1.1. 我国产业投融资困难点：优质标的供给减少、投资放缓、融资不畅
近年来，经济增速动能切换叠加 IPO、再融资政策收紧影响，我国一级市场投资 面临更大不确定性，整个一级市场投资与融资活跃度开始降低，围绕一级市场的 相关业务正面临冲击。我们认为当前我国产业投融资主要面临三大难点：1）优质 标的供给减少；2）股权投资进程放缓；3）项目退出变难，融资渠道不畅通。
1.1.1. IPO 收紧背景下，一级市场上优质标的明显变少
IPO、再融资政策阶段性收紧。2023 年 8 月，中国证监会发布《证监会统筹一二 级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排》，指出“阶段性收紧 IPO 节奏，促进投 融资两端的动态平衡”；发布《证监会进一步规范股份减持行为》，限制特定情 形（存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低 于最近三年年均净利润 30%）企业股东减持股份。
撤回潮加剧供给收缩，一级市场上优质标的明显变少。据《每日经济新闻》百家 号统计：1）2024 年 A 股市场终止 IPO 申请的公司共 430 家，较 2023 年+185 家， 数量创历史新高；其中，创业板/科创板/北交所/上证主板/深证主板终止 IPO 申请 的公司数量为 151/74/75/76/54 家，占比 35.1%/17.2%/17.4%/17.7%/12.6%；2）2023 年创业板受理的 IPO 项目中，超过八成已终止。随着 IPO、再融资政策收紧，一 级市场优质标的供给明显变少；机构争抢明星项目，竞争逐渐加剧。以美元基金 （近年逐渐转向后期并购）为例：受优质并购标的减少影响，美元基金投资活跃 度逐渐下降；据 IT 桔子公众号统计，2024 年国内一级市场中美元融资事件仅 150 起、占比 3%，连续四年下滑；美元融资金额占比 11%，同比-11 pct。
1.1.2. 股权投资进程放缓，机构出手频次降低
近年来我国股权投资进程放缓，机构出手频次降低。据清科研究中心统计：1）2024 年我国股权投资市场发生投资案例 8408 起，同比-10.4%；披露投资金额 6381 亿 元人民币，同比-7.9%（剔除 2024 年大连新达盟及 2023 年中粮福临门大额案例后 投资金额 6036 亿元人民币，同比-10.3%）；2）分行业看，半导体及电子设备行 业/IT 行业/生物技术（医疗健康）行业热度较高，2024 年投资案例数为 1923/ 1722/1514 起，同比-15.2%/-2.8%/-12.8%；投资金额 1333/915/885 亿元，同比28.5%/+30.5%/-16.9%。2024 年机构出手频次降低：据 FOFWEEKLY 统计，2024 年 1~11 月我国 VC/PE 出手频次 9600 次，同比-44%。
1.1.3. 项目退出变难，融资渠道不畅通
项目退出变难，融资渠道不畅通。我国股权投资市场募资与退出强绑定，国内高 度依赖 IPO 的单一退出路径，但 IPO 数量和募资金额均呈下降趋势：据清科研究 中心，2024 年中企境内外 IPO 数量 195 家，同比-51.1%；IPO 总融资额 1443 亿 元，同比-63.6%。随着项目退出变难，股权投资市场融资进展较为困难。据清科 研究中心统计，2024 年我国股权投资市场新募集基金数量和募资规模均呈下降趋 势：2024 年新募集基金数量 3981 只，同比-43.0%；新募集资金规模 14449 亿，同 比-20.8%。在 IPO 放缓的背景下，当下产业基金募资与退出绑定较强，先有退出 才有募资，GP 募资进展困难。
多元化融资渠道受限，居民储蓄潜力尚未激活。我们认为：我国产业投资基金融 资结构呈现单一化特征，主要依赖于政府的部分引导资金以及部分国有企业的资 金支持；从更广泛的渠道如养老基金、保险基金等筹集资金仍存在法律法规等困 难限制；上市企业和民间资金虽然也能提供一定程度的支持，但整体而言，现有 的融资途径依然不够畅通。此外，我国虽拥有数额庞大的城乡居民储蓄，但尚未 充分合理利用这一庞大潜在的资金来源。
1.2. 耐心资本：长线资金注入活水，政策叠加助力发展
耐心资本起源于国外，重要代表为养老基金、保险公司等。耐心资本（Patient Capital） 一词最早由国外社保基金和养老金创造，主要指不以追求短期收益为首要目标， 专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。历经数十年发展， 海外耐心基金已成为横跨一、二级市场、国际性的金融市场组成部分。据维多利 亚·伊凡希娜、乔希·勒纳所著的《耐心的资本》，在金融市场发达的国家中， 耐心资本的重要代表为私募基金、养老基金、家族办公室、捐赠基金、保险公司 和主权财富基金。 耐心资本具备长期性、价值投资、责任投资三大特征，有望为资本市场注入活水。 1）长期性：追求长期投资目标、坚持长周期考核，可以承受短期波动或回撤；据 中国证券报联合深圳数据经济研究院等机构出版的《中国养老金投资者获得感洞 察报告 2023》，我国养老金资金池由全国社会保障基金、基本养老保险基金、企 业年金基金、职业年金基金等构成，具有天然的长周期属性。2）价值投资：通过 深挖优质投资标的并长期持有，能够获得超过市场平均水平的收益；3）责任投资： 耐心资本围绕经济社会发展战略目标和重点领域加大投资力度，重点布局“卡脖 子”技术（如光刻机、航空发动机）、绿色能源（如光伏、储能）、数字基建（如 算力网络）等领域，支持原创、引领性科技创新，促进科技成果产业化和经济转 型升级；比如河南超硬材料产业基金通过政府引导、社会资本跟投，推动国产金 刚石技术突破全球垄断。
