1.1. 高质量的外拓是永续增长的基石
物业服务业务已成为物业公司收入利润增长的主要来源。洗尽铅华回归本源是近年 来物业行业的主基调，关联方输送的大幅下降及社区增值细分业务的回归理性，使两项 增值业务的收入利润占比不断下降，基础物业服务业务作为行业的基石业务，重要性重 新获得所有公司的重视。从报表数据来看，绝大部分样本公司 2024 年基础物业服务业 务的收入占比相较 2021 年均有明显提升，13 家样本公司的平均占比为 67%，较 2021 年 平均占比提升 10 个百分点。另外，部分公司的占比低于 50%主要是由于有商业运营业 务的影响。
我们将样本公司划分为央国企和民企两组，可以发现 2 个明显的规律：1）无论是 央国企还是民企公司近年来都面临营业收入增速下降的局面，而基础物业服务业务收入 增速的下降也导致了公司整体营收增速的回落。2）自 2022 年起，央国企公司的营收增 速始终比民企公司略高，这部分的增速差额基本来源于地产关联方的交付，2022 年起民 企公司关联方交付明显下降，而央国企公司的影响相对较小。同时在第三方外拓方面， 央国企和民企公司并不存在明显的差距，因此两类公司的收入增速差距并未被逐年拉大。
由此，我们可以得到第一个重要结论：无论是央国企还是民企，中长期的收入增长 的来源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公 司收入增速中枢的高低。 第三方外拓构成物业公司永续增长的基石。我们在过往的报告中强调过多次，第三 方外拓是一个系统性能力体系，需要有梯队的组织、投前准入和投后管理制度及相应的 激励制度等等，无法一蹴而就。目前行业内外拓能力较为突出的公司例如绿城服务、永 升服务、保利物业、招商积余等，都是经历多年的体系建设和能力培养。从报表数据看， 存量在管项目中绿城服务和雅生活服务第三方项目占比都超过了 80%。另一方面看，保 利物业、招商积余、华润万象生活及滨江服务等公司都通过几年的努力，使第三方项目 的占比有所提升。
相较于单纯管理体量的增长，“高质量的外拓”方能构成物业公司可持续的增长。 何为“高质量”的外拓？我们认为需要同时符合以下两个条件：1）项目有利润且能产 生现金流；2）服务于公司战略方向。有利润且有现金流的项目依靠的正是上文所述的 外拓体系，以及对制度的严格执行。而服务战略方向的含义则更为丰富，主要可以概括 为业态和区域两大方向。从今年样本公司年报及业绩发布会材料的情况看，各家公司普 遍表示将在非住宅业态上重点发力。区域上样本公司则普遍表示将采用聚焦重点区域/ 城市的打法。由于头部公司战略方向的重合度相对比较高，因此可以预见未来一段时间 第三方外拓市场仍将维持激烈竞争的状态，实现“高质量外拓”并非易事。
除了第三方外拓外，我们觉得有必要在当前时点重新开始关注收购的机会。上一轮 收购高峰出现在 2019-2020 年，但由于彼时高企的收购对价给物业公司报表积累了商誉 和无形资产的隐患，同时收购后的整合问题也困扰着收购方，由此带来的减值问题也陆 续在这几年的利润表上有所体现。但经过几年的调整后，一级市场的报价已开始逐渐趋 于理性，对于在手现金较为充沛的公司而言收购的风险收益比正在合理化。我们预计今 年开始，市场收购的案例将会有所增加，但收购同样将为公司战略服务，即通过收购在 区域或业态上进行补强，而非单纯的管理面积叠加型收购。
1.2. 利润率企稳比规模增长更重要
增收不增利成为行业普遍现象，但 2024 年情况略有好转。我们在 2024 年 9 月 18 日发布的报告《“三问物业行业”系列报告之二——转机、风险与分红》中详细阐述了过 去几年物业公司毛利率下降的具体原因。值得欣喜的是，经过 3 年多的调整，头部公司 已经走出了毛利率企稳的趋势。从报表数据看，2022 及 2023 年样本公司的毛利润增速 显著低于营业收入增速，分别低于营收增速 11 个百分点和 10 个百分点，但 2024 年其 差值已经明显收窄到了 4 个百分点。
行业毛利率仍处于底部区域，但部分公司已经出现企稳趋势。从近几年的报表数据 来看，绝大部分公司的综合毛利率水平仍处于 2019-2024 年区间的偏下限位置，但整体 下降的速度已开始趋缓。2024 年综合毛利率同比 2023 年有所提升的公司分别为华润万 象生活、中海物业、招商积余、绿城服务和永升服务共计 5 家，数量较 2023 年有所增 加。
