行业业务量增速超预期，龙头集中度提升
根据国家邮政局数据，2025Q1快递行业业务量同比增长21.6%，维持了2024年以来的快速增长，超出市场预期。圆通/韵达/申通2025Q1业务量分别达到67.8/60.8/58.1亿件，同比+21.7%/+23.0%/+26.6%，均高于行业增速。圆通/韵达/申通2025Q1市场份额15.0%/13.5%/12.9%，同比+0.0/0.1/0.5pcts，申通份额提升幅度较大。
价格战自2025年3月开始加剧，单票收入持续下探
2025Q1行业单票收入同比下降8.8%，保持下降趋势，价格竞争持续，进入3月份以来行业价格战有一定加剧趋势。 2025Q1圆通/韵达/申通快递单票收入分别为2.28/2.01/2.07元，同比-6.6%（或-0.16元） /-11.2%（或-0.25元） /-6.4%（或-0.14元）， 环比-0.02/+0.08/-0.00元。
降本持续推进，不及单票收入降幅
单票成本：2025Q1圆通/韵达/申通单票成本分别为2.11/1.85/1.95元，同比-3.7%（或-0.08元）/-8.6%（或-0.17元）/-6.2% （或-0.13元） 。 单票派件成本：2025Q1圆通/申通单票揽派成本1.36/1.20元，同比+1.2%（或+0.02元）/-4.8% （或-0.06元），圆通派件成本未下降，或由 于对加盟商网络更积极的支持和逆向物流带动的派费增长，而申通则采取降派费形式压缩总部成本。单票运输成本：2025Q1圆通/韵达/申通单票运输成本0.42/0.32/0.39元，同比-11.0% （或-0.05元）/-23.8%（或-0.10元）/-4.9%（或0.02元），运输成本下降或由于各公司优化路由以及提高车辆装载率。 单票分拣成本：2025Q1圆通/韵达/申通单票分拣成本0.30/0.29/0.33元，同比0%/-14.7%（或-0.05元）/-10.8%（或-0.04元）。分拣成本下 降主要由于各公司转运中心智能化升级、规模效应释放。
竞争力度加大导致单票利润下行
2025Q1圆通/韵达/申通单票归母净利润0.13/0.05/0.04元，同比-25.3%（或-0.04元）/-36.7%（或-0.03元）/-2.0%（或-0.001元），环比10.5% （或-0.01元）/-29.2%（或-0.02元）/-30.5%（或-0.02元）。 2025Q1圆通价格竞争策略较为积极，同时核心派费成本未下降，导致单票利润下降，此外航空和国际业务亏损对单票利润产生负面影响； 2025Q1韵达单票收入和成本下降幅度均较大，单票利润降幅和头部趋同； 2025Q1申通表现稳健，公司业务量增速领先，单票收入降幅同比收窄，派费及核心运营成本下降，在较低的单票利润水平基数上实现了单票 利润稳定。
部分企业经营现金触底，资本开支持续分化
2025Q1部分企业单票现金流触底。2025Q1圆通/韵达/申通单票经营性净现金流分别为0.15/0.03/0.06元，同比+43.4%/-70.2%/-52.7%，尽管 通达系企业现金流存在季节性波动，但横向对比来看，圆通状况相对较好，韵达、申通接近2021Q1底部。 资本开支持续分化。2025Q1圆通/韵达/申通资本性支出21.2/3.0/5.1亿元，同比+51.2%/-54.4%/-40.0%，环比+1.2/-3.2/-1.4亿元，圆通资 本开支持续高于同行，实施差异化的产能投放策略。
需求：旅客量持续增长，国际线首超2019同期
2025Q1行业旅客量持续增长、达1.86亿人次，同比+4.9%；国际线恢复加快、达1893万人次，同比+34%，比2019年同期+4.6%，是2020年以来首 次单季国际旅客量超过2019年同期。 各上市公司旅客量同比增速：国航/东航/南航/海航/吉祥/春秋/华夏分别+1.1%/+6.5%/+3.6%/+5.5%/-1.3%/+5.7%/+28.4%，市场份额同比变动： 国航/东航/南航/海航/吉祥/春秋/华夏分别-0.8/+0.3/-0.3/+0.1/-0.2/+0/+0.2pcts。
