1.1 背靠中国石油，公司运营中石油旗下天然气终端业务
昆仑能源有限公司是由中国石油天然气股份有限公司控股的天然气企业，是 中国国内销售规模最大的天然气终端利用企业和 LPG 销售企业之一。公司于 1993 年由中国石油通过收购、重组成立，2008 年实施战略转型，中国石油对 天然气下游业务进行持续重组，昆仑能源成为中国石油唯一从事天然气终端销售 和综合利用的平台企业。2020 年，公司剥离天然气管道资产，聚焦天然气终端 主业，截至 2024 年末，公司业务覆盖 28 个省、直辖市和自治区，2024 年实现 天然气年销售量 542 亿立方米，同比增长 9.9%，天然气用户总数达 1645 万户。
公司控股股东为中国石油天然气股份有限公司，雄厚股东背景支撑公司发 展。截至 2024 年末，中国石油天然气股份有限公司通过中石油香港有限公司持 有公司 54.38%股份，为公司控股股东，中国石油集团合计持有公司 46.51%股 份，为公司实际控制人。控股股东中国石油天然气股份有限公司是中国最大的天 然气生产、销售企业，为公司业务发展提供支撑，公司充分享受中国石油在气源、 终端销售网络等领域的优势，同时与中国石油集团公司业务产生协同效应。
公司业务涵盖城市燃气、LNG 工厂、LNG 接收站等。目前，昆仑能源战略 布局城市燃气、天然气管道、LNG 和 CNG 终端、天然气发电和分布式能源、LNG 加工与储运、LPG 销售等业务，2024 年实现天然气销量 542 亿方，运营 14 座 LNG 工厂与 2 座 LNG 接收站，LNG 接收站实现处理量 159 亿方，LPG 销量 578 万吨，原油权益销售量 829 万桶。
1.2 聚焦天然气销售主业，盈利能力回升
营收长期保持增长，21-24 年经营性利润稳步上行。由于天然气销售业务稳 步扩张，历史上公司营收增长较为稳定，2014-2024 年营收 CAGR 为 17.3%。 2015-2016 年，由于勘探与生产业务受油价波动影响，公司息税前利润、归母净 利润出现较大幅度下滑。2017-2019 年公司息税前利润恢复增长，2020 年末公司剥离天然气管道业务，于 2020、2021 年分别产生终止经营业务利润 39.38、 184.59 亿元。2022-2024 年，公司聚焦天然气终端业务主业，勘探与生产业务 规模缩减，对公司盈利能力影响减弱，使得公司经营性利润稳步上行，2024 年 公司实现营业收入 1870 亿元，同比增长 5.5%，实现息税前利润 125 亿元，同 比下降 1.6%，实现归母净利润 60 亿元，同比增长 4.9%。
天然气销售业务贡献公司主要营收、税前利润。分业务来看，2014-2019 年，公司税前利润受勘探与生产业务、天然气管道业务影响较大。2021 年以来， 公司剥离管道业务、逐步退出勘探与生产业务，使得天然气销售业务贡献公司主 要营收、税前利润，2024 年公司天然气销售业务营收占比为 81%，税前利润占 比为 65%；LNG 加工与储运业务为公司第二大利润来源，2024 年税前利润占比 为 29%。
公司资产负债结构健康，三费率持续改善。2017 年至今，随着公司业务逐 渐优化，资产负债率稳步改善，2024 年公司资产负债率为 38.0%，资产负债结 构保持健康。公司加强降本增效和费用管控，期间费用率稳步下降，2024 年， 公司销管费用率为 1.9%，较 2015 年下降 4.2pct，财务费用率为-0.1%，较 2015 年下降 0.9pct。
公司经营现金流充沛，资本开支聚焦天然气销售项目投资。从历史数据来看， 受到资产重组影响，公司自由现金流的波动较大，但经营现金流较为充沛，2024 年公司实现经营现金流 126 亿元，自由现金流 70 亿元。公司加大投资天然气项 目，全力发展天然气终端零售业务，天然气销售投资增速回升，2024 年公司天 然气销售业务实现资本开支 57 亿元，同比增长 6%。
