1.1 发展历程：从单一变频器供应商发展成为多产品、多领域的内资工控平台型龙头
公司是中国少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台企业。
1) 阶段一（2003-2011 年）：电梯变频器突围外资垄断，扩充工控产品矩阵
公司 2003 年成立之初聚焦变频器研发，持续强化国产变频器自主研产优势，走定制化路 线，并于 2005 年率先推出国产首套电梯一体化控制器产品，打破外资品牌垄断。2007- 2008 年借力国家房地产基建及装备制造产业政策机遇，公司加速产品线延伸，先后推出 PLC 控制器、伺服，逐步构建起覆盖驱动与控制的核心工控产品体系，2010 年公司于深交 所上市。2007-2011 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 60%/62%，整体处于高速发展阶段。
2) 阶段二（2012-2019 年）：拓展工控业务领域，布局新能源汽车+工业机器人
2012 年以来公司以工控底层技术为支点，持续推进下游场景多元化布局，与宇通集团达 成战略合作，实现新能源汽车电控系统的产业化突破；2016 年基于伺服驱动领域的技术 积累，成功推出 SCARA 工业机器人产品线，正式进军工业机器人产业。此外，公司通过并 购整合江苏经纬、上海莱恩、上海贝思特等企业，系统性补强在轨道交通装备、工业传动 解决方案、电梯电气整体配套等高端制造领域的技术能力，持续完善业务版图，在优化收 入结构的同时显著增强产业链垂直整合能力。2012-2019 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 30%/17%。
3) 阶段三（2020 年后）：龙头地位确立，向数字化/能源管理延伸，由中国向世界突围
2020 年以来公司抓住工控产品国产替代浪潮，核心产品市占率快速提升，正式确立内资 工控龙头地位。同时公司围绕“数字化升级、能源管理延伸、全球化突围”三大主轴完善 业务版图，通过自主研发的 InoCube 工业互联网平台整合生产管理与能源优化能力，依托 中国产业链全球化布局的大趋势，以工控设备、新能源电控为核心突破口，在欧美、东南 亚等市场建立全流程服务体系，实现从深耕中国智造到引领全球工业数字化转型的战略跨 越。2020-2024 年公司营收/归母净利润 CAGR 为 34%/20%。
1.2 成长本质：“技术平台化赋能+战略精准卡位+组织管理变革”三轮驱动
公司营收/归母净利润从 07 年的 2/0.5 亿元，攀升至 24 年的 370/43 亿元，CAGR 高达 38%/30%，其长期增长动因可拆解为：表层逻辑体现在“产品矩阵多元化+应用场景延展”， 深层驱动则源自“技术平台化赋能+战略精准卡位+组织管理变革”的三重协同效应。
1) 技术延展与需求深挖双轨并进，构建可持续产品扩张体系
公司构建了“核心技术纵深+客户需求洞察”的双轮驱动机制，通过技术复用、需求绑定 （从单品到解决方案）实现战略投入的高效转化： ① 核心技术平台化延展：基于电力电子与电机驱动控制技术平台，以差异化产品形态 完成跨行业上的渗透。从变频器到伺服系统、新能源车电控/电驱系统的产品迭代， 实质是核心技术的场景迁移能力体现； ② 客户需求深度绑定：在“工控三件套”（变频器+伺服+PLC）基础上构建工业自动 化全栈能力，通过机器人、机器视觉、传感器、气动产品等战略补充，打造“核心 部件-解决方案-行业 know-how”的商业闭环。典型案例如收购上海贝思特后， 以电梯控制器为核心整合门系统、人机界面等关键部件，实现电梯一体化大配套解 决方案，创造行业领先的市场占有率。
2) 战略精准卡位，产业周期预判前瞻，踩准产业升级浪潮
复盘公司业务版图演进路径，我们认为公司具备对产业景气度拐点的前瞻研判与产品商业 化节奏把控，从早期房地产、到新能源车,均实现战略资源投入与行业β释放的精准共振。 把握电梯产业黄金期：2000-2013 年房地产开发投资增速维持 15%以上。公司 2005 年 公司率先推出国产首套电梯一体化控制器产品，打破外资品牌垄断，充分受益房地产 景气周期。当前在电梯控制（变频器）、人机界面市占率行业领先，形成了"控制系 统+执行机构+人机交互"的完整价值链。 新能源车超前判断：针对 2010-2015 年政策驱动的新能源汽车产业培育期，公司 2009 年超前组建研发团队，完成电力电子底层技术向三电系统的延伸。根据 NE 时代，2024 年公司新能源乘用车电驱系统/电控/定子市占率分别达 6.3%/10.7%/10.5%，位列行 业第四/第二/第二位，其中电控产品在第三方独立供应商中稳居榜首。 并购生态构建方面，公司通过"产业基金+战略投资"完善战略能力，填补关键技术缺口： 深圳前海晶瑞中欧并购基金：专注于通过境外基金投资新能源汽车、工业产业化、精 密仪器及关键零部件等产业的欧洲中小型企业； 招科创新智能产业投资基金：智能装备、机器人、先进制造、智能硬件产业链环节， 补强精密减速器、高性能伺服电机等技术短板。