政策密集出台，支持耐心资本发展。2023 年底以来，国家政策对于耐心资本的关 注程度不断增加。2023 年 10 月召开的中央金融工作会议指出，我国金融体系规 模已经很大，但融资结构尚有优化空间，“耐心资本”比例存在提升潜力。2023 年 12 月 14 日，证监会部署 2024 年重点工作，提出要“推动健全有利于中长期资 金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大耐心资本”。2024 年国 家政策多次强调壮大耐心资本，支持行业稳健发展。2025 年我国从政府投资基金 高质量发展着手，积极引导中长期资本入市，继续大力发展耐心资本；5 月的国新 办新闻发布会明确指出“进一步扩大保险资金长期投资的试点范围”、“鼓励保 险公司加大入市力度”、“推动完善长周期考核机制，促进实现‘长钱长投’”。
2.1. 耐心资本与半导体行业匹配度较强
耐心资本与投资回收期、盈利周期较长的半导体产业投资具有较高匹配度。研发 周期长是半导体产业的鲜明特征之一：一款全新的芯片研发需要经历架构设计与 IP 选型、前期研究、设计与验证、综合与布局布线、后仿验证与设计检查、流片 与制造、封装与测试等环节，最终才能进入量产阶段；如果涉及到新的技术或工 艺，还需要额外的研发和调试时间。此外，市场需求的变化、技术难题的攻克等 不确定性因素也会导致开发时间的延长或变化。据景嘉微公司披露，公司 GPU 芯 片的研发周期为 3~5 年。我们认为：耐心资本投资久期比较长，其并非注重短期 收益而是对投资周期较长的企业持续进行投入，且重视发展国家战略的责任与使 命的特性，与投资回收期普遍较长、盈利周期较长的半导体产业投资具有较高匹 配度。 耐心资本撬动杠杆特性与半导体庞大资金需求量匹配。半导体产业投资需要的资 金规模较大，比如代工厂需要大量资金以持续进行固定资产投资、研发投入，设 计公司在流片和验证阶段亦需要大量资金以确保产品顺利问世。耐心资本杠杆效 应明显，以大基金一期为例：大基金一期最终资金总规模达 1387 亿元，撬动社会 资金超 5000 亿元；各地方政府成立的子基金超 3000 亿。我们认为：耐心资本自 身以及其后续撬动的更大规模社会资金较好匹配了半导体产业对庞大资金量的需 求特点；发展耐心资本，为半导体产业提供“金融活水”具备必要性。
2.2. 四类长期资金主体护航半导体行业发展
2.2.1. 半导体市场投融资现状：早期投资为主，融资活跃度提升
半导体市场呈现以早期投资为主的特征。据 IT 桔子公众号统计，2024 年国内芯 片半导体行业融资轮次占比排名前三的类型分别为 A 轮/B 轮/天使轮，占比 38%/20%/17%。我们认为：早期投资占比领先（种子轮+天使轮+A 轮合计占比 56%） 显示出市场对初创企业的高度关注和支持；风险投资者愿意响应“投早、投小、 投科技”的号召，在企业成长的早期阶段进行更长线、耐心的投资。
融资总额下降，融资活跃度提升。2024 年中国半导体行业融资总金额下降，但融 资事件数增加。据 IT 桔子公众号：2024 年半导体行业融资事件 658 起，同比+7.2%； 融资总金额 1220 亿元、同比-14.4%，主要与大额融资事件减少有关。2025 年以 来，半导体行业融资活跃度持续提升：据 DRAMeXchange 不完全统计，2025 年 2~3 月中国半导体行业发生了近百起融资事件，其中近 30 起达到亿元级别，涉及 多个领域。
2.2.2. 四类长期基金主体护航半导体行业发展
梳理近年来我国半导体行业一级与一级半市场现状，当前半导体产业中存在的长 期资金主体主要包括四种类型：1）政府与国资背景投资机构；2）银行；3）专业 市场化产业投资机构；4）产业风险投资资金（CVC）。
1） 政府与国资背景投资机构： 随着芯片半导体行业战略地位的显著提升，国资、地方政府越来越多地对相关企 业进行投资布局（包括但不限于股权投资、直接补贴和贷款等方式），推动技术 研发、扩大产能，以此助力地方经济发展和传统产业转型升级。 国内半导体一级与一级半市场活跃的主要资金主体包括政府设立的产业投资基 金（如国家集成电路产业投资基金）和地方国资（如深创投、无锡国有投资公司）。 其中，政府和投资基金通过特定项目的融资来支持半导体企业的发展，为关键技 术研发项目提供专项资金，以促进技术突破和产业升级；地方政府通过设立地方 性产业基金，提供土地、税收优惠及其他政策支持，吸引半导体企业在当地投资 建厂。在重大半导体项目融资中，往往由国家引导基金的牵头，才能吸引到更多 的市场风投力量参与其中，并快速聚齐到超大额资金。 政府与国资背景投资机构还通过“母基金”的形式参与半导体产业投融资中。以 株洲时代电气为例：2024 年 4 月 26 日，时代半导体完成了 43.278 亿元的战略融 资，公司注册资本从 45.676 亿元增至 56.476 亿元；此次增资吸引共计 26 位战略 投资者，其中：1）央企系基金/公司：包括国家大基金二期、华电集团、南光集团、 国新控股等；2）地方国资：包括株洲市国创田芯创业投资基金合伙企业（有限合 伙）、山东能源投资有限公司等。
