本部分系统阐述了美国债券市场的核心特征。作为全球规模最大的固定收益市场，美国体量显著领先于中国、日本等主要经济体，其规模在全球固定收益市场中的占比近 40%，形成绝对主导地位。从债券品种来看，美国债券市场呈现出高度丰富的多样性，其中美国国债作为市场支柱，存量规模超60%，远超其他债券品种，在市场中占据压倒性优势。
总体情况：全球最大的固定收益市场
美国固定收益市场是全球规模最大的固定收益市场。根据世界清算银行（BIS）最新统计，截止 2024 年三季度末，全球债务证券总规模约148.3 万亿美元，其中美国债务证券规模约 57.4 万亿美元，占比 38.7%，居全球首位。
从历史变化来看，美国债务证券总规模在过去几十年中持续增长，尤其是在2008年金融危机前和 2020 年新冠疫情之后，增长速度明显加快。
品种繁多，国债占比六成
根据美国证券行业与金融市场协会（SIFMA）最新统计口径，不涵盖资产支持证券，美国债券市场主要品种包括国债（Treasury）、公司债券（Corporate Debt）、联邦机构债券（Federal Agency Securities）、市政债券（Municipal）和货币市场工具（Money Markets）。
SIFMA 公布的统计数据显示，截止 2024 年末，美国债券市场总规模达到46.9万亿美元。其中，国债规模 28.3 万亿，占比 60.3%，是第一大债券品种。另外，公司债规模 11.2 万亿美元，占比 23.9%；联邦机构债2.02 万亿，占比4.3%。
追溯历史变化来看，2008 年以后美国国债存量规模大幅增长。2007 年末，美国国债的存量规模不足 5 万亿美元，到 2011 年末存量规模接近10 万亿，短短4年存量规模翻倍，随后的十年间国债规模继续快速增长；2020 年疫情后，美国国债规模再次高速增长，到 2024 年末，美国国债存量规模已经高达28 万亿，相较于2019 年末增长超过 75%。
从占比来看，国债也明显提升。2000 年至 2008 年，国债占比不足三成，且小于公司债；2008 年后，国债占比快速增加，到 2018 年超过5 成；2024 年末，美国国债存量占比达到了 60.3%。
从发行角度来看，当前国债发行规模也远高于其他品种，其次是公司债和货币市场工具。2024 年，美国债券市场总发行规模约 12.4 万亿，其中，国债发行规模约 4.67 万亿，占比 37.5%；货币市场工具和公司债发行规模分别为1.98万亿和1.96 万亿，占比分别 15.9%和 15.7%。
二战后美债逐渐成为全球性的避险资产，1944 年布雷顿森林体系确立，美元与黄金挂钩，奠定了美元作为全球储备货币的地位，美债也因此成为各国央行外汇储备的核心资产。1971 年布雷顿森林体系崩塌后，美元与黄金脱钩，但美国凭借其经济实力和军事霸权，仍维持了美元的国际地位，美债也继续是全球最重要的储备货币和避险资产。当前美债的国际地位也面临一些潜在的挑战，信用有所减弱。
一方面，新冠疫情后美债规模快速扩张，美国政府信用风险上升；另一方面，俄乌冲突期间美国冻结俄罗斯外汇储备的行为削弱了美债的安全性。
美国国债品种分类
美国国债（U.S.Treasury Bonds）以美国政府信用为基础，由美国财政部代表美国联邦政府发行，用于满足美国联邦政府的各项公共财政支出需求，包括弥补财政赤字、筹集建设资金等。美国国债利率通常被视为全球金融体系的"无风险利率"基准。 从流通属性上划分，美国国债可分为流通国债（Marketable Treasury Securities）与非流通国债（Non-Marketable Treasury Securities）。具体而言，流通国债能够在公开市场进行自由交易，投资者可自由认购与转让，其价格由市场供需关系决定。非流通国债不能在公开市场流通（储蓄债券是其典型代表），主要面向个人投资者发行，以吸收个人小额储蓄资金，不能自由转让，一般需持有到期。根据期限和结构不同，美国流通国债又可以分为五类：短期国库券、中期国债、长期国债、通货膨胀保值债券和浮动利率债券。非流通券可以分为储蓄国债（Saving Bonds）和退休储蓄债券（Retirement Bonds）。
