消费行情历史复盘
1) 核心资产主导（20190101～20210210）：
2019-2020年市场整体趋势向上，投资机会丰富。2019年在中国经济 震荡筑底、中美贸易摩擦几经波折的背景下，国内政策总体处于边际 放松的状态中，逆周期稳增长的调节力度明显加大，流动性的宽松叠 加外资流入也带来了高确定性的核心资产的行情。到了2020年随着经 济复苏的进一步确认，进一步助推通胀属性较强的消费领域的投资机 会，与此同时，百亿基金接连成立、机构崛起、机构重仓股受到追捧， 在2020年底也催生了结构性的估值泡沫。
在此期间中证白酒指数上涨超过350%，代表沪港深新兴消费的新华 SHS新兴消费以及代表消费整体表现的CS消费也有超过160%的涨幅。
2) 反复震荡(20210218～20230116)：
2021-2022年疫情的反复、宏观经济增长的压力、海外地缘政治等因 素都带来市场的反复震荡。2021年初美债利率快速上行引发市场对于 货币政策收紧的担忧，与此同时疫情的反复以及宏观经济增长压力也 造成居民消费场景大幅受限、终端消费需求的疲软。消费行业中的高 估值领域、受疫情反复干扰的餐饮链、免税、旅游等、以及受行业政 策规范的医美、互联网、教培等都有较大的波动。
在此期间消费行情反复震荡并以结构性轮动机会为主，从2021年次高 端白酒、区域白酒龙头、医美、化妆品、黄金珠宝等高端消费，到 2022年上半年生猪养殖去产能的机会，再到22年二季度疫情管控政策 放松以及四季度的重大调整催生的反弹行情。
3) 震荡下跌（20230117～20240202）：
2023年市场先扬后抑，年初市场给予经济复苏以厚望，尤其是一季度 的回暖然也带来市场的短暂反弹。然而市场并未等到经济强复苏的信 号，消费复苏动能也趋弱，叠加经济转型期居民未来收入预期不明朗、 房地产带来的财富效应减弱，市场对消费的信心也不断走低，都带来 2023年下半年消费行业加速下跌。
在此期间地产后周期和食品饮料行业调整较为剧烈，中证白酒指数下 跌幅度最大接近38%，从细分行业的结构亮点来看，黑色家电、纺织 制造、轻工等出口占比较高的公司受益于外需的改善有一定的表现， 同时兼顾的红利属性也使得其表现更加稳健。
4) 新消费主导(20240205～20250415)：
2024年以来尽管宏观经济复苏动能有所波动，消费整体仍难走出贝塔 行情，但消费市场的结构性分化及机会显现。其一，红利、出海线条 在上半年仍有延续，其二，政策端持续发力使得家电、汽车等行业显 现出韧性，其三，在口红经济效应下，能够提供情绪价值的新消费不 乏亮眼的细分赛道，如潮玩、谷子经济、宠物、AI+等，也包括饮料、 零食等领域同样具备基本面韧性。
在此期间，以白酒为代表的内需顺周期类资产，基本面受到国内经济 阶段性承压的影响依然较大，这也使得四季度顺周期消费虽有反弹但 又再度回落。中证白酒指数下跌3.8%，而新华SHS新兴消费指数上涨 53%。
消费基金持仓变化及个股收益贡献
消费基金筛选标准：
对于消费基金的样本筛选，重点关注过去三年在消费领域中相对聚焦 的基金经理，选取2022年以来（基金经理于2022年后上任则取任职以 来）基金各期全部持股在社会服务、商贸零售、食品饮料、纺织服装、 家用电器、美容护理、轻工制造等行业合计市值占比不低于50%的基 金，并适当补充基金名称中包含“消费”且持仓比例接近50%的基金， 合计消费基金基础池共229只。 消费基金持仓比例变化及阶段持仓个股贡献：
消费基金对白酒的持仓持续占据较高比例,从2018年末25%左右的占比 逐年提高,到2023年为白酒持仓的高峰达到41%左右,作为一类商业模式 好、护城河较深的优质资产，持续获得较多的关注，直到2024年随着 基本面进一步承压、景气度受到更多的考验，消费基金对白酒的持仓 又逐级回落，到2024年年报已经回归至统计期内的低点30%左右。
白酒行业也是2019年以来消费基金主要的持续贡献来源，我们以基金 的持仓的比例以及个股涨跌幅计算全部消费基金的持仓收益贡献，白 酒从茅五泸、到次高端、再到泛区域龙头、再回归到绝对龙头的两家 公司，在各个阶段都有不错的贡献。
2019年以来也是新消费加速发展的起始，潮玩经济、国货美妆等品牌 完成IPO并使得新消费成为资本的焦点，随着政策支持、结构性升级、 全球化的拓展以及口红经济效应，新消费的持仓比例从2019年的10% 左右提升到2024年末的25.7%。
新消费个股的贡献以2024年以来最为明显，泡泡玛特也成为基金持仓 贡献的榜首，盐津铺子、东鹏饮料、老铺黄金、腾讯控股、比亚迪、 润本股份、阿里巴巴、巨子生物、乖宝宠物、九号公司等都有不错的 贡献。
阶段一（20190101~20210210）消费基金收益来源