3) 组织&管理深度赋能，股权激励激发经营活力
公司高管多为自动化、电力电子等领域的理工科背景，半数成员源自创始班底并保持超十 年的稳定任职，以自动化领域技术专家为基底，融合华为研发体系与艾默生精益生产经 验——这种“硬科技思维+流程化治理”的复合背景，既确保了战略决策紧扣产业技术本 质，又通过长期磨合形成了高效协同的决策惯性，使组织在跨行业扩张中始终保持战略定 力与执行韧性。
组织架构迭代路径体现战略适配的进化思维，确保多赛道扩张中资源协同效率最大化。 公司历经四次组织架构迭代，持续适配战略发展需求： ① 成立初创期（2003-2010）：采用"管理者-被管理者-事务"三元职能型架构，扁平化决 策模式匹配单一产品线发展阶段； ② 上市扩张期（2010-2014）：因产品矩阵扩张与职能架构协同失效，转向职能部门为主 +产品线为辅的矩阵管理模式，通过业务单元独立决策实现快速市场响应； ③ 精益升级期（2014-2019）：伴随规模扩张暴露矩阵架构协同低效痛点，实施流程化组 织改造，通过设立事业部提高解决方案输出能力，更好聚焦行业需求；④ 生态重构期（2019 至今）：为应对定制化需求与技术迭代挑战，借力外部咨询搭建"平 台+项目"网状架构，以技术中台沉淀核心能力，通过特战队机制实现资源敏捷调度，平衡 规模经济与柔性创新。 我们认为，公司组织变革从单一管控到多维协同的决策体系升级，从经验驱动到流程固化 的知识沉淀，最终通过平台化实现技术复用与战略预判能力融合。这种持续迭代构建"规 模效率×创新敏捷性"的战略杠杆，为穿越产业周期提供底层支撑。
常态化股权激励绑定公司核心骨干、持续释放企业经营活力。 自公司上市以来累计公布 7 次股权激励计划，激励总数超过 1.7 亿股，激励对象包括公司 高管、核心技术人员等，总人次超 5000 人。2024 年 8 月公司公布最新一期股权激励计划， 业绩考核目标为：以 2023 年数据为基数，2024-2027 年营业收入增长率≥18%/40%/60%/85% 或 2024-2027 年净利润增长率≥10%/25%/40%/55%。我们认为，常态化股权激励有望绑定 公司核心骨干，持续释放企业经营活力，助力公司高速发展。 得益于公司组织变革持续推进、股权激励持续激发员工积极性，公司运营效率持续提升， 2024 年公司销售+管理费用率 8%，与可比公司相比处于最低水平。人均创收方面，公司 2024 年人均创收 152 万元，显著领先于可比公司。
1.3 业务协同：巩固基本盘+开拓新动能，发展思路清晰明确
当前公司业务分为三大业务集群、五大细分板块：通用自动化（含工业机器人）、新能源 汽车&轨交、电梯电气系统三大业务集群；细分为通用自动化（占 38%）、新能源汽车（占 43%）、轨道交通（占 2%）、电梯电气系统（占 13%）、工业机器人（占 3%）五大板块。各业 务板块呈现差异化发展特征，形成"利润支柱+成长引擎+现金流保障"的组合。 盈利结构呈现业务周期轮动特征。公司综合毛利率由 20 年 39.2%调整至 24 年的 28.7%， 主要受业务结构演变驱动，具体来看：①利润支柱：高毛利的通用自动化业务（含工业机 器人）维持 40%以上的高毛利率，贡献超 60%营业利润；②现金牛板块：电梯业务毛利率 稳定在 25%以上；③成长引擎：新能源车业务收入占比从 2020 年 13%升至 2024 的 43%， 其毛利率长期＜20%的行业属性（2024H1 为 18.3%），导致整体盈利能力结构性调整。 未来发展方面，公司核心战略可拆解为"巩固基本盘+培育新动能"双重驱动： 巩固基本盘：通用自动化业务依托多产品矩阵及行业定制化解决方案能力，深度绑 定智能制造升级需求，新产品不断迭代、并向海外延伸。 培育新动能：成长性赛道层面，工业机器人业务受益国产替代加速，人形机器人前瞻 布局打开远期成长天花板；新能源汽车业务 2023 年实现首度盈利关键突破。 现金流支撑：轨道交通与电梯业务已步入成熟期，为战略转型提供充足弹药支持。
2.1 行业：内需回暖动能重聚，出海拓疆蓝海起航
国内工控产品需求增长核心驱动因素是下游制造业需求增长。 工控行业需求与制造业资本开支呈现强周期联动。国内市场需求主要受制造业投资驱动， 其周期性波动遵循"资本开支扩张-产能消化-库存调整"的传导链条。历史回溯显示，自 2008 年次贷危机以来，行业已完整经历四轮周期（平均周期长度 3-4 年），各阶段遵循着 "主动去库→被动去库→主动补库→被动补库"的库存演进规律。 当前周期特征呈现两大结构性变化： 1）周期长度拉伸：本轮下行周期自 2021Q2 高点开启，截至 2024Q4 已持续约 42 个月，显 著超越历史均值（约 22 个月），主因需求端持续疲软压制； 2）库存水位较低：自 23 年 7 月以来规模以上工业企业产成品存货期末同比维持低位，行 业整体处于被动去库尾声，正向主动补库阶段过渡。 2025 年 3 月，规模以上工业增加值 通用设备制造业 当月同比达到 9.3%，创过去 18 个月 新高，3 月制造业 PMI 指数为 50.5%，环比提升 0.3pct，制造业景气水平继续回升。同时 随着国内工控产品成熟以及制造业产能向海外扩张，工控企业加大海外市场布局，形成" 国内复苏+海外扩张"的双引擎驱动格局。
