1、发展历程：集换式卡牌起步，逐步成长为泛娱乐产品头 部公司
卡游文化传播自 2011 年成立，可以将其发展历程分为三个阶段：1）获得头部 IP，逐步聚焦集换式卡牌赛道。2018 年根据获授权 IP 推出首个卡牌；2019 年 推出首个 TCG 卡牌系列英雄对决卡；2）自建生产产线，逐步拓展自营渠道扩大 品牌影响力：2020 年完成自有集换式卡牌产品生产线建设，并开始举办英雄对 决活动；2021 年首家线下旗舰店在广州市开业；3）推出原创 IP，开拓泛文娱 品类：2022 开始将产品品类拓展至文具及人偶，于 2023 年推出首款卡游三国原 创 IP 产品。
当前，公司集 IP 运营、设计、生产、渠道为一体，是国内领先的泛娱乐产品公 司。据灼识咨询，以 2025 年 GMV 计算，卡游在泛娱乐产品、泛娱乐玩具及集 换式卡牌赛道均拥有最高的行业市占率，市场份额分别为 13.3%/21.5%/71.1%。
2、管理层及股权结构：创始人深耕泛 IP 娱乐产品行业，股 权结构集中
高级管理层深耕泛 IP 娱乐产品行业，经验丰富且管理层稳定。创始人李奇斌先 生受泡泡糖中的卡片启发，于 2003 年成立甲壳虫玩具厂，逐渐发展成集动漫品 牌管理、衍生品开发、设计、生产、整合营销于一体的集团公司。李奇斌先生任 公司董事长、执行董事兼首席执行官，负责制定策略、发展及投资计划并带领集 团业务方向。郭越先生管理集团直营业务，2013 年加入甲壳虫网络科技有限公 司，任市场部主管，后于 2017 年加入卡游文化传播集团。
股权结构集中，创始人夫妇合计持股达 83.5%。创始人李奇斌先生通过 Liqibin Holdings Limited 持股 82%，其配偶齐燕女士通过 Qiyan Holdings Limited 持股 1.5%；其姐姐李淑芳女士通过 Lishufang Holdings Limited 持股 2.0%。红杉/腾 讯分别通过 HongShan Growth/Grand Hematite Limited 持股 10.5%/3.0%。
3、IPO 募资用途：多用于生产及 IP 矩阵扩充
据招股书，募集资金净额的 45%预计将用于扩建和升级生产设施；15%预计将 用于丰富 IP 矩阵，加强 IP 运营；10%预计将用于产品设计及开发更多产品类别 及系列，以丰富产品组合；10%预计将用于运营资金及一般公司用途；8%预计 将用于通过建设新设施及加强自动化完善存货管理及提升运营效率，以优化仓储 物流能力；7%预计将用于业务运营数字化；5%预计将用于品牌推广。
4、财务分析：收入高速增长，经营杠杆突出
受益于 IP 多样化带动，收入高速增长。2024 年公司实现营业收入 100.6 亿元， 同比增长 277.8%，2022-2024 年复合增速为 56.0%。其中，以奥特曼 IP 为主题 的集换式卡牌为 2022、2023 年贡献大部分收入。2024 年集换式卡牌贡献收入 为 82.0 亿人民币，同比增长 276.4%，占收比为 81.5%，同比下降 0.3pct， 2022-2024 年收入复合增速为 44.4%。
受益于平均单价提升，毛利率同比有所提升，部分被低毛利率文具占比提升所抵 消。2024 年公司实现毛利润 67.7亿元，同比提升 286.4%，对应毛利率为 67.3%， 前值为 65.8%，但低于 2022 年的 68.8%。2024 年平均售价为 2.0 元，前值为 1.8元。2024年玩具毛利率为68.8%，同比提升0.4pct，相较2022年下降0.1pct； 文具产品毛利率为 39.4%，同比持平，相较 2022 年下降 10.4pct。
受益于规模效应，费用率持续优化，经调整利润率提升显著。2024 年经调整利 润达 44.7 亿元，同比提升 378.3%，对应经调整净利率为 44.4%，同比提升 9.3pct， 相较 2022 年提升 5.2pct。
销售成本以直接材料成本以及授权费用为主，卡游直接材料成本占总销售成本比 有所下降，授权费用逐年增长。受技术与产品特征影响，卡牌直接材料成本较低。 2024 年，卡游销售成本中直接材料费用为 19.38 亿元，同比增长 255%，但占 比降至 58.9%，同比降低 1.0pct。卡游不断扩张 IP 矩阵，加强与知名 IP 联名， 联合知名艺术家打造自有 IP，因此授权费用支出不断增长，2024 年，授权费用 为 768.3 百万元，同比增长 399%，授权费用占比为 23.3%，同比增长 6.4pct。
