美国药价改革与宏观环境的不确定性
Trump政府行政命令：2025年5月12日，Trump政府发布行政命令，为美国患者提供“最惠国待遇”处方药定价，即在符合法律规定的 情况下，美国卫生与公众服务部部长（HHS）应促进制药企业以最惠国待遇价格直接向美国消费者销售其产品。Trump政府此次提出的 行政命令与其首届任期末提出的“最惠国待遇”定价规则（Most Favored Nation, MFN Rule）在思路上基本一致，均为以海外国家市 场药品价格为锚点，压低美国市场定价，以此削弱大型制药企业议价能力。从2020年行政命令最终由于诉讼等原因未能实施来看，此 次提出的行政命令可能也会面临相似的司法程序阻碍，并且其落地仍需要进一步补充实施细节，短期对行业的影响相对有限。
削减联邦政府医疗开支：近期由众议院共和党通过预算和经济调和程序（reconciliation）推出的一揽子立法方案“The One, Big, Beautiful Bill”提出了大规模削减Medicaid支出（十年内拟削减至少8800亿美元），包括严格的工作与社区服务要求、收入与资产审查， 以及对无证移民资助的限制等；Trump政府在2020年就曾推出过一系列药品价格改革相关的政策/行政命令，并且医疗及社会保障 （Healthcare and social security）作为其2024年大选竞选纲领（Agenda 47）12项重点内容之一，也再次强调了包括恢复美国本土生 产、最惠国价格、增强平行进口等一系列政策，预计后续还将会进一步推出医药行业相关政策。
232调查及药品关税：2025年4月1日，美国商务部依据《1962年贸易扩张法》第232条正式启动对医药产品及其关键成分进口的国家安 全调查，涵盖成品药、活性药物成分（API）、关键起始原料及其衍生产品等，该调查由商务部工业与安全局（BIS）主持，根据232条 款，BIS将在60–90天内提交初步报告，总统可在270天内决定是否采取建议措施，如果调查结论认定进口药品或原料对国家安全构成 威胁，总统可采纳商务部建议，对特定药品或整个类别征收差异化关税，或设定进口配额及其他限制措施。
R&D投入
2025Q1市值Top15药企R&D投入合计达到318亿美元（同比+0.6%），研发费用率18.9%（同比-0.9pp）。
中国区域销售表现
共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，2025Q1销售额合计483亿元（同比-6%），剔除Merck后合计销售435亿元（同 比+11%），2024Q1-Q4销售额分别同比+12%/+10%/+10%/+1%。
Eli Lilly：Orforglipron首个Ph3临床读出，下调全年GAAP EPS指引
2025Q1 Lilly实现全球销售127亿美元（+45%），主要由Mounjaro及Zepbound增长贡献，非肠促胰素产品营收同比+10%。维持2025 年收入指引为580~610亿美元，GAAP EPS指引由此前的每股22.05~23.55美元下调至20.17~21.67美元，Non-GAAP EPS由此前的每 股22.50~24.00美元调整为20.78~22.28美元（新增IPR&D支出每股1.72美元）。
GLP-1：Mounjaro Q1销售38.4亿美元（上年同期为18.1亿美元，同比+113%，季度环比+13%），US/ex-US市场分别26.6/11.5亿美元， 分别同比+75%/+315%、环比+1%/+32%，截止25Q1末US NBRx占比达46%（24Q4末=44%）；Zepbound销售23.1亿美元销售（同 比+347%，季度环比+21%），主要由美国市场贡献，截止25Q1末US NBRx占比达74%（24Q4末=57%）。Tirzepatide单季度合计销 售61.5亿美元，环比+13%，美国incretin市场整体TRx占比53.3%，首次超过诺和诺德；25Q1美国市场礼来自营渠道（LillyDirect）提 供7.5/10.0mg单剂量Zepbound，自费分别定价599/699美元。在研管线方面，Orforglipron读出T2D单药vs pbo Ph3 ACHIEVE-1研究数 据，40周HbA1c平均较基线降低1.3%~1.6%，体重较基线下降4.7%~7.9%（未达到减重平台期），副反应导致的停药率4%~8%；肥胖 /超重+/- T2D Ph3 ATTAIN-1/-2研究预计25Q3读出；25Q2启动高血压Ph3临床研究；Bimagrumab联用Semaglutide Ph2临床数据计划 于6月ADA大会公布，联用Tirzepatide Ph2临床进行中，主要终点为26周体重较基线变化；Tirzepatide HFpEF（射血分数保留的心力 衰竭）适应症未获得批准，FDA要求进行额外的确认性临床数据。