政策持续加码有望短期内阻断行业下行趋势，构筑需求托底机制。 工业品价格下行压力已触发政策逆向调节，自 2022 年 10 月以来 PPI 已连续 30 个月处于 负区间，宏观调控自 24 年以来持续发力，密集出台设备更新支持政策： ① 24 年 3 月，工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到 2027 年工业领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上； ② 24 年 7 月，国家发改委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模 设备更新和消费品以旧换新。 ③ 25 年 3 月，全国两会再次释放增量政策，安排大规模设备更新超长期特别国债 2000 亿元，相较 24 年新增 500 亿元。 我们认为当前宏观政策工具箱已储备充足动能，行业库存位置较低，需求端传导有望更加 顺畅，2025 年国内自动化市场有望实现触底反转，未来随着逆周期调节政策的持续出台 和落地，行业复苏弹性有望超预期。
我们预计设备更新政策 2025 年有望为国产工业自动化带来约 280 亿元需求增量。 2025 年国家发行 2000 亿元超长期特别国债用于大规模设备更新，工业自动化作为制造业 智能化升级的核心载体，其增量空间可通过以下三步测算： ①确定直接资金配比——假设国债中 70%投向工业领域，其中 10%用于工业自动化，对应 直接增量 140 亿元； ②乘数效应——假设基于政府投资撬动社会资本（乘数系数取 4），带动产业链总需求扩 大至 560 亿元； ③国产替代空间——工业自动化国产化率假设为 50%，预计国产工业自动化市场增量可达 280 亿元，直接拉动变频器、伺服系统、PLC 等核心设备需求放量。
工控行业中期"产业升级+进口替代"双重增长逻辑明确。 产业升级的刚性驱动：①人口结构倒逼转型：我国劳动年龄人口占比从 2000 年的 70.1%降至 2023 年的 68.3%，同时老龄化率从 2000 年的 7%上升至 202 3 年的 15%，传统人力密集型生产模式不可持续，催生自动化改造刚性需求。②政策体系 赋能：“十四五规划”和 2035 年远景目标纲要在“制造业核心竞争力提升”专栏要求， 重点研制 DCS、PLC 等工业控制装备，突破先进控制器、高精度伺服驱动系统、高性 能减速机等关键部件。 进口替代的加速演绎：过去我国工业自动化行业市场长期以来主要由欧美、日系等外 资品牌企业占据。近年来，国际环境不确定性增加，叠加国内企业产品逐步成熟，部 分优势企业凭借高性价比产品、本土化服务、个性化定制等优势逐步抢占外资市场份 额。根据工控网数据，公共卫生事件冲击海外物流加速国产替代趋势，2024 年本土 厂商已经占据自动化市场 49%的份额。
长期视角下，海外工控市场空间与盈利能力的双重驱动，有望打开企业成长新通道。 面对国内需求周期性波动加剧的行业背景，工控企业正加速战略重心外移。当前国内工控 出海尚处初期探索阶段，呈现差异化实施路径：头部企业依托自主研发与品牌积淀推进自 主出海，而中小企业则通过绑定头部渠道商的分销网络实现轻资产出海。我们判断海外市 场突破将形成量价齐升格局： 1） 市场空间维度：全球工业自动化市场规模达 2400 亿美元（根据 Statista 数据），海 外市场容量约为国内 4-5 倍，增量空间广阔； 2） 盈利质量维度：海外业务毛利率普遍高于国内 5-20 个百分点，盈利能力跃升显著。
2.2 公司：强势引领国产替代，国际化&数字化&能源管理是未来三大战略方向
公司通用自动化业务覆盖工业自动化全场景的全栈式产品矩阵，核心产品线包括变频器、 伺服系统、PLC/CNC 控制系统、气动元件、工业视觉系统等关键部件，并延伸至高精密丝 杠、工业机器人等机电一体化产品。市场地位持续强化，2021 年以来其通用伺服系统、低 压变频器及小型 PLC 三大核心产品市占率稳步攀升，2024 年分别达到 28%/19%/14%，营收 增速持续领跑同业。 该业务板块毛利率长期稳定高于 40%，同时显著高于行业均值。我们认为其护城河源于两 大核心优势：1）规模经济效应凸显，作为国内工控龙头，公司通用自动化业务规模数倍 于可比公司，既可通过规模生产摊薄单位固定成本，又能凭借采购体量优势优化上游议价 能力；2）系统集成能力溢价，依托业内最完整的产品谱系，公司可提供从单机设备到智 能产线的全流程解决方案，产品组合式销售带来附加价值提升，形成差异化盈利优势。
