板块业绩总结：纺织制造延续景气，服装家纺边际改善
收入端，2024年纺织制造板块收入同比增长13.7% 至41.27亿元，增速较2023年（-1.4%）显著反弹， 主要受益于下游库存优化带动的制造商订单反弹； 服装家纺板块收入同比仅增1.0%至29.71亿元，增 速较2023年（4.4%）明显放缓，终端消费需求疲 软及市场竞争加剧抑制品牌企业增长。 利润端，纺织制造板块毛利率同比提升1.5pct至 16.2%，净利率回升1.2pct至3.9%，产能利用率提 升及成本优化推动盈利改善；服装家纺板块毛利 率同比下降0.4pct至41.3%，净利率大幅下滑 4.6pct至2.3%，主要因毛利率较高的直营渠道占 比下降及促销力度加大拖累毛利率，叠加负向经 营杠杆下营销及租金等刚性费用占比加大导致费 用率提升。库存端，纺织制造板块库销比保持稳定于3.7月， 存货周转天数同比下降4.6天至106.9天，库存管 理效率优化；服装家纺板块库销比同比上升0.4个 月至5.7月，存货周转天数微增至166.3天，主要 系秋冬库存压力加大。
收入端，2024年第四季度，纺织制造板块收入同比增 长14.1%至10.26亿元，增速较第三季度（15.0%）小 幅放缓，但仍维持双位数增长；服装家纺板块收入同 比下降1.1%至8.52亿元，受消费政策刺激四季度增速 明显好于三季度（-4.7%）。 利润端，纺织制造板块毛利率同比提升2.4pct至 16.5%，产能利用率维持高位支撑盈利；净利率同比 改善7.9pct至1.0%，环比第三季度下滑，主因年末减 值、激励等费用计提增加。服装家纺板块毛利率同比 下降1.6pct至40.4%，净利率大幅下滑至-8.8%，主要 受刚性费用占比提升拖累。 库存端，纺织制造库销比持平于3.8月，存货周转天 数环比微增至109.7天，库存水平可控；服装家纺库 销比环比优化0.5个月至5.7月，但同比仍处高位，库 存去化压力延续。
收入端，2025年第一季度，纺织制造板块收入同比增 长8.2%至9.84亿元，增速环比放缓但维持正增长，外 需韧性支撑订单景气度；服装家纺板块收入同比下滑 5.1%至7.11亿元，降幅较2024年四季度加大主要受气 温波动影响、春装销售不及预期。 利润端，纺织制造板块毛利率同比提升3.5pct至 17.9%，净利率同比提升2.1pct至4.8%，产能爬坡及 低基数释放盈利弹性；服装家纺板块毛利率同比微增 0.7pct至43.9%，净利率小幅回升至9.9%，主要因折 扣管控优化或渠道结构变化盈利呈现边际修复。 存货端，纺织制造库销比同环比小幅上升至4.0月， 存货周转天数同比基本稳定、环比增加6.5天；服装 家纺库销比环比下降0.2个月至5.5月，存货周转天数 环比改善至163.6天，库存优化初见成效。
成长趋势方面，收入端，安踏体育、361度延续双位 数增长，分别同比+13.6%/19.6%，特步国际剔除KP剥 离影响收入同比增长6.5%，李宁小幅增长3.9%；净利 润端，安踏核心净利润增长16.5%（剔除Amer上市及 配售影响），特步核心净利润增长10.0%（剔除一次 性税费影响以及KP亏损），361度增长19.5%，李宁净 利润同比下滑5.5%。细分品牌中，安踏旗下迪桑特/ 可隆收入增速达53.7%，高基数基础上保持快速增长。 利润率方面，安踏以62.2%毛利率（同比-0.4pct）， 22.0%净利率（同比+5.6pct）领跑行业，剔除Amer上 市和配售影响核心净利率16.8%（同比+0.4pct），主 要受益于Amer扭亏为盈；李宁49.4%毛利率（同比 +1.0pct），主要由电商和直营渠道折扣回升带动， 10.5%净利率（同比-1.0pct），主要由于营销开支占 比增加；特步43.2%毛利率（同比+1.0pct），9.1%净 利率（同比+1.9pct），剥离KP减亏；361度41.5%毛 利率（同比+0.4pct），11.4%净利率（同比持平）， 基本保持稳定。
