（一）发展历程：做精做专变压器，开拓新能源储能领域
深耕电力设备领域，扩品类、拓海内外市场助力成长。公司成立于 2004 年，前身为“江 山科润电力设备有限公司”，起初专注于高低压成套开关设备，2009 年开发变压器系列产 品，2015 年改制并在全国中小企业股份转让系统成功挂牌，2020 年公司与西电、GE 合 作开发智能储能集装箱产品，2021 年公司获评国家级专精特新“小巨人”企业。经过多 年发展，2022 年科润智控在北交所上市，同年，公司获军选民用装备承制单位资格、收 购浙江瑞城电力科技有限公司并进入电力工程总包（EPC）领域；2023 年，公司与源光 电气签订采购合同，变压器出海至尼泊尔；2024 年，公司发布公告拟成立安哥拉全资子 公司，与当地国家电力分销公司 ENDE-EP 签署货物和服务供应契约备忘录，并获安哥 拉、加纳、阿富汗等多个海外国家项目订单，同年公司发布公告收购创业德力 68%股份 （已于 25 年 Q1 并表）；2025 年，公司与海兴电力签署战略合作协议，并公告获得罗马 尼亚客户主变及光伏变的订单。
以变压器为核心产品，稳步丰富新能源适用产品。公司主营业务为研发、制造与销售变 压器、高低压成套开关设备、户外成套设备等输配电核心设备，同时在部分市场提供总 包服务；产品广泛应用于城乡电网工程、建筑交通配电行业、工业电气自动化控制等领 域。公司不断完善产业布局，户外成套设备板块包括适用于新能源领域的新型箱式变电 站、预制舱式移动变电站、智能储能集装箱等产品。
（二）管理层业务经验丰富，股权结构稳定
1、管理层介绍与股权结构
管理层持股比例高，公司治理结构稳定。截至 2025 年 5 月 7 日，公司实际控制人为王 荣、王隆英，夫妻二人合计持股 36.72%；核心员工毛锋、总经理章群锋分别持股 1.34%、 1.29%。公司管理层具有丰富的电力产业与管理经验，董事长王荣曾工作于江山开关厂技 术科，总经理章群锋曾任纪元电气集团有限公司总经理。
公司共有 4 家全资子公司（截至 2025 年 5 月 7 日），其中重要子公司有：1）浙江瑞城电 力科技有限公司（安装公司），将公司业务领域拓展至“设备销售+安装总包”；2）浙江 科润智慧新能源设备有限公司，旨在与西电开展战略合作开发的新能源系列产品进一步改良并向国内市场推广；此外，24 年公司发布公告拟成立全资子公司安哥拉科润电力工 程有限责任公司（暂定名），进行本地化运营，出海非洲。另外，公司于 22 年与黄山市 政府达成合作，设立科润智能控制（安徽）有限责任公司（持股 95.01%），其主要负责完 成铜等原材料的自主深加工以及进一步扩大公司新能源智能成套设备及配套产品的生产 规模；24 年，公司发布公告收购湖南创业德力电气有限公司 68%股权（已于 25 年 Q1 并 表），进一步开拓公司在中部地区的业务。
2、股权激励彰显发展信心
23 年公司出台股权激励计划，分为两部分：1）限制性股票激励计划：拟向销售骨干毛锋 （浙江江山源光电气有限公司实际控制人）授予 500 万股公司限制性股票，占计划公告 时公司股本总额的 2.7920%；2）股票期权激励计划：拟向公司 7 位高管及其他 39 位核 心员工授予 500 万份股票期权，占计划公告时公司股本总额的 2.7920%。该计划与公司 层面业绩与个人层面绩效考核挂钩；其中公司层面的业绩考核以 22 年营收（8.69 亿）与 净利润（0.58 亿元）为基数，若 23 年营收或净利润增长率不低于 25%，即达到第一个解 除限售标准（23 年公司净利润已达到考核标准），若 24 年营收或净利润较 22 年增长率 不低于 50%，即达到第二个解除限售标准（24 年公司营收已达到考核标准）
