1.1.24FY 营收&业绩有所承压，建筑央企订单领先
板块增速放缓，利润阶段承压。2024 年，申万建筑板块整体经营表现面临一定压力。全年实现营业收入 87,316 亿元，同比下降 3.95%；归母净利润1,715 亿元，同比下降14.22%。受房地产市场持续低迷、地方债务约束强化等因素影响，基建投资推进节奏趋缓，板块整体营收与归母净利润增速较 2023 年分别回落 11.18pct 和 24.77pct。从盈利能力来看，2024年板块归母净利润增速与营收增速的差值为-10.27pct，相比 2023 年的+3.33pct 显著下滑，显示出行业利润端承压明显加剧。同时，2024年少数股东损益为439.14亿元，同比下降12.05%，亦反映出部分子公司或联合项目盈利能力同步趋弱。展望 2025 年，政策与资金环境有望对行业形成实质性支撑。2025 年地方政府专项债额度提高至 4.4 万亿元，较上年增加5,000亿元，叠加稳投资政策持续加力，基建资金保障能力显著增强。随着资金加快落地与重大项目逐步推进，建筑板块盈利水平有望逐步修复，行业景气度或将迎来阶段性改善。
剔除四大央企后利润增速下滑，板块中腰部企业承压加剧。从企业结构来看，建筑板块呈现出显著的集中趋势。2024 年，板块中收入规模最大的四家中央建筑企业（中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建）单家公司平均收入超过 12,959 亿元，合计实现收入与归母净利润分别占整个申万建筑板块的 59.37%和 69.78%，对整体板块形成显著支撑。若剔除上述四大央企，2024年板块剩余企业的营业收入与归母净利润同比增速分别为-3.27%和-16.78%，相较于未剔除前的-3.95%和-14.22%，营收降幅有所收窄（+0.68pct），但利润端反而下滑更深（-2.56pct）。进一步对比可见，2023 年剔除四大央企后，板块剩余部分的营收与归母净利增速尚为+6.16%和+17.78%，而 2024 年分别大幅回落至-3.27%和-16.78%，降幅达9.43pct 和 34.56pct，反映出中小建筑企业普遍可能面临订单不足、项目延后及盈利能力削弱等多重压力，经营弹性明显下滑。2024 年中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建分别实现营收同比增速为-3.46%、-6.22%、-8.20%、+1.75%；归母净利润同比增速分别为-14.88%、-14.87%、-16.71%、-1.80%。其中，中国建筑利润下滑主要受房地产行业深度调整及房建业务结构调整影响；中国中铁则因毛利率下降及资产减值损失同比增加10.29 亿元而承压。
短期业绩承压，央企订单领先优势持续巩固。2024 年，建筑央企（含中国核建）整体业绩出现下滑，全年营业收入同比下降 3.44%，归母净利润同比下降11.56%，双双低于全国建筑业总产值增速（同比+3.90%），为近三年来首次落后于行业整体增速。同期，其收入在行业产值占比由 2023 年的 23.31%回落至 21.78%。然而，在项目获取方面，建筑央企继续展现出显著优势，2024 年新签订单市场份额进一步提升至 49.17%，较上年增加近2pct，持续保持上行趋势。建筑行业具有“订单领先收入”的周期特征，央企新签订单的大幅增长不仅为未来收入和利润修复奠定基础，也验证了其在融资、资源整合和管理效率方面的综合实力。随着央企聚焦于提质增效与科技创新，在数字化转型、绿色建造等领域的领先投入也有望持续增强其行业主导力。整体来看，尽管短期面临一定压力，但央企在订单层面的强劲表现预示着后续市占率与盈利水平有望稳步回升。