现金流方面，安踏体育、李宁、特步国际均呈现大于1 的净现比，而361度为0.1；李宁保持高效的运营能力， 各项周转率领先；特步存货天数优化明显但应收天数 增长；361度经营性现金流净额大幅下降至0.7亿元， 主要由于存货和应收账款的增加抵消了利润增长。分红方面，运动服饰公司保持较高的分红比例并且同 比基本均有提升，特步以138%分红率居首（包含特别 股息，提出后全年分红率为50%），安踏、李宁保持 50%+水平，361度提升至45%。
流水对比方面，大众综合运 动品牌以中高个位数的增长 为主，而表现较好的阿迪达 斯、361实现双位数增长，尤 其阿迪较去年增长加速明显； 较差的品牌耐克、PUMA、UA、 斯凯奇呈双位数下滑。细分 品牌延续快速增长，迪桑特、 可隆和MAIA合计增长65-70%， 进一步加速，亚瑟士增长19%。折扣方面，在24Q4多数品牌 折扣同比加深但库存改善， 而进入25Q1由于天气等原因 折扣收窄但库存增加。总体 仍在健康水平。
门店情况，2024上半年大部分品牌呈现店铺数量同比增加的趋 势，四家运动服饰公司各类店铺合计同比增加均超过200家；而 至2024下半年，行业普遍呈现开店放缓或同比关店的趋势，主 要基于当下的谨慎消费环境，品牌对门店盈利能力和渠道模型 持续优化的结果。 安踏在2024年仍呈现最多的店铺增加情况，但结合品牌2025年 的门店规划，门店数量也将下降，其中安踏主品牌店数或减少 200-400家，下沉市场多店整合成大店，并重点推进超级安踏、 安踏冠军等新业态布局，FILA品牌店数增加50-150家，迪桑特 门店增加30-40家，可隆门店持平或小幅增加。 李宁在2024年开始渠道模型优化，直营门店关闭较多，2025剩 少量约10-20家店铺关闭；加盟渠道积极拓店，在24年开店基础 上进一步增加30-40家；此外儿童积极拓店100家。 特步在2024年门店关闭数量最多，2025年将开始进行DTC转型， 25年预计回收100+家门店为直营模式，25-26年完成400-500家 转型，总体店铺相对稳定；索康尼即将进入加速拓展期，2024 年145家店，今年新增30家以上。361度在2024年门店增长放缓，主要优化面积提升店效，2025年 将维持主品牌的店铺保有量，计划推出100家左右的超品店拓展 新业态。
年度业绩：收入承压有所分化，利润端负向经营杠杆明显，线上普遍好于线下
1、收入：全年收入增速呈现分化，比音勒芬、森马服饰、稳 健医疗收入增速分别为13.3%/7.1%/9.6%，增速相对领先；中 国利郎、九牧王、歌力思维持正向增长但增速放缓至3.0%- 4.1%。表现承压的包括太平鸟（-12.4%）、地素时尚（- 16.2%）、罗莱生活（-14.0%）等，主要受消费环境疲软及品 牌调整影响。 分渠道看，线下零售普遍承压，来自关店以及客流下滑带来 的单店收益下滑共同影响，部分公司呈净开店、线下收入也 相对稳健；休闲服饰普遍电商收入好于线下，其中海澜之家、 比音勒芬全年电商收入增速均在35%以上，全棉时代增速也较 快达到19%；家纺品牌本身电商渗透率较高，罗莱、富安娜电 商收入均同比下滑。 2、净利润：受负经营杠杆影响，尤其是销售费用率提升明显， 以及部分公司受到政府补助较去年减少等非经因素影响，超 七成企业净利润增速低于收入增速。表现突出的仅有稳健医 疗（19.8%），主要受益于高营业利润率的消费品板块增速更 快；锦泓集团（2.9%）、森马服饰（1.4%）实现小幅正增长。