公司制定派息率提升计划，24 年派息率达到 45%。公司 2017-2022 年的派 息政策为每年派息总额达到公司股东应占溢利的 25%-35%，但由于 17-19 年实 际执行派息率为 40%左右，且公司股价较低，使得公司 17-19 年股息率维持较 高水平。2020 年公司派发剥离管道资产的特别股息，2021 年由于公司处于业务 转型期，分红绝对额增速低于归母净利润增速，使得派息率较低。2024 年 3 月 25 日，公司宣布 2023-2025 年三年股息分派计划，将逐步提升派息率，至 2025 年派息率将达到 45%，且一年派息两次。2024 年，公司首次实施两次分红，全 年每股股利为 0.3158 元/股，派息率为 45%，较 2023 年显著提升。随着公司派 息率提升，公司有望为股东创造更高股息收益，从而提升公司的长期投资价值。
2.1 天然气销售业务市场开拓大力推进，中国石油优质气 源构筑资源端优势
天然气销售为公司主要业务，营收利润稳步增长。截至 2024 年末，公司运 行 288 个城镇燃气项目，累计用户达 1645 万户。公司集燃气采购、输配、调度、 销售和服务于一体，致力于建设成为综合性能源供应和服务企业。公司天然气销售业务保持良好的成长性，2016-2024 年，公司天然气销售业务营收 CAGR 为 13.7%，税前利润 CAGR 为 15.7%。2024 年，公司天然气销售业务实现税前利 润 82 亿元，同比-1.4%。
除华东外，公司城燃项目重点布局北方和中西部地区，差异化区位优势明显。 由于我国天然气主要消费区域位于华东地区，华东为城燃公司的重点布局区域。 相较于新奥能源、港华智慧能源等燃气公司，公司中西部地区城燃项目占比较高， 2024 年西北+西南地区城燃项目数量合计占比为 28%。除中西部地区外，公司 城燃项目主要布局在中国北方地区，业务分布与中国石油的终端业务范围接近， 便于公司获取气源和终端销售协同。
工业用户开拓成效显著，用户数和销气量持续提升。公司持续开拓零售气市 场，零售气销量稳步增长，2018-2024 年公司零售气销售量 CAGR 为 14.64%。 其中，工业用气增长迅速，2018-2024 年公司工业用气销售量 CAGR 为 24.35%， 增速快于居民用气、商业用气和加气站用气。在客户开拓方面，公司加强对工业 用户的开拓，年新增工业用户数从 2019 年的 1960 户增长至 2024 年的 2587 户， 2018-2024 年工业用户数量 CAGR 为 22.54%。
相较于同业燃气公司，公司的工商业用气量占比较高，居民用气量占比较低。 2024 年公司工业+商业销气量占比为 84%，位居可比公司首位。公司持续加强 对工业客户的开发，有望充分受益于中西部地区天然气资源开发和工业转移的进 程。
中国石油保障公司气源供应，购气成本优势明显。控股股东中国石油天然气 股份公司为公司提供可靠稳定的资源保障，助力公司有效执行价格联动长效机 制，公司购气成本相较其他城燃公司具备优势，2018-2024 年，公司购气成本始 终低于可比公司。2022 年，天然气供需紧张、价格高企，昆仑能源购气成本同 比仅上升 0.40 元/方，而新奥能源、中国燃气、华润燃气、港华智慧能源购气成 本分别同比上升 0.46、0.45、0.66、0.60 元/方，体现了公司在天然气供给端的 韧性。
受益于天然气市场化改革，公司毛差有望改善。由于公司城燃项目布局在中 西部地区，在天然气消费需求较强的东部地区布局不占优势，因此历史上公司毛 差长期低于可比公司。2022 年国际天然气市场受供给冲击，进口天然气价格大 幅上行，公司受益于中国石油稳定的国内气源供应，毛差逆势回升。2023 年以 来新一轮天然气市场化改革逐步推进，2023 年公司的平均毛差与同业可比公司 的差距明显收窄。2024 年，公司毛差跌至 0.47 元/方，同比下降 0.03 元/方， 主要是加气站业务调整的结构性影响，公司将加气站出租给控股股东发展“油气 氢电服”综合业务所致。随着公司业务结构性调整结束，公司有望继续受益于稳 定的气源供应和市场化改革，毛差有望持续改善。
