25年1-3月社零同比4.6%，整体表现边际改善
25年1-3月中国社零同比4.6%，自24/9月后在以旧换新、各地区发放消费 补贴等政策刺激下整体社零同比增速边际向上，25年补贴范围进一步扩 大，进一步推动社零回升。 分板块看，必选延续稳健；可选相对分化，其中服装、化妆品持续表现 一般、黄金珠宝受益于金条推动表现边际回暖；家电延续高增；家具、 通讯器材等受益于国补范围扩大增速向上。 分渠道看，23年以来线上线下增速逐步收敛，随着线上渗透率提升至 30%+，目前线上增速仅略快于线下。25年1-3月线下、线上社零增速分别 为7.9%、3.3%，边际上线上维持略快于线下趋势。
24年至今零售行情复盘：9月后随A股反弹，12月独立行情表现强势，25年以来震荡行情
24至今零售板块行情复盘：1）24/8月前整体国内消费表现平淡，零售板块整体表现疲软持续回调；2）但9月随着以旧换 新等财政支持政策落地消费预期边际改善，叠加9月末随A股整体反弹；12月初板块走出独立行情，主要受益于政治局会议 前后对25年刺激消费的政策力度的预期，以及零售、母婴、跨境等板块支持性政策加码。3）25年以来板块整体震荡表现。 24年初至4月末，商贸零售板块涨幅6.2%，涨幅在行业排名第12位，其中超市、百货细分板块表现相对较优。板块市盈率 （PE-TTM）为36.1（截至2025/4/30）。
线下零售24年度&25Q1：整体表现依然较为承压，客流边际改善但客单持续承压
全国性&区域性零售：随着消费趋势转变，线下业态逐步向体验性/品质型/折扣化等方向做转型，目前仍处转型调整期， Q1收入端未见改善；拆分看，线下客流边际已有所改善、客单受收入端影响持续承压。利润端看，25Q1利润增速环比改善。 母婴连锁：随着出生人口数触底，整体业态在线下零售板块中表现较优，头部的孩子王及爱婴室在同店改善驱动下整体收 入端改善，进而带动利润端修复。
线下零售24年度&25Q1：传统商超百货便利店业态持续承压，超市（调改）、电器（国 补）、奥莱、专业连锁边际好转，新消费亮眼
同时从业态上看，百货、汽贸、购物中心、超市等传统业态延续承压；超市（调改）、电器（受益于国补延续且范围扩 大）、奥莱（折扣化趋势&体验业态）、母婴、眼镜等专业连锁增速好转；为消费者提供情绪/兴趣价值的新消费赛道潮玩、 高端黄金珠宝等表现亮眼持续超预期，如泡泡玛特Q1国内收入同比增长95-100%。
线下零售24年度&25Q1：商超百货调改持续推进，短期调改店数较少基本面依然承压
永辉超市：一方面调改渠道端加速，截至4月底永辉超市在全国共完成61家门店的调改，预计年中永辉超市全国调改门店 数量将达124家，全年将达200家。此外对供应链调改进入到深水区，后续将聚焦核心供应商、聚焦核心大单品、聚焦长期 主义，三年目标孵化100个亿元单品，3-5年自有品牌占比达40%。 步步高：年内完成24家超市门店调改，并启动百货业态调改。Q1报表端已兑现调改成效。 重庆百货：旗下四大业态积极启动调改。其中超市业态25年调改至少调改38家门店，目标3年内调改旗下所有超市即精致 生活馆24家、品质社区店78家和超级市集34家。
线下零售24年度&25Q1：新消费（老铺、泡泡玛特等新消费品牌，潮玩谷子等新消费板 块）表现持续亮眼
与商超百货等传统零售板块的平淡表现而言，新消费板块如火如荼表现持续亮眼。 一方面，老铺、泡泡玛特等通过差异化品牌定位及为消费群体提供情绪价值，持续破圈收入端保持快速增长态势；此外， 随着消费群体代际更替叠加新的消费习惯催生出新消费赛道，诸如潮玩谷子板块的布鲁可、卡游、名创等维持快速增长。 且新消费崛起底层逻辑是消费趋势的演变，或应从更长周期去理解其逻辑，而非短期的昙花一现，故相关赛道/品牌Q1以 来维持高速增长。