（1）流通国债： 短期国库券（Treasury Bills,T-Bills）是期限 1 年以内（包含1 年）的美国政府债券，以折扣价发行，到期按面值赎回，投资者收益源于购买价与面值之差。主要用于满足政府短期资金需求，如弥补短期财政收支缺口、调节市场短期流动性等。 中期国债（Treasury Notes,T-Notes）指期限在 2 至10 年之间（包含10年）的美国政府债券，这类债券设定了票面利率，美国政府每半年向投资者支付一次利息，到期时再向投资者兑付本金。主要为政府中期项目建设、社会福利等方面提供资金支持，也为追求稳健收益的投资者提供投资选择。长期国债（Treasury Bonds,T-Bonds）是期限在 20 年至30 年之间的美国政府债券，付息方式与中期票据相似，用于政府长期大型项目，如基础设施长期建设等，其长期稳定的现金流适合长期投资规划的机构投资者。通货膨胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities,TIPS）是美国联邦政府发行的 5 年、10 年和 20 年期债券，其本金会根据美国的消费者价格指数调整。当发生通货膨胀时，债券本金增加；通货紧缩时，债券本金下降，以此保障投资者的实际购买力。TIPS 的利率是固定的，但利息是基于调整后的本金来计算的，所以当本金因通货膨胀而增加时，所获得的利息也会增加。浮动利率债券（Floating Rate Notes,FRNs）利率随特定基准利率按规则浮动。在利率波动大的市场环境下，能让投资者收益跟随市场利率波动，满足投资者对利率风险管控需求。
（2）非流通国债
EE 储蓄国债（Series EE Bonds）是面向美国个人发行的长期储蓄工具，采用固定利率，电子或纸质形式，持有 20 年可保证本金翻倍。适合长期储蓄目标，适用于部分税收减免规则。 通胀保值储蓄国债（Series I Bonds）是与通胀挂钩的储蓄国债，利率由“固定利率+浮动通胀调整利率”组成，每半年根据 CPI-U 指数调整一次，兼具保值和抗通胀功能。 退休储蓄债券（Retirement Savings Bonds）是美国财政部发行的特殊国债，旨在鼓励个人为退休进行长期储蓄，通常享有联邦层面的税收优惠政策，利息收益按固定利率或与通胀率挂钩的方式计算，为退休者提供稳定的低风险收益。规模来看，按照美国证券业协会统计口径，新冠疫情以来美国国债余额快速上升。截至 2024 年末，美国国债总规模高达 28.3 万亿美元，较2018 年15.6 万亿美元的水平接近翻倍。结构上看，中期国债为美国国债占比最大的品种，2024年末中期国债规模占比 51.5%，其次是短期国库券，占比 21.9%，再次是长期国债，占比17.0%；通胀保值债券和浮动利率债券规模相对偏小，分别占比7.3%和2.2%。但值得注意的是，虽然中期国债为美国国债规模最大的品种，但其规模占比自2018年以来有明显下降的趋势，7 年下降了约 8 个百分点；短期国库券为规模增长最快的品种，其规模占比 7 年上升了约 7 个百分点。
美国国债投资者结构
美国债券市场是全球最大且流动性最强的债券市场，投资者结构较为多元，主要可以分为三种类型：美联储和国内投资者、海外投资者、其他投资者。其中，国内投资者主要包括美联储、商业银行、共同基金、养老金和保险公司、州和地方政府、个人投资者。海外投资者主要包括外国政府和央行、主权财富基金、国际资管机构。其他投资者则包含了对冲基金、债券ETF、一级交易商。
从占比来看，排名前三的美债持有人分别为海外投资者、共同基金和美联储，2024年底占比为 33%、19%和 15%。
自 1996 年以来，海外投资者持有美债规模持续上升，2024 年底增至8.6万亿美元，但持仓占比先上后下，2013 年为最高点，达到了50%，2024 年底回落至33%。