2.2 LNG 接收站贡献稳定利润，逐步退出上游业务
LNG 业务营收稳步增长，LNG 接收站利润率较高。LNG 业务是公司的核心 业务之一，涵盖 LNG 液态销售、LNG 生产加工、LNG 接收与储运、LNG 车船加 注等全产业链环节。公司坚持“保供稳效”的核心工作主线，聚焦资源结构优化、 市场布局优化、销售流向优化，推动 LNG 业务一体化发展。公司 LNG 业务营收 稳步增长，2020 年剥离大连 LNG 资产后，2020-2024 年 LNG 业务营收 CAGR 为 10%。盈利方面，LNG 接收站业务利润率较高，2024 年，LNG 接收站贡献 税前利润 35.77 亿元，税前利润率为 75%；LNG 加工厂贡献税前利润 0.84 亿元， 税前利润率为 1.9%。
在建中石油福建 LNG 接收站提升公司接收产能前景，加工负荷率持续高位 运行。公司已建成并运行江苏、唐山两座 LNG 接收站，合计接卸能力 1300 万 吨/年，在建的中石油福建 LNG 接收站预计于 2027 年投产，将使公司的接卸能 力提升至 1600 万吨/年。公司 2020 年剥离大连 LNG 资产后，LNG 接收站负荷 率持续高位运行，2024 年，公司 LNG 接收站共处理天然气 159.40 亿方，负荷 率为 87.60%。
LNG 接收站定价机制稳定，保障公司稳定利润来源。LNG 接收站定价受管 制，2022 年国家发改委发布《关于完善进口液化天然气接收站气化服务定价机 制的指导意见》，规定最高气化服务价格按照“准许成本加合理收益”的方法制 定，即通过核定气化服务成本、监管准许收益确定准许收入，再除以气化量进而 核定气化服务价格。公司 LNG 处理单价稳定在 0.30 元/方的水平，LNG 处理单 位税前利润位于 0.21-0.22 元/方之间，为公司贡献稳定的营收及利润来源。
LNG 加工负荷提升，24 年盈利能力上行。2024 年公司运行 14 座 LNG 加 工厂，其中包括全国最大规模、日加工能力达 500 万方的黄冈 LNG 工厂。这些 工厂充分发挥了“冬季保供、夏季保畅”的调峰功能，是绿色现代化示范工厂的 典范。2018-2023 年公司 LNG 加工负荷较低，使得 LNG 加工业务盈利承压，24 年受益于委托加工 LNG 量的增长，公司 LNG 加工负荷提升至 64%，单位税前 利润提升至 0.024 元/方。
承接中国石油 LPG 销售任务，上游资源保障业务稳健增长。公司是国内第 二大 LPG 经销商，市场范围覆盖全国 31 个省、市、自治区，在资源相对集中的 东北、西北地区占据主导地位。公司销售业务涵盖批发、终端等多种类型，是行 业内经营类型较为齐全的企业之一。公司 LPG 资源受到中国石油保障，24 年公 司 90%的 LPG 来源为中国石油，稳定气源为公司 LPG 业务的稳健发展提供基础， 24 年公司 LPG 销售实现税前利润 7.73 亿元，同比增长 40%。
逐渐退出原油勘探开发业务，聚焦天然气主业。上世纪 90 年代初，中国石 油实施跨国经营战略，通过股权收购在香港资本市场借壳上市昆仑能源，发展海 外油气勘探开发业务。截至 24 年，公司在阿曼、泰国、哈萨克斯坦等 3 个国家 拥有 4 个石油勘探开发区块。公司原油权益销量逐年下降，即将完成从上游石油 勘探向天然气终端利用的主营业务战略转型，聚焦城镇燃气、LNG 全产业链的 绿色发展和高附加值业务，充分践行低碳转型战略，为清洁能源发展贡献力量。
14-23 年我国天然气消费跨越式增长，结构优化效果显著。2014 年以来，政 策推动中国天然气行业快速发展，用气结构和能源结构持续优化。2014-2023 年，全国天然气消费量由 1848 亿立方米增长至 3945 亿立方米，天然气占一次 能源消费的比重从 5.7%提升至 9.2%。分消费领域来看，2015-2023 年，我国 城市燃气、工业燃料、天然气发电、化工化肥领域的天然气消费量 CAGR 分别为 9.5%、10.6%、11.3%、1.4%，我国天然气行业立足保民生、促减排，成为支 撑经济社会发展全面绿色转型的重要能源，有效促进了城市燃气、交通、工业、 发电等领域的低碳转型。