单季度波动加剧，建筑板块下行中孕育修复契机。从季度表现来看，2024年建筑板块收入与利润整体呈现震荡下行态势，四季度收入降幅有所收窄，但盈利端压力持续加大。2024年 Q1 至 Q4 板块营业收入同比增速分别为+1.58%、-6.94%、-8.26%、-1.73%，归母净利润同比增速则分别为-2.53%、-15.74%、-14.56%、-25.67%。2025 年一季度，受春节错位及复工延迟等因素影响，板块营收和利润同比下降 6.35%和8.40%。同期房地产新开工、施工及竣工面积分别同比下降 24.4%、9.5%和 14.3%，地产仍处筑底阶段；但基建端延续支撑，狭义与广义基建投资分别同比增长 5.8%和 11.5%，其中水利、市政等方向表现亮眼。随着资金投放加快与重点项目陆续启动，预计自二季度起板块开工进度将逐步提速，收入和业绩有望迎来边际改善。
1.2.毛利率小幅改善，ROE 与净利率仍待修复
毛利率有所回升，ROE 有望修复。2024 年，申万建筑板块整体毛利率为10.90%，同比小幅提升 0.05pct，净利率为 2.47%，同比下降 0.28pct，呈现“毛升净降”特征。一方面，毛利率回升反映出行业在提质增效、项目管理优化等方面已取得一定成效；另一方面，净利率下滑则可能受信用减值计提增加及期间费用率上升等因素影响，整体利润改善仍面临压力。全年建筑板块年化加权平均 ROE（摊薄）为 6.60%，同比下降1.51pct，显示净利率下行对股东回报能力产生拖累。展望后续，我们认为房建板块或已处于相对底部，叠加近期部分大中城市优化限购政策，有望带动房建景气度逐步修复；基建方面，在特别国债加速落地背景下，水利、市政等重点领域投资有望继续加码。同时，随着国企改革将ROE作为重要考核指标，建筑行业盈利能力及资本回报水平有望逐步改善，ROE 修复进程或加快兑现。
建筑板块整体营运能力保持稳定，周转效率有所放缓。2024 年总资产周转率为0.58次，同比下降 0.09 次；应收账款及票据周转率为 4.09 次，下降1.08 次；存货周转率为1.89次，下降 0.27 次。其中，总资产增长 10.86%，而收入同比下降3.95%，收入增速明显滞后于资产扩张，导致周转效率下降。从结构来看，流动资产同比增长11.14%，高于去年的8.64%，非流动资产增速则回落至 10.41%，仍处相对高位，说明一方面经营性回款尚显承压，另一方面投资类项目支出仍维持较高水平，拉动资产端扩张。
应收增速远超营收，资产错配加剧周转压力。2024 年建筑板块资产结构中，应收类资产增长明显快于营收，导致周转效率进一步下滑。其中，应收账款及票据同比增长21.50%，远高于营收下降的-3.95%，成为应收周转率下降的主要因素。同时，长期应收同比增长21.75%，反映出 PPP、BT 等项目回款周期偏长问题依然突出，后续有赖于地方债务化解机制的持续推进以缓解回款压力。其他非流动资产如在建工程同比增长7.52%，固定资产与长期股权投资分别增长 4.33%和 4.48%，保持平稳扩张。流动资产中，预付款项和其他应收款则分别下降 10.20%和 13.80%，表明企业在垫资控制上趋于谨慎。整体来看，资产端扩张与营收表现错配，加之应收回款压力上升，是当前板块营运效率承压的核心因素，后续需关注收入恢复与资产结构调整的协调进展。
央企加杠杆拉动板块负债率，非央企资产结构相对稳健。2024 年，申万建筑板块整体资产负债率为 76.87%，同比上升 1.33pct，延续自 2020 年以来的上行趋势。结构拆分显示，本轮负债率上行主要由建筑央企主导。剔除中建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、化学、交建等 9 家建筑央企后，板块资产负债率为 77.83%，同比仅小幅上升0.08pct，基本持平；而建筑央企板块资产负债率则同比上升 1.70pct 至 76.63%。这表明，在当前政策支持下，建筑央企通过加杠杆强化资金投放以支撑业务扩张，推动整体杠杆水平上行，而非央企资产结构相对稳健，整体负债水平波动较小。
1.3.费用率小幅上行，经营性现金流仍待改善