物业服务业务毛利率是公司经营能力和经营质量最直接的体现，已有部分公司恢复 到历史上限水平。从样本公司情况看，接近半数的公司已经出现企稳的迹象，其中中海 物业、招商积余和绿城服务 2024 年的毛利率已经接近或到达历史区间的上限水平，说 明物业公司确实可以通过经营动作，修复物业服务业务的毛利率，但经营动作传导至报 表通常会有 1-2 年的滞后。需要指出的是，2019-2024 年的历史区间上限并非物业服务 业务毛利率无法突破的上限，相反由于近几年头部公司对于项目布局的调整、亏损项目 的清退等举措，是能够缓慢抬升此业务毛利率上限水平的。
我们在之前的报告中已有详细的讨论，能够给非业主增值服务业务的利润对应估值 的前提是合理的收入占比（10%左右）和合理的毛利率水平（不超过 20%），虽然重要性 在降低，但若此业务的毛利率出现比较极端的波动，仍会对公司的业绩造成较大的影响。 如碧桂园服务和万物云，几乎按照收入情况确认对应成本，使得毛利率接近于零。 从 2024 年情况看，大部分样本公司此业务的毛利率水平正在继续向 20%的合理水 平均值回归，但也有部分公司能够通过自身的品牌溢价能够将毛利率稳定在高于此水平 的区间，如绿城服务和滨江服务。
社区增值业务毛利率水平的变动符合我们此前的判断——向着 30%这一合理水平 均值回归。具体来看，2024 年此业务毛利率较 2023 年同期出现回升的公司分别为万物 云、雅生活服务、融创服务和永升服务。滨江服务和建发物业毛利率下降较多主要受到 家装业务收入成本确认周期错配的影响。社区增值服务业务的增长潜力我们将在 1.3 节 中详细阐述。
我们将样本公司的综合毛利率和各分项业务的毛利率变化情况整理列表。我们仍然 强调：在未来的几年中，基础物业服务业务的毛利率企稳回升是最能体现公司真实的经 营能力的，而在此基础上若配合两项增值业务毛利率的企稳，能够带动综合毛利率的回 升，则是更为理想的状态。 综上所述，根据 2024 年年报情况我们可以得出以下判断：样本公司中，中海物业 和绿城服务两家公司的毛利率水平已经企稳（2023 年及 2024 年连续两年毛利率提升）， 领先行业大部分公司，此结论与 2024 年中报数据相比并无变化，说明毛利率的改善是 一个慢变量，而一旦跨过拐点，其趋势亦能维持较长时间。
综上所述，我们可以得到第二个重要结论：在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳 甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异， 仅有部分公司能够实现毛利率的企稳回升。 毛利率是项目质量（包括关联方交付&外拓质量）和经营管理效率的综合体现，我 们可以将部分公司毛利率能够率先企稳的原因概括如下： 1） 通过项目布局的聚焦战略实现规模效应，从而提升人均的管理效能，降低成本； 2） 执行“有质量的外拓”战略，外拓项目对毛利率实现正向贡献； 3） 地产关联方仍维持正常的销售和交付，能够提供稳定体量的高毛利率项目的交 付；4） 坚定退出盈利能力不佳甚至亏损的项目。 在当下时点，我们想提醒各位投资人重点关注第 4 点原因。在行业还处于“在管面 积崇拜”的阶段，物业公司通常并不愿意退出亏损项目，导致亏损项目不断侵蚀其利润。 而当下物业公司普遍淡化管理面积指标，更重视利润和现金流，针对亏损项目通过选择 商议提价，若提价失败则顺势退出。我们想强调的是，物业公司项目退出渠道建立的意 义非常重要。由于目前物业费提价困难导致单盘模型随着管理年限增加毛利率下降的问 题仍然存在，拥有退出机制后，物业公司就可以通过外拓正常利润水平的项目去汰换亏 损项目，从而保证加权毛利率水平维持稳定，进而破除市场一直担心的盈利下降的单盘 模型问题。
管理费率的优化，亦能对净利率有所贡献。近年来头部物业公司均开始对其组织构 架进行调整，逐步拆除“区域公司”这一层级，恢复成总部-城市-项目的三级管理模式。 一方面近年来区域和城市聚焦成为主流战略，不再新进城市，现有城市数量足以通过总 部直管。另一方面，区域公司层级通常是企业管理中摩擦成本和跑冒滴漏问题最严重的 层级，取消后将区域职能上提总部或下放城市层级，能够节省可观的管理费用。从 2024 年年报数据来看，绝大部分的样本公司管理费率均实现了下降，其中保利物业实现了 1.2pct 的下降幅度，而招商积余则是受益于区域公司管理能级的拆分实现了管理费率的 进一步下降。