24 年天然气消费总量增长强劲，25 年有望维持增长势头。2024 年，我国 居民、运输、工业替代、发电等多领域天然气需求齐增，天然气消费量快速增长， 全年天然气表观消费量为 4235 亿方，首次超过 4000 亿方，同比增长 8.6%。展 望后市，天然气将在我国能源转型中发挥过渡能源的作用，消费量在中远期仍将 保持增长。IEA 预测 2025 年我国天然气需求将增长 6.8%，为全世界天然气需求 增长最快的地区之一。
我国长期天然气需求保持增长态势，预计峰值消费量超 6000 亿方。天然气 将在我国能源转型中发挥过渡能源的作用，消费量在中远期仍将保持增长。中石 化经研院预计我国天然气需求将于 2040 年前后达峰，峰值约 6100 亿立方米， 占一次能源的比例将近 13%。具体进程方面，2030 年以前，即“碳达峰”目标 实现之前，天然气着力于促成终端能源系统由高碳排放向低碳排放调整； 2030-2040 年，即“碳达峰”至天然气需求达峰之间，天然气在终端能源结构改 善中的作用减弱，而在电力系统优化中的作用增强；2060 年以前，即“碳中和” 目标实现之前，电力和氢能加快在终端用能领域渗透，天然气着力于保障电力系 统的安全稳定以及难电气化领域的燃料需求。总的来看，天然气在能源转型中的 前景主要取决于能源总体安全的考量和转型进程的挑战。
城镇化助力用气人口增长，居民用气增速将趋于稳定。历经 20 余年发展， 天然气在城市居民生活、商业等领域快速普及，逐步取代 LPG、人工煤气成为 中国城市燃气领域的主体能源。2014-2023 年，我国城市燃气行业快速发展，通 过“宜管则管”“宜罐则罐”的方式，因地制宜，用气人口快速增长，达到 5.6 亿人。2023 年，我国城市供气总量达 1837 亿方，同比增长 3.9%。随着我国城 镇化速度趋于稳定，我国居民用气增速将趋于平稳，但随着我国城市燃气管网覆 盖范围将继续扩大，以及南方采暖等需求逐步释放，天然气在城市燃气领域的利 用仍将进一步扩大。
LNG 重卡替代需求旺盛，交通用气有望快速增长。2023 年以来，气柴价格 比（车用 LNG 和柴油零售价等热值比例）维持低位，使得 LNG 重卡相较于柴油 重卡的经济性快速上升，销售端 LNG 重卡对柴油重卡的替代明显加速，根据中 国汽车工业协会，2023、2024 年我国天然气半挂牵引车销量分别为 16.4、15.4 万辆，渗透率分别为 32.5%、32.9%，渗透率相较 2017 年的 9.6%明显提升。 2025年4月的气柴价格比为0.66，考虑到2025年原油价格中枢有望较2024 年下行，柴油价格将随之下行，气柴价格比将上升，但仍有望低于 LNG 向柴油 转换的临界点 0.75，LNG 重卡的替代需求有望维持旺盛。长期来看，随着我国 南方 LNG 市场的发展，LNG 重卡有望保持较高渗透率，中石化经研院预计 2030 年我国 LNG 重卡保有量将从目前的 70 多万辆大幅增加至 160 万辆以上，加气 需求量将从 2024 年的约 2400 万吨提升至约 4500 万吨。
工业“煤改气”持续推进，中长期天然气有望深入替代工业煤炭消费。在工 业燃料领域，天然气广泛应用于陶瓷、玻璃、钢铁等传统工业行业，也正在成为 光伏玻璃、新能源汽车等新兴产业的重要生产用能。2022 年，我国工业领域煤 炭总消费量为 43.7 亿吨，天然气消费量为 2676 亿方，天然气对煤炭的替代率 （以天然气占气煤消费量等热值之比衡量）仅为 10.2%。分行业来看，在煤炭 消费量较高的 18 个子行业中，仅有 4 个子行业天然气替代率超过 60%，另有 8 个子行业天然气替代率低于 20%。近年来我国积极淘汰落后产能，清除能耗老 旧生产设备，同时推进清洁替代，鼓励企业采用环保能源，我国工业领域的天然 气替代仍存广阔空间。
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