观点总结
梳理2024年Q4和2025年Q1业绩，我们认为企业在微观层面有显著的复苏迹象。具体来看，我们认为自动化、锂电设备的基本面在2024年相对承压，但2025年将 切换至复苏状态，基本面将逐步走强。我们预判复苏强度不会太高，但确是重要的拐点。 自动化：我们认为自动化板块从2024年下半年开始逐步走出谷底。从宏观数据，我们观察到M1触底，代表企业资金状况企稳。一季度PMI较强，展现出复苏趋势。 虽然4月PMI数据受到关税冲击有所反复，但随着对等关税大幅降低，对后续数据谨慎乐观。微观层面，我们观察到发那科和安川中国区订单连续多个季度回暖。自 动化样本企业的应收账款及应收票据增速将至与收入增速接近，表明行业现金流有所改善。从下游需求看，尽管光伏需求仍然低迷，但锂电需求已有明显改善。 工程机械：海外增速降档，国内需求超预期，盈利能力有望持续改善。随着海外收入基数的增长，2024年五家主机厂海外收入增速降至15%。我们认为工程机械 2025年的看点，一是国内需求有望超预期，二是企业从价格竞争逐步走向体系竞争，更强调客户价值和体系效率，盈利能力持续改善。预计未来2年工程机械行业会 保持利润增速>收入增速的态势。相比上一轮周期底部，我们认为本轮工程机械板块的盈利能力将会系统性提升。 矿山机械：有色需求旺盛，煤炭需求稳定。从固定资产投资完成额来看，有色的投资旺盛，而煤炭投资较为稳定。企业业绩表现也基本符合这一结果。 锂电设备：合同负债显著提升，2025年或现拐点。锂电设备公司收入25Q1同比仍然保持负增长，但环比有企稳态势。同时我们观察到25Q1合同负债环比有较为明 显的提升，应收票据及应收账款增速6个季度以来首次低于收入增速，Q1毛利率也有企稳态势。锂电设备企业财务数据有较为明显的触底反转迹象。
自动化
24Q4/25Q1，自动化板块样本企业实现收入 385亿/291亿，同比+1%/+9%；归母净利 润10亿/24亿，同比-67%/-21%。 我们认为2025年是工控自动化的复苏之年 。 M1增速触底。4月PMI受关税影响，预 计后续将改善。 25Q1自动化板块已经呈现出一定的复苏 态势。发那科、安川在中国的订单已经 连续2个季度回升。 关税或是全年最重要变量，而目前中美 关税已经出现了明显的缓和。 从下游来看，锂电板块出现回暖，光伏 反转仍需时日。企业角度，汇川技术、麦格米特、新时达、 信捷电气、创世纪在24Q4/25Q1两个季度收 入保持了两位数的增速，表现较好。
24Q4/25Q1，自动化板块样本企业分别 实现毛利润94亿/85亿，同比15%/+5%；实现毛利率24.4%/29.1% ，同比-4.6pct/-1.2pcy；实现扣非净利 率1.0%/6.9%，同比-4.0pct/+0.3pct。 24Q4毛利润同比下降严重，机器人同比 -23%，减速器同比-23%，激光同比38%。根据《企业会计准则应用指南汇 编2024》和《企业会计准则解释第18号 》，保证类质量保证金从“销售费用” 调整至“营业成本”列报，影响了部分 企业Q4的毛利润水平。 25Q1应收票据及应收账款增速 10%与 收入增速接近。我们认为自动化板块回 款情况有望出现好转。
工程机械
24Q4/25Q1，工程机械板块样本企业实现 收入698亿元/769亿元，同比+9%/+12% ；归母净利润35亿元/79亿元，同比 +7%/+38%。 25Q1，以挖机为代表的产品销量超预期， 带动工程机械厂商业绩超预期。一季度挖机 销量6.14万台，同比增长 23%。全年来看 维持Q1的高增速有难度，但我们认为整体 仍将保持稳健的增长态势。
2024年，五家主机厂的海外收入增速已经 将至15%。我们认为板块海外收入增速面 临降档。未来三年工程机械板块的核心看 点在于良好竞争格局带来盈利能力提升， 体现在报表端呈现利润增速>收入增速的特 点。我们认为工程机械将逐步走出价格内 卷，而走向服务、品牌的差异化竞争。 24Q4/25Q1工程机械板块实现毛利率 22.9/25.3%，同比-1.7pct/-0.6pct，； 实现扣非净利率4.2%/9.5%，同比 +0.8pct/+1.9pct。 24Q4/25Q1，工程机械板块经营性现 金流量净额89亿/52亿，同比 +11%/+2%。 25Q1，工程机械板块应收票据及应收 账款增速4%，显著低于收入增速12%。
矿山设备
24Q4/25Q1，矿山设备板块实现收入 225亿元/211亿元，同比-1%/-3%；实 现归母净利润16亿/28亿，同比1%/+30%。 归母净利润较高主要因为天地科技25Q1 投资收益26亿（处理子公司股权）。有色和智能选矿是两个增速较快的细分。从固定资产投资完成额来看，有色 金属矿采选冶的固定资产投资完成 额增速最高。北矿科技24Q4/25Q1 收入增速分别为70%/16%，显著高 于行业。 智能选矿订单保持高增长。美腾科 技24Q4/25Q1收入增速分别为35%/+5%，2024年取得订单9.02 亿元，相较于2023年增长37.08%。
25Q1矿山设备板块合同负债116亿 元，同比-13%。 24Q4/25Q1矿山设备板块实现毛 利率25.5/24.4%，同比+0.8pct/- 2.1pct；扣非净利率6.8%/8.4%， 同比+0.1pct/-0.9pct。 24Q4/25Q1应收票据及应收账款 增速10%/12%，显著高于收入增 速。
锂电设备
24Q4/25Q1，锂电设备板块实现 收入78亿元/77亿元，同比-20%/- 13%；实现归母净利润-12亿元/4 亿元，同比-146%/-55%。 我们认为25Q1的收入、利润、合 同负债、毛利率均有较为明显的环 比改善。锂电设备板块或处于下一 轮周期的起点。先导智能、杭可科 技的海外收入占比都有了明显提升 。同时宁德时代也表示当前产能利 用率比较饱和。我们认为锂电设备 行业2025年将会呈复苏态势。
锂电设备行业25Q1合同负债合计 246亿元，环比增长31亿。 锂电设备24Q4/25Q1毛利率分别为 20.7%/29.6%，同比-8.0pct/- 2.1pct。 锂电设备24Q4/25Q1扣非净利率14.6%/4.5%，同比-9.7pct/-4.6pct 。 锂电设备25Q1应收票据及应收账款 同比增长-17%，6个季度以来首次低 于收入增长。 锂电设备25Q1信用减值损失1.58亿 元，近三年首次为正。
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