1.3. 社区增值业务仍存发展空间
我们在过去的两篇“三问”系列报告中均未提及社区增值服务业务相关内容，是由 于过去几年社区增值业务同样在经历正本清源的调整，从样本公司的数据看，此业务的 收入增速从 2021 年的 62%一路下降，甚至在 2024 年同比出现了负增长。在当下时点， 我们依然不认为社区增值服务能够构成物业公司的第二增长曲线，但拆分其各项明细业 务，确实有部分业务已经完成调整，未来可能将对物业公司的收入增长构成一定助力。 本节我们将做详细的分拆论述。
收入占比下降，毛利润占比稳定。首先从总量维度看，样本公司社区增值服务业务 的收入占比从 2021 年的 25%一路下降至 2024 年的 20%，而毛利润占比则较为稳定，基 本在 20-22%间波动，但公司间的差异较大，如保利物业、越秀服务、滨江服务的毛利润 占比均超过 30%。收入利润占比变化上的差异，主要是受到毛利率的影响，如上文 1.2 节所述近年来社区增值服务业务的毛利率整体有所下降。
首先，我们将目前行业常见的增值服务业务大致归类为以下 6 种： 1、生活服务业务：包括家政服务、家电清洗等入户服务； 2、社区零售业务：包括社区团购、线上线下的商品销售等； 3、公共区域管理：包括电梯广告、小区内广告、社区场地活动等； 4、停车管理业务：主要为小区固定车位管理和临时车辆停放管理； 5、房屋中介租售：包括小区内房屋的租赁和出售的中介服务； 6、家装美居业务：包括新房的软装及二手房的改造装修服务。 我们进一步将 6 种社区增值服务业务分为两大类： 1、社区生活服务类：包括上述第 1~4 类业务，即生活服务业务+社区零售业务+公共区 域管理+停车管理业务。分类的逻辑为这几类业务的开展需要依托项目，故理论上这几 类业务的收入增长应该与在管项目和面积成正比。此外这几类业务与房地产周期的关联 性相对不强，但与经济发展的宏观周期相关。 2、资产经营服务类：包括上述第 5~6 类业务，即房屋中介租售+家装美居业务。分类的 逻辑是这 2 类业务与房地产周期相关性更强，与在管面积的相关性较弱。 由于各物业公司年报披露的口径并不一致，考虑数据可得性和连续性，本节我们选 取的样本公司调整为以下 8 家公司：保利物业、华润万象生活、中海物业、绿城服务、 碧桂园服务、融创服务、滨江服务、永升服务。
首先，社区增值服务业务中收入体量天花板较高的细分业务，将能够贡献较为稳定 的增长，目前看营收体量上限较高的细分业务为“社区零售”、“生活服务”和“家装美 居”。其中生活服务和社区零售均属于社区服务类业务，其特征是与在管面积正相关，因 此能够做到十亿级别收入体量的公司均为头部公司，如碧桂园服务、保利物业和绿城服 务，而家装美居业务则由于高客单价的特点也能够达到十亿级别的收入体量。从单位面 积收入体量维度看，公司间的差异较大，单位面积收入水平明显低于平均值的公司，在 相应业务上存在较大的提升空间。
其次，需要关注收入增速弹性更大的细分业务，能够在某个阶段贡献不错的增速， 从过去的情况看仍然为“生活服务”、“社区零售”和“家装美居”业务。以华润万象生 活为例，公司从 2021 年起在社区增值业务上开始发力，当年在上述 3 项细分业务的收 入上均实现了 100%以上的增长，并在 2022 和 2023 年也保持了较快的增速。家装美居 业务这类收入和成本结算存在错配的业务虽然同样有较大的收入弹性，但需要注意主动 控制节奏，否则可能会给公司收入利润带来较大的波动，例如越秀服务和建发物业都由 于此项业务给公司整体业绩造成了一些扰动。