1、市场规模：泛娱乐产品千亿市场规模，集换式卡牌增速 最快
我国泛娱乐产品市场规模超千亿，玩具品类产品增速快势头猛。据灼识咨询， 2024 年泛娱乐产品行业 GMV 为 1741 亿元，同比提升 30.2%，2019-2029E 年 符合增速为 14%。其中，玩具赛道占比最高，增速最快。2024 年玩具产品 GMV 为 1018 亿元，同比提升 43.4%，2019-2029E 年符合增速为 15.8%。
集换式卡牌增势突出，极具发展潜力。集换式卡牌玩具是我国玩具市场中高速增 长的细分赛道，2024年集换式卡牌玩具产品GMV达263亿元，同比提升110.4%， 2019-2029E 年符合增速为 32%，高于玩具产业大盘，是拉动玩具产品行业增长 的重要动力。集换式卡牌游戏兼具社区互动、角色竞技体验、IP 文化情感共鸣等 优势，IP 联名与美观卡面满足消费者收集需求，同时卡牌竞技的社区氛围增强消 费者粘性。集换式卡牌玩具增速快，前景广，对玩具行业增长具有较大贡献。
集换式卡牌可细分为竞技对战类、集换收藏类两类。前者主要以经济对战为目的， 有完整的游戏机制。卡牌有文字说明其在游戏中的作用，如生命值、攻击力和效 果等，玩家通过策略组合卡牌进行对战。例如，万智牌、游戏王卡牌、宝可梦卡 牌等。后者围绕各类 IP 开发，消费群体更为广泛，玩家更关注卡牌的 IP 及角 色、美术设计、稀有等级、制作工艺、评级等。例如，卡游的小马宝莉系列卡牌、 帕尼尼的 NBA 球星卡等。据观研天下，中国市场二者在 2024H1 占比分别为 45.7%、54.3%。
2、竞争格局：卡游市场份额全国领先
集换式卡牌玩具市场集中度较高，卡游公司在泛娱乐玩具及集换式卡牌玩具中市 场份额占据全国第一。泛娱乐产品玩具市场的参与者主要为玩具行业知名跨国公 司，其中集换式卡牌玩具市场的主要参与者主要为卡游与其他动漫 IP 公司，如 杰森动漫、宝可梦公司。卡游公司占据泛娱乐玩具市场份额 21.5%，居全国第一， 其中集换式卡牌游戏中占据绝对优势地位，其市场份额占比为 71.1%，远高于其 它公司，居于全国第一。
3、海外市场对比分析：国内模式稳定性更强，内容投入更 轻
中国卡牌市场已为全球领先。2024 年，按商品交易总额计，美国、中国和日本 的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币 219 亿元、人民币 263 亿元和人民币 147 亿元。
中国卡牌发挥制造及平台优势，稳定性更强，内容开支投入更轻；日本卡牌注重 玩法和内容，内容开支投入相对更重。日本卡牌以游戏为主导，具有较强的游戏 属性，同时与 ACGN（Animation：动画、Comic：漫画、Game：游戏、Novel： 小说）产业链联系紧密，卡牌品牌有跨媒介 IP 内容配套。
国内卡牌产业整体偏向于类玩具和衍生品公司反推IP方参与进卡牌品类的逻辑。 同时，更注重发挥 IP 多样性优势、利用传统文化 IP 价值，塑造更具本土特色的 卡牌文化社区生态。同时本土品牌也充分发挥供应链优势，提升供应质量，保障 供应稳定性，例如，卡游公司布局多条自主生产线。
商业模式方面，通过与日本著名玩具厂商万代南梦宫和头部 TCG 卡牌公司武士 路对比我们发现：1）收入方面，万代南梦宫的卡牌作为其子业务，归属于 TOY&Hobby 部门，该部门涵盖了模型、手表、扭蛋以及集换式卡牌等多个产品线，该部门凭借多个知名 IP 以及多年的消费者积累，收入较高，稳定性较强。 2024 年万代南梦宫 TOY&Hobby 部门收入为 272.3 亿元，同比增长 11.7%。与 之相比，卡游与武士路的收入波动性较大。卡游公司 2024 年收入为 100.6 亿元， 同比增长 277.8%。武士路 2024 年实现收入 22.4 亿元，同比下降 9.2%。2）在 利润率方面，受益于内容投入成本小、授权费用有限，卡游公司的营业利润率显 著好于万代南梦宫 Toy&Hobby 分部业务及武士路公司。3）生产模式方面，万代 南宫梦早在 1966 年就于东京大田布局自主生产线，2006 年在静冈开设生产线， 2008 年于我国深圳建设生产线，全球布局生产，生产能力成熟，但生产主要以 高达等玩具为主，卡牌作为支线，生产综合性较强。卡游拥有义乌、开化等多个 自建生产线，其中开化主要服务于集换式卡牌生产，义乌生产基地主要服务于文 具生产。3）售价方面，卡游单包售价较低，均价为 1.7 元；而万代南宫梦在中 国产品的单包售价较高，单包价格在 10 元左右；淘宝觅卡在售的武士路旗下 ws 黑白双翼价格波动较大，以“蔚蓝档案”为例，单包价格在 25.8 元。