2）银行： 银行主要在一级和一级半融资环节以各种优惠政策支持半导体行业发展。银行与 创投机构合作，提供高企贷、专精特新贷、投联贷、研发贷、上市贷及并购等多 层次融资服务体系，成为我国半导体产业中长期资金的重要组成部分。以浦发银 行为例：2022 年浦发广州分行已为近 900 家优质电子信息企业提供金融服务，为 先进制造企业提供授信额度超 1000 亿元，基本覆盖广东半导体产业细分赛道。
3）专业市场化产业投资机构： 专业市场化投资机构主要包含天使轮、PE 投资基金和 VC 风险投资公司，参与方 式主要为对上市前的半导体创业公司进行直接股权投资。近年来随着 IPO 收紧， 在传统天使、VC、PE 股权投资之外，为一级半市场、半导体上市公司产业并购整 合提供资金支持的专业市场化产业投资机构亦在逐步增加中。以通富微电为例， 2024 年 4 月 26 日，公司宣布拟以 13.78 亿元收购收购京隆科技 26%股权的公告 中，收购方还包括苏州工业园区产业投资基金（有限合伙）、苏州欣睿股权投资 合伙企业（有限合伙）、上海国资国企综改试验私募基金合伙企业（有限合伙） 以及其他境外收购方。
4）产业风险投资资金（CVC）： 企业风险投资（Corporate Venture Capital，即 CVC），一般指非金融企业出于财务 或战略动机，对创业企业的股权投资。CVC 与传统意义上的风险投资（Independent Venture Capital，即 IVC）存在显著差异，CVC 更多是围绕公司业务本身进行投资， 以更加快速有效地实现战略目的。随着半导体芯片市场需求的增加，众多的上市 公司对半导体企业进行战略投资，期望通过外延投资扩展战略资源，打通上下游 产业链。
产业风险投资资金参与形式呈现多元化特征。a）半导体产业中的产业龙头公司往 往会联合其他投资主体，对其子公司进行投资，如华虹半导体制造无锡公司是由 华虹半导体联合华虹宏力、国家集成电路产业投资基金股份有限公司、无锡锡虹 联芯投资有限公司等联合发起。b）半导体公司也会受到其他企业的战略投资，比 如行业内企业投资于上游生产半导体设备和材料的公司。
产业龙头借助 CVC 进行“并购整合”趋势已现。2013 年以来，国内企业和并购 基金开始积极出海并购优质半导体标的和国内稀缺技术；2016 年以来，以美国 CFIUS 为代表的欧美各国政府否决了多起半导体海外并购案例（紫光集团收购西 部数据、金沙江创投收购飞利浦照明业务股权等交易均因未通过 CFIUS 审查而告 吹），中美贸易摩擦逐渐升级。随着中国企业跨境并购收购热情减弱，2021 年起 境内半导体领域的并购交易呈现持续活跃的态势，据《科创板日报》统计：1）交 易数量：2021~2023 年每年披露的交易数量均保持在 20 起以上，2022、2023 年交 易数量攀升至 30 起左右；2）交易金额：2021~2023 年交易金额稳定在 200 亿元 人民币以上的高水平。此外，从并购动因出发，2022 年~2024 年 3 月横向并购/纵 向并购/非相关多元化/相关多元化交易占比 50%/23%/13%/11%。我们认为：未来 半导体行业内的上市公司或产业集团，有望持续作为并购交易的重要发起方和主 导方。
3.1. 挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）
3.1.1. 全球最大的主权财富基金, 投资收益助力规模增长
全球最大的主权财富基金，强调长期保值增值与社会责任。挪威政府全球养老基 金（GPFG）成立于 1990 年，前身为石油基金，旨在将北海油田收入转化为代际 财富，应对人口老龄化挑战；其核心使命是“为后代积累财富”，强调长期保值 增值与社会责任。该基金只投资于国外，以免挪威经济过热。此外，该基金不直 接用于当前养老金支付，而是作为未来公共养老体系的储备，确保财政可持续性。
投资收益助力规模增长。GPFG 资金主要来自汇兑损益（挪威克朗对全球主要货 币的贬值）、投资收益（股票、固定收益、地产、可再生能源基础设施）以及政 府净流入（来源于挪威石油收入，政府每年将油气收益注入基金），其中投资收 益贡献突出。据 NBIM 数据，截至 2024 年底，GPFG 管理规模达 19.74 万亿挪威 克朗，同比+25.2%；其中汇兑损益/投资收益/政府净流入规模为 3.55/11.09/5.10 万 亿挪威克朗，同比+43.4%/+29.1%/+8.6%，占总规模的比重为 18.0%/56.2%/25.8%。
坚持可持续投资的信念，采用负面排除策略进行社会责任投资。基于道德准则， GPFG 自 2014 年起对投资进行道德评估，排除烟草、武器以及煤炭等存在 ESG 高 风险的行业。GPFG 采用的 ESG 策略不仅可以降低长期风险，还通过投资绿色转 型领域获取超额收益。同时，GPFG 积极通过股东行动推动企业治理改善。据 NBIM 披露：1）2024 年 GPFG 举办了 11154 次股东大会；2）在评估环境、社会和治理 风险后，2012~2024 年 GPFG 累计从 575 家公司撤资。