黄金珠宝24年度&25Q1：行业分化，传统大众品牌承压、低客单&高一口价/金条占比品牌占优
25Q1金价持续走高，环比+9%、同比+37%，故而整体看金饰端表现 承压、金条端表现亮眼，其中25Q1金饰、金条消费量分别同比27%、+30%；故菜百股份25Q1表现亮眼收入同比+30%；而大众黄金 珠宝品牌周大福、老凤祥、周大生等整体表现较为承压。 此外，部分定位年轻群体、强产品设计、低客单&高一口价占比的 黄金珠宝品牌如潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵等Q1表现亮眼，收入 分别同比+25%、+43%、+53%；同时该等品牌随着镶嵌占比已降至 低点，25Q1利润端和收入端增速整体趋同。
黄金珠宝24年度&25Q1：整体费用投放偏谨慎，但考虑到行业竞争维持投放金额上的平稳
经历24年由于金价持续走高引致的行业承压，25Q1整体行业在费用端的管控依然较为谨慎；但考虑到行业品牌间竞争加剧， 部分品牌对于销售费用的投放依然在金额上保持平稳态势。
黄金珠宝24年度&25Q1：金价上涨&拿货模式变化推动传统黄金珠宝品牌毛利率同比向上
传统黄金珠宝品牌：一方面对于传统黄金珠宝企业而言，毛利率受益于金价走高、叠加加盟商更愿意在指定供应商拿货， 故而如老凤祥、周大生、中国黄金等整体毛利率、净利率在收入端承压背景下同比依然向上。 但对于潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵而言，受镶嵌占比下滑&渠道结构变化拖累等因素，毛利率同比有所承压，但受益于收 入显著改善整体净利润、净利率表现良好。
跨境24年度&25Q1：25Q1收入增速边际有所放缓但仍然维持高增，利润端部分企业有所承压
收入：跨境整体板块收入端依然表现亮眼，25Q1行业头部跨境企业收入端30%+，边际增速有所放缓但仍表现亮眼； 利润：但部分企业如赛维时代、华凯易佰等因海运价格波动、去化库存、契合平台趋势主动选择更低价格带产品投入等因 素导致短期利润端边际承压，呈现增收不增利趋势。但部分如安克创新、绿联科技等加大新品投入保持利润端与收入端增 速的同频。
跨境24年度&25Q1：受益于国内出口表现强劲叠加对美抢出口，频出政策支持板块收入高增
出口表现较强势为跨境板块高增奠定基础。 24年以来中国出口整体保持较强增长态势， 一方面受益于主要贸易对象如欧美、东南亚 等经济修复，其中东盟为主要出口增幅贡献 者；此外24/11以来关税扰动下对美抢出口支 撑出口表现强劲。 此外，去年底以来国内多部委发布跨境相关 支持政策，以支持国内跨境电商产业链发展。 一方面在审批监管流程、物流成本做优化； 同时明确将加大对国内电商平台与跨境电商 的支持力度。 该两方面因素为跨境行业收入端的高增奠定 基础。
跨境24年度&25Q1：整体板块毛利率有所承压，精品模式净利率端表现平稳
毛利率：海运价格波动、库存去化等因素导致板块毛利率边 际有所承压，25Q1赛维时代、华凯易佰、安克创新、绿联科 技毛利率分别同比-3.3pct、-5.0pct、-1.8pct、-1.6pct， 其中安克创新、绿联科技受益于新品迭代更新表现相对较优。 净利率：赛维时代、华凯易佰短期利润率承压；安克创新、 绿联科技等精品模式下的跨境标的净利率相对较优，边际有 所改善。 关税影响：后续中美关税政策不确定，5.2取消小额包裹免税 对Temu、Shein等平台边际有所冲击，但预期端至暗时刻已过 后续基本面端将受冲击。24年小商品城（义乌出口美国）、 赛维时代、华凯易佰、安克创新、绿联科技美国收入占比约 为14%、88%（北美）、 29%、45%、16%（美洲）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