费用率小幅抬升，财务与管理成本成主要推力。24 年申万建筑板块整体期间费用率为6.36%，同比小幅上升 0.19pct，反映出费用端对企业利润的侵蚀略有加剧。其中，销售费用率为 0.50%，同比+0.04pct；而期间费用率的抬升主要来自财务费用与管理费用（含研发）的增长。具体来看，财务费用率为 0.84%，同比上升 0.10pct；管理费用率（含研发）为5.02%，同比上升 0.06pct。
减值损失扩大叠加费用上行，利润空间持续受压。2024 年，申万建筑板块资产及信用减值损失有所上升，进一步加剧了利润端压力。全年板块合计减值损失为1,114.79亿元，同比增长 6.92%，占营业收入的比重为 1.28%，同比提升 0.13pct。其中，信用减值损失为793.17亿元，同比增长 5.01%，占收入比重 0.91%，提升 0.08pct；资产减值损失为321.62亿元，同比增长 11.95%，占比 0.37%，提升 0.05pct。减值损失的扩大叠加期间费用率的同步上行，共同压缩了行业整体利润空间，成为 2024 年板块净利率下行的重要影响因素之一。
经营现金流承压，融资活跃度上升缓解流动性压力。2024 年申万建筑板块现金流结构出现分化，经营性现金流趋紧，而融资端流入有所增加。全年板块经营活动现金净流入1,109.51亿元，同比下降 31.51%，显示回款压力加大。主要原因在于房建业务受房价下行影响回笼资金放缓，以及地方政府债务约束下基建类项目回款节奏延后。同期，投资活动现金净流出3160.04 亿元，同比减少 799.33 亿元，流出幅度有所收窄。筹资活动方面，净流入3,127.06亿元，同比增加 442.17 亿元，显示行业融资活跃度提升，可能与政策环境收紧背景下企业加快通过定增、优先股、可转债等方式进行资金补充有关。整体来看，行业经营回款仍面临一定挑战，但资金获取能力维持稳定，为未来项目推进提供一定支撑。
收付现比双降，资金链压力下企业回款管理趋严。2024 年，申万建筑板块收、付现比分别为 96.22%和 93.64%，同比分别下降 0.06 和 0.46pct，收现比和付现比均有所下滑。收现比小幅回落，可能反映出上下游资金紧张带来的回款压力，但整体仍维持在较高水平，或得益于企业普遍加强应收管理和催收力度。随着地方债务化解持续推进，产业链上下游流动性有望逐步改善，进而带动收付现效率修复，缓解建筑企业现金流压力。
2.1.细分行业冷热不均，专业工程领跑
行业分化加剧，专业工程逆势增长。2024 年，申万建筑板块各细分行业营收与盈利表现明显分化。其中，营收增速居前的为其他专业工程和化学工程，分别同比增长12.66%和2.04%。在其他专业工程板块中，亚翔集成（同比+68.09%）与柏诚股份（同比+31.78%）增长亮眼，主要得益于半导体业务扩张及京东方等大订单的集中中标；化学工程板块中，东华科技与利柏特则受益于石化、新材料领域重点项目带动，实现稳健增长。相较之下，装修装饰（-12.86%）、国际工程（-10.34%）与园林工程（-7.48%）营收承压，其中装修装饰板块受房地产市场持续下行影响最为明显，作为与地产高度相关的业务，其订单与收入同步下滑。盈利方面，24 年归母净利润实现正增长的仅为其他专业工程（+170.31%）与国际工程（+5.51%），其他专业工程的显著增长主要来自中铝国际归母净利润由2023 年的亏损26.58亿元转为 2024 年的盈利 2.2 亿元，以及洁净室工程业务受大订单集中推动的显著回暖；归母净利润降幅较大的包括装修装饰（-680.59%）、设计咨询（-30.60%）与钢结构（-24.35%），其中装修装饰若剥离所有 ST 公司后，同比降幅实际达到-102.73%，主要由于2024年较2023年多计提了约 8.79 亿元减值。园林工程在经历 PPP 模式风险与疫情冲击后的资金链修复仍未完成，整体经营质量回归常态尚需时间。
2.2.盈利能力分化加剧，费用上行拉大利率“剪刀差”
