时代天使成立于 2003 年，是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。2024 年，时代天使的 中国案例数达到21.9万例。据灼识咨询的统计，自2021年起，时代天使已连续四年在中国 隐形矫治市场排名第一，市场份额由 2021 年的 41.1%上升至 2023 年的 41.9%。 2003 年，公司创始人李华敏女士与清华大学 3D 打印之父颜永年、首都医科大学口腔医学 院院长王邦康组建研究团队，共同开发了中国首款隐形矫治解决方案。2006 年，公司的时 代天使标准版获得了国家食品药品监督管理局批准，并获得中国首个隐形矫治器治疗相关 专利，开启了商业化进程。2010 年，全球隐形正畸龙头 Align Technology（ALGN US）旗 下的“隐适美”隐形矫治器在中国获批并在 2011 年正式进入中国市场，形成了中国市场的 “双寡头”局面。2021 年，时代天使超越隐适美，成为中国隐形矫治市场份额第一的品牌。 2022-2023 年，新冠疫情期间，受限于宏观经济不景气和中国市场竞争加剧，公司业绩承 压。同时，公司在 2022年开始启动全球化战略，并在 2023年正式进入“全球化组织+本地 化运营”阶段。随着海外市场运营成果逐渐显现，公司业绩重回快速增长轨道。2024 年， 时代天使实现收入 2.7 亿美元，同比增长 28.2%。 在产品方面，公司为牙科医生提供了自研的数字化正畸解决方案——时代天使隐形矫治系 统，包括数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务、隐形矫治器和云服务平台 iOrtho， 能够为牙科医生提供全面的案例评估、矫治方案设计和技术支持服务。公司已推出四款产 品线：经典版、冠军版、儿童版和 COMFOS，价格带覆盖宽泛，可满足从低端到高端市场 的多元化需求。在价格定位上，竞争对手隐适美主打高端市场，价格最为昂贵；时代天使 则主要聚焦中高端市场，进行差异化布局。其他国产品牌，如正雅齿科、适美乐、象贝等， 价格定位较时代天使更低，更聚焦于下沉市场。
在技术方面，公司和多家中国知名高校保持深度合作，持续保持较高研发投入，2018-2023 年研发费用率普遍超过 10%，高于 Align Technology（隐适美品牌母公司）。2024 年，时 代天使的研发费用率为 8%，与 Align Technology 相近。 凭借 masterForce 生物力学平台、masterControl 隐形矫治器材料平台和 masterEngine 人 工智能多模态生物数据平台，时代天使持续开发多种解决方案以适应不同的矫治需求如功 能矫治、拔牙病例、磨牙远移等，满足复杂病例的需要。比如，1）A6 前导下颌隐形矫治 解决方案，针对下颌后退型凸面型，可在纠正骨性畸形的同时，完成错位牙的矫正与咬合 重建，大大提高了矫治效率，缩短矫正周期。2024年，公司发布新版 A6?板，使矫治器? 板的受力更加均匀、强度更大，从而全面加强在颌位纠偏、下前牙转矩控制等临床应用的 治疗效果。2）A7拔除前磨牙解决方案，基于masterForce的正畸生物力学测试与分析，通 过优化磨牙支抗设计、磨牙垂直控制、尖牙远中平动控制以及前牙转矩控制，显著提升拔 除 前 磨 牙 病 例 的 牙 移 动 控 制 精 度 。 3 ）A8 推 磨 牙 远 移 隐 形 矫 治 解 决 方 案 ， 利 用 masterForce 的精准计算，结合 masterControl 和 master Control S 材料推出渐进分步模式、 附件体系和牵引方式相匹配的系统化集成方案，可有效保护支抗，减少牵引导致的对颌磨 牙伸长力和前牙唇倾力，实现精准可控的推磨牙远移方案。此外，公司建立了最大的亚洲 人种口腔医学数据库，积累案例数量持续增加，使得公司数据库不断增大，帮助公司持续 改进和升级产品。 此外，公司还推出多种辅助手段，如放置于牙齿的实体附件和放置于矫治器上的阴性附件， 可辅助牙齿矫正，以及牵引系统天使扣，帮助矫治器更精准地施加力量，从而更好的控制 牙齿移动方向和角度。
数字化赋能可以打破医生不足对行业的掣肘。根据中华口腔医学会正畸专业委员会，中国 每十万人不足 0.7 名正畸医生，而美国每十万人有 3.3 名，并且正畸医生培养周期需 8-11 年。时代天使选择用数字化赋能医生，可以降低牙科医生提供正畸服务的专业门槛、提高 医生服务患者的效率。时代天使打造了优秀的全流程数字化正畸能力，从而提升医生的品 牌粘性。公司不断迭代“iOrtho 数字化正畸智能服务平台”，能够在初诊阶段模拟矫治效 果、在辅助诊断阶段识别牙齿问题、在方案设计阶段实时生成矫治方案、在生产阶段智能 制造个性化订制牙套、在过程监控阶段辅助对比牙齿移动偏差。2024 年公司上线了 iOrtho App 国际版，并发布了一系列数字化工具和方案设计的新功能模块，包括 1）微笑运营家， 2）口腔智能分析，3）方案实施生成，4）牙移动难度评估，5）牙移动进展监控，6）咬 合跳跃切换展示步骤 ，7）多压步修改，8）输入数值修改牙齿移动量，9）天使扣与对颌 的碰撞检测，10）自动暂存，可以从患者初诊、辅助诊断、方案设计、生产到过程监控， 全流程增强口腔医生的诊疗能力。
