公司主要生产经营真空镀膜、塑胶彩印复合软包装材料等，产品广泛应用于食品、 医药、日化等领域，目前已构建了以黄山为中心，向广东、河北、陕西等全国地 区发展的产业布局。2018-2024 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 7.1%、 12.9%，业绩长期稳健增长。
1.1 永新股份——国内软塑包装龙头企业
公司是国内软塑包装行业的龙头企业，主要生产经营真空镀膜、多功能薄膜、彩 印复合软包装材料、纸基复合包装材料、新型医药包装材料、塑料制品、精细化 工产品等高新技术产品。公司成立于 1992 年，经过 30 余年的不断发展探索， 构建了以黄山为中心，向广东、河北、陕西等全国地区发展的产业布局。其发展 历程大致可以分为三个阶段：
成立初期（1992 年-2005 年）：公司前身为中外合资企业，2001 年改制为股 份有限公司，2004 年在深交所中小企业板成功上市，次年公司通过股权分置 改革，成为安徽省首家 G 股公司。
产能扩张期（2006 年-2015 年）：这一阶段公司主业产能快速扩张，2006 年 全资设立河北永新，实现北方的投资布局；2008 年 9 月底年产 6000 吨无菌 包装复合材料项目完工投产；随后，年产 5000 吨聚乙烯薄膜项目、子公司广 州永新年产 12000 吨多功能高阻隔包装材料项目、年产 12000 吨多功能包装 新材料项目等陆续投产，公司规模持续扩大，2015 年总营收已接近 2005 年 的三倍。
纵向延伸期（2016 年-至今）：这一阶段公司积极向产业链上游延伸，整合资 源。2016 年公司向控股股东黄山永佳购买了黄山新力油墨 100%的股权，实 现了对油墨的源头管控，并通过技术研发，提高了对接彩印复合软包装材料的 生产效率，提升了产品市场竞争力，同时也减少了关联交易；2020 年为顺应 产业发展趋势，公司成立子公司黄山永新新材料，并于 2022 年底通过永新新 材料顺利投产了年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目。
公司主要从事包装材料（彩印包装材料、镀铝膜包装材料及塑料软包装薄膜）和 包装印刷材料（油墨）的生产、销售，其生产的彩印复合软包装材料具备轻便、 可塑性强、高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，且成本较金属、玻璃等包 装物相对低廉，产品 SKU 丰富，广泛应用在食品、医药、日化、建材、电子等 领域。
彩印复合包装材料业务贡献主要营收，薄膜业务有望成为第二成长曲线。 2021-2024 年公司彩印复合包装材料业务营收分别为 23.12/25.53/25.52/24.77 亿元，同比+9.9%/+10.4%/持平/-2.9%，营收占比均在 70%以上；2021-2024 年公司塑料软包装薄膜业务营收分别为4.07/4.59/5.25/7.24 亿元，同比+10.1%/ +12.8%/+14.5%/+37.9%，营收占比分别为 13%/14%/16%/21%，占比持续提升，2023-2024 年公司薄膜业务加速放量主要系公司年产 8000 吨新型功能膜材 料项目、年产 33000 吨新型 BOPE 薄膜项目产能持续释放。
内销为主，海外业务积极布局进行时。分地区看，公司产品销售以国内市场为主， 2018-2024 年内销占比均在 90%左右；同时，公司积极布局海外仓以切入跨国 公司海外市场供应链，2018-2024 年公司国外业务营收从 1.78 亿元增长到 4.52 亿元，CAGR 达到 16.8%，国际市场的开拓打开了公司业绩增长天花板。