（三）盈利能力：营收持续增长，变压器毛利率改善
变压器、户外成套业务收入近年整体增速较高。从收入结构看，24 年公司三大类产品变 压器/高低压成套开关设备/户外成套设备分别营收 4.50/2.83/2.42 亿元，分别占公司营收 的 33.4%/21.0%/17.9%；近年变压器与户外成套设备业务增速较高，21-24 年营收 CAGR 分别为 17.9%与 24.0%。24 年变压器业务营收同比略有下降，主要系配套在户外成套产 品中的变压器使用增加，直接对外销售的变压器略有减少。此外，24 年主营其他业务收 入 3.73 亿元，同比+588.8%，增长来源于黄山子公司项目陆续投产，加大产品对外销售。 24 年变压器毛利率改善。24 年公司变压器/高低压成套开关设备/户外成套设备毛利率分 别为 20.7%/21.2%/19.2%；其中，变压器毛利率较 23 年同比增加 2.8pcts，主要系 1）变 压器生产所需的铜线、铜排部分由黄山子公司加工供应，较外部采购加工节约成本，2） 公司实现向国外客户直接销售，该部分产品毛利率较高。此外，24 年公司主营其他业务 毛利率下降至 2.6%主要系黄山子公司投产，其销售的铜排、铜线等上游产品毛利率水平 较低。
公司营收规模持续增长，25 年 Q1 盈利显著提升。24 年公司实现营收 13.5 亿元，同比 +34.3%，2019-2024 年五年营收复合增长率为 23.2%；24 年分别实现归母/扣非归母净利 润 0.43/0.38 亿元，分别同比-41.3%/-18.2%。24 年公司归母净利润同比下降主要系 23 年 处置开源路 1-1 号土地及建筑物及其他附属物等，结转资产处置收益数额较大，而 24 年 无此类收益。25 年 Q1 公司实现营收 3.2 亿元，同比+56.6%；分别实现归母/扣非归母净 利润 0.12/0.06 亿元，分别同比+224.3%/+166.6%，归母净利润同比上升系 1）本期销售规 模增加，实现的销售利润相应增加；2）公司折价收购湖南创业德力电气有限公司部分股 权确认的投资收益增加。
公司境内收入集中在华东地区，24 年外贸业务收入比重提升。23 年公司分地区收入，华 东/华北/华中/西北分别占公司营收的 76.8%/7.0%/6.0%/5.8%。华东地区经济发展水平较 高，电网投资金额及频率较高，公司主要客户及销售人员也集中在此；23 年公司华东地 区营收 7.7 亿元，yoy+24.2%，增幅较大，毛利率较同期略有下降。24 年公司实现境内收 入 13.3 亿元（其中含间接出口业务收入 0.74 亿元），实现直接出口业务收入 0.14 亿元， 外贸业务营收占公司总营收比重提升为 6.51%。 24 年费用率整体有所下降，近年研发投入保持较高水平。公司 24 年管理/销售/财务/研发 费用率分别为 3.9%/3.2%/1.3%/2.6%，较 23 年分别-1.1/-0.2/+0.5/-0.9pcts；25 年 Q1 公司 管理/销售/财务/研发费用率分别为 5.0%/3.0%/1.6%/2.8%。其中，24 年财务费用率上升系 短期借款、长期借款等有息负债增幅较大。近年来公司研发投入保持较高水平，21-24 年 分别为 0.25/0.30/0.35/0.35 亿元。
（一）行业：电网投资强度提升，配电网升级需求高涨
1、电网投资景气度保持高位，25 年两网投资有望创新高