肿瘤：Verzenio（Abemaciclib/阿贝西利）销售11.6亿美元（+10%），US/ex-US市场分别销售6.6/5.0亿美元（同比+3%/+22%），截 止Q1末美国市场TRx占比43%，总处方量同比+7%（24Q4同比+15%）。
自免：Taltz（Ixekizumab，IL-17抗体）销售7.6亿美元（+26%），增长主要由更高的净价格驱动；Omvoh（mirikizumab，IL-23p19） 销售3700万美元，25Q1 CD（克罗恩病）适应症获FDA批准。
Novo Nordisk：仍受到Compounded GLP-1s影响，下调全年业绩指引
2025Q1 诺和诺德实现销售收入781亿丹麦克朗（CER+18%，约合119亿美元），净利润为290亿丹麦克朗（+14%，约合44亿美元）。 更新2025年业绩指引，不变汇率下营收增长由此前的16%~24%下调至13%~21%（主要由于美国市场compounded GLP-1s影响，品牌 GLP-1渗透率低于预期）、经营利润增长由此前的19%~27%下调至16%~24%。
T2D：GLP-1和胰岛素类降糖药物25Q1销售收入合计达550亿丹麦克朗（+8%），胰岛素产品销售150亿丹麦克朗（+3%），GLP-1产 品销售396亿丹麦克朗（+11%），其中Ozempic销售327亿丹麦克朗（同比+15%），US市场229亿丹麦克朗（同比+21%）。
减重：25Q1减重产品收入184亿丹麦克朗（+65%），其中Wegovy 销售额为174亿丹麦克朗（+83%），US市场119亿丹麦克朗（同比 +44%），截至2025年4月Wegovy美国市场总处方/TRx达到约210k（Tirzepatide约333k），年初分别为~204k/~228k，与Tirzepatide进 一步拉开差距。与美国三大PBM之一的CVS达成Wegovy独占合作，与包括Hims&Hers Health在内的3家网络医疗销售平台达成合作。
中国市场：25Q1中国市场实现收入56亿丹麦克朗（+22%，约合58亿人民币），其中胰岛素产品销售28.5亿丹麦克朗（同比持平）， T2D GLP-1产品合计销售18.0亿丹麦克朗（+27%），其中Ozempic、Victoza、Rybelsus分别销售15.1/2.3/0.6亿丹麦克朗（分别 +56%/-42%/+5%），减重产品Wegovy+Saxenda合计销售7.0亿丹麦克朗（同比持平）。
在研管线：CagriSema Ph3 REDEFINE 2研究数据读出，在肥胖/超重伴T2D人群中，2.4mg/2.4mg剂量组整体68周减重达到-15.7% vs -3.1% pbo（Semaglutide STEP2研究68w -9.6% vs 3.4% pbo，Tirzepatide SURMOUNT-2研究72w -15.7% vs -3.3% pbo），预计 26Q1提交上市申请；REDEFINE-3（CV事件）进行中，REDEFINE-4（头对头Tirzepatide）给药84周将于2026年读出。口服 Semaglutide在美国提交上市申请，基于OASIS-4研究，64周减重-16.6% vs -2.7% pbo，停药率3.4% vs 2.0% pbo，减重效果及安全性 与Sema注射剂型相当。25Q2还将读出GLP-1R/GIPR减重Ph2数据，并启动CagriSema REDEFINE-11研究（80周给药）。
BD：2亿美元首付款+18亿美元里程碑付款对价，引进联邦制药GLP-1R/GIPR/GCGR三靶激动剂；2亿美元首付款+20亿美元里程碑付 款对价，与Septerna达成合作，共同开发GLP-1、GIP 等多个临床前口服小分子管线。
AstraZeneca：营收实现双位数增长，Medicare Part D redesign影响净价格
2025Q1 AstraZeneca实现营收135亿美元（CER+10%），核心EPS为每股2.49美元（+21%），分治疗领域看，肿瘤56.4亿美元（+13%）、心血管33.2亿美 元（+13%）、呼吸及自免20.8亿美元（+13%）、疫苗2.3亿美元（-1%）、罕见病20.4亿美元（-3%）；分地区看，25Q1美国/欧洲/中国市场分别实现营收 56/28/18亿美元，分别同比+10%/+9%/+5%。