1.2 实控人为国资背景，新管理团队为公司注入活力
黄山供销合作社为公司实控人，奥瑞金为第二大股东。公司控股股东为黄山永佳 投资有限公司，实控人为国资背景的黄山供销合作社，截至 2024 年年报，黄山 永佳持股占比达到 33.09%；此外，公司第二大股东奥瑞金科技股份有限公司系 国内金属包装行业龙头，截至 2024 年年报，奥瑞金科技股份有限公司及其一致 行动人北京奥瑞金包装容器有限公司合计持股占比 23.86%。
新管理团队上任，经验丰富，接力成长。公司新任董事长江蕾女士拥有广阔的战 略视野，曾先后任职于包括上海乐高玩具、迪士尼乐园等在内的多家国际知名企 业，长期专注于品牌管理、公司战略规划等核心工作领域；公司总经理潘健先生 原为公司副总经理，曾任公司质量管理部经理、技术部经理、生产中心总监、技 术中心总监、总经理助理等职务，在永新任职时间超过十年，对公司业务高度熟 悉。此外，公司高管大部分通过此前授予的员工股票激励持股，与公司利益深度 绑定，有助于推动公司长期稳定发展。
1.3 营收利润稳健增长，盈利能力呈提升趋势
营收规模长期稳健增长，利润增速超过收入增速。2018-2024 年公司营收分别为 23.3/26.0/27.4/30.2/33.0/33.8/35.3 亿元，分别同比+16.1%/+11.5%/+5.3%/ +10.5%/+9.3%/+2.3%/+4.3%，年均复合增速为 7.1%；归母净利润分别为 2.25/ 2.69/3.03/3.16/3.63/4.08/4.68 亿元，分别同比+9.7%/+19.4%/+12.6%/ +4.3% /+14.9%/+12.5%/+14.6%，年均复合增速为 12.9%。2023-2024 年在全球经济 形势复杂多变、居民消费需求疲软的市场环境下，公司营收利润持续增长。 1Q2025 公司营收和归母净利润分别为 8.48/0.89 亿元，分别同比+1.6%/2.9%， 在 24 年同期基数较高、油价降低致产品价格下跌的背景下，公司营收和利润实 现平稳增长。
盈利能力呈提升趋势，费用管控卓有成效。2018-2024 年公司毛利率分别为 22.0%/24.2%/24.4%/22.2%/22.2%/24.7%/23.8%，归母净利率分别为 9.9%/ 10.6%/11.3%/10.6%/11.2%/12.3%/13.4%，受益于规模效应及产品结构升级， 公司盈利能力呈提升趋势。同时，公司持续推进精益化管理，销售费用率和管理 费用率长期显著低于行业均值。 1Q2025 公 司 毛 利 率 和 净 利 率 分 别 为 21.3%/10.6%，同比-0.8/+0.1pcts。
1.4 位于石油产业链下游，油价与公司毛利率负相关
公司原材料支出占营业成本的 7 成以上。分业务看，2024 年公司橡胶和塑料制 品业务营业成本中原材料占比达到 77.3%，涂料、油墨、颜料业务营业成本中 原材料占比达到 91.4%。而公司主要原材料为石油炼化产品，国内供应商以中 国石油、中国石化为主，同时，公司也从埃克森美孚、陶氏等进口一部分原材料， 原材料价格一定程度上会受到国际原油价格的影响。
公司毛利率与原油价格呈现明显的反向波动特征。从历史上油价出现持续下跌的 时间窗口进行回溯验证，公司毛利率在油价下跌期间均有所提升。 第一个时间窗口：2008 年 7 月-2009 年 2 月，布伦特原油价格自 134 美元/桶见 顶，下跌至 43 美元/桶见底；公司毛利率则于 2008Q2 见底，然后持续提升至 2009Q4。 第二个时间窗口：2014 年 6 月-2016 年 1 月，布伦特原油价格从 112 美元/桶下 跌至 31 美元/桶；公司毛利率于 2014Q3 见底，到 2015Q4 达到高点，并在 2015Q4-2016Q4 维持高位。 