在海外市场方面，公司已触达全球超过 50 个国家及地区的数千位口腔医生，耕耘欧洲、亚 太、巴西和北美等市场，其中 EMEA 地区的案例数占比最大，是公司的核心战略市场。公 司于 2023 年 1 月完成收购巴西领先的正畸产品制造商Aditek 的 51%股权，通过公司先进的 数字化和云服务平台，赋能 Aditek 的医学设计和智能制造，助力 Aditek 升级巴西智能制造 基地，为公司的全球化拓展奠定基础。目前，巴西生产基地已进入规模化扩产阶段。2025 年 3 月，时代天使宣布，将在美国威斯康星州大密尔沃基地区建设 52,000 平方英尺的隐形 矫治器制造中心，通过构建灵活可靠的全球供应链体系，应对地缘政治的风险。公司也在 欧洲、澳新等市场搭建了本地化运营服务和临床支持团队，因地制宜地提供产品和服务， 通过直销模式打开海外市场，逐步获得了国际专业正畸关键意见领袖（KOL）的认可。
案例数和收入增长稳健，利润因海外市场投入承压
公司收入整体稳健增长，展现出较强的韧性。2018 年至 2023 年，受益于隐形矫治器渗透 率和公司市占率的提升，公司案例数从 7.8 万例快速增长 24.5 万例，CAGR 达到 25.8%。 2024年，公司案例数同比增长 46.7%至 35.9万例。海外市场成为了公司案例数增长的主要 动力，2024 年海外市场达成案例数 14.1 万例，同比增长 326%，海外案例数占比快速上升 至 39.1%。中国市场案例数稳健增长，2024 年达成 21.9 万例，同比增长 3.2%。 得益于案例数的快速增长，时代天使收入从 2018 年的 4.9 亿元增长至 2023 年的 14.8 亿元， CAGR 达 24.8%。2023 年是公司的出海元年，实现海外收入 1.5 亿元，占公司整体收入的 9.8%。由于公司加快推进全球化业务，公司在 2024 年将财务报表口径从人民币改为美元。 2024 年，公司实现收入 2.7 亿美元，同比增长 28.2%；其中国际市场收入 8,055 万美元， 同比增长 290%，收入占比上升至 30.0%，国际市场推动公司营收强劲增长。
公司在中国隐形矫治市场的份额保持领先，并持续挖掘下沉市场潜力。根据灼识咨询的统 计，2023 年公司在中国隐形矫治市场的份额达到 42%，遥遥领先于第二名隐适美的 30%。 同时，公司也在持续挖掘下沉市场的潜力。公司过去主要布局在一、二线城市。从 2022 年 开始，公司加大了在三、四线城市的布局力度，推出了大量面向基层医生的培训计划，推 广偏经济型的COMFOS产品。此外，面对当前宏观经济环境的挑战，公司重点发展儿童及 青少年早矫市场，不断丰富早矫产品线，推出儿童/青少年专属设计方案，并加强针对于儿 童/青少年市场的医生教育和医生支持服务。2024 年公司儿童版产品线继续保持强劲增长， 收入占比持续提升。比如，公司在 2023 年推了新一代 KiD 前牵引解决方案，在实现上颌骨 前牵引的同时进行牙齿排齐，为口腔医生提供矫形与矫治二合一的全新治疗选择。公司在 2024年推出Kid Max，通过K1、K1 Pro和KiD Max构建涵盖全生命周期的早期矫治产品矩 阵，可满足患者在不同生长发育阶段中针对牙齿、颌骨、口腔功能等方面的全周期管理需 求。针对儿童与青少年口腔健康的痛点，公司还推出了 KiD 防龋版，赋予隐形矫治器牙齿 矫正与防护的双重功能，进一步扩展了儿童版产品矩阵。同时，公司还推出了口腔智能分 析报告（儿童版）、专属医学团队支持以及数字化远程解决方案 Mooeli（儿童版），为口 腔医生在矫治的全流程提供诊疗支持。我们认为，儿童及青少年的正畸需求相较于成人正 畸更加刚性，受宏观经济环境影响相对较小。根据灼识咨询的数据，2021-2023 年，儿童 青少年隐形矫治案例数占比提升。因此儿童版产品已逐步成为公司国内业务的主要增长引 擎。
海外营销投入初见成效，盈利能力前低后高
时代天使毛利率长期维持在 60%以上，但低于全球龙头隐适美，主要是因为隐适美主攻高 端市场。公司毛利率受到综合平均售价（ASP）影响和单位生产及设计成本影响而产生波 动。 2022 年，隐适美宣布在中国市场降价，青少年和成人款产品的医疗机构端采购价分别降价 23%和 15%。时代天使自 2021 年 9 月开始布局三四线市场，渠道下沉和产品结构的变化， 使得公司的综合平均出厂价有所下滑。同时，疫情导致国内市场案例数增长放缓，单位设 计成本上升，导致毛利率降低。但公司持续通过工艺改进，优化成本结构，降低单位生产 成本，2023-24 年公司毛利率得到改善。同时，国际市场案例数的快速增长摊薄了固定成 本，以及国际市场综合平均售价（ASP）小幅提升，2024 年国际市场毛利率同比增长 11.1ppts 至 60.9%，与国内市场的毛利率差距缩小至 2.4 个百分点。