2024 年建筑行业各子板块毛利率与净利率走势分化。毛利率方面，国际工程、化学工程、设计咨询及地方建企板块同比略有提升，其中国际工程板块毛利率提升最为显著，同比上升2.51pct 至 17.04%；其余板块毛利率普遍下降，园林板块降幅最大，为0.81pct。净利率方面，仅其他专业工程与国际工程实现同比提升，分别增长 1.90 和0.78pct；其余子板块净利率均有所下滑，其中园林工程与装修装饰降幅居前，分别下滑 11.60 和6.11pct，设计咨询、化学工程、钢结构、建筑央企及地方建企的净利率降幅则在 0.19 至1.54pct 之间。从毛利率与净利率变化的“剪刀差”来看，费用率（含减值损失）普遍上升是压缩利润空间的主要原因。除其他专业工程外，其余 8 个子板块费用端负担均有所加重，成为净利率下行的重要因素。
2.3.其他专业工程成本管控显著，园林与装饰板块减值压力突出
2024 年建筑板块各子行业期间费用率普遍上升，反映出行业整体费用端压力加大。建筑央企、地方建企、钢结构、国际工程、设计咨询、化学工程、园林工程及装修装饰的期间费用率分别为 5.97%、6.53%、8.54%、8.78%、13.18%、8.45%、32.41%和11.04%，同比分别上升 0.18、0.23、0.52、1.38、1.36、0.98、1.32 个百分点和持平，唯有其他专业工程板块同比下降 1.24pct，显示出较强的费用控制能力。同时，除其他专业工程外，其余板块资产及信用减值损失占收入比重亦同步上升，其中园林工程板块升幅较为显著；而其他专业工程板块减值占比则同比下降 5.02pct，进一步巩固了其盈利弹性与经营韧性。
研发投入冷热不均，国际工程、化学工程与设计咨询持续加码创新。2024年，从研发费用率来看，建筑板块内部分化明显。化学工程、国际工程和设计咨询板块研发费用率提升较为显著，费用率分别同比上升 0.30、0.17 和 0.11pct；而园林工程和其他专业工程则呈下降趋势，分别下降 0.60 和 0.26pct，其他子板块变动幅度相对有限。在管理费用率（不含研发）方面，国际工程板块上升幅度最大，同比提升 0.78pct，装修装饰和设计咨询板块也分别上升0.57 和 0.56pct，仅其他专业工程实现下降，同比减少 0.43pct。
销售与财务费用走势分化，园林工程融资压力尤为突出。2024 年，各子板块销售与财务费用率走势分化。销售费用率方面，设计咨询、国际工程、钢结构板块同比上升0.66、0.18和 0.11pct；园林工程、其他专业工程与装修装饰板块则均同比下降0.16pct，其余子板块变动幅度较小。财务费用率方面，园林工程板块上升幅度较大，同比提升1.48pct 至12.86%，不仅涨幅居前，绝对水平亦处于高位，反映出其融资成本压力依然突出。
化学与园林板块回款改善，央企与设计咨询资产周转承压加剧。2024 年，应收账款及票据周转率方面，化学工程、园林工程和其他专业工程板块分别同比提升0.14 次、0.13次和0.08 次，显示出回款能力有所改善；而建筑央企和钢结构板块周转率则分别下降1.73次和0.56 次，可能与地方债务压力加大导致央国企工程款回收节奏放缓有关。总资产周转率方面，除其他专业工程（+0.09 次）与园林工程（+0.01 次）小幅提升外，其余板块普遍下滑，其中国际工程、建筑央企与设计咨询板块降幅居前，分别为-0.149、-0.098 和-0.095次，反映出资产利用效率阶段性承压。
2024 年除国际工程、园林工程和化学工程外，其余建筑子板块资产负债率普遍上升，流动比率则整体保持平稳，但多数板块略有下滑。相较 2023 年，国际工程、园林工程和化学工程的资产负债率分别下降 1.69、1.35 和 0.55pct，而建筑央企、其他专业工程和地方建企则分别上升 1.70、1.26 和 0.07pct，全年资产负债率分别为76.6%、73.8%和83.6%。资产负债率的上行在一定程度上反映出企业杠杆水平提升。流动比率方面，多数板块变化幅度不大，仅园林工程、其他专业工程、钢结构与化学工程板块同比小幅上升，增幅在0.01至0.06倍之间，其余子板块则出现不同程度回落，显示部分企业短期偿债能力仍承压。