3.1.2. 立足超长投资视角, 采取价值型投资策略
立足超长投资视角，主张长期持有优质资产。GPFG 旨在确保石油财富能够惠及 当前和未来的几代人，因此与传统基金不同，其立足超长期投资视角，将投资周 期从传统 3~5 年商业周期拓展至几十年。与赚取短期利得相比，公司更倾向于长 期持有资产。以股票资产为例：截至 2024 年末，GPFG 前十大持仓股票中，微软、 英伟达、亚马逊、台积电等持仓年限均超过 20 年。此外，GPFG 于 2011 年逐步 投资房地产，2020 年后纳入可再生能源基础设施，以上资产均需长期持有。 以收益率为目标，灵活调整资产结构。从资产结构来看：GPFG 成立初期以债券 为主；1998 年，GPFG 开启权益投资进程，股票配置比例为 40.7%；为了进一步 提高组合收益率，2017 年挪威议会通过提案，将战略基准配置中的股票投资比例 提高至 70%。截至 2024 年末，GPFG 配置资产以股票为主：据 NBIM 数据，2024 年股票/固定收益/地产/可再生能源基础设置贡献市值为 14.11/5.25/0.36/0.03 万亿 挪威克朗、占比 71.4%/26.6%/1.8%/0.1%。
股票投资：采取价值型投资策略，科技与红利并进。GPFG 通过分散化投资降低 波动性，避免单一市场或行业的系统性风险：1）从市场布局来看，截至 2024 年 末，GPFG 股票投资覆盖全球 63 个国家，前三大市场为美国、日本、英国（股票 市值占比为 57.9%/6.8%/5.4%）；2）从行业分布来看，GPFG 科技行业持股较高， 截至 2024 年末，科技行业股票资产占比 27.9%，位列第一；此外，GPFG 投资于 金融、医疗保健等能提供稳定现金流、获得稳定分红的板块：截至 2024 年末， GPFG 稳定现金流行业资产合计占比 41.7%，其中金融/医疗保健/房地产/必需消费 品/能源/公用事业行业股票资产占比 15.9%/10.2%/5.1%/4.8%/3.3%/2.4%。
固定收益投资：政府债券占比较高，币种以美欧日为主。从资产类别来看，GPFG 持有的固收资产以政府债券为主：据 NBIM，2024 年 GPFG 持有的政府债券/政府 相关债券/通胀挂钩债券/企业债/证券化债券占比 60.2%/9.4%/5.8%/24.8%/5.8%。 从币种结构来看，公司持有的政府债券中，排名前三的币种为美元/欧元/日元，截 至 2024 年末占比 52.4%/27.6%/5.3%。
3.1.3. 累计收益率保持稳定，股票投资表现优异
年收益率波动，但累计收益率保持稳定。GPFG 年收益率呈现波动态势：2008/2022 年出现大额亏损（年收益率-23.3%/-14.1%），主要与 2008 年金融危机、2022 年 加息周期下欧美市场“股债双杀”有关；2023~2024 年公司年收益率恢复至 10% 以上区间。GPFG 累计收益率总体较为稳定：据 NBIM，截至 2024 年末，GPFG 累计收益率为 6.3%；1998~2024 年 GPFG 扣除管理成本的平均年回报率较财政部 基准指数的回报率高 0.25 pct。
股票投资表现优异。据 NBIM，2024 年 GPFG 投资收益 2.51 万亿挪威克朗、同比 +13.4%，总体投资回报率为 13.1%、同比-3.1 pct；其中股票投资表现较佳：2024 年股票/固定收益/非上市地产/非上市可再生能源基础设施收益率 18.2%/1.3%/- 0.6%/-9.8%，同比-3.1/-4.9/+11.8/-13.5 pct。分板块看：1）股票投资：科技/金融/非 必需消费品行业表现较佳，2024 年收益率为 35.1%/27.8%/19.3%；2）固定收益投 资：政府债/政府相关债券/通胀挂钩债券/企业债/证券化债券收益率-0.1%/-0.3%/- 0.1%/4.8%/0.9%；其中企业债收益率较佳与高比例配置美元债券及持有企业债产 生的信用溢价补偿有关。
3.2. 新加坡淡马锡控股（Temasek Holdings）
3.2.1. 新加坡国有投资机构，投资组合净值稳健增长
新加坡国有投资机构，旨在实现国有资产保值增值。新加坡淡马锡控股成立于 1974 年，由新加坡财政部负责监管、以私人名义注册的一家控股公司，是新加坡 政府全资持有的公司中知名度最高的一家。淡马锡管理政府持有的 36 家国有企业 股权，旨在实现国有资产保值增值并推动国家经济转型。经过 50 年发展，截至 2024 财年末，淡马锡的投资组合净值已攀升至 3890 亿新元（约 2950 亿美元）， 成为全球最成功的主权财富基金之一。
执行可持续发展战略，实施内部碳价倒逼投资组合加速脱碳。淡马锡通过尽职调 查确保其投资项目符合可持续发展和良好治理的目标要求，以实施内部碳价的形 式倒逼投资组合企业加速脱碳。2024 年 4 月 1 日起，淡马锡将内部碳价提升至 65 美元/tCO2e，同比+15 美元/tCO2e；计划到 2030 年提升至 100 美元/tCO2e。对于 碳排放强度较高的行业，碳成本内部化后项目经济性将显著下降，若不脱碳将很 难通过投资审查，从而被排除在组合之外。据淡马锡 2024 年年报，淡马锡计划到 2030年将投资组合的净碳排放量总和减少到2010年排放水平的一半，力争到2050 年实现净零排放。