总的来看，白酒的渠道扩张和价位带升级 带来的估值和业绩的高速增长是2019年至 2021年初消费上涨行情的重要驱动力，白 酒和传统消费的贡献是消费基金业绩分化 的主要原因；单边牛市行情下稳定持股优 势显现，因此，低换手、成长风格的消费 基金在此阶段跑出显著超额。
对消费基金的区间表现及能力指标进行打分排名，2019/1/1 ~ 2021/2/10区间回报排名前10%的消费基金选股能力和行业轮动能 力得分明显优于均值，选股层面更多由传统消费和白酒的阿尔法贡 献，贝塔层面，消费基金虽整体较难跑赢白酒指数，但绩优基金在 白酒的贝塔弹性上仍有较好把握。 回报排名前10%的基金明细及相应风格和能力指标如下表所示，共 10只，区间涨幅介于2.7~3.1倍之间。
阶段二（20210218~20230116）消费基金收益来源
在此阶段内，CPI温和上行，终端消费需 求逐步释放，尤其食品、服务等下游行业 收入增长，PPI快速回落降低了消费行业 的成本压力，行业公司利润空间扩大，消 费整体体现出偏经济后周期的特征；同时， 美联储加息周期开启，成长股分母端承压， 白酒板块估值从近60倍回落至35倍附近， 而家电等价值型消费股处于估值洼地，在 经济增长放缓和政策不确定性中具有稳定 盈利水平和充沛现金流的价值股体现出较 高的防御属性，吸引资金避险。因此，在 牛市后期和市场震荡阶段，成长风格估值 有所回调，价值型消费基金在盈利改善以 及安全边际的作用下阶段占优，灵活、分 散的持仓结构对基金收益有所加成。
阶段三（20230117~20240202）消费基金收益来源
宏观层面，2023年经济修复力度低于预期， PMI数据连续低迷，市场对消费复苏信心 不足，整体市场震荡下跌的阶段，盈利稳 定、分红能力强的防御性资产回撤幅度相 对较小，存量资金博弈下，低估值、低拥 挤度、高分红的小盘价值股成为资金的避 风港；政策层面，监管鼓励上市公司提高 分红比例，增强股东回报，红利类资产配 置价值提升。因此，在弱市环境、风格轮 动以及政策导向的共同作用下，选股能力 较强的红利价值风格的消费基金相对跑赢。
阶段四（20240205~20250411）消费基金收益来源
绩优基金风格变化一方面源于传统消费龙 头开启第二成长曲线，例如青岛啤酒布局 精酿酒吧业态、中国飞鹤提出全龄营养战 略并积极探索成人营养及功能食品领域； 另一方面，海外利率环境改善，市场风险 偏好向成长风格倾斜，有利于新兴消费的 估值提升。从绩优消费基金区间持有市值 占比较高的个股配置情况来看，中国飞鹤、 九号公司-WD、格力电器、牧原股份、泡 泡马特、福耀玻璃等公司相对消费基金平 均配置比例较高，由此看来，传统公司第 二成长曲线和新兴消费驱动的成长性是该 阶段消费基金的重要收益来源。
A股相关的消费综合指数相 关的ETF基金主要是对标右 侧如图的5个指数，上证消 费80指数、中证全指可选消 费指数、中证消费50指数、 中证消费服务领先指数以及 中证消费龙头指数。其中中 证消费50指数对标基金数量 最多为3只，且对标基金总 规模最大为27亿元。
港股相关的消费综合指数相 关的ETF基金主要是对标右 侧如图的5个指数，中证沪 港深品牌消费50指数、中证 港股通消费指数、中证沪港 深线上消费指数、中证沪港 深消费龙头指数、恒生消费 指数。其中，中证港股通消 费指数对标基金数量最多有 4只，恒生消费指数对标基 金总规模最大为33.5亿元。
消费ETF-A股消费综合指数主要特征比较
从ETF对标的A股消费综合指数的主要特征比较来看，除了中证全指可选消费指数不含白酒，其他四个指数的二级行业来看白酒均为第一大行业， 中证全指可选消费指数作为以可选消费为主的综合指数，家电、汽车等相关行业占比较高，且前三行业集中度将近70%。
中证消费50指数的行业集中度最高，前三行业集中度71%，白酒占比31%，白电占比29%，饮料乳品占比11%；中证消费龙头指数的行业结构和 中证消费50指数比较接近，白酒和白电占据前两大行业，饮料乳品和调味发酵品也同样在前五行业中占据一席之地，但行业配置相对分散。
从ETF对标的港股消费综合指数的主要特征比较来看，中证港股通消费指数和恒生消费指数的港股含量最高，其中“恒生消费指数”囊括了衣食 住行等相对传统的大众日常消费领域，同时亦涵盖新消费，如潮玩龙头泡泡玛特，该指数消费属性更为纯粹。而中证港股通消费指数则呈现较高 的科技含量，在社交、互联网电商、本地生活服务、乘用车、消费电子的行业占比较高，具有更强的成长性。
此外，中证沪港深品牌消费50和中证沪港深消费龙头指数也分别有33%和50%左右的港股含量，前者更强调品牌属性，食品饮料、家电占据较高 的比例；后者覆盖的消费主题更广，除了白酒、白电等传统消费，也包含了科技属性的如互联网平台、汽车产业链等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