卡游公司的竞争优势在于其多元化的产品体验、趣味互动运营和稳健的生产能力。 1）在产品方面，公司构建集换式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元化产品组 合。受益于 IP 内容丰富、工艺技艺水平高及供应效率高，公司能快速迭代出能 满足消费者情感需求的产品。2）在趣味互动运营方面，公司通过创新玩法设计 和 TCG 活动，增强产品的可收藏性和娱乐性。3）在生产工艺方面，公司在原材 料开发、技术进步及设备升级方面与领先供应商合作。在产品生产中采用光栅印 刷、丝印热烫金、铂金光刻等先进生产技术。
1、IP 及产品端：IP 获取能力、玩法运营能力强
截至 2024 年 12 月 31 日，公司 IP 矩阵包括 70 个 IP。其中，包括奥特曼、小马 宝莉、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南、哈利波特 等知名授权 IP；还包括公司于 2023 年 4 月推出的首款卡游三国原创 IP 产品。 公司前五大 IP 主题产品收入贡献逐步下降，2022/2023/2024 年收入贡献分别为 98.4%/89.9%/86.1%。此外，公司与头部 IP 合作时间较长，均有稳定续约经验。 以奥特曼、叶罗丽、小马宝莉为例，续约次数分别为 4/2/2 次，主要产品类别的 IP 授权协议到期时间分别为 2029、2033、2029 年。
公司的 IP 合作伙伴数量分别为 18/26/43 个，并成功完成了头部多个 IP 的多次 续签。公司对 IP 合作伙伴的吸引力在于 1）公司产品开发团队对 IP 理解深入并 与合作伙伴密切沟通确保产品设计符合 IP 原有理念；2）公司具有稳健的生产能 力及供应链管理能力，提升产品质量；3）公司通过有效的趣味互动运营和多渠 道销售及销售网络为 IP 合作伙伴提高商业化机会并扩大受众群体。
授权费方面，占收比整体呈稳定态势。公司通常向 IP 合作伙伴支付一次性预付 款（多为零至数百万元的中位数），并根据 IP 下开发的产品的销售表现或产量支 付特许权使用费（多为中高单个位数百分比）。
IP 运营方面，公司通过创新玩法设计和 TCG 活动，增强产品的可收藏性和娱乐 性。具体做法包括：1）公司将产品分为不同稀有类别，拥有完整的稀有系统；2） 设计具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，并在该系列下的每个产品以浓缩版 本以描绘故事；3）在集换式卡牌设计里加入拼图元素，将一系列卡牌的艺术设 计背景相连成完整的画面；4）提供包含独立IP角色卡牌和背景卡牌的透明卡组， 消费者可将卡牌与各种背景卡牌匹配重叠。
在 IP 玩法方面，公司积极拓展 IP 玩法，增强趣味性，加强消费社区粘性。卡游 卡牌位别上主要分为：R、SR、SSR、PR、UR、HR、CP、LGR、SP、GR SR SSR 等级。稀有度级别一般为 UR>SSR>SR>R> N，部分集换式卡牌游戏设定 中最高级别为 SSR。SSR 全称为 superior super rare，特级超稀有。一般为集 换式卡牌游戏最高稀有等级。除此之外的其他稀有级：UR，Ultra Rare；SR， Super Rare；R，Rare；Normal。加入英雄对决回合制卡牌游戏，游戏需要两个 玩家参与，每名玩家的卡组需配备 40 张同一 IP 主题的卡牌。在对决中，根据卡 牌上的属性与配置策略性地使用自己的卡组，分出胜负。在集换玩法方面，玩家 可通过线上线下交易来补充自己的卡牌，以便更好的构建卡牌组进行对战，同时 稀有卡、限定卡的收集也提升收集趣味。在创新玩法方面，卡游在产品中加入互 动趣味元素，例如，加入完整故事情节，每个产品以浓缩版本描述故事；加入拼 图元素等。在 TCG 活动方面，卡游在中国超 100 个城市举办超过 5100 场线下 活动，同时在对决活动上开展线上直播，形成强大网络效应。增强消费粘性。
IP 开发方面，卡游公司注重 IP 多样化发展，扩大布局 IP 矩阵。尽管哪吒系列、 斗罗大陆系列等授权产品卡游与其他公司有所重叠，公司的主要 IP，如奥特曼、小马宝莉、叶罗丽在国内生产中占有独家地位。