海外投资者结构明细来看，中国、日本、英国、卢森堡、开曼群岛、加拿大、比利时、爱尔兰、法国、瑞士为持有美债规模排名前十的国家，十个国家持有美债总和占美债海外持仓的 6 成。具体来看，日本和中国为美债主要海外投资者，2024年底分别持有 1.1 万亿和 0.76 万亿美元美债。 值得注意的是，尽管海外投资者持有美债总规模逐年增长，但中国和日本的美债持有规模有所减少。中国自 2018 年开始逐渐减少美债持仓，日本于2021年逐渐减少美债持仓。
中国在 2018 年贸易摩擦后主动减持美债较为明显，转而增持黄金等其他储备资产。截至 2024 年末，中国持有美债规模 0.76 万亿美元，而黄金储备升至0.2万亿美元。
日本美债持仓减少主要出于稳汇率考虑。2022 年日本央行坚持宽松的货币政策，美联储加息背景下日元贬值压力激增，日本央行开始减持美债抛售美元对冲日元贬值压力。
自 1996 年以来，共同基金（Mutual Fund）持有美债规模整体保持上升势头，但2022 年其美债持仓锐减，由 2020 年底 4 万亿美元降至2022 年底2.8 万亿美元。一方面 2022 年美联储加息带动美国国债收益率快速上升，共同基金降低了美债持仓。另一方面，美联储紧缩的货币政策下共同基金出现较为明显的赎回。2022年末，美国共同基金总规模较 2021 年末下降 4.8 万亿美元，其中规模下降最为显著的两类基金为权益类和债券类基金，分别下降 3.4 万亿美元和1.2 万亿美元，降幅在 20%左右。但近两年共同基金美债持仓有所恢复，2024 年底增至5 万亿美元。持仓占比亦在 2022 年出现“深 V”，降至 13%，2024 年底回升至19.3%。
次贷危机后，美联储持有美债规模整体上台阶。截至2024 年底，美联储SOMA账户持有的国债规模为 6.4 万亿美元。综合来看，美联储持有国债规模变化主要受美联储量化宽松/量化紧缩操作影响，存在一定规律性。一般来看，美联储量化宽松周期持有的美债规模和持仓占比均会上升；美联储量化紧缩周期持有的美债规模和持仓占比会有所下降。
美联储持有国债的期限结构也遵循其货币政策走向。2008 年以前美联储持仓以中短期国债为主，5 年以下国债持有占比为 80%左右。2008 年美联储开启量化宽松操作，开始主动购买长期国债以压低长端利率，5 年及以上国债持有占比升至50%左右；2011 年美联储开启扭曲操作，即卖出短期债券，买入长期债券，导致5年及以上国债持有占比飙升至 70%以上。随后 2014 年美联储TAPER 以及2017年缩表操作使得 5 年及以上国债占比降至 40%附近。2020 年疫情暴发后美联储重启量化宽松，5 年及以上国债持有占比再度升至 50%左右。
本部分主要介绍美国国债一级发行的相关内容。从影响美国国债发行的因素来看，一方面美国国会通过的债务上限规定了美国政府举债的总规模；另一方面美国财政部会根据自身的支出和收入情况，以及对未来经济形势的判断，设定TGA余额的目标范围，对国债发行形成“软约束”。 从国债招标流程来看，美国国债一级市场拍卖分为四个步骤：美国财政部发布国债发行公告；投资者通过 Treasury Direct 账户、经纪人或金融机构提交投标；财政部根据投标结果，确定最终发行利率和发行价格；中标投资者按发行价格支付债券款项，并获得债券。从美国国债一级配售结果来看，对于中长期美债来说，2015 年后投资基金获配份额显著上升，超过交易商成为第一大配售主体。对于短期国库券来说，交易商为一级市场配售的主要机构，但2020 年后配售占比有所下降。投资基金获配份额逐年上升，2024 年成为第二大获配机构。
影响美国国债发行的两大限制
美国国债发行主要受两大约束，一是债务上限。1917 年以前，美国每发行一笔债务都需要国会授权；1917 年后，国会通过《第二自由债券法案》修改了其授权债务的方法，设立了一个总额限制，即“债务上限”（Debt ceiling），用于限制可以发行的新债券的总金额。随着美国债务规模越来越大，美国国会持续提升债务上限规模。 2013 年以来，美国债务压力持续上升，美国国会共八次通过了暂停债务上限的法案，允许美国政府债务发行不受债务上限约束至某一特定日期，并在到期日第二天重新设定债务上限为当前未偿还的债务总额。最近的一次债务上限暂停为2023年 6 月《财政责任法案》，暂停债务上限直至 2025 年1 月1 日。美国债务上限于 2025 年 1 月 2 日提高至 36.1 万亿美元水平。