市占率稳步提升、盈利能力高于同行的核心在于公司完备的解决方案。 在工业自动化行业竞争加剧背景下，仅提供单一的产品或简单解决方案的厂家难以满足客 户需求。公司凭借 20 余年的积累，拥有的完整产品拓扑结构，涵盖边缘层、控制层、驱 动层、执行层以及传感层。在工业自动化领域，公司能够提供：①“PLC/HMI/CNC+伺服系 统/变频系统+工业机器人+精密机械+气动+总线”等多产品打包解决方案，以满足客户对 “易用性”、“低成本”价值需求；②“工控+工艺”的定制化解决方案，针对不同客户的 独特生产流程和工艺要求，量身打造适配方案。 通过差异化解决方案，公司能够助力下游客户实现多方面的提升与优化：①在产品质量方 面，能够帮助客户提升产品品质，减少次品率；②在生产效率层面，大幅提高生产效率， 缩短生产周期；③在成本控制上，有效节省人工成本、能源消耗、场地占用以及原材料的 浪费，从而全方位增强客户在市场中的竞争力，推动其业务持续发展。 公司正构建“光机电液气”的更高维度平台化布局，解决方案能力有望持续提升。 ①光：包括机器视觉、光电编码器、传感器等产品；②机：代表精密机械，从机器人、丝 杠、高性能电机等偏机械的产品，延伸到高精密的组件、传动模组等产品；③电：主要涵 盖公司传统的自动化产品，包括变频器、伺服、PLC 和其他的控制系统等；④液：即电液 的技术，公司专用电液伺服是电和液相结合的技术。⑤气：气动产品，公司 2021 年收购 的牧气精密，给自动化业务补充了气动产品。
公司 2022 年开启国际化道路，目标海外业务占比达到 20%以上，提升空间大。 通过"GLOBALOCAL"全球化运营模式，已推进三大基础建设：①网络布局：已发展超 130 家 海外分销商，设立 18 家海外子公司及办事处，布局了 42 家联保中心、10 家备件中心和 10 家维修中心服务平台；②产能布局：匈牙利欧洲工厂投产在即，北美生产基地启动规 划；③研发本地化：德国斯图加特研发中心进入实施阶段。 公司主要通过“行业线出海”与“借船出海”的双重策略开拓海外市场： 行业线出海：利用在中国市场做的跨国企业客户和行业定制化解决方案，向跨国企业 客户的海外分支去延伸。 借船出海：跟随中国企业出海，借助中企海外建厂尤其是是中国 OEM 设备厂商在海外 建厂，以及 OEM 设备出口等，将公司在电梯、注塑机、空调制冷和空压机等优势行业 的产品和解决方案推广到海外市场。 公司将海外市场实施差异化路径：①新兴市场（东南亚/中东等）：东南亚（印度、越南和 泰国为主）当前营收贡献主力，借力产业转移趋势快速突破；②高端市场（欧美）：定位 中长期战略要地，瞄准制造业降本需求切入中端市场，通过性价比优势分食 ABB、西门子 等国际巨头份额。 我们认为公司当前海外布局"研发-生产-服务"三位一体的支撑体系，叠加全球制造业性价 比革命带来的窗口期，预计未来海外业务占比突破 20%的战略目标具备较强兑现基础。
公司培育数字化、能源管理业务，构建“自动化+数字化+能源管理”终极解决方案。
数字化业务：聚焦工业领域两类场景，软件领域持续突破
公司数字化业务主要针对两类场景：一是围绕生产侧的数字化，包括设备管理、能源管理、 人员管理、工艺管理、生产效率提升、生产质量提升等；二是围绕后服务市场侧，对电梯、 空压机等单点设备,进行设备的后服务管理。上述两类场景离不开设备本身，公司在自动 化领域深耕了 20 余年，对设备场景和工艺的理解具有深厚的积累，在这方面更具优势。 目前公司数字化业务以 InoCube 软件平台为主，平台经过不断迭代，已经开始走向应用, 在空压机、新农业、印刷包装、食品饮料等多个行业的数字化解决方案实现了订单的大幅 增长。2025 年 2 月公司正式上线国内首款工业自动化全集成软件平台 iFA，深度集成了工 业自动化中执行/传感层、驱动层、控制层、边缘层所有类别的产品，并可与最上层的信 息层充分链接，目前已在客户端广泛试用和验证。
能源管理业务：“源网荷储”多场景布局，业务规划清晰
公司聚焦能源管理“源网荷储”多场景，提供储能管理系统、储能变流器、储能一体柜等 产品。①在源侧和网侧方面：24 年 PCS 储能逆变器出货量突破 7GW；与行业龙头企业联合 开发新型组串 PCS 与升压一体机，实现构网型技术突破，并完成产品海外认证。②在工商 储方面：第二代全新产品“智能全液冷工商业储能一体机”正式发布，与业内多个投资开 发渠道形成批量合作订单；③在户储方面：与产业链伙伴建立合作关系，通过“借船出海” 的方式合作开发户用光储产品，形成批量销售，打进海外市场。 公司能源管理业务战略路径清晰分三步走：第一个阶段在发电侧和配电侧的大储领域实现 国内领先；第二阶段进军海外大储领域，同步开展工商业侧储能业务试点；第三阶段推动 户储业务，并融合公司数字化能力，提供软硬结合的数字化能源解决方案。