短期看，我们认为时代天使的毛利率在 2025 年仍将承压，主要是由于：1）国内市场：市 场竞争压力持续，且宏观经济环境具有挑战的情况下，价格相对亲民的COMFOS版占比预 计将持续提升。此外，公司不断拓展三、四线城市，带来产品结构变化，将对国内 ASP 带 来压力，从而影响国内业务的毛利率。2）海外市场：我们预计随着公司在海外市场教育、 品牌认知度的提升，产品折扣将持续减少，带动海外 ASP 上升。但考虑到巴西和美国工厂 逐渐投入使用，产能爬坡阶段生产成本高于国内。因此，我们预计海外市场的毛利率在海 外生产基地投产初期将有所下滑。长远看，我们认为国际市场毛利率有望逐步改善，最终 与国内市场一致。我们预计未来随着海外业务的贡献占比逐步增加，公司综合毛利率自 2026 年起将逐步改善。 2022 年、2023 年公司的经调整净利润分别同比减少 38.7%和 16.0%，经调整净利率为 16.8%和 12.5%，分别同比下降 10.5 和 4.2 个百分点。2022-23 年盈利下滑主要因为：1） 国际市场早期投入导致销售费用率大幅上升；2）对中国下沉市场的投入导致市场教育、医 生培训成本上升；3）渠道及产品结构变化导致综合 ASP 有所下降，毛利率下滑。2024 年， 公司净利润恢复正增长，经调整净利润同比增长 2.9%至 2,686 万美元。中国市场保持稳健， 2024 年经调整分部利润率为 19.5%，与 2023 年持平。国际市场经营成效初步显现，2024 年经调整分布亏损率同比大幅收窄 109 个百分点至 36.8%。由于国际市场仍处于投入期，海外生产基地将逐渐开始生产供应，在产能爬坡阶段也将对毛利率产生阶段性的负面影响， 因此公司的国际业务在 2025E-2026E 预计仍将亏损。管理层目标将在 2027 年上半年实现 国际业务的月度盈亏平衡。
公司积极开拓海外市场，销售费用率大幅上升。2018年至2024年，公司研发费用率和行政 费用率整体维持平稳，但是销售费用率大幅度上升，主要原因是公司对海外市场进行了较 大的投入。公司在海外市场采取“全球化组织+本地化运营”策略，以直销为主，需要在当 地搭建自有团队，前期投入规模较大。
需求端：下沉市场及儿童需求持续增长
中国有较大规模的错颌畸形患病人群。根据世卫组织的定义，错颌畸形是指在生长发育过 程中，由先天遗传因素或后天环境因素导致的牙齿、颌骨和颌面的畸形，如牙弓形态异常、 牙齿排列不齐，上下牙弓咬合关系异常等，既影响美观，也影响咀嚼等功能，对生活质量 产生不利影响。根据安氏错颌畸形分类法（Angle Classification），错颌畸形可按照上下牙 弓失状向关系可以分为三类：1）安氏 I 类：中性错颌，磨牙关系为中性关系。牙列中存在 错位牙，可表现出牙列拥挤、双牙弓前突、上牙弓前突、前牙深覆盖、前牙反颌、后牙颊 舌向错位等。2）安氏 II 类：远中错颌，磨牙关系为远中颌关系，无法正常咬合。表现为前 牙深覆盖、深覆颌、下巴后缩和开唇露齿等。3）安氏III类：近中错颌，无法正常咬合。表 现为地包天、偏颌等。一般 II 类和 III 类畸形更为复杂，治疗难度更高。根据灼识咨询的 《中国隐形正畸行业白皮书》，2022年中国有超过10亿的错颌畸形患者，是美国患者规模 的四倍以上，其中更为复杂的 II 类和 III 类畸形患病率达到 45-50%，II/III 类错颌畸形患者数 是美国的近九倍。
正畸治疗主要分为传统正畸治疗法和隐形矫治疗法。传统正畸采用金属牙套、舌侧矫治器 或陶瓷牙套等，是目前最为主流的治疗方法，但是具有口腔不适、不美观、口腔卫生不良 和对牙医技术要求高等缺点。隐形矫治疗法于 1998 年在美国首次推出，使用透明热塑聚合 物材料制造，具有美观舒适、良好的口腔自洁性、数字化诊断设计更精确、疗效可预测性 及临床复诊少等优势，但是普遍比传统矫治疗法更加昂贵。 居民收入增长以及居民对审美和健康意识提升，将带动正畸行业增长和隐形正畸渗透率提 升。中国人均可支配收入从 2018 年的 2.8 万元上升至 2024 年的 4.1 万元，CAGR 为 6.6%。口腔诊疗具有一定的消费医疗属性，因此居民支付能力的持续提升驱动其对口腔诊 疗消费和支付意愿的提升。根据中国卫生健康统计年鉴，2018-2022 年，医疗卫生机构口 腔科的年就诊人次从 1.6 亿增长至 1.9 亿，CAGR 达 5.2%。根据通策医疗的披露，2021 年 中国人均口腔消费支出仅为 16.7 美元，相比于日本的 246 美元和美国的 474 美元仍有巨大 提升空间。近年来，公众健康和审美意识的增强不断推动中国正畸渗透率的提升和案例数 的快速增长。2018-2023 年，中国正畸案例数从 251 万例增长至 374 万例，5 年 CAGR 达8.3%，预计 2030 年将进一步增长至 740 万例，2023-2030E 的 CAGR 达到 10.2%。与此 同时，在中国正畸市场，隐形正畸的渗透率逐步提升，已从 2018年的 8%上升至 2023年的 14%，有望在 2030 年提升至 25%。 集采推动渗透率提升。2022 年 12 月，陕西、山西、内蒙古等 15 个省（区、兵团）首次完 成正畸材料托槽类耗材集中带量采购，其中隐形正畸出乎意料地被纳入集采品种范围。在 这轮集采中，隐形正畸的价格降幅较为温和，时代天使有三款产品中选，降价幅度最高不 超过 30%，而隐适美未中选。我们认为集采对于时代天使的利润影响较为有限。2023- 2024 年，公司国内业务的分部利润率均维持稳定。 值得注意的是，隐形正畸案例数主要分布在一、二线城市。据灼识咨询统计，2023 年一线、 新一线及二线城市的隐形正畸案例数占全国案例数的71%。但2022年陕西省联盟集采区域 并未包括将京津冀、江浙沪和广东省经济强省，而是主要集中在三、四线城市。因此，我 们认为，集采降价能够进一步释放基层市场需求，有助于市场渗透率的提升。