1、毛利率：行业整体毛利率承压，仅九牧王 （+1.4pct）、水星家纺（+1.3pct）、罗莱生活 （+0.9pct）等实现提升，主要因部分渠道毛利率提升 或高毛利直营渠道占比提升。毛利率明显下滑的包括比 音勒芬（-1.6pct）、稳健医疗（-1.7pct），前者毛利 率仍处于行业领先水平预计受销售疲软折扣放宽影响， 后者受感染防护产品毛利率下滑及棉价波动影响。其他 品牌毛利率基本稳定，在上下0.5pct的幅度波动。 2、净利率：行业净利率中枢下移趋势延续，仅稳健医 疗（+0.7pct）、锦泓集团（+0.4pct）逆势改善。头部 企业中海澜之家净利率10.4%（-3.5pct）、比音勒芬 19.7%（-6.3pct）仍居行业前列，但同比降幅显著。歌 力思（-13.9pct），主要受商誉、商标减值准备、出售 ED HARDY以及法国重组产生的一次性费用等影响，25年 负面因素缓解、一季度已实现净利率和增速转正。
1、分红率：伴随业绩增速放缓、同时为了响应政策号召、更好的回馈股东，大部分公司提升了分红水平，其中罗莱生活/海澜之家/稳健医疗/报喜鸟相较去年增加了中期分红，报喜鸟分红率为30%，其他三家均在60%以上；全财年分红率在90%以上的公司包括海澜之家、富安娜、罗莱生活、江南布衣、九牧王，分红率分别达91%/96%/115%/98%/98%。 2、现金流：大部分公司现金流充裕，净现比基本均大于1，富安娜净现比0.7主要受公司为支持加盟商开店放宽收款时间、应收账款周转天数延长18天影响。
1、收入：2024年纺织制造行业受益于下游去库周期结束及订单恢 复常态化，主要代工企业收入普遍实现双位数增长。华利集团凭借 优质客户结构及新老客户协同拓展，收入同比增长19.4%至240.0亿 元，销量增长贡献显著，但美元均价增速较上半年进一步放缓。申 洲国际收入286.6亿元（+14.8%），量价预计分别同比+21%/-5%， 价格下滑主要受客户结构变化影响；开润股份（+36.6%），其中箱 包代工收入增长20%，服装代工并表嘉乐业绩高增；儒鸿 （+15.2%）、健盛集团（+12.7%）、浙江自然（+21.9%）等企业亦 维持双位数增长。盛泰集团受贸易摩擦及大客户订单流失影响，收 入同比大幅下滑21.3%；裕元集团制造业务收入同比+11.1%也有双 位数增长，量价预计分别同比+17%/-5%。 2、净利润：行业产能利用率提升带动盈利修复，多数企业净利润 增速高于收入增速，头部企业表现尤为突出。申洲国际净利润同比 增长36.9%至62.4亿元，主因产能利用率提升带动毛利率提升；华 利集团净利润增长20.0%至38.4亿元；儒鸿（+23.6%）、浙江自然 （+41.7%）等企业延续高弹性。低基数企业盈利修复明显：开润股 份净利润同比大增229.5%，包含嘉乐带来一次性收益贡献及并表后 业绩贡献。
1、毛利率：产能利用率回升带动毛利率普遍改善。申 洲国际毛利率同比提升3.8个百分点至28.1%，海外工厂 效率提升及国内订单复苏为主要驱动力；华利集团毛利 率提升1.2个百分点至26.8%，受益于运营改善和越南盾 贬值，毛利率在高基数上继续提升，四季度有小幅拖累 主要因投产新工厂产效较低；健盛集团毛利率同比提升 2.8个百分点至28.1%，主要系无缝服饰盈利修复。开润 股份毛利率同比下滑1.4个百分点至22.6%，主因嘉乐毛 利率较低。 2、净利率：大部分公司净利率同比提升，但幅度小于 毛利率提升幅度，主要由于2023年人民币贬值幅度较大、 大部分公司汇兑收益较多，2024年同比减少；以及2023 年订单增速放缓、各公司严格控制成本费用，尤其管理 费用率较低，2024年业绩较好计提更多奖金费用。