美国债务发行的第二大限制是 TGA 目标余额。在现代金融体系中，TGA（TreasuryGeneral Account）账户是美国财政部在美联储开设的主要账户，它就像是美国政府的支票账户（Check Account）。这个特殊的账户在美国财政运作和全球金融市场中扮演着举足轻重的角色。 TGA 账户的运作机制可以类比为一个巨大的资金池，所有联邦政府的收入，包括税收、关税以及发行国债所筹集的资金都会汇入这个账户。同时，政府的各项支出，如社会福利支付、政府采购支出、联邦雇员工资等，也都从这个账户中支付。除此之外，它还会发挥蓄水池的功能，旨在保护财政部在国会推迟提高债务上限时不会耗尽资金。 TGA 目标余额是指美国财政部（Treasury General Account）希望维持的现金余额水平。美国财政部会根据自身的支出和收入情况，以及对未来经济形势的判断，设定 TGA 余额的目标范围。在特定时期，比如为了应对流动性紧张局面或应对债务上限问题，TGA 余额可能会出现较大波动，但财政部通常会努力将余额控制在目标范围内，以保证政府的正常运转和债务管理。作为美国政府的主要运营账户，TGA 的余额变动直接影响着金融市场的流动性状况。当 TGA 余额增加时，意味着市场上的流动性被收回；反之，当TGA 余额减少时，则表示有更多资金流入市场。这种资金流动的变化会对短期利率、货币市场工具的收益率，甚至整个金融市场的流动性环境产生显著影响。
2008 年之前，美联储实施“短缺准备金”的货币政策框架，通过公开市场操作调节市场准备金余额以实现联邦基金利率目标。为此2008 年之前TGA 的余额长期保持较低水平，以避免影响市场流动性，当时 TGA 目标余额仅为50 亿美元。也就是说美国国债发行在弥补了财政赤字后留存账户的部分不超过50 亿美元，一定程度限制了美国国债的发行规模。 2008 年次贷危机发生后，量化宽松极大地增加了市场准备金规模，所以TGA的余额波动对货币市场流动性的影响微乎其微，美国国债发行量有明显增加。新冠大流行期间美国政府发债规模大幅增加，TGA 的余额在2021 年增加到1.6 万亿美元。TGA 目标余额对美债发行的限制大大减弱。
一级招标流程
每季度末，美国财政部会发布再融资公告，包括下一季度国债拍卖的品种、规模及期限。 美国国债一级市场拍卖分为四个步骤：一是拍卖宣布，包括即将拍卖的国债品种、规模、拍卖日、到期日、产品条款、非竞争性竞价和竞争性竞价的结束时间。二是拍卖竞标，在拍卖中美国财政部首先接受所有符合拍卖规则的非竞争性出价，随后根据竞价收益率（从最低到最高）接受有竞争力的出价，直到覆盖所有发行规模。所有成功出价者将获得与最高接受出价相同的收益率。三是参与拍卖的方式，机构投资者可以通过其拥有的 TAAPS 账户直接参与竞价。其他投资者可以通过 TreasuryDirect 账户或通过银行、经纪人或交易商出价。四是债券发行，拍卖日期和发行日期通常相隔几天甚至几周。获得债券的方式有两种，使用TreasuryDirect 和 TAAPS 账户的投资者将直接获得中标债券；通过银行、经纪人或交易商中标的投资者需要通过交易获得。
从招标方式来看，美国国债一级市场招标分为竞争性招标和非竞争性招标。其中竞争性招标是发行定价的基础，参与主体主要为市场化的大型金融机构，包括交易商、投资基金等。非竞争性招标主体不参与正式竞价，而是价格的接受方，主要包括美联储、个人投资者及其他小型机构。
一级招标投资者结构