经营现金流普遍回正，园林板块回款改善最为明显。2024 年，在现金流管理方面，九大建筑子板块均实现经营性现金流（CFO）净流入，整体现金回笼情况较为积极。其中，园林工程、钢结构、设计咨询和装修装饰板块的 CFO 净流入占营业收入的比重同比上升，反映出企业普遍强化了回款管理，尤其是园林板块，实现 CFO 净流入占比同比增加13.24pct。在投资性现金流（CFI）方面，除其他专业工程外，其余建筑子板块均维持净流出状态，其中地方建企、钢结构、建筑央企的 CFI 净支出占收入比重同比下降，显示出企业在投资节奏上趋于谨慎。
2.4.钢结构、园林与央企杠杆水平偏高，化学工程长期融资占比提升明显
带息债务占比变化不一，钢结构与园林等板块杠杆水平依然偏高。2024 年建筑各子板块带息债务占总负债的比重呈现分化趋势。其中，园林工程、其他专业工程、设计咨询和地方建企板块该指标同比下降，而化学工程、建筑央企、国际工程、钢结构和装修装饰板块则有所上升，分别提升 4.11、0.87、0.31、0.29 和 0.23pct。从带息债务结构的历史对比来看，2019—2024 年期间，各子板块该项指标排名整体相对稳定，其中钢结构、园林工程和建筑央企长期处于较高水平，2024 年带息债务占总负债比重均在 34%以上；而设计咨询、装修装饰和化学工程板块则保持在较低区间。
融资结构差异显现，基建类板块长期负债占比普遍较高。我们以“长期借款+应付债券”之和作为长期有息负债口径进行观察，可以看到，2024 年地方建企、化学工程、建筑央企及其他专业工程的长期有息负债占比均接近或超过 60%，其余子板块则普遍低于50%。这表明行业内企业在融资结构上的差异较为明显。对于如钢结构、装修装饰、设计咨询等PPP项目占比较低的板块，其有息负债多用于短期经营性垫款，因而长期有息负债占比相对较低。而对以国内基建业务为主、项目回款周期较长的板块而言，如建筑央企与地方建企，保持较高比例的长期有息负债有助于降低流动性压力，避免频繁面对短期偿付风险。值得关注的是，2024 年化学工程板块的长期有息负债占比同比大幅上升 13.53pct，至60.36%，或系部分企业加大对大型工业装置、新材料基地等资本开支项目的投入，融资结构由短期向长期倾斜，以匹配项目周期和资金安排。
3.1.2025 年一季度建筑板块承压调整，结构性亮点初现
一季度收入短暂承压，全年营收有望随项目推进回升。2025 年一季度，建筑板块收入增速出现阶段性放缓。25Q1 板块实现营业收入 19,385 亿元，同比下降6.35%。当前收入下滑主要受春节错位以及一季度项目开工节奏偏慢影响，部分重点工程落地进度有所延后。展望2025 年二季度及下半年，随着增发国债所支持的项目有望加快推进，财政资金投放节奏有望边际改善，叠加专项债及传统基建投资提速，预计建筑企业项目履约进度将显著提速，收入端有望迎来修复，全年营收增速存在回升空间。
仅化学与钢结构板块逆势增长，多数行业仍受复工与资金节奏制约。25Q1仅化学工程和钢结构营收实现正增长，分别同比增长 6.37%和 5.2%；其余板块营收普遍承压，建筑央企、地方建企、国际工程、装修装饰、设计咨询、园林工程及其他专业工程分别同比下降4.2%、20.5%、13.6%、19.7%、7.88%、17.52%和 10.23%。整体来看，除部分具备产业支撑优势的板块外，大多数行业仍受节后复工节奏偏慢及资金投放延迟等因素影响，短期收入增长承压明显。
盈利延续下行态势，剔除权重后业绩压力更趋明显。25Q1 建筑行业业绩端延续承压态势。板块整体实现归母净利润 460.39 亿元，同比下降 8.40%，主要受项目落地节奏放缓与行业景气度偏弱等因素影响。剔除权重股中国建筑后，申万建筑板块归母净利润同比下降12.21%，扣非归母净利润下降 9.51%，进一步反映出多数企业在一季度盈利表现仍面临一定压力。