“十四五”电网投资强度再提升。根据国家电网和南方电网公告，“十三五”期间，两网 实际完成电网投资建设 28219 亿元，“十四五”最新规划中，两网计划再投资 30700 亿元 用于电网建设，增幅约为 9%。24 年我国电网工程投资完成额为 6083 亿元，同比+15.3%， 25 年作为“十四五”收官之年，两网预告总投资将超 8250 亿元。电网投资有望持续提 升，从下游用电需求拉动来看，全社会用电量持续攀升，24 年我国全社会用电量 98521 亿千瓦时，同比+6.8%；从上游新能源外送需求驱动来看，25 年 3 月，国家能源局新能 源和可再生能源司司长李创军发表文章《推动新能源和可再生能源发展再上新台阶》其 中提出加快推动第二、第三批大基地建设，两批基地力争 25 年底前建成投产 5000 万千 瓦左右。
2、配电网升级提速推进，变压器增容、能效升级趋势明确
用户侧用电需求显著增加，配电网承载力亟需提升。配电网是能源生产、转换、消费的 关键环节，分布式新能源消纳、新能源汽车充电、数据中心用电需求等用户侧的变化对 配电网承载力提出更高要求：24 年我国分布式光伏新增并网容量达 11818 万千瓦，约占 光伏总体新增并网容量的 43%，截至 24 年 12 月，我国分布式光伏装机容量达 3.75 亿千 瓦；截至 24 年 12 月，我国新能源汽车保有量达 3140 万辆，同比+54%，充电需求显著 提升；根据北理工发布的《数据中心综合能耗及其灵活性预测报告》，2024-2030 年，全 国数据中心用电量年均增速将达约 20%，远超全社会用电量增速，对配电网负荷造成一 定压力。 24 年国家两次出台配电网扩容发展相关政策，变压器能效升级拉动更新需求。2024 年 2 月，国家发改委和能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》要求，2025 年，电网企业全面淘汰 S7（含 S8）型和运行年限超 25 年且能效达不到准入水平的配电 变压器，全社会在运能效节能水平及以上变压器占比较 2021 年提高超过 10 个百分点； 到 2025 年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万 台左右充电桩接入能力。2024 年 8 月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施方案（2024—2027 年）》，要求重点推进“四个一批”建设改造任务：加快推动供电薄弱区 域配电网升级改造、针对性实施防灾抗灾能力提升项目、建设满足新型主体接入的项目、 探索分布式智能电网项目。25 年，国网计划安排大规模设备更新改造投资 2660 亿元，旧 改扩容有望拉动配电网投资需求。
（二）公司网内市场渠道持续拓宽，在手订单充足
分区域看，国家电网在东、中部省份电力公司招标金额占比高。根据 2023 年国网物资类 产品中标数据，省级招标采购方主要集中在东部和中部地区，其中江苏省招标金额占全 国的 13.74%，招标金额前七的省份（江苏、河南、浙江、山东、福建、上海、湖南）总 计占比超 50%。
公司国内市场渠道拓宽，在手订单充足。国家电网为公司第一大客户，公司作为浙江衢 州企业，23 年以来公司在国家电网省网招标中获得多省市订单突破，在上海、黑龙江、 湖南、安徽、福建等多浙江省外市场中标订单，市场渠道实现拓宽。除国网外，公司的主 要客户还包括南网、五大发电集团、三大电信运营商，以及中石油、中石化、中国中铁、 中国中车、中国铁塔等大型央企等。截至 2024 年第三季度，公司累计在手订单 5.86 亿 元，在手订单充足。
（三）并购“三产”资产开拓市场，增加国网备选投标主体