参与美债一级市场的主体包括美联储、存款机构、个人、交易商、养老金、投资基金、海外投资者。其中投资基金、交易商、美联储和海外投资者为主要的配售主体。 对于中长期美债来说，2015 年之前，一级市场配售占比最高的机构为交易商，平均获配占比在 55%左右水平。但 2015 年后投资基金获配份额显著上升，甚至超过交易商成为第一大配售主体，2024 年投资基金平均获配占比在65%左右，而交易商平均获配占比收缩至 17%。此外，海外投资者获配份额相对稳定，占比大部分在 10-20%的水平，2024 年海外投资者平均获配占比为12%左右，属于历史偏低水平。美联储的配售占比波动较大，2024 年美联储平均获配占比为5%左右。对于短期国库券来说，交易商为一级市场配售的主要机构，但2020 年后配售占比有所下降，2020 年之前，交易商平均配售占比为 62%，2024 年已降至43%。投资基金获配份额逐年上升，2024 年配售占比增长至 40%。海外投资者获配占比逐年收缩，2024 年降至 9%，相比 2010 年 16%的最高水平明显下滑。美联储在2008年之前获配份额相对较高，为 24%左右，但 2008 年之后配售占比断崖式下滑，2008-2024年平均获配占比仅为3%，或与美联储QE调整购买美债的期限结构有关。
本部分从二级交易维度深入剖析美国国债的流动性表现。数据显示，美国国债在交易规模与换手率方面显著优于其他债券品种，在全球债券市场中也呈现出绝对的流动性优势。聚焦美国国债细分品类，中长期国债在成交量与换手率上明显高于短期国债及其他品类，成为推动美国国债市场高流动性的核心力量。
美国国债交易特征
美国国债的独特优势使得其交易规模远远领先于其他债券，并在全市场中占据主要的地位。首先，美国国债信用水平由美国政府背书，在全球投资市场中被视为无风险资产，吸引了来自全球的大量机构，如海外央行、养老基金等；其次，美国国债的发行和存量的体量庞大，为投资者提供了充足的交易机会，进一步提升了美债交易的活跃度；再次，美元作为全球主要储备货币，使得美国国债在国际金融市场上具有广泛的可接受性和流动性，全球各地的投资者都积极参与美国国债交易。
1. 国债交易量随着体量增长，占比稳定
纵向对比来看，近十年美国国债交易规模随着国债体量的增加也实现大幅增长。2014 年，美国国债日均交易规模约 5,054 亿元，而到2024 年，美国国债日均交易规模达到了 9,134 亿元，交易规模翻了 1.8 倍，这与国债体量的增长节奏较为接近。 另外，美国国债交易量占全市场比重一直维持在 9 成左右。回溯2014 年至2024年，2014 年国债日均交易量占债券市场总日均交易规模的93.1%；随后几年日均交易量占比震荡小幅回落，最低于 2017 年成交量占比91.7%，下降1.4 个百分点；随后国债成交量占比波动回暖，2024 年全年国债成交量占比回到93.3%。
2. 国债交易量和流动性好于其他品种
从数据来看，美国国债在二级交易规模上显著高于其他几类债券。2024 年，国债的日均交易规模达到 9,083 亿元，近年来在交易的活跃高峰期日交易量更是能飙升至 1.5 万亿美元左右。
美国国债的成交量占比远超其他品种。具体来看，2024 年国债日均成交量占比93.3%，公司债日均成交量占比约 5.0%，其他品种的债券成交量占比远小于上述两类。
国债的换手率好于其他品种。2024 年，美国国债换手率12.1，远高于公司债1.6和市政债的 1.2，联邦机构债换手率仅有 0.2。
3. 美国国债流动性好于中国国债
与中国国债相比，美国国债也展现出极佳的流动性，不过近年来其流动性有略微下滑的趋势。具体而言，2014 年美国国债年换手率约为15.1 倍，在随后的十年间，换手率呈小幅波动下行态势，到 2024 年降至12.1 倍。与之对比，近十年中国国债年换手率整体呈现出波动上行的走势，2024 年达到了0.75。通过中美两国国债换手率的对比可以清晰地看出，美国国债的流动性水平极高。
各期限品种交易特征
从日均交易量来看，中长期国债的日均交易规模最高，且近两年呈现波动上行的走势。具体来看，2020 年中长期国债日均交易量为4,317 亿元，到2024年日均交易量达到了 7,077 亿元；短期国库券交易量仅次于前者，2020 年日均交易量1,708 亿元，随后交易量先下后上，到 2024 年交易量回到1,800 亿元的水平；通胀保值券和浮动利率债券成交量较小，2024 年日均成交量约181 亿元和26亿元。
