1.1 流动性的定义和层级
Howell（2020）将流动性分为两个视角：从买方视角来看，流动性意味着融资可得性， 衡量市场主体以合理成本获取资金的难易程度，将其定义为资金流动性；从卖方视角来 看，流动性意味着交易便利性，通过成交和换手等指标刻画资产变现能力，将其定义为 市场流动性。从资金流动性视角出发，构建了全球流动性层级框架： 1）全球流动性：国际金融系统中整体的“融资难易度”，全球流动性取决于信贷提供者 的资产负债表能力，代表着私人部门通过储蓄和信贷获取现金的能力； 2）私人流动性：由私人部门市场参与者创造，如国际银行、非银行金融机构等，其规模 扩张取决于高能货币，即可以通过借贷、抵押等方式杠杆化创造流动性的资产； 3）影子基础货币：包含离岸批发市场和私人部门可用的抵押品池，与基础货币共同构 成了高能货币； 4）官方流动性：当今信用货币体系下信用创造的核心根基和来源，由公共部门提供， 在货币政策框架中，央行流动性管理直接影响货币传导和融资成本。 经历了次贷危机的流动性枯竭之后，在各国政府加强政策干预向市场投放大量刺激下， 全球流动性主导了大类资产走势。考虑到全球流动性体系的庞大和复杂性，本文着眼于 金字塔顶端“官方流动性”做初步探索。
主要经济体央行中美联储行为备受关注，美元作为全球结算货币，和黄金、石油等大宗 商品绑定，确立了在全球贸易支付和外汇储备中的霸权地位。美元流动性变化通过“资 本流动-资产价格-风险溢价”链条扩散至全球金融市场：当美联储调整货币政策影响流 动性时，融资成本改变带动全球美元供需调整，引发跨境资本流动，资本流动转向则直 接冲击风险资产估值，进一步反馈至风险溢价，从而影响全球投资者风险偏好。因此本 文以美联储流动性（下文简称为美元流动性）作为核心观察对象，探讨其刻画方式及资 产应用。
1.2 美元流动性刻画体系
央行流动性管理通常涵盖数量型与价格型工具：美联储可以通过资产购买或降低利率实 现流动性注入；相反，美联储可以通过出售其现有资产或选择在到期时不续购以及抬升 政策利率完成流动性回收。 传统流动性分析多聚焦于总资产规模扩张与政策利率调整，但此类方法存在明显局限性： 1）总量规模忽略了联储工具组合的结构性作用，还需深入剖析其操作工具和资产负债 表内部结构变化； 2）政策利率调整一方面具有长周期、低频次的特征，难以捕捉短期波动，另一方面市场 往往提前反应，实际调整时已部分消化影响，导致事后分析存在时滞偏差。 为解决上述问题，本文基于以下指标构建更为立体全面的美元流动性刻画体系： 1）数量维度：跟踪净流动性变化而非总资产规模、从抵押品质量视角出发解析联储不 同资产购买的操作效能； 2）价格维度：引入前瞻性更强的预期信号如联储引导、市场共识，补充会议后公告意 外指标捕捉超预期信号。
2.1 美联储资产负债表解析
从资产端来看，核心项目在持有证券，可反映美联储量化宽松政策下的资产购买计划， 在次贷危机后的多轮大规模资产购买下，持有证券占比已超过 95%，主要购买资产类型 如下： 1）美国国债（62.8%）：包含短期国库券、中长期名义债券、通胀挂钩债券； 2）抵押贷款支持债券 MBS“（32.6%）：由抵押贷款证券化而来的金融产品，现金流来 源于贷款本金和利息； 3）联邦机构债券“（0.03%）：由美国联邦住房贷款银行、房利美和房地美等政府支持机 构（GSE）发行，为住房抵押贷款等公共项目提供资金支持。 从负债端来看，主要关注以下 4 个项目，可反映美联储资金来源： 1）存款性机构其他存款“（51.2%）：商业银行等存款机构在美联储的存款准备金，用于 满足支付清算和流动性管理需求； 2）联储票据“（34.3%）：联储发行货币，扣除银行库存现金后的净流通量，即流通现金； 3）逆回购协议（7.7%）：联储常设的流动性回收工具，向金融机构出售证券并约定以 后回购，通常为隔夜操作，货币市场基金等非银机构用于短期资金存放； 4）财政部一般账户 TGA“（6.7%）：财政部在联储的存款账户，用于存放财政部通过发 债、收税等渠道筹集的资金。