3.1 行业：全球电驱市场千亿规模，长期看主机厂与第三方供应商良性共存
新能源汽车电驱系统需求增长本质上是三重因素叠加：①新能源汽车销量增长；②单车电 机配置数量提升；③新技术渗透率提升。
新能源汽车销量增长：当前“双碳”目标已成为全球共识，各国政府通过制定战略目 标、出台政策法规等措施鼓励新能源汽车市场迅速发展。我国新能源汽车自 2021 年 进入市场化阶段以来，新能源汽车销量快速增长。24 年我国新能源汽车渗透率已经 突破 40%，预计 25/26 年国内新能源汽车销量有望达到 1580/1815 万台，同比增长 29.2%/14.9%，全球新能源汽车销量有望达到2027/2327万台，同比增长24.1%/14.8%。
单车电机配置数量提升：随着新能源汽车对于性能的持续追求，中高端车型加速普及 双电机甚至三电机配置（如四驱车型前后桥独立驱动），动力系统搭载量提升将增加 单车配套价值。
新技术渗透率提升：电机领域加速推进扁线绕组工艺、油冷散热设计及 800V 高压平 台适配；电控模块向单管并联拓扑结构和碳化硅 MOSFET 应用迭代；减速器则探索 2 档变速架构等。随着高附加值技术方案的规模化导入，单车配套价值中枢将实现上移。 综上，我们预计新能源汽车电驱系统单价有望提升至 0.8 万元/台，2025 年国内/全球电 驱系统市场规模有望分别达到 1185/1520 亿元。
主机厂自供比例提升，长期看主机厂与供应商有望实现动态平衡下的共赢生态。 当前新能源汽车主机厂基于技术主导权掌控、供应链安全及成本优化三重考量，加速推进 动力系统自研进程。据 NE 时代统计，2021-2024H1 期间驱动总成/电机/电控/车载充电机 的第三方供应占比持续收缩，分别下降 10/9/11/18 个百分点至 32%/50%/53%/66%，引发 市场对第三方供应商未来生存空间的担忧。 我们认为行业终将形成"专业分工+动态制衡"的良性格局，核心逻辑在于： 1） 主机厂自研存在成本与规模经济局限性：自研需要较大研发投入，且需足够销量摊薄 成本。对中小车企或中低端车型而言，自研性价比低； 2） 第三方供应商具备不可替代性：独立第三方供应商凭借其独特的产业链地位，通过规 模化整合、技术纵深沉淀与质量闭环能力，为主机厂提供了“降本、增效、提质”的 系统性解决方案。 从当前格局看，除比亚迪、特斯拉通过垂直供应链整合实现了零部件及总成全量自制外， 其他主机厂均在自制部分总成及少量零部件的基础上批量外采电机定子转子、电控、电源 等核心部件。长期维度，①具有技术迭代能力、②成本控制优势、③全球化布局的第三方 供应商将持续受益。
3.2 公司：厚积薄发终见曙光，看好市占率持续提升
2009 年公司成立汽车电子事业部布局新能源领域，2016 年公司成立苏州汇川联合动力， 开始独立运营新能源汽车业务，同年乘用车电控量产，电机、电源产品启动研发，2020 年 首次获得海外项目定点。凭借多年沉淀，目前公司已经成为国内第三方电驱动龙头，主要 产品涵盖新能源汽车电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车 载充电机、DC/DC 转换器、二合一/三合一电源总成）。
新能源汽车业务营收快速增长，盈利能力持续提升。 2021 年以来公司新能源汽车业务营收快速增长，2024 年实现营收超过 160 亿元，同比增 长约 170%，维持快速增长。分产品看，电驱系统贡献主要营收，1H24 整体营收占比超过 85%，电源系统占比持续提升，1H24 占比达到 15%。 盈利方面，随着公司业务规模持续扩大，规模效应逐渐显现，毛利率持续提升，1H24 上升 至 15.5%；2023 年业务首次实现盈利，2024 年净利润快速释放至 9.4 亿元，同比+393%。 与竞争对手相比，公司电驱系统产品毛利率高于行业平均水平，主要由于公司电驱系统业 务规模持续扩大，叠加公司持续进行技术迭代、推行精益运营策略，产品单位成本下降。
公司市场份额持续突破，多产品线稳居行业第一梯队。 根据 NE 时代，国内乘用车领域，2024 年公司电控产品份额约 10.7%，在第三方供应商中 排名第一（总排名第二）；驱动总成产品份额约 6.3%，排名第四；定子产品份额约 10.5%， 在第三方供应商中排名第一（总排名第二）；OBC 产品份额约 4.5%，排名第八。公司电驱 系统及电源系统产品市占率均居于前列，拥有较高的市场地位。