其他 3 类细分业务（公共区域管理、停车管理、房屋中介租售）或受到宏观经济影 响或受到房地产周期影响，既无法在短期内实现较快增长，又面临较低的收入天花板限 制，故我们认为这几类业务并不会成为未来社区增值服务的核心业务。 综上所述，我们对物业公司的社区增值业务的观点总结如下： 1、社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够 助力公司实现收入利润的稳定增长，需要开始关注起来。细分业务上，与房地产周期相 关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。 2、优先在收入体量天花板高的细分业务投入资源，尤其是单位在管面积收入水平 低于行业平均的业务有机会获得稳定的增长，目前看“社区零售”、“生活服务”和“家 装美居”空间较大。 3、谨慎在强地产属性、强周期属性业务投入，并应该避免重资产投入。
总结来说，中长期维度物业公司的增长来源是什么？我们认为主要靠几点： 1、高质量的第三方外拓。无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来源和保 障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公司收入增速 中枢的高低。 2、毛利率的企稳回升。在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物 业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，仅有部分公司能够 实现毛利率的企稳回升。 3、社区增值的部分细分业务。社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在 行业中低速增长阶段，能够助力公司实现收入利润的稳定增长。细分业务上，与房地产 周期相关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。
2.1. 应收款的积累，账龄的提升
我们认为物业公司未来一段时间最大的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金 流造成的影响。 过去两年大量公司应收款增速高于营业收入增速。过去两年受到宏观经济及地产行 业调整影响，行业整体收缴率面临一定压力，各项业务的应收款均有所增长。从报表数 据看，已是行业头部公司的样本公司中，绝大部分过去两年的应收款增速都高于营业收 入的增速，个别公司应收款下降则是进行了大额的减值计提（如雅生活服务）。鉴于对现 金回款造成压制的负面因素很难在短期内消失，故我们认为未来的几年内，行业公司仍 将面临较大的应收款压力，控制应收款过快增长将成为所有公司最重要的议题。
对应收款而言更紧迫的问题在于账龄的提升。在之前的“三问”系列报告中，我们 强调过多次，对于物业公司而言一年以上的应收款更能体现其真实的应收款压力，而一 年以上应收款的占比能够很好地说明其账龄风险。我们统计了样本公司过去 5 年的一年 以上应收款占比，大部分公司此指标在 2024 年都有提升，显示其账龄普遍在增加。相 对来说，由于关联方地产公司仍保持较好的支付节奏，央国企物业公司的占比普遍低于 民企公司，仍处于 20%以下区间。
央国企物业公司在应收款控制上普遍好于民企公司。我们将样本公司拆分为央国企 和非央国企两组，发现历史上央国企一年以上应收款金额的增速普遍低于民企，2024 年 由于个别民企对应收款进行大幅减值的计提导致增速下降至 37%。从一年以上应收款占 比情况看，央国企虽有增长但仍维持在 20%以下，但民企公司的占比从 2023 年起大幅 提升，目前已突破 54%，未来计提减值的压力将越来越大。
业主支付意愿继续下滑，预收物业费难度提升。合同负债科目反应的是物业公司当 年预收的物业费，是检验物业公司收款能力和现金流情况的另一个重要指标。从样本公 司过去几年的情况看，其同比增速逐步下台阶，2024 年同比增速仅 2%。其中央国企的 增速略有回升至 11%，而非央国企公司则险些出现负增长。我们预计，未来几年预收款 的情况很难获得好转，不排除会出现同比下滑的情况。
收缴率的下降和应收款的增长，最终将造成经营性现金流的恶化。应收款的增长除 了增加未来信用减值计提的风险外，也会对物业公司经营性现金流造成影响。从样本公 司过去几年的情况看，2023 年现金流情况普遍出现好转，但 2024 年除个别公司外经营 性现金流净额都差于 2023 年，仅有华润万象生活、招商积余、绿城服务和建发物业好 于 2023 年。