1、资本开支:大部分公司保持积极的产能扩张，资本开支同比增加较多，华利集团/裕元集团/申洲国际几大代工龙头资本开支均在15亿元以上，申洲在建项目包括柬埔寨新下游工厂和越南收购上游面料厂区；华利集团2024年在越南的3家新工厂以及印尼的1家工厂开始投产，未来预计每年也有3-4家新厂投产。 2、分红率：分红水平基本保持稳定，大部分公司年度分红保持在50%以上，其中华利集团、晶苑国际分红率显著提升，从2023年40%+提升至2024年70%+。 3、现金流：大部分公司净现比在0.8以上的健康水平，晶苑国际为0.5，经营性现金流减少主要因公司减少了对低风险客户的保理安排，导致应收账款余额上升；开润股份净现比0.6，经营性现金流净额同比下滑98%主要因收购嘉乐后应收账款回收周期延长。
1、收入：上游材料供应商同样受益于下游品牌补库需求， 订单增长普遍较好。其中台华新材受益于锦纶下游防晒 服、户外服需求高景气，收入同比增长39.8%；富春染织、 伟星股份分别实现21.5%、19.7%的较快增长；新澳股份 受产能供不应求限制，收入增速（9.0%）低于接单预期； 百隆东方量价齐升，主要由销量双位数增长带动收入增 长14.9%。 2、净利润：天虹国际集团/台华新材表现亮眼，净利润 分别增长247.3%、61.6%，天虹国际同比大幅扭亏主因毛 利率修复（+6%至12.4%）及费用管控优化；台华新材坯 布及面料子公司盈利改善贡献显著。伟星股份（+25.5%） 快于收入增速主要，基于高毛利产品占比提升、产能利 用率提升。百隆东方（-18.6%）主要受非经项目影响， 扣非归母净利润2.20亿元，同比转盈（2023年为-0.21亿 元）。
1、毛利率：产能利用率提升及原材料成本下行推动 行业毛利率改善。天虹国际毛利率同比大幅提升6.0 百分点，主因高价库存消化完毕及越南产能满产；百 隆东方/台华新材/鲁泰A分别提升1.6/1.2/0.8百分点， 主要受益于订单修复、产能利用率提升，或产品结构 变化。 2、净利率：毛利率改善幅度普遍好于净利率，伟星 股份、新澳股份管理费用率提升，主要受职工薪酬或 绩效奖金计提增加影响；部分企业受非经项目影响； 仅台华新材净利率提升高于毛利率，得益于费用端优 化。
1、资本开支：纺织材料公司2024年资本开支普遍缩减，仅南山智尚/新澳股份/伟星股份资本开支同比增长双位数以上。南山智尚资本开支主要用于推进高性能差别化锦纶长丝项目的建设；新澳股份订单需求旺盛、产能供不应求，公司加紧产能建设，“6万锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的1.5万锭设备已陆续投产，越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭首条生产线已于2024年11月进入试生产阶段，其他生产线计划于2025年陆续投产；伟星股份2024年越南产能顺利投产，有利于承接更多海外订单。2、分红率：为响应政策并回馈股东，伟星股份/鲁泰/天虹国际新增中期分红，分红率分别为56%/48%/31%;百隆东方/鲁泰/天虹国际全年分红率提升，伟星分红率虽同比下降但也达到83%的行业领先水平。 3、现金流：营运效率提升强化现金流韧性。百隆东方（净现比3.4）、鲁泰A（3.0）、伟星股份（1.6）、台华新材（1.0）经营性现金流净额同比显著增长，反映库存周转效率提升，百隆/台华存货周转天数分别同比降60.6/5.3天。
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