回溯历史占比来看，各期限国债交易量占比变动较小。2021 年以来，中长期国债交易规模占比在【76%，80%】区间内波动，短期国库券交易量占比在【17%，21%】区间内波动；通胀保值和浮动利率占比较小，分别在【2.0%，2.5%】区间和【0.2%，0.6%】区间内窄幅波动。
从换手率来看，中长期国债和短期国库券的流动性较为相似，并远高于其他两类国债。2024 年，中长期国债的换手率高达 13.8 倍；流动性最好，短期国库券的换手率 11.1 倍，仅次于前者；通胀保值券和浮动利率债的换手率分别为3.2倍和1.6 倍，相对来说流动性偏弱。
2000 年至今，受全球经济格局演变、货币政策调整及市场预期重塑等多重因素驱动，美国 10 年期国债收益率呈现显著波动态势。世纪之交，其收益率处于6.79%的高位；此后一路波动下行，在 2020 年探底至 0.53%的历史低点；进入后疫情时代，收益率逐步回升，近一个月在 4%-4.5%区间震荡运行。
2000 年初，美国 10 年期国债收益率攀升至 6%以上的高位。美国正处于互联网泡沫末期，经济过热，通胀压力大，1999 年 6 月至 2000 年5 月，美联储连续加息175BP，联邦基金利率从 4.75%上调至 6.5%，推动国债收益率向上达到6.69%高位。2000 年初至 2003 年中，10 年期国债收益率下行至3.13%阶段性低位。互联网泡沫破裂，纳斯达克指数大幅下挫，再加上 9·11 事件冲击，经济增长动能显著衰退，美联储为刺激经济复苏，采取连续降息举措，从2001 年初的6.5%降至2003年 6 月的 1%，并维持了一年之久。受经济预期转弱和避险情绪影响，10 年期国债收益率快速回落。 2003-2007 年，经济繁荣，10 年期国债收益率回到4.5%-5.25%区间波动。这一时期美国房地产市场繁荣，带动整体经济增长加速，通胀压力开始显现。美联储为防止经济过热和控制通胀，从 2004 年 6 月到 2006 年6 月连续17 次加息，将联邦基金利率从 1%提升至 5.25%，10 年期国债收益率同步上升，在2006 年6月达到5.25%附近的阶段高点。 2008 年-2012 年，次贷危机后量化宽松，10 年期国债收益率降至1.43%历史低位。2008 年金融危机全面爆发，美国经济严重衰退，美联储采取激进货币政策，联邦基金利率接近零，启动多轮量化宽松（QE），10 年期国债收益率急剧下降，2008年 12 月降至约 2.20%的阶段性低位。2009-2012 年，美国经济复苏缓慢，欧债危机冲击全球经济和金融市场，市场避险情绪升温，美联储维持低利率政策，多轮量化宽松压低长期利率，10 年期国债收益率整体维持低位，2012 年7 月降至1.43%的历史低位。
2013-2018 年，经济快速复苏，10 年期国债收益率达到3.24%阶段性高点。这一阶段美国经济复苏并保持增长，2014 年 10 月，美联储正式宣布结束QE，年底10年期国债收益率收于 2.17%。2015-2018 年美国经济继续保持增长态势，美联储开启新一轮加息周期，10 年期国债收益率整体呈现上升趋势，2018 年回到3.24%高位。 2019-2020 年，全球经济受到巨大冲击，量化宽松重启，10 年期国债收益率降至0.52%历史低位。2019 年贸易摩擦、2020 年全球新冠疫情暴发，美国经济陷入深度衰退，美联储将联邦基金利率降至零利率区间，重启量化宽松政策，10年期国债收益率大幅下降，2020 年 7 月降至 0.52%左右的历史最低水平。2021-2023 年，美联储激进加息，10 年期国债收益率达到4.98%左右的阶段高点。2021 年美国经济开始复苏，通胀率持续高于美联储的目标水平，美联储从2022年 3 月开始激进加息，将联邦基金利率提高到 5.25-5.5%，2023 年10 月10年期国债收益率达到 4.98%左右的阶段高点。 2024 年，美国经济增长动能边际减弱，通胀压力缓和，下半年降息100BP至4.25%-4.5%目标区间并维持至今，近一个月 10 年期国债收益率在4%-4.5%区间震荡运行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