公司围绕技术创新、快速响应、高效运营、成本控制四大维度构建差异化竞争优势。 在当前新能源汽车市场高度定制化、多元化需求驱动的竞争环境下，零部件企业的核心竞 争力取决于其能否高效响应客户需求并实现全链路精益化运营，我们认为，公司市占率较 高主要源于其具备技术创新、快速响应、高效运营、成本控制四大能力。 技术创新：2023 年公司研发投入超过 6 亿元，研发团队达 1700 人，为可比公司平均 水平的 2.46 倍、2.86 倍，技术指标领先同行，是我国最早推出 800V 高压 SiC 电驱 动平台、混动/增程架构双电控技术的汽车零部件民族品牌之一。 快速响应：服务 40 余家主流主机厂客户，平台化、模块化设计，配套主机厂产品的 平均标定开发周期仅 18-20 个月，相较可比公司能实现更快满足主机厂需求。高效运营：部件通用标准化，产线自动化水平高，24 年 1-6 月存货周转率为行业平 均水平的 1.85 倍。 成本控制：依托年产 170 万套电驱系统产品与接近 40 万套电源系统产品形成的大宗 采购议价权，在硅钢、磁钢、功率器件等核心材料的采购环节形成了突出的规模效应。
下游客户结构持续优化，看好新客户&新车型贡献增量。 乘用车领域，公司已经能够为我国销量前十主机厂中的 8 家（除比亚迪、特斯拉采用完全 自制模式）进行配套供货。针对原有客户（理想、奇瑞、吉利、长城等），公司增加配套 产品类型，业务份额稳步增长，同时进一步开拓新客户，与蔚来、零跑、梅赛德斯奔驰、 雷诺等国内外客户建立联系。凭借下游客户持续突破，公司 1H24 前五大客户占比下降至 66%，客户结构持续优化。截至 2024 年底，境内外拥有超过 80 个定点项目，预计将在 2025- 2026 年实现 SOP 量产，后续增长动能充足。
产能加码有望助力市占率加速提升。 24 年底，公司子公司联合动力 IPO 申请获深交所受理，拟募集 48.6 亿元用于进一步扩大 产能、加强研发实力、提升技术水平，其中“新能源汽车核心零部件生产建设项目”预计 将新增车驱动总成（含零部件）174 万台、电机 88 万台、电控 108 万台、电源总成 46 万 台、车载充电机 10 万台产能。我们认为，联合动力通过资本市场募资加速产能扩张有望 进一步依托其规模化制造优势降低边际成本，驱动市占率进入加速上升通道。
4.1 电梯：存量替换&旧房改造&出口成新驱动力，公司业务稳健增长创造良好现金流
电梯业务需求主要来自房地产开发投资、存量电梯更换、旧房加装、出口。 房地产是电梯行业最大的下游应用领域，2021 年之前受益于房地产开发上行周期，我国 电梯年产量从 2000 年的 4 万台快速增长至 2021 年的 155 万台，CAGR 达 19%。近年来随着 国家加大对房地产市场的调控力度，房地产投资热度下降，2024 年房地产开发投资 100 亿 元，同比下降 10%，电梯新增需求持续受到压制，然而①存量电梯替换&维保、②老旧小区 改造加装、③出口需求仍对电梯行业形成一定支撑。
存量电梯替换&维保：我国电梯的生命周期大约为 15 年，老旧电梯会带来故障率显著 增加进而引发安全事故。2024 年 7 月，发改委、财政部进一步出台设备更新专项政 策，将老旧电梯改造纳入重点支持领域，各地相继推出行动方案细节，例如江苏省推 动使用 15 年以上老旧住宅电梯安全评估及隐患整治，加快更新不符合标准、安全风 险高的老旧住宅电梯。 截至 2023 年底我国电梯保有量达到 1063 万台，同比+10%，未来 5 年电梯替换需求 大致对应 2009-2014 年电梯安装量，当前正处于替换周期的起点。同时随着我国建筑 物节能减排政策的逐步实施，以节能改造为目的的既有建筑电梯更新、改造需求也将 逐渐释放。未来随着电梯存量市场的进一步加大,电梯后服务的需求量将逐步提升。
老旧小区改造加装：国家多维度强化政策支持，从"十四五"老旧小区改造规划到《电 梯安全筑底三年行动方案（2023-2025 年）》，推动将老旧住宅电梯纳入政府民生保障 项目，形成"政策激励+民生刚需"双轮驱动格局。根据住房城乡建设部数据，2019- 2023 年，全国新开工改造城镇老旧小区 22 万个，加装电梯 10.8 万部，平均每年加 装 2.2 万台。2024 年全国新开工改造 5.8 万个城镇老旧小区，创近五年新高，预计 未来加装需求将进入稳步释放周期。
电梯出口：受益于海外新兴市场（东南亚、中东、非洲等）城镇化需求，2021 年以来 我国电梯及扶梯出口量/出口金额持续增长，2024年国内电梯及扶梯出口量12万台， 同比+18%，出口金额 24 亿美元，同比+9%，增长呈加速态势。国内电梯产业拥有成熟 产业链，从核心部件到整机制造形成高效协同，生产成本和交付速度显著优于国际竞 争对手。随着“一带一路”基建深化，中国电梯企业有望依托全产业链协同优势，进 一步扩大海外市场份额。