产品端来看，公司以集换式卡牌为主，2024年收入占比为81.5%，同比下降0.4pct。 2024 年公司推出玩具、卡牌套系分别为 363/210 套，同比增速分别为 58.3%/25.7%。从销量来看，公司产品销售以集换式卡牌为主，2024 年，集换 式卡牌销售量为 4811.3 百万，占公司总销量的 93.4%，是公司产品销售的主要 组成，人偶、其他玩具与文具销量占比较低，分别为 1.4%、2.9%、2.3% 2024 年，卡游集换式卡牌销售收入为 82 亿元，占比为 81.5%，是公司收入的重要组 成，人偶、其他玩具与文具销量占比较低，分别为 3.2%、10.2%、5.1%。在客 单价方面，公司各产品平均售价较低，近三年来平均售价变化较小，2024 年， 集换式卡牌的平均售价为 1.7 元，在公司产品中价格最低，人偶、其他玩具与文 具 2024 年平均售价分别为 4.5 元、6.9 元、4.4 元。
2、生产端：设计、生产、渠道为一体，深入泛娱乐产品赛 道
公司产品设计及开发环节涵盖 IP 定制项目定制规划、产品策划提案、审批、美 术设计、工艺设计及打样五个环节。产品设计及开发多由多个工作室及一个支持 团队推动，从产品设计到产品在终端销售所需的时间可短至 20-30 天。截至 2025 年 4 月，公司共有 11 个专注于产品设计及开发的工作室，471 名原画、平面设 计及 3D 设计等领域人才以及 100 名由全职员工组成的支持团队。
公司共有 3 个在营生产基地、一个准备投产的生产基地及两个在建的生产基地。 此外，公司还通过多个 OEM 供应商合作生产文具、人偶。其中，负责卡牌生产 的开化生产基地于 2020 年 8 月投产，截至 2024 年 12 月 31 日共有生产线 25 条，建筑面积约 8.8 万平方米。负责文具生产的义乌生产基地于 2023 年 3 月投 产，截至 2024 年 12 月 31 日共有生产线 2 条，建筑面积约 1.5 万平方米。
此外，公司计划投入 34.2 亿元人民币对主要产品类别的生产基地进行升级或建 立新的生产基地。公司预计升级后的产能有助于提高产品供应稳定性，并有助于 提升规模效应。
3、渠道端： 以经销模式为主，零售渠道快速增长
销售渠道包括经销与直销，主要以经销渠道为主，线下经销占销售收入主要部分。 2024 年，经销渠道收入为 9303 百万元，同比增长 288%，经销收入占比为 92.5%， 同比增长 2.3pct。经销渠道主要包括经销商、大型零售商等 KA 合作伙伴，其中 2024 年，KA 合作伙伴收入为 1071.9 百万元，同比增长 353%。截至 2024 年， 公司共拥有 217 个经销商。2024 年，直营渠道收入为 753.9 百万元，同比增长 188%，直营渠道收入占比为 7.4%，同比下降 2.3pct，直营渠道主要包括线下旗 舰店、线下贩卖机以及线上自营店，截至 2024 年，卡游已建设 32 家线下旗舰 店。其次，从线上经销与线下经销来看，公司以线下经销为主，2024 年，线下 经销收入为 8959.3 百万元，同比增长 296%，线下经销收入占比为 89.1%，同 比增长 4.2pct，线上经销收入为 343.7 百万元，同比增长 146%，线上经销占比 为 3.4%，同比下降 1.8pct。
公司致力于销售网络优化及销售渠道多元化，以覆盖更广泛的消费者群体。一方 面，不断扩大经销商的布局，加强经销商网络渗透，不断优化经销网络，提升经 销服务质量。公司物色有能力且具企业家精神的经销商，注重经销商在运营、潜 力增长、品牌塑造以及服务配备方面的能力。另一方面，公司计划持续探索及深 化在经销商网络以外销售渠道的渗透机会，例如电商等线上销售渠道、线下门店、 自动贩卖机等。
加强经销精细化管理，稳健扩张线下直营渠道。经销是卡游的主要销售渠道，通过校外文具店玩具店、商场玩具店等经销渠道，卡游有效扩大了品牌在年轻群体 中的知名度。经过前期的粗放式扩张，卡游一方面稳健扩张直营渠道，卡游有序 扩张线下旗舰店数量，2022 年年初卡游旗舰店数量仅为 12 家，2024 年年初卡 游旗舰店数量达 33 家。另一方面，卡游加大对经销商精细化管理，2022 年年末 经销商数量为 290 家，2024 年年末经销商数量降至 217 家。
与布鲁可相比，卡游公司经销商数量显著小于布鲁可，但单经销商贡献收入显著 高于布鲁可。我们认为这主要是由于代理体系有所差异导致的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