投资组合净值总体呈增长态势，脱售资产降低投资风险。截至 2024 财年末，淡马 锡投资组合净值 3890 亿新元，10 年 CAGR 5.7%；其中，投资贡献的净值较高： 2015~2024 财年淡马锡累计投资额 3280 亿新元，占 2024 财年末投资组合净值的 84.3%。除了投资外，淡马锡定期脱售资产补充流动性、降低投资风险。以 2024 财年（2003 财年以来唯二脱售超过投资的年份之一）为例：2024 财年淡马锡投资 额 260 亿新元，主要增持电信、媒体与科技行业；脱售额 330 亿新元，从新加坡 航空公司和兰亭能源分别赎回大额资金。
3.2.2. 非上市资产占比持续提升，投资组合回报优异
遵循“内涵价值”导向，非上市资产占比持续提升。淡马锡遵循“内涵价值”导 向，认为非上市资产（如私募股权、初创企业）可更早介入企业成长周期（5~10 年），通过 IPO 前注资或并购退出获取超额收益，为公司带来流动性。2015~2024 财年淡马锡持续增厚非上市资产投资：截至 2024 财年末，淡马锡上市大型资产/ 非上市资产占比 19%/52%，较 2015 财年-14/+19 pct。对非上市资产进一步拆分， 截至 2024 财年末，新加坡投资组合公司/私募股权和信贷基金/资产管理公司/其他 非上市公司（包括早期公司）占非上市资产的比重为 31%/20%/14%/35%。
淡马锡亚太地区标的资产占比较高，近年来持续增持美洲标的资产。截至 2024 财 年末，淡马锡亚洲标的资产占投资组合的比重为 65%；其中新加坡/中国/印度/亚 太区其他国家标的资产占比 27%/19%/7%/12%，较 2015 财年-1/-8/+2/-7 pct。 2015~2024 财年淡马锡持续增持美洲标的资产（截至 2024 财年末，美洲标的资产 占投资组合比重为 22%，较 2015 财年+11 pct），主要由于其坚定看好 AI 与半导 体行业：据淡马锡北美负责人，公司较为关注推动技术进步和经济增长的领域； 美国在 AI 芯片（英伟达）、云计算（亚马逊）等领域的全球领先地位，符合淡马 锡战略投资导向（优先考虑与 AI 相关的公司、半导体制造商和基础设施企业）。
重点布局交通与工业、金融服务等行业，增持生命科学与农业食品行业及多行业 基金。截至 2024 财年末，淡马锡交通与工业/金融服务/电信、媒体与科技行业资 产占投资组合的比重为 22%/21%/18%，位列前三。淡马锡注重新兴行业投资， 2015~2024 财年增持生命科学与农业食品行业；同时，秉持多元化投资策略，多行 业基金资产占投资组合的比重稳步上升：截至 2024 财年末，淡马锡生命科学与农 业食品行业/多行业基金资产占投资组合的比重为 9%/6%，较 2015 财年+6/+4 pct。
投资组合回报优异，收益率跑赢主要市场指数。淡马锡投资组合表现较佳：1）股 东总回报率跑赢核心通货膨胀率：截至 2024 财年末，淡马锡 10 年期/20 年期股东 总回报率为 6%/7%，较新加坡 20 年期年化核心通货膨胀率+4.1/+5.1 pct；2）股东 总回报率跑赢市场化指数：截至 2024 财年末，淡马锡 10 年期股东总回报率较富 时海峡时报指数/MSCI 亚洲（日本除外）指数回报率+2/+1 pct；20 年期股东总回 报率较 MSCI 亚洲（日本除外）指数回报率+1 pct。
3.3. 英国耐心资本项目（British Patient Capital）
3.3.1. 英国最大的风险投资机构之一，政府管理、商业运作结合体
英国最大的风险投资机构之一，旨在解决科创企业融资难题。英国耐心资本项目 （British Patient Capital，BPC）是英国政府为应对脱欧后资本外流、填补科技初创 企业融资缺口而设立的长期投资计划。该项目于 2018 年 6 月正式启动，计划在 10 年内投资 25 亿英镑用于风险投资和风险增长资本。截至 2024 财年末，BPC 核 心计划的基金投资组合中共 1350 家标的公司，同比+162 家，已成为英国本土最 大的风险投资机构之一。
BPC 资金来源主要包括政府引导资金、市场化融资等。2018 年 6 月，英国政府与 英国商业银行合作成立英国耐心资本部，初始种子资金为 25 亿英镑，用于政府 （英国商业银行）增信。此外，BPC 可以在公开市场发行有英国商业银行担保的 债券筹集资金。
BPC 的治理架构展现了政府管理和商业化运作的结合。据张佳康《英国耐心资本 公司的经验与启示》，BPC 围绕投资功能，将治理架构分为“董事会—投资委员 会—大类投资项目”；其中，董事会主席由英国商业银行的首席执行官担任。据 BPC 规定，个人投资≥5000 万英镑（新项目≥7500 万英镑）的投资需要经过英国 实业银行董事会审议。同时，BPC 于 2019 年引入英国创新署高管担任非执行董 事，确保政策方向与创新支持协同。
3.3.2. 投资拉动规模增长，内部收益率表现较佳