公司并购贝思特构筑产品矩阵，协同增效领跑电梯大配套赛道。 电梯零部件竞争充分，整梯厂商更青睐产品开发能力突出、生产配套齐全的零部件厂商。 出于成本控制、产品质量保障等考虑，目前整梯厂商发展重心向品牌运营与服务运营转移， 偏向寻找具有较大规模实力、产品及技术较为完善以及能够提供“大配套”打包整体方案 （含控制系统、人机界面、门系统、线缆线束等零部件组成的解决方案）的电梯部件供应 商进行产品配套。 2005 年公司通过电梯一体化控制器产品切入电梯行业，依托核心技术优势，在电梯控制 与驱动领域占据领先地位，但终端环节的产品覆盖存在短板，制约了一站式服务能力。2019 年公司通过收购贝思特丰富人机界面、门系统、线束电缆、井道电气、控制系统等电梯电 气部件布局，大幅提升公司电梯电气系统大配套综合服务能力。 此外贝思特客户主要为国际品牌电梯企业，凭借与奥的斯、通力、蒂森克虏伯、迅达、富 士达等跨国巨头的长期合作，在欧美及韩国市场建立了成熟的渠道网络和客户黏性。收购 贝思特后，公司与其在产品、技术、市场、营销等各方面产生了显著的互补和协同效应， 目前公司的电梯一体化控制器/变频器产品、人机界面产品的市场占有率均处于行业领先 地位，公司已经成为行业领先的电梯电气大配套解决方案供应商。
业务稳健增长，看好后续持续为公司创造良好的现金流。 收购贝思特后公司电梯业务进入稳健增长阶段，毛利率基本在 26-29%之间波动。未来公 司将重点推进：①将产品加快导入跨国企业客户，提升公司产品在跨国大客户中的份额； ②加大海外电梯客户拓展力度；③拓展电梯电气整体解决方案；④积极跟进电梯替换和维 保市场，加强拓展后服务市场。 我们认为公司作为具有“控制系统+人机界面+门系统+线缆线束”整体解决方案的电梯部 件供应商，在大配套需求背景下竞争优势将进一步凸显，电梯业务后续有望持续为公司创 造良好的现金流。
4.2 轨道交通：行业规模随招标节奏波动，公司市占率维持前列
轨交牵引系统行业规模随招标节奏波动，25-26 年有望迎新一轮周期。 2024 年 6 月交通运输部等联合发布《关于加强城际铁路、市域铁路监督管理的意见》，强 化轨道交通体系规范化发展。根据 RT 轨道交通，2025-2026 年城轨领域将迎来新一轮建 设周期，预计总投资规模达 1.6 万亿元，其中牵引系统招标需求有望随线路建设同步释 放，涉及 57 条（2025 年）和 35 条（2026 年）线路。我们认为，随着政策引导与重大项 目落地，轨交牵引系统市场有望稳健增长。
多技术路线构筑护城河，客户深耕驱动持续领跑。 2015 年公司通过战略并购江苏经纬强势切入轨交赛道。该子公司自 2010 年成立以来，累 计投入超 3 亿元完成斯柯达电气全系牵引技术（动车组/地铁/有轨电车）的消化吸收，成 功融合欧系技术基因与母公司研发体系，率先构建起自主可控的牵引系统技术护城河。 江苏经纬现已形成全谱系技术矩阵：具备了常规异步牵引技术，最新一代高效磁阻电机牵 引技术、碳化硅变流加永磁直驱牵引技术等三种技术方案及相关成套产品，跻身国内极少 数具备多技术平台交付能力的头部供应商。凭借"技术+品牌"双轮驱动，江苏经纬已经与 国内主流客户建立合作关系。 公司轨交业务营收基本跟随行业招标数量波动，考虑到公司对电机驱动与控制技术的深刻 理解同时已完全自主掌握牵引与控制系统的核心技术，未来有望通过高性价比、客户需求 响应及时等优势持续提升客户渗透率，穿越行业波动周期。
5.1 工业机器人：业务快速发展，成本控制&渠道布局领先
公司 2013 年开始布局工业机器人，2019 年完成主要产品开发，2021 年业务进入收获期。 2013 年公司收购南京睿瞻，布局机器视觉和传感器技术，正式进入工业机器人核心零部 件市场。2016 年公司推出了 SCARA 机器人整机解决方案，并在电子制造、锂电、光伏、教 仪等行业取得小批量销售。2019 年公司完成全系列 SCARA 机器人、20kg 系列六关节机器 人等产品开发，重点拓展 3C、锂电、玩具等行业，深挖行业应用工艺，加强工业机器人与 工业视觉的深度耦合。 通过多年的技术拓展&行业深耕，2021 年以来公司工业机器人业务营收快速增长，2024 年 实现营收 11 亿元，同比+37%。根据 MIR 数据，2024 年公司工业机器人国内市占率约 9%， 同比 2023 年增长接近 2pct，排名第三（内资排名第二），市占率持续提升。
我们认为公司工业机器人的竞争优势源自公司成本控制、渠道布局两方面：核心零部件均已自制，成本控制能力突出：工业机器人主要由减速器、伺服电机、控 制器与本体四大部分构成，其中核心零部件减速器、伺服电机和控制器合计约占工业 机器人总成本的 70%左右，直接决定工业机器人的性能、可靠性和负载能力。目前除 减速器以外，公司电控系统、伺服系统、丝杠、本体均已实现自制，具有较好的成本 控制和定制化能力。 突破大客户，拓展渠道网络，多行业协同发展：①聚焦 3C、新能源等相关行业，提升 与行业大客户、大终端的战略合作深度，收获了大项目、扩大了市场份额。②强化与 通用自动化行业线合作，初步孵化了若干个新行业、区域，培育更多支柱型行业。③ 通过区域线运作模式，培育了一批工业机器人应用合作渠道。同时，通过渠道培训， 提升平台型渠道的数量和份额。 2025 年 4 月，公司南京基地项目已竣工并完成产线搬迁，重点聚焦工业机器人、工业软 件开发，并整合工业视觉和相机、磁悬浮高速电机等业务。项目投产后将形成年产 40 万 台机器人及其配套产品的生产能力。同时公司签约南京研发测试中心项目，聚焦中大型工 业机器人及核心零部件的研发、测试、生产。我们认为，产能扩张&研发投入将强化公司 多产品组合方案能力，支撑公司工业机器人业务持续增长。