多数板块利润表现逊于收入，化学与装饰板块成为少数亮点。总体来看，2025年一季度申万建筑板块盈利表现弱于收入端。从细分行业来看，化学工程板块受西部石化工业项目带动，营收增长下归母净利润实现同比提升 18.81%。装修装饰板块受24Q1 低基数影响，归母净利润同比增长 20.63%；设计咨询板块则表现相对稳健，同比增长2.99%。其余板块利润端普遍承压，钢结构板块虽实现营收正增长，但归母净利润同比下降10.45%；建筑央企、地方建企、国际工程、其他专业工程、园林工程归母净利润分别同比下降9.28%、14.80%、2.38%、29.00%和 45.10%。
盈利能力阶段承压，净利率环比有所回升。2025 年一季度，建筑板块盈利能力阶段性承压。整体毛利率为 9.19%，同比下降 0.07pct，环比下降 3.93pct；净利率为2.83%，同比微降 0.05pct，但环比回升 1.06pct。摊薄 ROE 为 1.75%，较2024 年同期下降0.23pct，主要受净利率下滑及资产负债率上升共同影响。
3.2.央企出海订单延续较高增长，央地龙头与专业赛道企业表现出色
25Q1 央企收入有所承压，海外订单提速增长。2025 年一季度，八大建筑央企受项目落地节奏偏慢影响，整体收入增速有所放缓，仅中国建筑（+1.10%）、中国电建（+1.61%）和中国能建（+3.05%）实现正增长，其余央企收入同比下滑，反映出一季度实物工作量释放仍偏弱。毛利率同比改善的企业包括中国化学、中国能建和中冶，分别提升1.29、0.47和0.65pct；净利率改善则主要集中于中国交建、中国化学和中国能建，分别提升0.09、0.58和 0.19pct。现金流仍未出现实质性改善，交建、中铁、化学及电建经营性现金流净额同比流出扩大，主要受支出上升及回款节奏缓慢所致。ROE 方面，中国化学和中国能建加权ROE同比小幅提升 0.20 和 0.06pct。新签订单方面，中国交建、中国能建和中国建筑同比增长9.02%、5.75%和 6.90%；海外订单增速表现亮眼，中国建筑、中铁、铁建、电建、交建和能建海外新签合同同比增速分别达 179%、33.4%、30%、21%、17%和10%，显示出央企“出海”步伐持续加快。
2025Q1 部分区域龙头地方国企在基建投资支撑下继续展现出稳健的增长态势，结构性亮点愈发凸显。其中，浙江交科实现营业收入和归母净利润分别同比增长5.74%和18.82%，业绩表现亮眼；山东路桥亦延续良好发展势头，营收与扣非归母净利润同比实现双增长；四川路桥则表现稳健，一季度营收同比增长 3.98%，利润保持正向增长，显示出较强的经营韧性与业绩稳定性。在政策层面，基建投资持续加力。2025 年，四川省计划完成交通投资2600亿元，力争实现 2800 亿元目标，其中高速公路新开工里程超过1000 公里，建成通车900公里；浙江省全年交通固定资产投资预计达 3550 亿元，继续位居全国首位。此外，湖北、河北、江苏、四川、浙江等传统基建强省 2025 年交通投资计划值分别同比增长14.75%、5.45%、4.55%、3.85%和 1.43%，整体呈现稳中有升态势。
25Q1 国际工程板块营收整体承压，但中工国际与中钢国际业绩表现亮眼。中工国际营收同比下降 7.61%，归母净利润增长 12.17%；中钢国际营收下滑28.21%，但归母净利润同比增长 7.78%，盈利能力稳中有升；中材国际营收微降 1.37%，归母净利润增长4.19%。
2025Q1 其他专业工程板块业绩表现分化，细分赛道成长性持续显现。上海港湾营收同比增长 29.25%，归母净利润增长 18.59%，受益于东南亚与中东地区项目加快落地；东华科技在化工行业回暖带动下，营收增长 13.50%，扣非归母净利润增长27.13%；华铁应急营收与归母净利润分别增长 16.58%和 21.72%，延续稳健增长趋势。鸿路钢构则在制造业景气改善下表现突出，营收增长 8.78%，扣非归母净利润同比大幅增长31.27%，盈利弹性显著。
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