下沉市场具有巨大的增长潜力。据灼识咨询，中国三线及以下城市（“低线城市”）的正 畸渗透率处于较低水平，且隐形正畸占比低于 10%。尽管低线城市正畸渗透率低于一线城 市，但由于人口众多，2022 年低线城市的正畸总案例数已超过一线城市。因此我们认为低 线城市具有广阔市场空间，随着各家头部品牌推出经济款式，价格下降至1-2万元左右，隐 形正畸在低线城市渗透率有望持续提升。从中国隐形正畸案例量分布来看，2021 年低线城 市占比为 22%， 2023 年低线城市案例数占比已提升至 29%，下沉市场需求持续释放。 此外，隐形正畸龙头品牌在（新）一线及二线城市的市场份额已趋近饱和。据灼识咨询， 2023 年，时代天使和隐适美在一线城市和新一线/二线城市的市场份额合计已分别达到约 80%和 70%，而在三、四线城市仅为 60%。因此，头部品牌在下沉市场的份额仍有增长空 间。中国的小型隐形正畸厂商主要集中在下沉市场，主要采取低价+高营销的市场竞争策略， 利润空间小。但由于正畸治疗周期时间长，基层市场医生的诊疗经验相对欠缺，医生对厂 商的医学服务支持和经营稳定性通常要求较高。而对厂商而言，后续的案例和医生维护成 本高，因此高营销投入和价格竞争的商业模式不可持续。随着小型厂商的低价格和高培训 维护成本导致初期投资消耗殆尽，我们认为低线城市将出现小品牌出清，市场集中度将会 上升。
时代天使在近几年加大了对三四线城市市场的投入。公司针对三四线城市医疗资源不足的 特点，推出了大量面向基层医生的培训计划，吸引医生选择时代天使的产品。公司也使用 了分销渠道增强低线城市的覆盖。此外，针对三四线城市正畸医生不足，诊疗能力有限的 痛点，公司聚焦口腔诊疗全流程的数字化平台建设，可降低医生的工作量和技术难度，显 著提升诊疗效率。
儿童/青少年早期矫治成为重要的增长驱动。随着中国父母对孩子口腔健康的重视程度不断 提升，儿童及青少年早期矫治的需求日益增长。《华西口腔医学杂志》的文章认为对牙弓 关系异常进行早期塑形矫治，可以降低错颌畸形的复杂度，减轻矫治难度，减少拔牙比例。 《中国儿童错颌畸形早期矫治专家共识》中提倡 4 岁前后就可选择舒适安全的矫治产品进 行治疗，在 12 岁之前的替牙期、恒牙列初期都可及时采取相应治疗措施。目前，口腔学界 对隐形正畸技术在儿童早期矫治的作用逐渐形成共识。在儿童和青少年早期错畸形诊治策 略的专家共识》中，无托槽隐形矫治技术可用于 II 类及 III 类错颌的多种细分情形。在宏观 经济导致整体医疗消费市场不景气的情况下，父母对儿童口腔医疗的支付意愿相对更强， 需求更为刚性。据灼识咨询，2021-2023 年，儿童/青少年隐形正畸案例数占全国的总案例 的比重从约 30%增长至约 40%。时代天使在 2019 年推出了中国首个儿童早矫产品时代天 使儿童版，并持续保持强劲增长。我们预期，时代天使儿童版的案例数占公司国内总案例 数的比重将持续上升。 此外，在当前宏观经济压力下，患者对于消费医疗的选择趋于谨慎，对性价比提出了更高 的要求。同时，由于正畸主要针对中青年群体，他们擅长使用的互联网社群成为了重要的 信息来源，影响他们的品牌感知和医生选择。这也间接推动了医生和医疗机构对于案例成 功率的重视和口碑维护，从而更加关注隐形正畸的医学方案设计质量及产品品质。医学方 案设计质量与品牌的综合技术水平、医学设计人才队伍、数字化程度均息息相关，而龙头 品牌在技术和服务能力方面较为领先。我们认为，龙头品牌在案例数积累、医学服务、品 牌建设、智能制造、数字化与算法优化等各领域均建立了较高的品牌壁垒，将进一步巩固 市场地位。
供给端：小品牌逐步出清，强者恒强
中国隐形正畸产业化始于 2006 年，时代天使经典版获批上市。2006 年至 2016 年，中国隐 形正畸市场均处于产业化初期阶段，在2015年底累计达成10万个隐形正畸案例。2017年， 《医师注册管理办法》明确医师“一次注册、区域有效”，全面放开多点执业。2019 年， 《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》降低了民营口腔诊所准入门槛。至此，隐 形正畸行业在 2017 年到 2021 年进入了高速发展期，行业井喷式增长。2022 年，受制于疫 情和宏观经济条件，年案例数量首次下滑，行业逐渐回归理性。2023 年隐形正畸案例市场 表现出韧性，年案例数突破 50 万例，行业重回增长。灼识咨询预测，至 2030 年中国隐形 正畸案例数有望达到 186 万例，市场规模（按终端价）有望增长至 340 亿元，2023-2030E 的 CAGR 分别为 20.3%和 14.7%。