第三个时间窗口：2018 年 10 月-2020 年 4 月，布伦特原油价格从 80 美元/桶下 跌至历史低点 23 美元/桶；公司毛利率则从 2019Q1 开始显著上行，并于 2020Q1 到达高点，且在 2020Q1-2020Q3 保持高位。 从历史经验来看，永新股份的盈利水平见底时间基本与石油价格见顶时间同步， 而盈利水平见顶时间则较油价见底时间要稍有滞后，我们分析其中原因主要来自 两点：1）公司对原料端的备库能力很强，在原料价格快见顶的时期，公司会减 少原料的备货，而在原料价格见底的时期，公司会提升原料备库量；2）客户在 产品定价方面对公司比较友好。 在全球经济增速放缓、石油需求增长不及市场预期的背景下，本轮油价从 2022 年 6 月开始回调，展望 2025 年，考虑到全球石油供应过剩、特朗普上任后开启 贸易争端拖累经济、中东局势仍存不确定性等因素影响，油价下行压力依然显著， 我们看好本轮油价下跌带来的公司业绩弹性的持续性。
我们以 2024 年营业收入和原材料支出在营业成本中的占比为基础，假设上述两 个指标不变，估算原材料价格波动下公司的毛利率弹性。我们发现，原材料价格 每下跌 10%，毛利率将提升 5.9pcts。
塑料包装长周期需求稳定，其中塑料软包由于具备成本低廉、实用性强、储存便 捷、生产能耗低等优势，正在替代其他包装形式，目前国内塑料软包的市场规模 已突破千亿元，下游应用十分广泛。我们认为，在规范回收和循环利用的要求下， 高附加值的单一材质逐步成为行业统一的发展趋势，需求升级下未来市场份额或 将向具备研发创新优势的龙头企业倾斜。
2.1 塑料软包优势突出，催生千亿级市场需求
包装行业平稳增长，塑料薄膜需求超越纸类包装位列第一。目前我国包装行业已 形成完整的工业体系，覆盖并服务国民经济的各个领域，拥有完备的体系分类， 包括纸包装、塑料包装、金属包装、玻璃包装、木制品包装等细分赛道。2023 年全国包装行业规模以上企业累计完成营业收入 1.15 万亿元，2018-2023 年 CAGR 为 3.53%，整体呈平稳增长态势。细分市场来看，2021 年以前，纸包装 在包装行业的收入占比最高；2021 年塑料薄膜包装占比首次超过纸包装成为收 入规模最大的细分市场。2023 年规模以上企业塑料薄膜制造累计完成营业收入 3781 亿元，占比 32.8%；塑料包装箱及容器制造累计完成营业收入 1623 亿元， 占比 14.1%。
塑料包装产品可以分为硬包装和软包装两大类，硬包装主要指塑料桶、塑料瓶、 塑料盖等塑性产品，软包装则主要包括塑料软管、塑料袋等无定型产品。相比于 其他包装材料，塑料软包生产的能耗与污染物排放量低于金属和玻璃包装，正在 替代其他包装形式。据 Arizton 数据，2023 年我国塑料软包装市场规模已达到 172.2 亿美元（折合人民币约 1205 亿元，按美元:人民币为 1:7 汇率计算）， 2024E-2027E 市场规模 CAGR 预计将达到 7.2%。
2.2 食品为下游第一大应用，单一材料或成行业“风口”
我国塑料软包装发展历程总体可分为四个阶段： （一）起步阶段（20 世纪 60 年代到 80 年代）：60 年代初，中国开始生产塑料 袋、薄膜等一些简单的塑料软包装产品，上游设备商逐步引入石化设备并投入生 产，塑料包装产业链初步成型。由于技术手段有限，这一阶段的软塑包装主要是 单层的聚乙烯吹塑薄膜加上简单的表面印刷。 （二）技术进步阶段（20 世纪 80 年代到 90 年代）：改革开放引进外商投资， 生产设备得到升级，下游应用领域扩展，对外出口持续增加。这一阶段的软塑包 装主要以美观实用为特点。 （三）成熟阶段（20 世纪 90 年代到 2010 年前后）：由于改革开放的不断深入， 多家大型跨国集团如宝洁、联合利华等在中国进行投资，国内软塑包装行业发展 迅速，规模性、专业性得到极大提升，生产技术逐渐与国际先进水平接轨。这一 阶段的软塑包装除了美观与实用，还新增了安全与环保的要求。 （四）可持续发展新阶段（2010 年至今）：业内逐步开始研究减少塑料使用、 塑料循环利用、采用生物降解材料等可持续方法。政府出台一系列政策，鼓励企 业采取创新，鼓励环保包装，减少对环境的不利影响。这一阶段的软塑包装追求 设计感、实用性与环保的并存。
塑料包装产业链条长，应用广泛。塑料包装产业链主要可以分成三大部分：上游 是塑料包装的原材料提供商，主要提供塑料包装原材料合成树脂和塑料助剂，石 油价格的波动直接影响这些原材料的价格；中游为塑料包装制造环节；下游为塑 料包装的应用行业，具体包括食品饮料、医药制造、日化用品和农业用塑料薄膜 等。公司主要负责塑料软包装制造环节，位于产业链中游。
上游最常见的塑料材料主要包括聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)等热塑性材料，从品种 来说，塑料薄膜类是主要的用量，不同薄膜材料的性能以及下游应用场景均有所 不同。以产量较大的双向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）为例，其一般为多层共挤薄 膜，是由聚丙烯颗粒经共挤形成片材后，再经纵横两个方向的拉伸而制得，适用 于食品、医药、日化等多个领域，但共挤薄膜之间还有粘合剂等多层材料，使后 端回收面临更多挑战。
塑料软包装下游最大的应用场景是食品饮料，日化行业的应用最具增长潜力。塑 料软包装的下游行业包括食品饮料、日化、医药等多个领域，从需求结构来看， 食品领域是产业链下游最大的应用市场，根据智研咨询，2023 年食品包装需求 占塑料软包装销售额的 61.2%。现阶段来看，软塑包装的主要应用市场按 2023 年的规模增速排序依次为：个人护理类领域（日化用品）＞医药领域＞食品饮料 领域。
对标海外，软塑包装消费仍具较大发展空间。2022 年中国塑料软包装市场规模 占塑料包装行业整体规模的 22%，远低于国际 39%左右的平均水平。此外，我 国的人均包装使用量仍处于国际低位。可见，无论是从包装市场规模扩容还是从 软塑产品占比角度，相较于国际水平，我国塑料软包装行业未来仍具较大增量空 间。
环保政策催化下，塑料包装行业加速转型。随着全球塑料污染治理进程不断推进， 各国纷纷通过限塑令和禁塑令从源头上收紧对塑料包装的使用，我国也陆续出台 多项包装相关的环保政策，消费者同样对于践行低碳环保和可持续发展理念的品 牌更有好感，政策和消费者层面均在推动企业向研发推广绿色环保的塑料制品及 替代产品、探索培育有利于规范回收和循环利用的新业态新模式发展。
单一材质成为业内实现可持续发展的主要技术路线。塑料软包装的单材化是指包 装的各层材料 95%以上的化学结构成分相同，膜、胶、墨、涂（镀）层等不同 化学成分的材料质量比不得超过 5%。复合软包装由于含有多层结构、多种材质， 较难回收和循环利用，而单一材质包装不仅能够减少污染，还能在保障包装阻隔 性、可印刷性等必要功能的同时，大大降低回收、再利用的流程复杂度，有望实 现 100%回收。据 Smithers 数据，预计 2025 年全球单一材质塑料包装薄膜市 场规模将达到 709 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达到 3.9%。
中国包装联合会发布的《中国包装工业发展规划（2021-2025 年）》，提出重点 推进高性能单一材质包装的研发、合成、加工、成型等工艺与技术的创新。目前， 国外多家大型企业已经推出单一材料的创新包装解决方案，单一材质逐渐成为软 包装行业实现可持续发展的统一路径。