供给：机队小幅扩张，未来交付或受阻
2025Q1波音空客产能缓慢恢复，仍处于历史偏低水平，合计交付飞机266架，同比+18.2%；7家上市航司合计机队规模达3370架，同比+3.1%、 比2019年同期+15.8%。关税冲突下，未来飞机交付不确定性再增、交付量或持续低位。 2025Q1行业ASK达4024亿人公里，同比+6.3%、比2019年同期+17.7%。
盈利能力：经营压力下，需求弱扩张难撬动业绩弹性
成本管控方面，一季度，7家上市航司毛利率同比均有所降低，但除国航外、各航司单位ASK营业成本均同比改善，料主要受油价同降影响；改 善幅度普遍小于油价降幅，与ASK增长带动可变成本上升有关，同时当前供应链紧张、航司成本管控亦面临压力；除南航、春秋外，各航司期 间费用率有所减少，华夏航空和海航控股同比改善明显。
一季度票价压力下，航司业绩弹性难以释放，尽管行业需求量有所增长、但航司仍面临较高成本端压力。三大航均同比增亏；海航、吉祥、春 秋虽同比走弱、但维持盈利；华夏航空表现亮眼，得益于自身产能修复与差异化市场优势，成为一季度唯一利润同增的上市航司。
高速公路：车流量回升促盈利修复，多数龙头利润增长
2025Q1中信证券行业类高速公路板块营业收入同比增长5.29%，板块归母净利润同比增长2.27%。开年受节假日出行集中及物流需求回升 推动，车流量同比提升带动营收增长，叠加成本管控成效显现，盈利实现同向改善。 2025Q1板块归母净利率同比变动-0.83pct，保持基本稳定。
从头部公司看，2025Q1经营表现呈现分化特征，盈利增长各有支撑，部分路段改扩建释放车流量恢复效应。宁沪高速受益沿江高速改扩 建及2024年低基数（雨雪天气）；招商公路通过成本管控实现净利改善；粤高速A受区域经济活跃拉动车流量高增；皖通高速改扩建影响 消退叠加收费效率提升，业绩回暖。
航运行业概览
回顾2025一季度行业情况，集运外调内稳，油运市场复苏，散运市场低迷。2025年Q1，由于中美关税政策的不确定性、全球需求的减弱、运 力过剩、港口拥堵与市场季节性调整等影响，集运外贸代表性指数 SCFI同比降低12%；内贸部分运力外流缓解了供给压力，PDCI指数同比上 涨9%；油运运价同比大幅度下滑，市场受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动；BDI指数承接2024年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持 续低迷，短期市场运力供给过剩。
集运：外贸运价承压
2025Q1集运外贸航线运价普遍承压,SCFI同比降低12%,主要受欧美消费需求疲软、新船交付量增加等因素影响。分航线来看，欧美航线运价跌 幅最为明显，而亚洲区域内航线如上海-东南亚航线相对稳定。 展望后市，中美贸易摩擦或利好东南亚/拉美转口贸易。
散运：澳巴铁矿发运低迷影响运价
澳巴铁矿发运低迷影响一季度散货运价。2025年2月由于飓风影响，导致澳大利亚矿石出货量骤降；巴西出口也有所放缓，部分原因是淡水河谷 在图巴朗港的设施发生火灾。铁矿作为最主要的散运货种，发运低迷导致2025年一季度BDI指数同比环比均下滑。 国内铁水产量复苏及去库存支撑需求向好，散运市场或将逐渐复苏。由于国内政策提前发力，制造业和基建用钢高速增长，长流程钢厂利润同 比上升且利润水平相对可观，国内铁矿石需求同比增速较高：2025年一季度铁矿石去库存加速，铁水产量复苏。目前澳巴发运量恢复常态，且 在船队有效运力在船队老龄化、环保法规等影响下，散运市场或将逐渐复苏。
船舶行业概览