2.2 货币扩张的源头：净流动性
近几年海外研究在解读美联储资产负债表时常常聚焦于净流动性这一概念，计算方法为 总资产–TGA–逆回购，从图表 4~图表 5 来看，净流动性相当于基础货币（流通现金+ 准备金）。基础货币是货币乘数作用下货币供应的基础，其增减直接决定市场中可用于交 易和信贷活动的货币量。其中流通现金是居民和企业日常交易的媒介，是实体经济运行 中不可或缺的资金来源；准备金余额则代表了银行系统内可即时用于贷款和投资的现金 储备规模，是银行创造流动性的基础。两者在货币乘数的杠杆效应下，形成广义货币供 应总量。 美联储通过调整基础货币直接影响流动性水平。次贷危机前联储不为准备金支付利息， 银行在美联储的存款仅用于满足最低准备金要求，流通现金占联储总负债的 90%左右。 而在美联储启动 QE 并引入准备金利率机制之后，准备金跃升为基础货币的主要成分， 也成为了美联储投放流动性操作的关键锚点。 ① 为什么要减去 TGA 和逆回购？美联储的资产购买创造了储备，向市场注入了流动性 （图表 6），但总资产负债规模的增减并不完全对应于流动性的扩张与收缩，以下两笔负 债会消耗储备： 1）TGA：当财政部发债时 TGA 余额增加，购债方资金减少，实际减少了流动性（图表 7）；反之财政支出使用积累的 TGA 余额时，可以增加流动性； 2）逆回购：美联储进行逆回购时从金融机构融入现金，相当于短期资金冻结，实际上是 从金融系统中暂时移除了准备金（图表 8）；反之逆回购减少通常表明，由于更高的 风险偏好或对更高回报的预期，货币市场基金等金融机构将资金转移到更高收益的 投资中，向市场注入流动性。
2020 年以来 TGA 和逆回购账户规模扩大，对流动性的影响也随之放大。2020 年美联储 的“无限量扩表”使得流动性泛滥，2021 年美国财政部面临债务上限压力公布 TGA 缩 减计划，后续财政刺激优先使用 TGA 余额而非新发债务，TGA 迅速压降向市场投放了大 量资金；同年 3 月联储宣布提高隔夜逆回购协议限额，之后逆回购持续高增从市场抽水， 反映货币政策方向开始微调，11 月联储开始缩减购债“（Taper）后准备金规模掉头向下。
② 缩表并不一定使得净流动性收紧。缩表进程中逆回购和 TGA 可视为准备金的“蓄水 池”，缓冲准备金的减少，减轻缩表对准备金的影响。 1）2022 年 6 月美联储正式开启缩表，主要以到期不续购的形式进行，TGA 账户率先消 耗，充当了准备金的缓冲垫“（图表 10），抵消资产端收缩压力，使得准备金规模并未 出现大幅下降。 2）2023 年 5 月 TGA 余额消耗至低位后，面临违约风险美国国会同意暂停债务上限，财 政部大规模发行短期国库券以重建 TGA 储备；由于隔夜逆回购利率作为美国利率走 廊下限，一般低于国债收益率，因此财政部发新债时，货币市场基金（MMF）倾向于 将逆回购余额置换为国库券“（图表 11）；叠加联储缩表下财政部需大量发债以偿还到 期债务，逆回购规模大幅缩水； 3）因此，尽管 2022 年 6 月以来美联储总资产大幅缩减，但准备金波动仍较平缓，TGA 和逆回购承接了部分流动性收紧影响，平滑了缩表对金融机构的冲击。
③ 净流动性指标效果优于总资产信号。相较于总资产，净流动性剔除了逆回购、TGA 等账户干扰，可反映市场真实可用资金。根据净流动性平滑后的季度差分方向识别其处 于扩张或收缩状态，2022 年初，尽管总资产仍在增加，但由于 Taper 和另外两笔负债 的增加，已实现事实上的流动性收紧，净流动性指标和美股走势均掉头向下。 2024 年 6 月该指标进入收缩区间，但今年以来其收缩趋势逐步放缓，该指标于 3 月底转 正，当前为扩张信号。分别统计在总资产和净流动性扩张/收紧区间下各资产的年化收益， 对于多数资产，净流动性均有明显区 分，且效果好于总资产的宽紧信号。
然而在陷入如 2008 年流动性陷阱时，尽管联储进行大量流动性投放，也难以挽救市场 信心，下一节则阐述联储如何通过资产购买操作，实现流动性的进一步宽松。
2.3 联储资产购买结构：联储信用支持