利用上市公司资本平台，并购“三产”资产加强订单获取能力。24 年 11 月、12 月，公司分别公告以 0.33 亿元收购、0.13 亿元继续收购湖南创业德力电气有限公司 49%、19% 股权（按评估后价值计算，P/B 为 0.80x），创业德力已于 25 年第一季度纳入公司合并报 表范围。创业德力主营配电开关控制设备制造销售等业务，是 22 年湖南省专精特新“小 巨人”企业，23 年分别实现营收/净利润 0.70/0.03 亿元，24 年 Q1 分别实现营收/净利润 0.13/0.02 亿元，经营状况良好。本次收购将对公司拓展市场渠道与降低整体经营风险有 所贡献： 1) 拓市场：湖南创业德力电气有限公司所在地为湖南，原股东湖南德力电力建设集团有 限公司为国网湖南省电力有限公司下属全资子公司。24 年 12 月，创业德力在国网湖南 省电力有限公司常德供电分公司省管产业 2024 年新增第四次物资授权采购框架协议采 购中中标箱变与开关柜，总金额约 0.4 亿元。公司通过收购湖南创业德力布局湖南省，有 利于进一步开拓在中部地区业务。 2) 拓品类：创业德力多项产品通过 24 年国家电网物资采购资格预审，可在 25 年 12 月 31 日前参加国家电网及所属各省（市、自治区）公司相关招标。具体产品有：10kV 环网 箱（SF6 进出断路器/环保进出断路器）、10kV 高压开关柜-630A/1250A/3150A/4000A 等。 公司收购创业德力，可以在国网招标中丰富投标产品品类。 3) 增加备选投标主体：近年来两网加强对供应商和产品质量管理，如 20 年国网对《国 家电网有限公司供应商不良行为处理管理细则》的修订中提高了暂停中标资格的起步时 间等。24 年公司在国网、南网存在部分被阶段性限制投标情况，具体是：24 年公司因 10 （20）kV 以下箱式变电抽检存在一般质量问题等原因被国家电网及福建、江苏下属公司 暂停中标资格（至 25 年 11 月 30 日解除限制措施），24 年公司被南方电网不接受投标或 市场禁入（至 27 年解除限制措施），其中国网未解除限制产品的收入、公司对南网销售 收入均占公司整体营收比例较小，对公司没有较大影响。国网规定，对于制造商即投标 人情形，暂停中标资格或列入黑名单的被惩罚主体范围以供应商为限；在国网招标中， 创业德力可以作为投标主体进行投标，经本次收购后，科润智控控股创业德力，上市公 司获得了新的投标主体，有利于降低整体经营风险。
（四）扩产产能逐步释放，开启新募投项目
原扩产项目已逐步放量，募投新型电力系统装备生产线。上市以来，公司共进行两轮募 投：1）22 年上市募投：投资 2.05 亿元（其中包含自有资金）于年产 500 万 kVA 节能型 变压器生产线建设项目，主要用于节能型变压器生产线建设及核心部件生产，产能 500 万 kVA，已于 23 年逐步投产。2）24 年向特定对象发行股票募集投资：包含智慧新能源 电网装备项目与金加工车间柔性化生产线技改项目。其中，关于智慧新能源电网装备项 目，公司投资 2.3 亿元于建设智慧新能源电网装备智能化车间，预计年产 3200 套新型电 力系统装备；公司预计，2028 年该项目建成并正常运营后全年收入（含税）预计可达 9.5 亿元，新增利润总额达 0.63 亿元，投资收益率为 23.34%，毛利率为 17.20%。金加工生 产线，主要用于生产变压器油箱及壳体、高低压成套开关设备柜架和户外成套设备箱体 等配套部件。金加工柔性生产线具备生产定制化和多样化产品的能力，能够满足客户对 产品个性化的需求。
此外，公司还通过投资固定资产设立合资子公司进行扩产。22 年，公司与黄山市开发投 资集团有限公司共同合资设立科润智能控制（安徽）有限责任公司（黄山子公司），利用 自有资金进行 1 亿元固定资产投资，建设年产 5000 台智能成套开关设备、100 万 KVA 干 式变压器、100 台（套）新能源储能设备生产线，24 年上半年配套产品项目陆续达产。
