37 美元，并指引继续随时间提高每股全年股息金额。随着关税博弈边际放缓，渣打的网络价 值与财富管理弹性有望驱动估值修复。 展望后续，渣打集团估值有望向轻资本标杆靠拢。相对于重资本业务，银行的轻资本业务 具有弱周期、服务驱动的特点，对资本的依赖度较低且盈利更加稳定。渣打集团采取轻资 本运行模式，非息收入对营收贡献大，资本消耗少，同时可以平滑利率波动对营收影响。 参考海外同业，轻资本银行通常享有更高估值，如摩根大通、美国银行 PB（MRQ）分别为 2.12 倍、1.14 倍（截至 2025/5/12）。我们认为渣打集团轻资本模式有望享受更高估值，后 续 PB 提升仍有空间。
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