Singh（2014）根据质量将抵押品分为三个等级：D 级包括准备金存款；C1 级指国债等 可以很容易地、无折扣地转换成 D 级的高质量抵押品；C2 级指在正常市场条件下是良好 抵押品，但在压力情景下可能因信用风险折价，如私人部门发行的债券或资产支持证券 等。 ① 基于抵押品质量等级重构资产负债表。在上述分类基础上，Howell“（2020）将美联储 资产负债表进行重构，不同等级抵押品规模的增加具备不同的功能： 1）流动性供应（D）：包含流通现金、准备金存量和逆回购，能够改善经济体中的总体 再融资环境，其中考虑到逆回购的现金交换具有无风险特性，同样视为 D 级，形成 对准备金体系的实时补充； 2）期限转换“（C1）：包含中长期国债，联储从市场吸收久期资产可降低整体风险，并降 低期限溢价； 3）信用增级“（C2）：包含联邦机构债券和 MBS，联储购买此类资产可减少私人部门未偿 信用风险，并形成隐性担保，降低信用利差。
次贷危机后对银行偿付能力的重视超过了准备金要求，联储作为“最后贷款人”，对更低 等级抵押品的购买提供了更高的信用支持。次贷危机后金融体系的脆弱性促使货币政策 框架发生范式转变，传统准备金监管逻辑让位于更为广义的偿付能力管理，2009 年美联 储主席伯南克谈到在纯粹的量化宽松操作中，政策焦点是准备金数量，美联储则侧重于 持有的证券组合，需考虑资产组合如何影响家庭和企业的信贷条件。因此美联储大规模 资产购买增加了三种抵押品绝对数量的同时，也改变了其结构：用长期国债取代了短期 国库券，并大量增持了联邦机构债券和 MBS，对较低评级的抵押品实施了系统性的信用 增强。
② 联储信用支持指标构建：期限转换和信用增级可降低期限风险与信用风险，基于此构 建联储信用支持指标=（期限转换+信用增级）/流动性供应，即（C1+C2）/D。该指 标与期限利差、信用利差显著负相关，且与信用利差之间拟合关系更佳，说明联储增加 对较低等级抵押品的购买可降低经济体中的违约风险。 根据联储信用支持指标平滑后同比变化识别方向，方向为正则表明联储信用支持相对增 强，为负则相对减弱。从图表 17 来看，联储信用支持指标变化为正时信用利差基本处于 下行阶段，2024 年以来该信号持续为正但幅度逐渐衰减，于今年 5 月 16 日转负。图表 18 统计了联储信用支持指标增强/减弱区间各资产的年化夏普比率，对于大多数资产， 该指标多空超额均效果显著。
FOMC 会议每年召开 8 次，通常传递政策决策、经济评估和风险沟通等信息，其中政策 决策涵盖利率调整和公开市场操作等，直接影响资产定价与信贷条件。经梳理对比，我 们选用预期引导、市场隐含、公告意外三个指标跟踪议息会议相关信号。 为什么我们不建议使用真实的加息/降息信号？议息会议发布的利率调整虽然直接体现 了政策立场变化，但可能已被市场提前定价，且指标较为低频，对资产影响相对有限。
3.1 预期引导：Fed Sentiment
① 低频文件信息：美联储的预期引导可通过其发布的文件传递，在 FOMC 会议前后， 重要文件有褐皮书（Beige Book）、会议声明（Open State）和会议纪要（Minutes），彭 博通过识别文本中“可能提前加息”、“通胀压力持续”等鹰派表述与“担忧增长下行”、 “劳动力市场紧张”等鸽派表述，计算鹰派句子减去鸽派句子数量占比，从而给各文件 进行情绪打分。此类文件虽具权威性，但与会议周期一致，发布较为低频，一年仅可获 取 8 次信号。
② 高频新闻信息：除上述官方文件发布之外，美联储官员的日常采访与谈话构成货币政 策沟通体系中的高频信号源，可以传达对政策指引的细化解读或对经济风险的预期判断 等，补充叙事的同时官员的鹰派/鸽派倾向也会影响市场预期。 为系统性捕捉此类高频非结构化信号，彭博 Fed Sentiment 指数基于 NLP 技术识别联储 官员新闻情绪。其训练文本为彭博终端与联储官员谈话相关新闻，涵盖了美联储官员的 各种公开言论，包括演讲、采访、推文等，确保了数据的全面性和及时性。根据新闻内 容赋予极度鸽派、温和鸽派、中性、温和鹰派、极度鹰派的 5 档得分，截至 2025 年 5 月 9 日，联储各官员传递倾向如下图，整体偏鹰，指向 6 月 18 日会议降息可能性较低。