在中国市场，时代天使和隐适美长期以来呈现双寡头局面。2011 年隐适美进入中国市场前， 时代天使在中国市场一家独大，随后隐适美和时代天使共同主导中国市场。2021 年时代天 使的市场份额超越隐适美，连续四年稳坐中国市场头把交椅，市场份额稳中有升。我们认 为，隐适美在中国的市场份额不断缩水，主要由于隐适美主打高端市场，在消费降级的宏 观背景下，患者对价格更加敏感。
隐形正畸市场的高成长性受到了资本市场的青睐，更多品牌加入竞争，通过低价或差异化 竞争获得市场份额。比如部分企业探索 DTC 的商业模式，部分企业聚焦于隐形舌侧矫治或 儿童矫治的细分赛道，另有部分企业涉足数字化或 3D 打印的上下游赛道等。仅 2021 年就 有 18 起隐形正畸行业额的投融资案例，可见行业的火热程度。无托槽隐形矫治器的注册证 数量也大幅上升，仅 2021 年和 2022 年就有 92 个产品获批。但是，自 2022 年后，受疫情 和宏观经济环境影响，全国隐形正畸案例数下滑，企业“融资热”降温，初创企业难以获 得进一步融资以维持高昂的销售费用和维护成本。同时，初创企业的产品售价往往较低， 盈利困难。因此，小品牌开始出清，如 smilelab、微笑公式、vvsmile 等品牌相继出现经营 异常或停止运营。
时代天使处于隐形正畸行业产业链的上游和中游。隐形正畸行业的上游包括解决方案提供 商和口腔影像设备，时代天使属于解决方案的提供商。行业的中游有综合服务商、电商平 台及数字化和信息化提供商，通过提供服务提升行业效率。时代天使可提供 iOrthor、微笑 运营家、Live Now 方案实时生成、口腔数字化远程解决方案 MOOELI 等一系列数字化解决 方案。行业的下游包括公立/民营医疗机构。
DTC模式被证伪，To Doctor仍是主流的商业模式。DTC指Direct To Costumer，DTC模式 在2016年于美国兴起，由Smile Direct Club（SDC）公司首先开展。在DTC模式下，患者 不需要寻求牙科医生的服务，只需要购买牙印套件为自己的口腔建模，将模型发送给公司， 之后便能收到公司寄来的牙套。极其优惠的价格使得 DTC 模式迅速红火，一度曾经对隐适 美的市占率造成巨大打击。中国也有微笑公式、xixilab 等公司模仿。但是缺乏牙科医生的 专业帮助，仅靠远程医疗，导致 DTC 模式有巨大的治疗风险，甚至有患者出现骨开裂的情 况出现。随着 SDC 公司在 2023 年 9 月宣布破产，DTC 模式基本宣告失败。 隐形正畸中上游厂商渠道仍以“To Doctor”为主，不仅向医生提供隐形矫治器，还向医生 提供医学设计服务及临床支持，而患者在选择治疗产品时通常会参考医生的意见。中国的 正畸医生是稀缺资源，且目前仍缺乏全国性的正畸专科认证制度。据《中国卫生健康统计 年鉴》，2022 年中国口腔执业（助理）医师共 33.4 万人，较 2021 年的 31.1 万人同比增长 7.4%。但接受过正畸专业教育的正畸医生较少，大多数为没有接受过研究生专科教育的口 腔全科医生，他们通常通过接受继续教育或正畸培训后开始从事正畸行业，并在执业过程 中不断学习。据灼识咨询，2021 年中国具有正畸专科招生资格的院校仅占开设口腔教育院 校的 30%。截至 2021 年 11 月，经中华口腔医学会口腔正畸专业委员会认证的正畸医生数 量仅为 6,041 人。因此，正畸继续教育的需求旺盛，除口腔医学官方组织如中华口腔医学 会开设多项口腔正畸专科培训再教育活动，正畸厂商也在正畸医生的继续教育和培养中发 挥重要作用，会针对其产品的理论和临床诊疗操作开展各类医学培训和学术交流活动。比 如，时代天使基于不同产品线，围绕口腔医生的实际诊疗流程定期推出个性化医学培训课 程，并开展线上线下学术沟通会。此外，时代天使还通过临床教育团队为医生提供贴身的 医学设计服务，通过各类技术服务和培训持续赋能医生。
“产品+培训+服务”的销售模式极大的培养了医生的使用习惯，从而让品牌与医生建立牢 固的品牌粘性。头部正畸品牌往往拥有更强大的医学服务团队，可提供更为全面和专业的 医学技术服务及培训；不断迭代升级的数字化平台也能更好的赋能正畸医生，帮助他们高 效精准的治疗患者。因此，头部品牌往往更易与正畸医生培养较高的品牌粘性。大多数正 畸医生在执业过程中只会使用2-3个品牌的产品，且更换品牌的意愿不高。根据灼识咨询的 调研，43%的医生惯常使用 2 个品牌，43%的医生使用 3 个品牌，只有 14%的医生使用 4 个及以上，并且 79%的医生在未来一年并无更换品牌的打算。尤其是在三四线城市的下沉 市场，大部分提供正畸服务的医生都是在接受厂商培训后上岗的全科口腔医生。因此，他 们更信赖、也更依赖大型厂商提供的培训服务、医学支持和数字化平台。 我们认为，医生资源是隐形正畸厂商的护城河。头部品牌在医生资源的争夺和巩固方面将 强者恒强。由于医生较强的使用黏性，时代天使和隐适美两大巨头稳稳占据一线城市龙头 地位，2023 年市场份额合计达 80%。新参与者只能角逐三四线城市的下沉市场，采取以量 换价的模式竞争。但是基层市场面临优质医疗资源不足的痛点，更加需要上游厂商的赋能。 此外，三四线城市地域广阔，隐形正畸技术尚处发展初期，需要较大的市场教育投入和渠 道覆盖，导致正畸厂商往往需要投入更高的销售费用以进行市场拓展。因此，在近年来新 进入厂商在融资“弹药”逐步耗尽后，逐步出清。我们认为，行业竞争将重新回归理性， 头部品牌强者恒强。时代天使将始终维持中国第一的市场地位：1）医生使用粘性强，公司通过数字化平台赋能医生，降低医生的操作时间和难度；2）受益于下沉市场和儿童市场增 长机遇。