长期投资为主，“双重投资”形成互补。BPC 的运作机制深度契合“耐心资本” 的核心特征：1）存续周期：BPC 采用长期投资策略，单笔资金投资周期普遍超过 10 年，显著超越传统风险投资的 5~7 年周期；2）考核维度：弱化短期财务回报 指标，关注投资拉动效应以及长期业绩表现。策略方面，BPC 采用“委托投资+直 接投资”的投资策略：1）委托投资：BPC 通过“核心计划”以基石投资者身份参 与风险投资基金，重点布局技术创新前沿领域（如生命科学）；其选择合作基金 时优先领域与国家战略的一致性，而非单纯依赖历史业绩。2）直接投资：BPC 设 立“未来基金：突破性计划”，专项支持已投组合中研发密集型企业的新融资轮 次。该基金初期规模 3.75 亿英镑，主要集中于深科技和生命科学等英国政府重点 关注的突破性技术。
资产规模稳健增长，投资占比较高。截至 2024 财年末，BPC 管理的资产规模为 31.25 亿英镑，同比+0.50 亿英镑（+1.6%）；其中投资贡献的资产规模 22.87 亿英 镑，同比+3.89 亿英镑（+20.5%）。资产规模增速缓慢的背景下，BPC 降低最低 融资门槛：据年报披露，BPC 2024 年最低融资门槛 2000 万英镑，同比-1000 万英 镑（-33.3%）。此外，近年来投资占 BPC 总资产的比重呈上升态势：截至 2024 财 年末，BPC 投资占总资产的比重为 73.2%，较 2023 财年+11.5 pct。
投资净收益短期承压，内部收益率呈下降趋势。2021~2022 财年 BPC 投资净收益 呈现高速增长态势。2023 财年以来，受地缘政治与宏观环境恶化影响，投资者的 风险偏好降低，新的承诺投资下降；同时，受英国 IPO 退出难等因素影响，BPC 无法通过二级市场退出实现收益，投资净收益转负：2023~2024 财年 BPC 投资净 收益-90.0/-59.9 百万英镑，同比-444.0/+30.1 百万英镑。同时，2023 财年以来 BPC IRR 亦呈下降趋势：2023/2024 财年 BPC IRR 19.0%/12.5%，同比-13.9/-6.5 pct。
3.4. 韩国国民养老金（National Pension Fund）
3.4.1. 第一支柱核心，缴费型国家主权养老基金
韩国采取“四支柱”养老金体系。据中国证券投资业基金业协会《韩国养老金制 度、税收政策以及经验借鉴》，韩国采取“四支柱”养老金体系，其中：1）第一 支柱：由国民养老金（核心主体，缴费率 9%）及特殊职业养老金计划（包括公务 员养老金、军人养老金以及私立学校教师养老金等，缴费费率高于国民养老金） 构成；2）第二支柱：退休养老金计划（企业年金制度）：由雇主进行缴费，包括 DB（确定给付型）和 DC（确定缴费型）；3）第三支柱：个人养老金计划：旨在 满足群众差异化的养老保障需求，包括养老金积累型产品（银行、资产管理公司、 保险公司提供）、养老金保险类产品（保险公司提供）；4）第零支柱：基础老年 养老金计划：引入时间最短，旨在为低收入的老年家庭提供生活补贴，资金由国 家财政全部承担。
第一支柱核心组成部分，较早以母基金身份切入一级市场投资。韩国国民养老金 计划（National Pension Scheme，NPS）成立于 1988 年，属于第一支柱核心，是韩 国养老保障体系中最为重要的组成部分。1999 年，国民年金投资管理公司（NPS Investment Management，NPSIM）成立并完成治理架构改革。2002~2007 年间韩国 国民养老金（National Pension Fund，NPF）采取多元化投资战略，相继布局风险 资本、房地产、私募股权基金等另类资产领域，同时开启全球化投资进程。2016 年 NPF 开始投资全球对冲基金，2019 年开始投资全球私人债务。2023 年 NPF 资 产管理规模突破 1000 万亿韩元。
缴费型国家主权养老基金，参与、受益人数总体呈增长态势。国民养老金计划的 资金主要依靠雇主和雇员的强制性缴费维持运转。根据 NPF 2018 年年报披露的 第四次精算评估报告，该基金预计将在 2042 年首次出现收支赤字，此后基金规模 将持续缩减，最终可能在 2057 年前后完全耗尽。为应对这一长期财务压力，韩国 政府于 2025 年 3 月通过了改革方案，计划通过立法程序将现行 9%的缴费率分阶 段上调至 13%，同时将养老金替代率从 40%适度提高至 42%。这项改革旨在延缓 基金枯竭的时间点，争取将资金耗尽的时间从原预测的 2057 年适当延后。从参与 规模来看，NPF 参与人数整体呈波动增长态势，受益人数持续增加：截至 2023 年 末，NPF 参保人数 2238 万人、同比-0.53%，受益人数 663 万人，同比+3.3%。
开发专有的 ESG 评估系统，强化企业治理。内部管理方面，NPF 开发了其专有的 ESG 评估系统（由 14 个项目的 61 个 ESG 指标组成，采用不同权重来计算 ESG 分数和评级），将 ESG 评分纳入国内股票和企业债券的投资决策中；针对评分较 低的标的需要特别审查。此外，NPF 在选择外部管理人时也会考虑 ESG 投资因 素。截至 2023 年末，ESG 已整合覆盖 56.7% 的资产，对应资产规模为 587.2 万 亿韩元。
3.4.2. 权益化、全球化、多元化投资，长期收益保持稳定