肿瘤：25Q1 Tagrisso（奥希替尼）实现销售16.8亿美元（+8%），美国市场销量增长~20%，销售增长~9%，主要受到Medicare Part D redesign对净价格影 响；Imfinzi（度伐利尤单抗）实现销售12.6亿美元（+16%），主要由HCC（肝细胞癌）和BTC（胆管癌）份额增长及新获批肺癌适应症需求驱动； Calquence（口服BTK抑制剂）销售7.6亿美元（+8%），美国市场销量增长20%+，前线CLL市场份额居前，1L MCL适应症上市后增长迅速；Enhertu（德曲 妥珠单抗）全球销售合计10.9亿美元（+24%），其中AZ/第一三共分别销售6.0/4.9亿美元；Datroway（Trop2 ADC）在美国及日本获批用于治疗既往接受过 化疗和内分泌治疗的不可切除或转移性HR+/HER2- mBC，首个销售季度实现收入400万美元，NSCLC及TNBC的Ph3临床预计2025年读出；Truqap（AKT抑 制剂）实现收入1.3亿美元，2L HR+/HER2- mBC生物标志物细分人群中份额领先。研发管线方面，下一代口服SERD药物Camizestrant联用CDK4/6i治疗1L HR+/HER2- ESR1mut mBC Ph3临床期中分析数据读出， 相较于芳香化酶抑制剂+CDK4/6i，PFS显示出显著性改善，完整数据将于ASCO公布；DESTINYBreast09读出，1L HER2+ mBC患者中使用Enhertu+pertuzumab联合疗法相较于THP（taxane+trastuzumab+pertuzumab）显著改善PFS，并在早期阶段显 示出OS获益趋势。
心血管&代谢：Farxiga（达格列净）25Q1销售21.3亿美元（+17%），单季度销售首次突破20亿美元，心衰和慢性肾病治疗领域持续扩大市场份额，预计 Farxiga将于年中纳入中国集采。研发管线方面，口服小分子PCSK9抑制剂AZD0780 Ph2b临床PURSUIT研究达到主要终点，12周LDL-C降幅≥50%，84%的 受试者达到AHA/ACC指南推荐的LDL-C水平，未来将推进AZURE-LDL（LDL-C下降）、AZURE-HeFH（家族性高胆固醇血症）及AZURE-Outcomes（心血 管疾病终点）等三项Ph3临床研究；口服小分子GLP-1激动剂减重/T2D两项Ph2b临床进行中，公司未来将差异化着眼于BMI>35的患者（hard core obesity market），通过联用口服PCSK9及SGLT-2实现减重同时广泛代谢获益。
呼吸&免疫：25Q1 Fasenra（贝那利珠单抗，IL-5R）实现销售4.2亿美元（+19%），美国市场销量双位数增长，预计年内读出COPD Ph3临床数据；Breztri （布地奈德/福莫特罗/格隆溴铵）销售3.0亿美元（+39%），指南更新后COPD吸入三联整体需求快速增长；Tezspire（TSLP抗体）AZ/Amgen合计实现销售 3.7亿美元（+72%），严重哮喘需求及新市场开拓贡献增长。
罕见病：Ultomiris（Ravulizumab，第二代长效C5补体抗体，Q4/8W给药）25Q1实现销售10.5亿美元（+25%），销量增长对冲gMG/PNH市场竞争及 medicare Part D redesign影响；Soliris（Eculizuma，第一代C5补体抗体，Q2W给药）实现销售4.4亿美元（-38%），主要为转换使用Ultomiris及EU市场 biosimilar竞争影响。
Novartis：Pluvicto PSMAfore人群获批，上调全年业绩指引
2025Q1 Novartis实现营收132亿美元（CC/固定汇率+15%），实现核心经营利润56亿美元（CC+27%），核心经营利润率42.1%（+4.0pp）。 上调2025年业绩指引，收入端由中~高个位数（mid- to high single-digit）增长上调至高个位数（high single-digit）增长，核心经营利润由高个位 数~低双位数（high single to low double-digit）增长上调至低双位数（low double-digit）增长。
心血管&代谢：Entresto/诺欣妥 25Q1实现销售22.6亿美元（+22%），其中US/ex-US分别销售12.5/9.4亿美元（分别同比+41%/+26%），预计 仿制药将于2025年中进入美国市场，医保降价将于2026年开始执行，EU/JP专利分别于2026/30年到期；Leqvio（PCSK9 siRNA）25Q1销售2.6 亿美元（同比+72%）。
自免：Cosentyx/可善挺 25Q1实现销售15.3亿美元（+18%），其中US/ex-US市场分别销售8.2/7.2亿美元（分别+23%/+12%），需求增长29% 对冲Medicare Part D redesign影响，PsO/PsA新处方分别环比+15%、+12%，HS（化脓性汗腺炎）新处方占比53%；Cosentyx巨细胞动脉炎及 风湿性多肌痛将于2025年推出（两项适应症分别预期~5亿美元销售峰值）。Remibrutinib于US/EU/CN提交CSU适应症上市申请，预计25H2获得 FDA监管意见，CSU适应症vs dupilumab头对头临床启动，预计2027年读出；CindU（Ph3，预计2026年提交上市申请）、HS（Ph3于25Q1启 动）、FA（Ph2a/b进行中，预计25H2读出）、RMS（Ph3进行中，预计2026年读出）及gMG（Ph3进行中，预计2028年读出）等多个适应症临 床推进中。