Fed Sentiment 指数每日计算新闻情绪总得分，为市场参与者提供了对美联储沟通情绪 的及时解读，帮助捕捉美联储政策倾向。经 Wong 等（2023）验证，该指数可以提高对 联邦基金利率和国债收益率的预测准确性。相较于低频文件信号，Fed Sentiment 信号对 于标普 500 区分效果也更为显著。
③ 基于高频情绪指数构建联储预期引导信号。根据平滑后指数的季度差分可进一步识 别政策倾向的边际变化，方向为正则认为边际宽松，相较于政策利率变化，该信号频次 较高，能够传递政策微调信息，今年以来联储暂停降息，信号边际收紧，4 月底转向宽 松，当前信号偏鸽派。
3.2 市场隐含：联邦基金期货隐含利率
尽管联储官方通过语言政策进行预期引导，但市场反映未必与其一致，一方面市场可能 根据对通胀和增长的实时判断调整政策预期，另一方面市场与官方之间可能存在信任缺 口，本节我们从市场角度出发，刻画隐含利率预期。
① 如何跟踪市场共识预期？基于联邦基金利率期货合约的定价机制，可直接计算得到 市场隐含利率。联邦基金利率期货是芝加哥交易所推出的以有效联邦基金利率（EFFR， 隔夜联邦基金交易的成交量加权中值）为标的的合约，其交易价格=100–合约到期月份 EFFR 预期平均值，因此期货隐含利率=100–期货交易价格。
② 应该关注未来多久的预期？未来 N 个月期货价差（N 个月后到期期货价格-当月到期 期货价格）隐含了市场预期未来一段时间 EFFR 的变化，近月期货价差与 Fed Sentiment 信号相关性更低且对股债区分度更佳，因此我们关注市场对“下一次会议”隐含预期的 变化。
③ 市场隐含利率指标计算。每日可基于接下来的 FOMC 会议当月到期的联邦基金利率 期货价格推算得到市场隐含加息幅度，其符号方向直接反映市场预期倾向：正值区间表 征紧缩预期（鹰派倾向），负值区间则对应宽松预期（鸽派倾向）。 以 2025 年 6 月 18 日的 FOMC 会议为例，在会议前的 5 月 9 日，EFFR 为 4.33%，观察 到 6 月份联邦基金期货价格为 95.69，可计算得到隐含利率为 4.31%“（100−95.69），即 市场预测会议后 EFFR 将调整至 4.28%“（30*4.31%=18*4.33%+12*4.28%），则隐含降 息幅度为 5BP“（4.33%-4.28%），远低于一般利率调整幅度 25BP，说明市场预期下一次 会议降息可能性较低。
通过平滑后的季度差分识别隐含预期变化，若隐含加息幅度下行，则认为市场隐含预期 边际宽松，反之认为边际收紧。从下图来看，无论是指标拐点还是绝对水平均领先于实 际政策利率调整。 2022 年 11 月指标从峰值回落，尽管绝对水平仍为加息预期，但边际来看呈现宽松迹象， 之后联储加息步调和幅度逐渐减慢，释放政策转向信号。自 2024 年 12 月会议降息之后， 市场隐含预期边际收紧，联储官员认为通胀上行风险增加，实际降息节奏也暂缓。
3.3 公告意外：期货价格高频变动
虽然前文已较为全面地刻画了利率预期，但在会议决策发布时仍会带来意外冲击，我们 使用 3 个月后到期的联邦基金利率期货价格在会议前后的高频变化识别公告意外。基于 3.2 章节中隐含利率计算方式，可推算出政策利率实际变化与隐含变化的差异，Kuttner （2000）采用了这种方法作为公告意外代理变量，而 Jarociński“（2018）做了两点改进： 1）采用 3 个月后的联邦基金利率期货合约作为计算依据，相比于当月合约而言可以纳 入更多 FOMC 会议中的前瞻指引信息，同时也可以避免短期过度的预期博弈导致的 当月合约的价格噪声； 2）提升采样频率，利用 FOMC 会议 10 分钟前和 20 分钟后两个时点的高频数据计算隐 含利率的变动，可以更加精准地刻画货币政策预期差。 公告意外为正意味着联储超预期收紧，为负则意味着超预期宽松，近期 3 月 19 日会议 联储表态将放缓缩表，5 月 7 日会议表态保持观望暂不调整利率，该意外指标均为负， 表明市场解读联储传递偏鸽信号。