经营性现金流更重要的意义在于，其是维持物业公司高分红比例的重要基础。分红 是物业公司近年来面临的一个重要议题，而维持高分红需要的就是稳定的经营活动现金 流入，因此净现比（经营活动现金流净额/当期归母净利润）成为评判物业公司现金流能 力和分红能力的最重要指标，理论上净现比长期维持在 1 倍以上才有实现 100%分红的 能力。考虑到上文所述的 2024 年大部分公司经营性现金流有所下降，对应的大部分公 司的净现比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余和绿城 服务。
2.2. 如何维持“质价相符”的状态
物业费的定价问题（本节讨论的物业费特指住宅项目的物业费）始终是行业难以解 决的一大难题，其根源在于缺乏市场化的定价协商机制，长久以来依赖政府指导价。2024 年以来，市场对于“物业费降价”的关注度明显提升，主要是由于 2024 年 2 月重庆市 政府发布了《重庆市政府定价的经营服务性收费目录清单（2024 年版）》，其中规定普通 住宅前期物业服务费上限为 1.9 元/平/月，引发了部分小区业主希望借此下调物业费的 情况。我们认为政府出台相关物业费的限价政策本意是为了维护居民的利益，但在实际 执行过程中，却面临了业主要求降价—抗缴物业费—物业服务缩水这样的恶性循环，最 终业主和物业公司双输的局面。 物业费的合理定价机制并不是本文讨论的内容，本节将主要分析和探讨这一现象对 物业公司造成的潜在影响及物业公司可以采取的应对措施。
由于政府限价导致的物业费下调这一问题对物业公司的影响主要有两方面： 首先，若确有项目与业委会协商通过后下调物业费的，对物业公司的收入和利润可 能会造成一些影响。但根据克而瑞物管的数据显示，其在 2024 年统计的 44 个城市中， 仅有 4 个城市物业费明显降价，这 4 个城市中近万个项目中，仅有百余个项目实现降价， 占比不到 1%。这一比例与物业公司的反馈基本一致，至少目前来看，实际物业费的下 降对物业公司总收入和利润的影响还非常有限。 但对物业公司影响更大的其实是收缴率的下降。由于实际操作过程中物业费无论上 调还是下降的流程都较为复杂，实施周期长，因此在协商过程中基本都会发生项目当期 收缴率的明显下降，业主通过抗缴物业费来向物业公司施压。 针对此现象，我们认为物业公司的应对措施可以有以下 3 条： 第一，提供“质价相符”的梯度收费，对应不同梯度的服务内容。行业内已有公司 开始积极探索实践，如万物云就推出 158 项基础服务+350 项可选服务的作业清单，供业 主自行选择后组合形成报价。当前行业已经形成了“利润比规模更重要”的共识，在此 基础上，提供质价相符的服务也将很快成为行业新的共识。 第二，积极协商，灵活退出。“积极协商”的前提是项目在降价后仍有利润，可以通 过降低物业费换取收缴率的恢复，对物业公司而言仍然是可以接受的。但若降价后确实 无法保证盈利，除特殊原因外应该及时退出该项目，避免进一步的损失。 第三，增加非住项目占比，弱化潜在风险。由于物业费的下降主要发生在住宅项目， 非住项目的定价协商机制较为有效，故物业公司应该适当增加非住项目的占比。从上文 1.1 节的分析可以发现，行业头部公司均早已把非住项目的扩张作为其外拓的战略目标。
总的来说，物业费降价暂时还未对物业公司的经营指标造成太大的影响，但在住宅 物业费定价协商机制缺失的大背景下，物业公司都应该及早制定应对预案，目前来看建 立“质价相符”的梯度服务机制是较为有效的应对方法。 但所有物业公司都应该思考这样一个问题：物业费下调究竟是宏观经济增速放缓的 阶段性问题还是行业公用事业化的长期趋势性问题？
2.3. 关联方导致的其他潜在影响