新船价格高位松动。美国关税政策和对中国造船业的301调查拟议直接影响了船东的订造意愿，叠加部分船型运力过剩与运费低迷压力，造船 市场景气度回调，新船价格出现松动。2025Q1，新造船价格指数为187.43，环比下跌0.91%，各类船型造船指数均出现不同程度的环比下滑。 但新造船价格在周期内仍处于相对高位，除油轮外，各船型新船价格指数均实现同比上涨。
中国船厂表现显眼。2025Q1，中国造船业内两大公司——中船防务和中国船舶营业收入和归母净利均实现不同程度的上涨。其中，中船防务 一季度新接订单总额125.02亿元，占全年计划的71.64%。实现归母净利润1.84亿元，同比上涨1099.85%。
船舶：短期运价偏弱影响船价
2025Q1，克拉克森运价指数为23316美元/天，同比下跌5.62%。运费市场景气度一般，船队的更新需求主要来源于绿色合规市场的压力。 展望后市，随着2025年4月“IMO净零框架”落地，传统的船用重油和LNG燃料逐渐无法满足标准，船东或将承担每年百万美元计且越来越高的 合规费用，迫使船东直面船队绿色更新压力。全球船队老龄化趋势不断上升，CII减排系数提升或进一步增加老船运营压力，预计全球船队约 六成将在2030年前面临淘汰压力。而目前全球在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，或利好造船市场。
港口：吞吐量表现平稳，提前发货利好集装箱吞吐量
吞吐量表现平稳。2025Q1，全国主要港口实现货物吞吐量42.22亿吨，同比增长3.23%；实现外贸货物吞吐量13.25亿吨，同比增长1.45%；受益 于零售商赶在预期关税前提早发货，实现集装箱吞吐量0.83亿TEU，同比增长8.21%。
上市公司业绩分化明显。行业内主要公司大部分均实现不同程度的营收与归母净利润的上涨。但受限于国内煤炭、钢材市场景气度持续处于低 位，以干散货为主要货种的港口利润继续承压。随着国内外煤炭价差缩小，干散货装卸利润有望得到改善。
港口吞吐量：关税政策或带来短期波动，内外因素共助长期稳健
关税政策带来短期波动。因2、3月中美关税冲突影响，中国3月份大幅削减对美国大宗商品的进口，其中LNG直接降为零进口，与此相关的港口 吞吐量或出现短期承压，增速或有所下降。
内外因素共助吞吐量长期稳健。关税政策的切实落地以及中国贸易重心进一步向RCEP地区转移或利好转口贸易发展，稳定外贸货量。国内进一 步落实存量政策，加快推出增量政策，有望改善内需，带动内贸运输和进口需求增长，为港口吞吐量提供有力支撑。
大宗供应链：需求疲弱施压大宗商品，农金能化指数均呈回调趋势
2025Q1，国内需求端持续疲弱，大宗商品价格普遍承压： 1）农产品指数1月、3月指数均值分别为1036.72、1076.72，较2024年同期（1052.32、1087.84）同比分别下降1.48%、1.02%，尽管2 月短暂反弹，但终端消费复苏乏力、养殖周期低迷等问题尚未解决，导致价格缺乏持续上行动力； 2）金属指数受国内制造业、基建及新能源等工业需求疲软影响在2025年Q1整体低于2023年及2024年同期水平； 3）能化指数受原油定价下移、国内需求回落的冲击，1月、2月、3月均值分别为 1858.46、1848.11、1767.58，较2024年同期 （1952.72、1953.11、1987.58）同比分别下跌4.83%、5.38%、11.07%。
大宗供应链：需求承压量价两难，龙头企业积极应对彰显韧性
2025年Q1，市场需求疲软叠加业务结构调整，板块整体收入承压，部分企业通过业务优化与成本管控凸显韧性： 建发股份以货量扩张推动营收增长，但成本倒挂致归母净利润微降；厦门国贸因需求下行及策略调整营收承压，厦门象屿通过控本提效实 现净利逆增； 物产中大、浙商中拓盈利环比改善，但后者受客户资信恶化影响信用减值激增拖累净利润同比下滑。
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