韩国国民养老金管理规模总体呈增长态势。NPF 投资遵从盈利性、稳定性、公共 利益、流动性、可持续性和独立性六项投资原则，近年来资产规模总体呈增长态 势：截至 2023 年末，NPF 管理规模达 1035.8 万亿韩元，10 年 CAGR 9.3%；其 中，投资收入/养老金缴费收入 578.0/797.2 万亿韩元，占总规模的比重为 55.87%/ 77.0%；养老金支出/运营管理费用支出 327.6/11.8 万亿韩元。
近年来，韩国国民养老金（NPF）逐渐向权益化、全球化、多元化资产配置模式 转型。 1）权益化：NPF 早期投资策略较为保守，资产以国内债券为主。随着金融市场的 发展以及应对人口老龄化等因素带来的养老金支付压力，1999 年韩国成立国民年 金投资管理公司（NPSIM），专门用于市场化投资运作，此后 NPS 权益类资产占 比逐渐提升。截至 2023 年末，NPF 股票/固定收益/另类投资资产 468.4/399.7/164.2 万亿韩元，占总资产的比重为 45.2%/38.6%/15.9%。此外，随着风险资产与境外资 产占比提升，资金管理复杂度与专业要求显著提高；对此，NPF 逐步提升外部管 理资产金额：截至2023年末，公司外部资产管理规模501.2 万亿韩元，同比+17.7%； 占金融资产组合的比重为 48.4%，同比+0.6 pct。
2）全球化：自 2001 年开启全球化投资以来，NPF 海外资产规模持续增加：截至 2023 年末，NPF 国外资产 534 万亿韩元，占总资产的比重为 51.6%，较 2016 年+ 24.6 pct。分国家看，NPF 前三大投资市场为北美、欧洲、亚洲市场，且近年来加 大北美市场投资规模：截至 2023 年末，NPF 北美/欧洲/亚洲地区股票投资占比 66.7%/18.3%/12.4%，较 2016 年+10.8/-4.7/-4.4 pct；北美/欧洲/亚洲地区固定收益 投资占比 47.6%/26.9%/19.9%，较 2016 年+4.8/-3.6/-2.1 pct。
3）多元化：NPF 采取多元化配置分散风险，分行业看：a）国内股票资产：NPF 主要布局信息技术、工业、非必须消费品行业，截至 2023 年末股票资产占比 35.4%/17.7%/9.1%，CR3 为 62.2%；2）国外股票资产：NPF 主要布局信息技术、 金融、医疗保健行业，截至 2023 年末股票资产占比 21.8%/15.4%/12.3%，CR3 为 49.5%；3）国内固定收益资产：NPF 主要投资国债和政府相关债券，截至 2023 年 末固定收益资产占比 43.4%/20.2%；4）国外固定收益资产：NPF 主要投资国债和 公司债券，截至 2023 年末固定收益资产占比 43.4%/29.5%，高比例的公司债使得 国外固定收益资产在维持安全基础的同时提高收益。
此外，韩国国民养老金持续增配私募股权等另类资产。NPF 以另类投资的方式进 一步分散风险，2002 年以来陆续布局风险资本（2002 年）、房地产（2004 年国 内、2006 年全球）、私募股权基金（2005 年国内+全球）、基础设施（2005 年国 内、2007 年全球）、全球对冲基金（2016 年）、全球私人债务（2019 年）。截至 2023 年末，NPF 另类资产规模 164.2 万亿韩元，占总资产的比重为 15.9%；其中 国外/国内另类资产占比 85%/15%；按资产类别划分，截至 2023 年末另类资产中 私募股权/房地产/基础设施/战术投资计划/对冲基金占比 36.1%/29.4%/26.0%/ 5.4%/3.1%。
年收益率波动较大，累计收益率保持稳健。NPF 年收益率波动较大：2022 年受主 要经济体采取紧缩的货币政策、股债收益率同跌影响，NPF 年收益率跌至- 8.2%， 其中国内股票/国外股票/国内固定收益/国外固定收益/另类资产收益率-22.8%/- 12.3%/-5.6%-4.9%/8.9%。随着市场预期央行紧缩政策放缓、投资者对风险资产的 兴趣增加，2023 年公司总收益率恢复至 13.6%，创历史最佳表现；其中国内股票 /国外股票/国内固定收益/国外固定收益/另类资产收益率 22.1%/23.9%/7.4%/8.8%/ 5.8%。NPF 成立以来累计收益率总体保持稳健：截至 2023 年末，公司成立以来累 计收益率 5.9%，处于适中水平。
3.5. 日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund）
3.5.1. 第一支柱的重要组成部分，基金规模稳健增长
第一支柱的重要组成部分，以实现长期保值增值为目标。日本养老金体系采用“三 支柱”模式，由公共养老金制度（第一支柱）、企业补充养老金制度（第二支柱） 和个人储蓄养老金制度（第三支柱）共同组成。日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）是第一支柱的重要组成部分，成立于 2001 年，用 于管理养老金盈余资金。作为公共养老金制度的专业运作主体，GPIF 通过多元化 资产配置实现长期保值增值目标，确保公共养老金体系的财务韧性与代际公平。