（一）海外需求：欧美电网老旧需升级，亚非拉用电需求高增长
1、欧美：新能源转型压力大，电网老旧需要升级
欧美等发达国家过去数年普遍电网投资不足，新能源大规模并网存在挑战。根据国际能 源署（IEA），截至 23 年，美国、西班牙、巴西、意大利、日本、英国、德国、澳大利亚、 墨西哥、智利、印度和哥伦比亚的并网需求总计接近 3TW 的新能源项目；其中有 500GW 的项目已经签署了并网协议或处于这一过程的最后阶段，若照常进度推进，在五年内有 很大可能需要并网。2023 年 11 月欧盟发布的《欧盟电网行动计划》提到，计划在 2030 年前投入 5840 亿欧元用于电网现代化建设以应对更多的可再生能源需求。 欧美电网使用年限高，需要大规模替换升级。欧美电网使用年限高，需要大规模替换升 级。根据国际能源署（IEA），由于电气化时期较早，发达经济体的电网往往较为陈旧， 只有 23%的电网基础设施使用年限不到 10 年，超过 50%的电网基础设施使用年限超过 20 年。根据 Brattle 估计，若美国分别在电网设备安装后的第 50、60、70、80 年更换 1/4 的老旧设备，则需要年均 100 亿美元的投资，预计美国更换或升级电网的投资高峰期将 于 2030/2040 年形成两个峰值。
2、亚非拉：电网基建仍相对薄弱，电力需求增长高于全球平均水平
新兴市场和发展中国家电网基建普遍相对薄弱，存在大幅优化空间。根据 IEA，许多 EMDEs（新兴市场和发展中国家）地区电网基建薄弱，如伊拉克和巴布亚新几内亚等高 停电 EMDE 的终端用户平均停电水平约为其他 EMDE 的 40 倍，而后者已经是印度和美 国的 3 倍、中国和欧盟的 15 倍。新兴市场的电网可靠性较低，电力设备存在大幅优化空 间。 经济发展、承接工业促进用电量持续提升。在新兴市场和发展中经济体，由于经济发展 带来的社会工商业用电需求增长、工业发展所需的电力基础设施建设和全球工业产业转 移效应，电力需求高于全球平均水平，每年增长 3.1%（全球平均每年增长 2.7%），根据 IEA 预测，其用电需求将从 2022 年的 1.5 万太瓦时增长到 2050 年的 3.5 万太瓦时以上， 电力缺口较大。
亚非拉国家能源转型目标清晰。为了实现其能源和气候目标以及增加电力可得性，亚非 拉各国提出新能源发展愿景，亚非拉地区拥有丰富的可再生能源资源（如风能、太阳能 等），新能源发电成本相对较低，能源转型前景明朗，带来了对配套并网电力设备的长期 需求。例如，根据彭博新能源财经估计，从 2024 年到 2030 年非洲每年需要新增 32.5GW 可再生能源装机才能实现 300GW 的目标。
3、国内变压器出口增速加快，近年对非出口增速高于平均
我国变压器出口增速保持高位，近年对非出口增速高于平均。我国变压器相关产业链齐 全，原材料硅钢成本及用工成本相对较低，电力设备出海有成本优势。根据海关总署数 据，我国 22/23/24 年变压器（含零件）分别出口 50.0/59.2/74.4 亿美元，分别同比 +21.9%/+18.4%/+25.7%，近年出口增速保持高位。分区域来看，我国 24 年对非洲/亚洲/ 欧洲/北美洲/南美洲/大洋洲分别出口变压器（含零件）5.8/37.4/14.2/11.7/4.0/1.3 亿美元， 分别同比+51.6%/+26.4%/+11.8%/+40.2%/+13.2%/+7.5%；22/23/24 年我国对非洲出口变压 器（含零件）增速分别为同比+36.8%/31.5%/51.6%，近年对非洲出口增速高于平均，非洲 市场空间广阔。