综合上述 3 个价格维度信号，统计其处于宽松/收紧区间资产年化多空超额收益，相较于 市场利率信号（2 年期美债收益率季度差分信号），本章节构建的价格汇总信号对于多数 资产均有更佳的收益区分效果。
4.1 美元流动性扩散指数
基于净流动性、联储信用支持、预期引导、市场隐含、公告意外五个指标构建美元流动 性扩散指数：指标指向宽松则赋予+1 分，指向收紧则赋予-1 分，等权求得平均得分，即 为美元流动性指数，各指标得分和总指数得分如下图所示。美元流动性指数 2024 年底 下行至收缩区间，今年 3 月 21 日转正，截至 5 月 18 日为 20%。
美元流动性指数对多数资产均有较好区分效果（图表 35~36）： 1）全球权益：美元流动性扩张时可降低融资成本，助推股票价格上涨； 2）美债：流动性宽松往往伴随着资产购买或降息可能，直接影响美债供给或价格，利好 债券资产走势，同时降低违约风险溢价； 3）美元：流动性宽松时美元供应较为充裕，往往带来贬值压力，流动性紧张时则增加套 息交易，美元稀缺性也会带来避险需求，推动其升值；4）商品：由于计价货币效应，流动性扩张美元贬值时，非美元货币购买大宗商品的成本 降低带动需求增加，另一方面宽松刺激增长和通胀，推动商品价格提升； 5）REITs：流动性宽松时融资成本下降，可刺激投资开发活动和房贷需求，且 REITs 产 品股息率溢价相对提升。
统计美元流动性指数处于不同区间时各资产的年化收益，除美元指数外，当流动性处于 极度收紧状态下（位于[-1,-0.6]区间），各类资产收益均为负，能够起到风险预警作用， 处于宽松状态时资产收益均为正，美元流动性指数和各类资产收益基本呈正相关关系。
4.2 资产择时应用
根据美元流动性指数进行美股择时，指数>0 时买入股指全收益指数，<0 时卖出美股持 有 1-3 个月国库券，指数为 0 时仓位不变。择时效果如下图所示，2000 年以来相对于标 普 500 等权基准和纳指 100 等权基准，分别有 5.1%和 7.2%的年化超额收益；相对于股 指基准，回撤分别降低 15%和 31%，显著提高夏普比率。
考虑到美元流动性扩张时，股指收益上涨伴随着美元贬值，对非美元投资者而言将产生 汇兑损失，我们补充测算了人民币计价下美股择时表现。
其余资产择时效果如下，择时方法和上文美股择时类似，可见美元流动性指标对多数资 产均有不错择时效果，尽管部分资产无明显超额收益，但相较于原指数可降低波动和回 撤，提高资产夏普比率。
本文聚焦于全球流动性的金字塔顶端美元官方流动性的刻画，结合数量和价格维度构建 以下分析体系： 1）数量维度：净流动性和联储信用支持。从联储资产负债表中拆分得到，其中净流动性 为联储负债端流通现金与准备金之和，联储信用支持指标基于抵押品质量构建，通 过计算期限转换+信用增级与流动性供应的相对价值得到。 2）价格维度：预期引导、市场隐含和公告意外。FOMC 会议中政策决策直接影响资产定 价与信贷条件，选用联储预期引导（Fed Sentiment 指数）、市场共识预期（联邦基 金利率期货隐含加息幅度）和公告意外（会议前后期货价格高频变化）三个指标跟踪 议息会议相关信号。 3）美元流动性指数刻画与应用。基于两个数量指标和三个价格指标计算扩散指数，指 标指向宽松则赋予+1 分，指向收紧则赋予-1 分，等权求得平均得分，即为美元流动 性指数。指数对多数资产均有较好区分效果，考虑汇兑损失下，对美股择时仍有超额 贡献，且能规避 2020 和 2022 年两次大幅回撤风险。 美元官方流动性指数今年 3 月底转正，使得择时策略仍会遭受 4 月“对等关税”政策带 来的流动性冲击，后续我们将从图表 1 中其他层级切入，完善流动性刻画框架。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