经过几年的主动调整，关联方的关联业务对物业公司的影响已经大幅收缩至基本可 控的范围，但关联方对物业公司的潜在影响可能还未结束。未来几年，需要重点关注以 下两点： 第一，去化率下降后带来的空置问题。受房地产市场调整影响，近年来市场整体去 化率有所下降，由此会带来交付后的空置问题。根据物业服务合同，新交付项目中的未 出售部分的物业费由开发商支付，由此会形成关联方应收款。在实操过程中，通常关联 方会对空置未出售部分对应的物业费要求一定的折扣。这就需要物业公司在收入和现金 流之间进行取舍，并考虑空置情况匹配不同的服务强度。 第二，部分“保交楼”的低质量交付项目带来的房修问题。一般来说，新房交付项 目针对不同部位有 1-3 年不等的保修期，期间产生的房修成本由开发商承担。过去几年 的交付项目中，有一定比例的“保交楼”项目，整体交付质量显著低于正常竣工交付的 项目，且开发商可能也无力继续承担后续房修成本，由此会给部分物业公司带来一定的 额外成本支出，此外这类项目的整体收缴率亦会低于正常交付项目。但作为特殊时代的 特殊产物，预计“保交楼”项目对物业公司的影响是阶段性和局部性的。
3.1. 物业公司的估值框架
当前主流物业公司的估值水平（对应 5 月 22 日收盘价）离散程度较大，最高的华 润万象生活 2025 年业绩对应的 PE 为 18.1X，永升服务的 PE 仅为 5.3X。且样本公司的 估值已经形成了较为明显的 3 个梯队：1）12X 以上（华润万象生活、万物云、绿城服务 和招商积余）；2）9-10X 区间；3）9X 以下区间。 我们认为，当前阶段影响物业公司估值的核心因素主要有以下 3 点： 1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。虽然行业整体业绩增速下滑，但头部公 司仍能维持归母净利润 10-15%的复合增速。此外更重要的是毛利率水平的恢复，2024 年的毛利率水平较 2022 年有所提升或基本稳定的公司，应当给予更高的估值。 2）经营风险的折价。核心指标为一年以上应收款的占比，越高的比例对应越高的 减值风险和对应的现金流问题，应当给予适当的估值折价。此外，净现比长期高于 1 倍 的公司应当给予更高估值。 3）积极的股东回报政策。包括分红率和回购，较高比例或是稳定提升的分红率都 可视为较为积极的股东回报政策，若另有回购注销则更应给予更高估值。
根据我们的估值框架，若使用 PE 法估值，当前大部分物业公司的估值水平是基本 合理的。其中相对而言各项指标均表现优异，估值水平相对低估的公司为绿城服务、滨 江服务和永升服务。
3.2. 分红将成为估值修复的主导因素
在行业不同的发展阶段，市场对上述估值框架中的三大类关键因素赋予的权重也是 不同的。例如行业在 2019-2021 年高速发展阶段，“增速”几乎成为唯一的评判标准，甚 至直接采用 PEG 法给予物业公司高达 30-40 倍 PE 的估值水平。又如在 2022-2023 年行 业大调整阶段，“经营风险”成为物业公司估值回落的重要推手。 在行业进入较为稳定和成熟的发展阶段时，股东回报尤其是派息率和股息率指标的 权重正在快速提升。究其原因有二：其一，“增速”和“经营风险”因素已基本在前期阶 段纳入估值的考量。其二，更重要的是在当前阶段愿意关注和加仓的边际增量资金，很 大比例是对股息率高度敏感的资金，典型如保险资金。
如何看待中长期物业公司估值修复的空间？如果单纯使用 PE 法估值会发现很难寻 找一个合理的估值锚，究竟物业公司合意的估值中枢是15X还是20X，亦或者只有10X？
我们认为可以使用股息率和分红情况来倒推合意的估值水平上限。一般认为，5% 是高股息和非高股息的分水岭，我们将 5%的股息率视为长期投资者对物业公司的底线 要求，可以得出一个简化版的分红率与合理估值的函数关系：PE=分红率/合意股息率 （5%），即最高 100%的分红率对应 20X 的 PE 估值，75%的分红率对应 15X 的 PE 估 值，50%的分红率对应 10X 的 PE 估值，以此类推。诚然，这是一个非常简化的估值上 限计算方法（假设不考虑上文估值框架中“增速&盈利质量”和“经营风险”的影响）， 但其推演过程及隐含假设条件都是符合中长期增量资金的投资逻辑，可以作为估值锚使 用。 总的来说，中长期维度看物业公司的估值框架中股东回报（尤其是分红率）的影响 权重会大幅提升。绝大部分样本公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平的上限 也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大的估值修复空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