（二）公司加速布局海外市场，亚、非、欧洲市场已经取得突破
多渠道布局海外市场，逐步实现客户积累。公司目前主要多种渠道出海： 1）通过经销商：公司通过与经销商签订合同将产品销售至海外，如 23 年 2 月科润智控 和浙江江山源光电气有限公司签订变压器采购合同，实际最终需求方为尼泊尔。 2）通过设立联营企业：24 年 3 月，公司通过与杨友谊、周佳艳共同设立杭州智电以合作 拓展市场，其中科润智控持有其 40%股份，杭州智电实际控制人杨友谊长期从事变压器、 高低压成套设备生产销售相关的工作，在输配电及控制设备领域具有较好的行业经验及 外贸资源。 3）通过代理：公司的代理渠道主要分为两类，1）与海外专业销售公司：公司通过代理 商与海外客户进行业务交流。24 年 7 月，科润智控与西班牙新能源相关领域设备销售公 司 MINKO ENERGY,S.L（下称“MINKO”）签署《代理协议》，授权 MINKO 为公司在欧 洲的独家代理商。2）与有出海渠道优势的国内制造公司：公司通过签订海外战略合作协 议与其他公司实现优势互补。25 年 3 月，公司发布与海兴电力签订战略合作协议的公告， 合作期限为 6 年，由海兴电力独家代理科润智控海外区域变压器产品，负责市场推广、 销售、客户服务等相关业务。海兴电力主要产品包括智能用电产品及系统、智能配电产 品及系统、新能源产品及系统集成，产品覆盖超过 100 个国家，在拉美、非洲、亚洲、 欧洲等设立了海外子公司，海外渠道优势明显，本次合作有望加速科润智控海外业务成 长。 4）通过自有渠道：公司在海外建立全资子公司进行本地化运营。24 年 10 月，公司发布 公告拟投资 200 万美元在安哥拉本地设立全资子公司“安哥拉科润电力工程有限责任公 司”，同月，公司与安哥拉国家配电公司 ENDE-EP 签署《货物和服务供应契约备忘录》。
亚、非、欧洲地区已获订单，外贸订单规模实现高增长。24 年，公司外贸业务实现营收 0.88 亿元（其中直接/间接出口分别 0.14/0.74 亿元）；同时 24 年公司斩获安哥拉、加纳、 阿富汗、乌兹别克斯坦、塔吉克斯坦、罗马尼亚（25 年初公告）等海外国家相关项目订 单，外贸订单金额突破 1.86 亿元，业务规模实现跨越式增长。国外市场政策环境、产品 标准与需求不同，公司分别对东南亚、非洲、欧洲、美国市场制定差异化开拓策略： 1）东南亚市场：在东南亚市场，公司主要出口配电变压器产品，公司在东南亚市场已有 一定基础，部分国家的电力设备标准与国内相近。23 年 2 月，公司与浙江江山源光电气 有限公司签订变压器采购合同，金额 0.6 亿元，订单最终需求方为尼泊尔国家能源局下属 配电和消费者服务局。 2）非洲市场：24 年 10 月，公司与阿贝尔公司（安哥拉电力工程设计、施工，电力设备 销售的专业电力工程公司）共同与某海外客户签订《高压输配电工程承包合同》，总金额 为人民币 0.73 亿元，公司主要提供其 150MVA/220KV/35KV 变电站建设及配套线路等工 程项目所需的电力设备及安装服务。25 年 3 月，公司中标非洲某国家电气化计划项目， 金额为 732.12 万美元，提供 33/0.4kV 配电变压器。 3）欧美市场：在欧洲市场，公司针对欧洲市场主要出口主变压器，24 年上半年公司已通 过 CE 认证，24 年 7 月与 MINKO 公司签署《代理协议》，逐步建立销售渠道，25 年初公 司公告已获罗马尼亚 160 万美元主变和光伏变订单；在美国市场，公司聚焦出口单相变 压器，产品相关证书已准备就绪，进入试生产阶段。
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