神经：Kesimpta（奥法妥木单抗，CD20）25Q1销售9.0亿美元（+43%），其中US/ex-US分别销售5.9/3.1亿美元（分别+41%/+45%），美国市 场处方量同比+29%。
肿瘤：Kisqali（瑞波西利，CDK4/6i）25Q1销售9.6亿美元（+52%），US/ex-US市场分别销售5.9/3.7亿美元，US市场同比+87%，mBC新处方 占比48%、总处方占比与Lilly的Verzenio持平，24Q3在美国市场新增2~3期HR+/HER2- eBC适应症，25Q1新处方占比60%；ex-US市场+24%。 Pluvicto（RDC药物）25Q1销售3.7亿美元（同比+21%），PSMAfore taxane经治人群获批（~2x于VISION人群），美国现有~620设施（环比 +5%），新患接受治疗前一般需要4~7周准备时间；PSMAddition研究（mHSPC/转移性激素敏感性前列腺癌）将于25H2读出，患者规模与 mCRPC/转移性去势耐药性前列腺癌相似。
Regeneron：Elyea营收大幅下滑，Elyea HD预填充剂型未获得FDA批准
2025Q1 Regeneron实现营收142亿美元（CER+8%），剔除COVID-19收入后+10%；实现Non-GAAP EPS每股43.79美元（+4%）。
自免：25Q1来自Sanofi的合作分成达到11.8亿美元（同比+30%），主要为Dupixient（25Q1 Sanofi全球销售额37亿美元，同比+20%）及 Kevzara贡献，Dupixient于2024年9月在美国获批治疗COPD，2025年4月在美国获批12岁以上青少年及成人CSU（慢性自发性荨麻疹）适应症， BP（大疱性类天疱疮）适应症PDUFA日期为2025年6月；截至25Q1末，与Sanofi的R&D共担费用余额为15亿美元，预计2025及2026年分别支付 ~8亿美元，2027年开始来自Sanofi抗体药物的销售利润分成及现金流将显著改善。Itepekimab（IL-33抗体）既往吸烟人群COPD适应症Ph3临床 已完成入组，预计25年中数据读出。
眼科：Elyea和Elyea HD美国市场销售合计10.4亿美元（-26%），其中Elyea销售7.4亿美元（-39%），主要为biosimilar等VEGF产品竞争影响， 由于慈善基金对患者co-pay部分资助资金不足，导致更多患者转向价格更低的非品牌Avastin分装产品（Off-label），Elyea HD 25Q1实现销售3.1 亿美元（同比+54%，与24Q4环比持平）；来自Bayer的合作分成达到3.4亿美元（同比+1%），主要为Elyea及Elyea HD在ex-US市场销售分成。 Elyea HD预填充注射器上市申请未获得FDA批准，主要由注射器第三方供应方问题导致，此前同款预填充剂型已经在EU获批上市。
肿瘤：Libtayo（cemiplimab，PD-1抗体）实现全球销售2.9亿美元（+8%），晚期CSCC（鳞状上皮细胞癌）及晚期BCC（基底细胞癌）需求驱 动。在研管线方面，Libtayo高风险CSCC辅助治疗Ph3临床显示DFS（无病生存期）获益，US/EU上市申请获受理；Fianlimab（LAG-3抗体）联 用Libtayo治疗1L晚期黑色素瘤Ph3关键性临床将于25H2读出数据。
血液学：Linvoseltamab（BCMAxCD3双抗）MM/多发性骨髓瘤（3L+）适应症EU获批，美国BLA重新提交PDUFA日期2025年6月，r/rMM ORR=71%、CR=50%，具备BIC品种潜力；Odronextamab（CD20xCD3双抗）FL/滤泡性淋巴瘤（3L+）适应症美国BLA重新提交PDUFA日期 2025年7月。两款11因子抗体REGN7508、REGN9933的PoC数据积极，将于2025年内启动Ph3临床研究。
代谢：Ph2（COURAGE研究）肥胖受试者完成入组，将验证trevogrumab（Myostatin/GDF8抗体）单药联用司美格鲁肽或trevogrumab + garetosmab（activin A抗体）+司美格鲁肽给药26周后对受试者减重、身体成分及停药后体重等影响，预计25H2读出。
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