稳步积累高质量的另类资产，降低组合波动率。除了股票、债券外，GPIF 将另类 资产（与传统股债资产呈现低相关性特征）纳入投资框架，从而降低组合波动率、 提高风险调整后的回报。GPIF 自 2013 财年起启动另类资产配置，初期聚焦基础 设施领域；2018 财年以来房地产规模显著增加；2021 财年以来私募股权规模逐渐 扩张。截至 2023 财年末，GPIF 另类资产规模 3.70 万亿日元，同比+30.4%；其中 基础设施/房地产/私募股权资产规模 1.85/1.16/0.68 万亿日元、同比+27.9%/+26.7%/ +45.5%，占另类资产的比重为 50.1%/31.5%/18.4%。
积极履行 ESG 投资管理责任。权益投资中，GPIF 将外部资产管理公司的 ESG 活 动纳入评估，并基于 ESG 指数进行被动投资；截至 2023 财年末，基于 ESG 指数 的投资总额 17.8 万亿日元，4 年 CAGR 32.9%。债权投资中，GPIF 除了投资国内 债券，也通过外部资产管理人进行投资：2023 财年 GPIF ESG 投资规模为 1.6 万 亿日元，4 年 CGAR 41.4%；其中绿色债券/社会债券/可持续债券/气候转型债券占 比 72%/15%/11%/2%。
3.5.2. 被动投资占比较高，分散化投资降低风险
长期投资导向明显，被动投资占比较高。GPIF 采取了长期投资策略，旨在通过长 期持有各种类型的资产获得稳定的回报——在风险可控的前提下追求 1.7%的实 际回报率（扣除名义工资增长率），对于暂时的市场波动关注度较低。以另类资 产为例，截至 2023 财年末，公司另类资产中 50.1%投向基础设施领域，这些项目 通常需要 10 年以上的投资回收期。从投资风格来看，GPIF 偏向于被动投资（截 至 2023 财年末，GPIF 被动资产市值 202.5 万亿日元、占比 82.31%），通过跟踪 MSCI 指数等降低交易成本，避免主动择时的短期行为。
从“债券主导”最终走向“均衡配置”。GPIF 在资产配置策略上经历了两次重大 转型：1）从“债券主导”到“股债平衡”：2013 财年及以前 GPIF 债券投资占比 较高，2011 财年~2013 财年国内外债券资产占比合计 66.46%~72.04%；2014 年日 本厚生劳动省将 GPIF 的长期真实收益率目标从 1.1%上调至 1.7%，原有的以债券 为主的保守配置难以实现新目标，2014 财年公司制定了“股债平衡”战略，此后 收益率较高的股票投资、国外债券投资占比明显提升：截至 2019 财年末，GPIF 国 内外股票资产/国外债券资产占比 52.71%/23.42%，较 2013 财年末+19.17/+12.36 pct；2）从“股债平衡”到“均衡配置”：2020 财年 GPIF 将四类核心资产的目标 比例调整为各自 25%（允许一定浮动范围），通过四类资产的风险贡献均衡化， 避免单一资产过度风险暴露；截至 2023 财年末，GPIF 国内债券/国外债券/国内股 票/国外股票资产占比 26.95%/23.86%/24.33%/24.86%，总体配置较为均衡。
分散化投资降低风险。分国家看，GPIF 日本境内股债类资产投资规模位列第一， 美国、欧洲主要国家占比较高：截至 2023 财年末，GPIF 日本/美国/法国/英国/德 国股债类资产投资规模 117.6/72.7/7.4/6.3/5.4 万亿日元，占总投资规模的比重为 22.97%/14.20%/1.45%/1.23%/1.05%。分品种看：1）股票投资：GPIF 主要投资于 汽车、消费电子、半导体等科技行业：截至 2023 财年末，GPIF 国内投资前三的公司为丰田汽车、三菱日联金融、索尼，占比 5.31%/2.51%/2.37%；国外投资前三 的公司为微软、苹果、英伟达，占比 4.40%/3.68%/3.38%；2）债券投资：GPIF 以 国内债券以 10 年期长期国债投资为主（373 期/371 期 10 年期国债、10 年期通胀 指数化债券等），国外主要投资于美国国债（不同利率的 2033 年、2030 年到期的 美国国债等）。
3.5.3. 年化超额收益率保持稳定，股票资产、国外债券贡献的收益比重提升
总收益呈增长态势，年化超额收益率保持稳定。GPIF 总收益总体呈增长态势：截 至 2023 财年末，GPIF 总收益 1538 万亿日元，10 年 CAGR 15.8%；其中投资收益 /资本利得 512/1026 万亿日元，占总收益的比重为 33.3%/66.7%。GPIF 制定了复 核基准回报率，即以各资产类别的月度回报以在组合中的占比为权重进行加权， 得到月度复合基准回报，再计算为年度复合基准回报。尽管年度收益绝对值波动 较大，GPIF 超额收益率总体保持稳定：2015 财年以来，GPIF 超额收益率保持在 ±0.5%以内；2023 财年投资收益率 22.67%，超额收益率 0.04%。
随着投资战略转变，股票资产贡献收益的比重提升。2014 财年“股债平衡”战略 执行后，GPIF 股票资产贡献的收益持续提升：2023 财年 GPIF 国内股票/国外股 票资产贡献的收益为 19.4/19.3 万亿日元，占总收益的比重为 42.7%/42.5%，占比 较 2011 财年+36.0/+40.1 pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