5.2 人形机器人：核心零部件开发进展顺利，技术+成本+场景三维优势共振
人形机器人成为未来最为确定的方向之一，国内外企业纷纷切入人形机器人新赛道。 在科技浪潮的推动下，人形机器人获得了国内外顶级政策、政企资金以及科技龙头的全方 位加持，产业进入快速发展期。目前人形机器人主要入局者包括元老级公司（优必选、波 士顿动力等）、初创型公司（智元机器人、傅利叶、宇树科技等）、跨界公司（特斯拉汽车 整车公司、消费电子、家电公司等）、原生机器人公司（工业机器人、协作机器人、移动 机器人等领域）、科技公司（华为、腾讯等）。 “肢体”是人形机器人实现所有拟人载体和基础，主要包含执行器、传感器、灵巧手、电 源、芯片、新材料结构件等，根据特斯拉人形机器人 Optimus 公开信息，预计特斯拉人形 机器人 Optimus 量产 BOM 成本中运动系统（包含线性执行器+旋转执行器+灵巧手）成本最 高，约占 70%以上。
人形机器人赛道持续加码，核心零部件开发进展顺利。公司 2023 年成立人形机器人研发 团队，2024 年底通过注册资金 3 亿元成立北京汇川技术有限公司，正式入局人形机器人 产业。2025 年公司启动人形机器人灵巧手机械设计工程师、系统软件开发工程师，人形机 器人整机算法工程师等岗位招聘。目前公司由产品竞争力中心牵头，多部门协同合作，已 开发控制器、伺服驱动器、旋转执行器模组、行星滚柱丝杠、编码器等人形机器人相关的 核心零部件产品。我们预计 2025 年 Q2 起公司有望陆续推出零部件、解决方案等。
从工业机器人出发，看好公司打通人形机器人产业化的"技术-成本-生态"三角闭环。 ① 技术维度：公司工业机器人运动控制&执行技术有望优化复用至仍需机器人领域。人形 机器人运动控制与执行技术底层原理相同，均有控制器、伺服、电机、减速器等构成。 公司在工业机器人领域积累的运动控制算法、高动态响应伺服驱动等技术能够为人形 机器人研发构建底层技术复用基座。 ② 成本维度：研发体系迁移、核心零部件自制筑成本护城河。公司成熟的研发生产体系 复用能够大幅降低边际研发成本。同时在工业机器人领域公司已经实现控制器、伺服 系统、丝杠等关键部件自研，掌握占人形成本 50%-60%的核心部件技术，未来有望凭 借规模化生产、供应链整合等方式有效控制成本。
③ 产业链协同:工业是人形机器人的最佳训练场景，公司工业领域渠道、品牌优势突显。 人形机器人运动控制能力需求与场景复杂度呈正相关，其商业化路径遵循"先易后难" 的演进逻辑：工业制造（结构化环境）→商用服务（半开放场景）→极端作业（高危 工况）→家庭服务（非结构化交互），预计将率先在工业场景完成可靠性验证，逐步向家庭场景渗透。公司凭借工业自动化领域的龙头地位，可以直接触达大量工业客户且 主业有长期稳定合作关系。未来公司有望通过丰富的工业场景数据积累与跨行业渠道 网络，构建从技术验证到商业落地的闭环生态，为抢占人形机器人产业化的战略高地 奠定先发优势。 综上我们认为，人形机器人与工业机器人核心零部件技术同源，公司有望以技术杠杆效应 释放研发动能，同时借助核心部件自制、规模化制造能力构筑成本护城河。预计人形机器 人率先在工业制造场景应用，公司大举投入人形机器人，有望凭借工业领域品牌&渠道资 源持续导入下游客户，看好公司打通人形机器人产业化的"技术-成本-生态"三角闭环，在 人形机器人领域市场地位不断突破。
我们测算当人形机器人产量达到 100 万台，对应伺服驱动器、无框力矩电机、编码器、丝 杠、控制器市场空间 40/140/108/210/60 亿元。以 Optimus Gen3 为例,测算过程如下： 需求量：单台人形机器人由 14 个旋转关节、14 个线性关节、2 只灵巧手、40 个控制 器构成，其中每个旋转关节需要 1 个伺服驱动器、1 个无框力矩电机、2 个编码器， 每个线性关节需要 1 个伺服驱动器、1 个无框力矩电机、1 个编码器、1 个行星滚柱 丝杠/梯形丝杠，每只灵巧手需要 6 个伺服驱动器、6 个编码器。 单价：当前伺服驱动器、无框力矩电机、编码器、丝杠、控制器单价分别约为 300/1200/400/8600/300 元，预计各零部件价值量随量产规模持续递减，当人形机器 人量产规模达到 100 万台时，单价分别下降至 100/500/200/1500/150 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