整体市场稳定增长，市场格局呈现一超多强
全球隐形正畸市场呈现稳定增长趋势。据 Grand View Research 的统计，2024 年，全球隐 形矫治市场规模达到 65 亿美元，2025 年预计将进一步同比增长 27.7%至 83 亿美元。随着 全球经济增长和审美意识的提升，人们对美容和牙齿健康愈加关注，全球隐形矫治市场有 望在 2030 年达到 323.5 亿美元，2024-2030E 的 CAGR 达到 30.7%，其中发展中国家是推 动市场规模增长的主要动力。北美是隐形正畸的最大市场，2024 年市场规模约 35 亿美元， 占全球隐形矫治市场的 54.3%，不仅因为美国是世界最大的经济体，还因为美国社会拥有 完善的医疗系统和基础设施，并重视口腔健康。美国牙医学会（ADA）的一项调查显示， 85%的美国人重视牙齿健康，并将口腔健康视为个人健康的重要组成部分。在美国，有 400 万人佩戴牙套，其中 25.0%是成年人。欧洲是全球隐形矫治的第二大市场，2024 年市 场规模约 15 亿美元，占全球市场的 23.1%。市场教育、牙科设施的普及以及社交媒体对于 大众追求完美外貌的引导推动了欧洲市场的增长。中国及亚太地区是隐形正畸的增长最快 的市场。日本是亚太地区正畸治疗的主要市场之一，Journal of the World Federation of Orthodontics 发表的一篇文章显示，在该研究的调查人群中，46.5%的日本儿童存在错颌， 女孩的错颌患病率是男孩的 1.56 倍。庞大的青少年患者群体持续推动市场增长。印度的牙 科旅游蓬勃发展，根据印度牙科协会（IDA）估计，牙科旅游占总医疗旅游行业的 14%。 拉丁美洲的主要市场包括巴西、墨西哥和阿根廷，Grand View Research 预计拉美市场将 实现 28.4%的年复合增长。
在全球隐形矫治市场中，隐适美占据半壁江山，遥遥领先与其他品牌。根据Medical科技资 讯的数据，以出货量统计，2022 年隐适美全球市场份额为 58.8%，主导全球隐形矫治市场。 时代天使市场份额排名第五，为 4.5%。但 2022 年，时代天使刚刚启动全球化战略布局， 海外几乎尚未贡献收入。自 2023 年公司正式进入国际市场后，海外收入高速增长，我们预 计公司的全球市场份额将不断上升，我们推测 2024 年公司的市场份额已攀升至全球第二。 时代天使全球化业务布局长远且务实。全球牙科市场差异巨大，公司决定率先从欧洲、澳 大利亚和美洲等国际主流市场切入。在北美及欧洲成熟市场，尽管正畸治疗的渗透率相对较高，但也仍处于隐形矫治替代固定托槽矫治的趋势中。据灼识咨询的数据，2022 年隐形 正畸占美国整体正畸案例数不到 40%，在欧洲的占比仅约 20%。同时，在成熟市场，医生 和患者对技术和服务的要求更高，更符合公司产品的定位。经过 20 余年在中国市场的磨砺 发展，时代天使在研发、智能制造、临床支持、治疗方案设计和专业销售等方面不断沉淀 和迭代，更易获得成熟市场医生及患者的认可。 由于隐形正畸业务高度依赖服务，因此，时代天使采取“本地化运营+投资并购”的双引擎 模式加速海外布局。公司在欧洲和澳大利亚等地搭建本地化团队并因地制宜开发本地化产 品组合，为当地医生提供长期稳定的服务。通过本地化的服务及产品，公司可更好的满足 当地医生的使用习惯。同时，公司正在构建全球供应链体系，比如公司计划在美国威斯康 星州建设生产基地，以更好的应对地缘政治风险，保证稳定的交付能力。 时代天使国际市场开拓已初见成效。截至 2024 年底，时代天使已经覆盖超 50 个海外国家， 2024 年达成海外案例数快速攀升至 14.1 万例，海外收入达 8,055 万美元。我们认为，海外 业务已经基本完成了早期高投入获客的阶段，盈利能力正快速改善，ASP 和毛利率持续提 升。以海外收入和案例数进行测算，2024 年公司的海外 ASP 为 526 美元，同比显著提升 16.8%。2025 年 1-2 月，公司海外业务的 ASP 较去年同期继续保持小幅上涨。得益于 ASP 的提升以及案例数高速增长带来的单位设计成本的降低。2024 年，公司海外业务毛利率大 幅改善 11.1 个百分点至 60.9%，已接近国内业务毛利率水平（63.3%），经营杠杆初步显 现。我们预计，长期看，国内外业务的毛利率有望趋同。
美国市场：加强本土生产建设，做美国市场的长期主义者