2.3 竞争格局高度分散，行业集中度有望提升
国内包装行业竞争激烈且高度分散。2023 年全国包装行业规模以上企业（年营 业收入超过 2000 万元）达 10632 家，较上年增加 772 家，不仅国内大小工厂 林立，企业还需要直面跨国同行的竞争，市场竞争较为激烈。
行业集中度较低，龙头市占率具备较大提升空间。国内包装企业可以划分为三个 梯队，第一梯队为龙头型企业，主要包括紫江企业、永新股份等；第二梯队为在 特定塑料材料或业务领域具备领先优势的企业，具体包括双星新材、王子新材等； 第三梯队为行业的中坚力量，主要是南方包装、普拉斯包装、宏裕包材等大中型 企业；其余则为广大中小企业，产品偏向中低端，企业规模较小，市场竞争力较 弱。目前行业集中度水平依然很低，根据前瞻产业研究院数据，按国内市场塑料 包装产品规模统计，2020 年紫江企业市占率最大，但占比仅为 1.91%，永新股 份市占率为 1.60%，排名第二，行业 CR3 仅为 5.1%。 行业集中度呈提升趋势，需求升级利于龙头企业扩大份额。根据头豹产业研究院 数据，2022 年国内塑料包装行业 CR3 达到 8.1%，相比 2020 年提升 3.0pcts。 当下在环保政策和可持续发展的要求下，塑料软包装应用需求不断升级，并呈现 精细化、定制化、高端化的趋势，这将倒逼生产端企业进行技术创新，龙头公司 有望利用自身的研发创新优势进一步抢占市场份额。
公司业绩具备穿越周期的特质：1）塑料软包装下游应用广泛，公司客户覆盖食 品饮料、医药、日化等多个行业，下游需求与居民必需消费挂钩，需求偏刚性， 且与成本端的波动形成对冲，具备抗周期属性；2）“纵向整合”+“业务出海” +“产品创新”模式下，公司毛利率呈阶梯式上升，打开成长天花板；3）公司 ROE 和净现比位于行业上游，盈利质量稳健，利润含金量充足；4）公司分红政 策稳健，自 2004 年上市以来，已现金分红 21 次，平均分红率超过 70%，在国 内利率处于下行通道的背景下，比价优势凸显。
3.1 抗周期：需求偏刚性，与成本端形成对冲
公司需求端具备抗周期属性。塑料软包装行业下游应用广，公司客户覆盖食品饮 料、医药、日化等多个行业，下游需求与居民必需消费挂钩，需求偏刚性。 “借名牌打品牌”，获客户广泛认可。公司成立初期，外方股东在合资经营的过 程中，凭借所处的中国香港地区、中国台湾地区的资本、人才及技术优势，大力 推动公司与国际间的技术交流合作，为公司产品的市场开拓提供了中介。2002 年公司在原有客户统一食品、纳爱斯等的基础上，成功开发了伊利股份、洽洽食 品、喜之郎果冻等一批大客户；2003 年通过和神威药业、华威药业、云南滇虹、 湖北广济、修正药业等的业务合作，积极开发和做大医药包装业务，并同时开辟 了与意大利不凡帝、美国通用磨坊、美国宝洁、多美兹、卡夫等跨国公司的合作。 目前公司的客户以国际和国内一线品牌为主，凭借与知名客户的业务合作和技术 交流，公司在市场、品牌、质量以及技术上均处于行业领先地位。
公司盈利端具备抗周期属性。通过对比国内 GDP 增速与布伦特原油价格走势， 可以发现：国内 GDP 增速放缓时，原油价格通常有所下跌或在低位运行，而公 司产品的主要原材料均为石油衍生品，原材料采购成本的降低带动公司毛利率在 经济下行期逆势提升。
3.2 强链+出海+重研发，毛利率阶梯式上升
