K12培训需求仍有韧性，收入保持增长但呈现分化
教育需求仍有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化 。 根据国家统计局，2025年一季度和2024年一季度相比较，教育文化娱乐支出占比稳步提升，刚需消费凸显韧性。K12教培公司中，2025年一季度部分公司收入保持较快增长，其中K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）。我们预计，K12教培 公司收入在需求韧性支撑下仍保持较快增长，但由于业务规模基数、拉新能力、产品定位差异化等因素影响下，收入增速呈现分化。
“营利性非学科”牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行业beta增速
非学科营利性牌照的快速增加：学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校 外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量25年3月底较24年3月增长14.3%。
24年供给及竞争环境的修复应是板块最大变量，但25年起主导中长期市占格局的因素可能是教育服务的质量，而非规模与扩张速度：除非学科 类供给在外部环境稳定后有所恢复外，我们认为24年也难以排除行业内中小机构或个体存在一定的无序涌入，从而导致行业的竞争出现较快修 复，并导致板块出现新门店招生24年爬坡周期相对22/23年增加，底价引流课等获客方式复现等情况。但伴随监管常态化的实施，以及中小个体 在21年后脱离大机构后的生源流失及获客难度增加，25年起有望见到行业竞争格局逐渐回归大中型合规机构之间的有序竞争，而机构的教研教 学质量、标准化服务能力将主导市占格局的变化。
2.0阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领 先的公司，能在高速扩张中维持快速爬坡者胜出
24Q4寒假前再起加速。根据大众 点评和公司小程序数据整理，K12 教培机构24年下半年扩张速度普遍 较上半年放缓，近期在寒假前扩张 略有提速。
21年后板块已进入竞争常态化2.0 阶段，中期比拼产品力、运营力及 标准化能力。我们认为板块正如我 们24年3月行业框架报告《K12教 培转型：好景正繁春未半，小桃初 放蝶仍稀》所分析的一样，伴随监 管的常态化以及供给侧竞争的快速 修复，行业已经走完了严重供不应 求的蓝海修复阶段。而25年起竞争 的修复不再是最大的边际变量和估 值影响因素，而是比拼高质量服务 的标准化能力的双减后2.0阶段， 并在有竞争的环境下保持较好扩张 能力、产品力或市场定位独特、且 标准化能力较强的公司更易胜出， 而好未来、思考乐等则是这类公司 的代表。
公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧
行业景气度温和上行。2025国考招录人数同比+0.4%，报考 人数同比+12%，报录比82.03大幅提升19.8。 2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速 涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、 微信视频号等渠道。 龙头投诉解决比例呈现改善趋势。
25年可能是公考行业出清拐点，24年末无限学形态进入阵地战
公考板块的集中度下降在H1先行冲击线上公司后于Q3开始较明显影响线下龙头，11月起华图正式全面投入无限学业务开始反击。 1）粉笔MAU在5月后增长承压，我们预计全年收入增长可能持平； 2）华图Q4陆续完成组织结构及产品结构改革，推出终身无限学产品，专注低价、实收、大班。无限学课时可能超过1年，甚至 终身学习直到上岸，学习内容涵盖公务员、事业单位、教师编、军队文职等，我们预计新产品形态的推出有望提升市占率；3）中公在低基数下新招生口碑及利润率有微弱回暖，但可能仍然面临退费问题困扰。
企培：行动教育收款Q1yoy-34%，中美贸易摩擦Q2起可能带来外部冲击
看好行动教育顺周期弹性，在Q3收款负增长后，24Q4收款增速11%，24全年收款增速约4%，25Q1yoy-34%。根据公司微信公众号，行动在12 月31日实现单日业绩近7000万元，创历史新高；单12月业绩刷新纪录；2024年度业绩创历史新高，13家分校业绩创新高，新客户家数和新大客 户家数均创新高，我们认为可能与华东地区获客方式改革及企业咨询案更多落地有关。公司PE自年初30x回落最近15x位置。25Q1收款及浓缩到 课率稳健修复（24Q1高基数，承接疫后需求释放），关键在于中美贸易战Q2影响落地后对于宏观环境及公司华南地区客户实际影响程度几何， 若冲击较大可能影响今年收款增速。 25Q1末合同负债10.48亿元，覆盖未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA （消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能及校长EMBA可排课量具备承接高增长需求能力。
职教：市场环境回暖，关注个股拐点变化
中国东方教育：24H2实现收入21.33亿元，yoy+9.3%；实现经调整归母净利润2.47亿元，yoy+135%。若招生总人数累计同 比接近回正，则有望验证稳健健康增长能力，高股息。但仍需关注续费率、生源结构等变化。 困境反转：16-24岁青年进入就业市场规模持续攀升、“刷水学历”有效性预期变化及高考录取率下滑等因素导致“四校生” 肄业及毕业生源急速增加，公办中职在财政补贴能力退坡下竞争有所减弱，公司迎来困境反转。逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换，有效承接四校生回流的旺盛需求。 战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重 。降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本。
3月同比改善行业数上行，制造业表现良好，同步利好企培
B端招聘指标领先，同步中小企业信心。根据BOSS直聘数据，25年3月同比上涨的细分行业75个（2 月为44个），同比下降的行业数6个（1月为37个）。 BOSS小程序B端职位数据显示连续多个月份，物流、交运、 电新、整车、通讯及电子、食品饮料及电器、服务业保持较 好同比修复趋势。 由于较多领域的招聘贴数增加可能与出口链有关，持续性仍 有待美国加征关税的影响转化后继续观察。
招聘持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修复，确定性拐 点仍待观察
后续就业市场景气程度 仍待观察。2025年4月制造业/服务 业PMI从业人员指标分 别为47.9%/46.8%，环 比-0.3/+0.3pct；2025年 3 月 城 镇 调 查 失 业 率 5.2%，环比-0.2pct。 根据Datayes招聘数据 （主要来源为51job，猎 聘 和 智 联 招 聘 三 家 平 台），2025年4月新增 招聘公司数同比增长4%， 新增招聘帖数同比增长 45%，标志着招聘者信 心持续修复，但确定性 拐点仍待观察。
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