美国市场竞争格局在经历了震动后回归了传统。2017 年，隐适美的隐形正畸专利保护过期， 大量新品牌相继进入了隐形正畸这一条高利润率赛道，其中既包括传统齿科龙头通过自研 或收购推出的隐形正畸品牌，如士卓曼（Straumann ）旗下的 ClearCorrect 、奥美科 （Ormco）旗下的Spark和登士柏（Dentsply Sirona）旗下的Byte，也包含新品牌如Smile direct club（SDC）和 Candid。这些新品牌为隐形正畸行业带来了新业态，如 DTC 模式和 远程正畸模式。DTC 模式下，消费者可以在线购买牙印套件（impression kit），自行取模 并接受远程诊断、治疗方案设计以及复查，从而打破地域限制并降低患者到诊所就医的频 率。同时，由于 DTC 模式省去了中间商环节，因此 DTC 模式的隐形正畸产品较传统的 To Doctor模式有较大的价格优势，价格普遍低30-40%。在巨大的价格差异和便捷的诊疗过程 的冲击下，隐适美的市场份额持续下滑，中小品牌市场份额在 2019-2020 年左右提升至约 40%。但重营销、轻医学的商业模式无法保障正畸治疗方案的准确性和有效性。因此， DTC 模式在经历发展初期的快速拓展阶段后快速退潮，SDC 在 2023 年宣告破产，Byte 也 在 2024 年暂停销售。隐适美重拾在美国市场的霸主地位，市场份额企稳回升，这也进一步 反映产品和医学技术服务的综合能力才是隐形正畸行业的核心竞争壁垒。
美国短期市场需求疲软。美国市场作为全球最大单一市场，是正畸医学发展和产品创新的 重要源头，但高利率、高昂的住房成本和牙医保险减少可能正在导致美国消费者需求下降。 隐适美母公司 Align Technology 在 2024 年业绩电话会上提及过去三年美国牙科市场基本持 平。Align Technology 的美洲市场收入自 2022 年持续下滑，其中拉美市场表现强劲而北美 市场较为疲弱。管理层对美国市场 2025 年的展望偏保守，预计美国业务增长低于国际市 场，因正畸市场需求未见改善。其他牙科企业 2024 年的业绩也反映出美国牙科需求的疲 软。例如，Envista 的特种产品和技术业务（Specialty Products & Technologies，含植入 物、正畸托槽、假体等业务）2024年在北美市场的收入同比减少2.6%。Straumann在北美 市场2024年的收入同比增长1.2%，大幅低于EMEA（同比增长+9.0%）、亚太（同比增长 +18.0%）和拉美（同比增长+4.3%）。Dentsply Sirona在监管压力下关闭了DTC模式的隐 形正畸子公司 Byte，2024 年美国收入同比减少 6.2%。 时代天使在 2023 年进入美国市场，并在 2023 年和 2024 年两次参加美国正畸医师协会 （AAO）年会，邀请众多业界知名专家和正畸意见领袖分享产品使用体验和差异化功能。 2025年，时代天使宣布将在美国威斯康星州大密尔沃基地区建设52,000平方英尺的隐形矫 治器制造中心。我们认为，时代天使在美国建设生产基地可以更好地应对地缘政治风险， 也帮助公司树立长期深耕北美市场的品牌形象，从而更好地获得北美客户的信赖。目前公 司在北美市场的销售规模较小。考虑到中美贸易摩擦，时代天使目前的全球供应链体系尚 处于建设早期，海外供应仍依赖国内生产，我们认为公司在北美的业务拓展将在短期面临 挑战。但随着公司全球供应链体系的完善，巴西和美国的生产基地投入使用，公司在北美 市场仍具备长期增长潜力。
欧洲市场：具备快速增长潜力
欧洲作为另一个成熟市场，增长潜力比美国市场更大。Grand View Research 预计到 2030 年，欧洲隐形正畸市场将达到 63.7 亿美元，2024 年至 2030 年的复合年增长率为 26.0%。 欧洲正畸市场的增长动力主要源于更高的错?畸形患病率。根据灼识咨询的数据，2022 年 欧洲每百万人错?畸形患病人数为 537 人，远高于美国。此外，欧洲具备良好的牙科基础 设施，人们对于牙科疾病的认识度和治疗意愿高。 WHO 的数据显示，2022 年欧洲每万人拥有 6.3 名牙医，与美国相当（每万人 6 名），远高于世界平均水平（每万 人3.3名）。《ATLAS DENTAL Europa 2024》的数据显示， 2020年，欧盟成员国、英国 和EFTA国家（冰岛、列支敦士登、挪威、瑞士）牙科总支出约为840亿欧元，人均牙科支 出约为 158 欧元，且呈持续增长趋势，处于世界领先水平。而相较于美国，欧洲市场的隐 形正畸渗透率较低，仅为 20%左右，增长潜力更大。
公司以学术推广为抓手，快速进入欧洲正畸市场。欧洲牙科市场相对较为分散，据 《ATLAS DENTAL Europa 2024》，欧洲的牙科以私人诊所为主导，超过 80%的牙医选择 在私人诊所执业，34万名执业牙医分布在 23万家诊所。同时，欧洲市场更青睐产品技术和 临床设计更加优秀的正畸产品。时代天使在欧洲市场依靠强大的技术实力，借助学术会议、 临床科研文章等占领学术高地，辐射欧洲广阔的牙医网络。2024 年，时代天使亮相于西班 牙 SEDO、英国伦敦 BOC、德国 DGKFO 和法国 JO 等主流正畸年会，并合作 KOL 在国际 期刊发表论文，展示时代天使的产品和医学技术方案的临床应用及数据结果。2024 年 2 月， 公司在西班牙马拉加举办了首届时代天使隐形矫治欧洲学术论坛，邀请了 14 位正畸领域的 权威专家登台演讲，吸引了 200 多位正畸医生参与。在论坛上，多位医生分享了时代天使 数字化正畸平台 iOrtho 的使用体验，可见时代天使的技术能受到了欧洲医生的认可。目前， EMEA（欧洲、中东及非洲）为公司最大的海外收入来源，我们预计未来 EMEA 市场仍将 成为公司海外增长的主要驱动力。