公司毛利率呈阶梯式上升走势，盈利能力不断向好向上。从较长的时间跨度来看， 公司盈利中枢出现过两次明显的上移：1）第一次是在 2008-2009 年，公司年产 2.4 万吨的多功能高阻隔包装膜项目顺利验收，虽然从表观数据看，薄膜业务毛 利率低于彩印复合包装业务，但这部分产能以自我配套为首要，有助于彩印产品 的市场开发和盈利能力提升；2）第二次是在 2015-2016 年，公司投资运营黄山 新力油墨子公司，纵向整合了油墨业务，提高了对接彩印复合软包装材料的生产 效率，驱动毛利率提升。 同时，公司也在持续拓展海外业务，海外业务毛利率一般情况下高于国内业务， 目前海外业务营收占比较低但呈提高趋势，未来海外市场的开拓、海外业务营收 占比的扩大，将进一步提升公司毛利率。
注重研发创新，研发费用率位于行业上游。公司重视技术研发和工艺技术水平的 提升，持续加大研发投入，2019-2024 年研发支出分别达到 1.05/1.13/1.21 /1.35/1.45/1.49 亿元，同比增速分别为 5.94%/6.90%/7.39%/11.46%/7.42% /2.86%，研发费用率长期高于行业均值。公司拥有国家级企业技术中心、国家 地方联合工程实验室、博士后工作站、安徽省绿色包装材料工程实验室、安徽省 软包装工程技术中心、安徽省企业技术中心六个研发平台，组建了专业且经验丰 富的研发团队，截至 2024 年底，公司共计获授权专利 360 项。
顺应循环经济、单一材料发展方向，产品创新取得突破。为顺应当下塑料包装行 业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展的趋势，公司积极推进单一材质 包装解决方案、包装产品去铝箔化，近年来公司新增 33000 吨新型 BOPE 薄膜 （一种单一材质、可回收的塑料材料）产能，全资子公司黄山包装亦顺利通过全 球回收标准（GRS）认证审核并获得证书，标志公司在资源再生和循环利用方面 取得突破。
3.3 ROE 和净现比居行业上游，盈利质量稳而优
从 ROE 和净现比两个指标来看，公司造血能力较强，持续发展的内在动力强劲。 我们认为公司能够保持较高的盈利质量，除受益于行业按单排产的特性以及竞争 格局的优化之外，与公司注重产品创新升级、内部管理不断改进密不可分。鉴于 公司长期服务全球优质企业，产品创新屡获突破，管理能力亦在不断得到提升， 我们认为中长期看，永新股份将继续保持良好的盈利质量，自由现金流充沛。
ROE 方面：公司的 ROE 在 2012-2014 年持续降低，主要原因还是受下游食品、 饮料、医药行业增速放缓影响。但从 2015 年开始，公司的 ROE 重回上升通道， 从 2014 年的 10.2%提升至 2024 年的 19.2%，且近年超越其他可比公司。通过 分拆 ROE，可以发现公司 ROE 提升并超越同业的核心逻辑在于公司销售净利率 的持续改善以及在疫情等因素影响下公司总资产周转率仍较为稳定。
净现比方面：公司经营性净现金流整体呈增长态势，2004-2024 年 CAGR 达 到 11.9%，2021 年同比下滑主要原因系应收账款、应收票据增加，以及原油价 格上涨趋势下公司积极备货导致存货增加。公司净现比水平基本在 1 以上，反映 企业利润含金量充足，现金流状况良好。
3.4 分红政策稳健，利率下行期高股息标的具备吸引力
自 2004 年上市以来，公司已现金分红 21 次，累计现金分红金额 29.39 亿元， 2004-2024 年度平均分红率超过 70%；2024 年度公司拟向全体股东每 10 股派 发现金红利 6.2 元（含税），对应股利支付率高达 81.2%，按 2024 年 12 月 31 日收盘价计算，静态股息率为 5.7%。我们认为在国内利率处于下行通道的背景 下，比价效应将凸显内在价值，对公司的估值提升具备加持作用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