拉美市场：全球第四大隐形正畸市场，增长空间广阔
据 Grand View Research 的数据，2024 年拉美隐形矫治市场规模达到 3.3 亿美元，是全球 第四大隐形矫治市场，占全球隐形矫治市场的 5.1%，预计到 2030 年将增长至 14.5 亿美元， 复合年增长率将达到 28.4%。 巴西是拉丁美洲隐形矫治市场规模最大也是增长最快的国家。据 Grand View Research， 2024 年巴西隐形矫治市场规模达 1.2 亿美元，预计到 2030 年将增长至 5.3 亿美元，25-30复合年增长率达 29%。我们认为，巴西的牙科市场基础设施较为完善但科技水平不高，为 时代天使的海外扩张提供了一个良好的市场环境。 巴西从国家层面支持牙科的发展。1988 年的《国家宪法》将口腔卫生纳入公共卫生体系， 2004 年 巴 西 联 邦 政 府 和 卫 生 部 发 起 巴 西 国 家 口 腔 健 康 计 划 “ 微 笑 巴 西 ” （ Brasil Sorridente），将口腔健康纳入基本医疗体系。巴西政府一方面在全国范围内设立“口腔健 康家庭团队”（Equipe de Saúde Bucal），使基础牙科服务覆盖社区和学校；另一方面在 各地建设“口腔保健专科中心”（Centros de Especialidades Odontológicas），提供更复 杂的口腔治疗，如根管、正畸、外科手术等。同时，积极开展口腔健康教育项目，向民众 普及预防知识。2023 年，“微笑巴西”被正式纳入《国家卫生基本法》，所有民众将有权 获得统一公立医院系统（SUS） 提供的免费牙科保健服务。
巴西的牙医资源丰富，口腔医学需求旺盛。根据世卫组织的数据，2023 年巴西每万人拥有 7.5 名牙医，高于美国、欧洲和世界平均水平。此外，巴西社会较为追求美貌和个人形象。 据巴西最大智库瓦加斯基金会的一项社会调查，巴西劳动力市场高度重视外貌，甚至会将 外貌与个人工作能力挂钩。因此，具备一定医美消费属性的正畸产业在巴西拥有肥沃的发 展土壤，而隐形正畸因其透明属性而更加美观，更能满足爱美人士的需求。 巴西庞大的人口基数和持续提升的人均卫生支出也为巴西隐形正畸市场的增长奠定基础。 根据世界银行的数据，2023 年巴西总人口 2.1 亿人，居全球第七位，人口数量次于中国、 印度、美国、印度尼西亚、巴基斯坦和尼日利亚。2022 年巴西人均卫生支出达 1,696 美元， 同比增长 4.5%，基本达到世界平均水平，在人口基数前七位的国家中，仅低于美国。但是 巴西的正畸技术发展仍相对落后，正畸市场仍以传统的托槽矫治为主，隐形正畸市场尚有 待开发。巴西牙科教育协会的研究表明，巴西的牙科培训课程质量不受监管，存在无序扩 张的问题。因此，我们认为巴西牙科市场空间广阔，但是隐形矫治渗透率较低，时代天使 可以利用其数字化赋能医生的优势，把握巴西市场的高增长机遇。
2023 年 1 月，时代天使完收购 Aditek 51%的股权，进军巴西正畸市场。Aditek 是巴西最大 的托槽矫治器制造商之一，产品远销 40 多个国家，在巴西、南美乃至全球都具有非常坚实 的品牌基础，市场占有率长期稳居巴西前三位。近年来，Aditek 开始涉足隐形矫治业务， 成立了自有品牌 Self，并迅速成为本土品牌中的第一名。时代天使和 Aditek 可以在南美市 场实现优势互补，强强联合。一方面，Aditek 拥有丰富的本土医生服务网络和渠道，可为 临床正畸医生提供医学技术培训和临床支持，助力时代天使快速拓展巴西和其他南美市场。 另一方面，时代天使拥有行业领先的软件、数字化和先进制造技术，可在医学设计、智能 制造等方面赋能 Aditek，大幅提升其方案设计和制造水平。2023 年，公司协助 Aditek 搭建 的数字化工厂已顺利竣工。2024 年 10 月，公司在拉丁美洲最大正畸展会 Orto SPO 上正式 推出“Angel Aligner”品牌系列产品。 全球隐形正畸市场长坡厚雪，时代天使的海外业务增长潜力巨大。隐形正畸仍是蓝海市场， 相较于传统正畸技术，隐形正畸具备美观和舒适的独特优势，且数字化技术让正畸治疗过 程更为高效。全球市场除隐适美外并无绝对龙头，小品牌缺乏在产品研发、制造、材料、 软件、临床支持、治疗方案设计和专业销售等方面沉淀和迭代。时代天使采用“本地化运 营+投资并购”的双引擎模式加速全球布局，以医生为核心，在多个国家和地区设立了本地 团队，直接为医生提供临床支持。同时，公司总部强大的医学设计和中后台团队为全球医 生提供支持。时代天使有着 20 余年在中国市场的沉淀，作为国内市场的绝对龙头，具备核 心竞争优势：专业的医学设计服务、创新的产品技术、高效交互的数字化正畸平台 iOrtho 以及强大的智能制造能力。这些竞争优势能够迁移到全球市场，为服务全球医生和患者提 供坚实基础，助力海外收入快速增长。
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