1.1 复盘格力的成长阶段：深入人心的空调龙头，改革阵痛、动能蛰伏导致 估值较低
从公司收入规模角度复盘公司发展历程： 1993-2014：持续 21 年的高速增长。1991 年冠雄塑胶厂和海利空调厂合并成立格力空 调器厂。在居民消费能力提升、空调保有量提升、品牌国产替代的背景下，格力凭借过硬 的产品质量、高度有效的渠道激励广开销路，迅速确立国内空调产业龙头地位。1993-2014 年，格力电器收入及利润连续 21 年正增长，营业收入 CAGR+29%，归母净利润 CAGR+31%。 2015-2019：空调价格战、多元化和混合制改革带来的波动变革期。由于宏观经济形势 波动+此前家电下乡透支空调需求，2015 年格力营收同比-29%，归母净利润同比-11%。 2014H2-2016 完成价格战去库存后，格力 2017 年业绩同比+45%。在此阶段，格力积极进 行多元化尝试，布局生活电器、工业制品、模具、手机、自动化设备、新能源等业务，但 均未能贡献明显收入增量。2019 年，格力开启混合所有制改革，由高瓴资本管理的珠海明 骏成为格力电器第一大股东，董明珠在格力电器的持股比例也得到提升。业务端口推进渠 道改革，加强线上渠道布局，线下简化代理商层级。此阶段格力虽重回增长快车道，但多 元化的有限和空调行业竞争的加剧拉大了其与美的的营收规模差距，而海尔也凭借全球化 和高端化的布局逐渐后来居上。 2020-2024：变革深化、动能蛰伏。格力于 2019 年开始渠道改革，2019 年至 2021 年围 绕线上格力董明珠店新零售试水，2022-2024 年进行线下渠道扁平化变革，但总体处于阵痛 阶段。2020-2024年格力营业收入CAGR+3%，慢于美的（+9%）和海尔（+8%），归母净利 润 CAGR+10%，跑赢美的（+9%），跑输海尔（+21%）。
1.2 财务角度来看，渠道改革的效益更多体现在盈利能力上，格力 24 年净 利率创新高
当前空调仍是格力最主要收入来源，内销收入占比高。2024H1 空调占营业收入比重为 78%， 工业制品收入占比 6%，生活电器收入占比 2%。截至 2024 年，公司内销收入占主 营业务收入 83%。
毛利率已经进入平稳修复阶段。2012-2014 年受益于家电下乡补贴，公司毛利率明显提 升，随后伴随 2015 年、2018-2019 年价格战、2020-2021 原材料价格上涨等影响，毛利率逐 渐回落。2022 年毛利率端开始回升，至 2024 年，公司毛利率 29.43%，同比-1.14pct，总体 保持稳定。
费用率来看，渠道改革是持续见效的。2011 年开始格力建立盛世欣兴代理制度，大力 拓展渠道，由此销售费用率大幅上升，后续伴随价格战去库存、渠道改革等逐渐从渠道收 回利润，销售费用率下降。截至 2024 年，公司销售费用率 5.13%，同比-3.22pct，验证公 司渠道改革策略仍然持续奏效。公司管理费用率、研发费用率总体稳中有增。 2022 年后其他流动负债保持稳定，但归母净利率、归母净利润创新高，证明盈利质量 切实改善。2003 年-2017 年公司受益于品牌形象提升+市占率提升，归母净利率快速提升。 2018 年后受价格战、公共卫生事件等因素导致小幅回落，2021 年归母净利率逐渐回升，且 2022 年以后其他流动负债（销售返利为主）保持稳定的情况下，2024 年公司归母净利率高 达 16.94%，同比+2.78pct，是上市以来最高的归母净利率水平。
股息率高，现金充裕。1）公司自 1996 年以来坚持分红，2024 年现金分红 167.55 亿元， 占 2024 年归母净利润 52%。2024 年股息率 6.4%（按 2025 年 5 月 21 日收盘价计算），高于 美的、海尔，更具性价比。2）现金流角度依然保持充裕。除 2021 年受公共卫生事件及原 材料价格涨价影响经营性现金流净额有大幅缩减以外，其余年份均保持相对平稳。2023- 2024 年货币资金下行主要来自于交易性金融资产（以债务工具投资为主）的上升。
1.3 经营治理变革：董事会换届引入新血液，干部年轻化
混改后董明珠在格力电器的话语权明显增强。格力电器目前无实控人，珠海明骏为第 一大股东，和董明珠为一致行动人，董明珠持有其 26.6%的股份。混改前董明珠在格力电 器持股比例仅为 0.74%，混改后，截至 2024 年，其合计持股比例达到 6.1%（个人 1.80%+ 珠海明骏 4.3%），明显提升。国资珠海格力集团稳定持有公司 3%左右的股份。
核心掌门人董明珠深耕格力 35 年，为格力过硬的产品形象打下深刻烙印。董明珠于 1990 年加入格力（原海利空调厂），从基层销售员起步，仅用两年时间便以安徽市场 1600 万元的销售业绩崭露头角，销售量占全公司八分之一 。1994 年，格力内部危机时，董明珠 任经营部部长，推行“先款后货”等销售策略，带领公司实现快速增长。1996 年，格力电 器上市，董明珠逐步晋升为销售公司经理、副总经理、总经理等职。2007 年，她出任格力 电器总裁，2012 年成为董事长。在董明珠的领导下，格力电器成为中国首家营收破千亿的 家电上市企业，并进入世界 500 强，推动格力在技术研发、质量管理等方面取得显著成就。 董事会及新任高管团队引入年轻血液，公司可能已经开始为“接班”做准备，期待公 司治理能力优化。公司 4 月完成董事会换届，副总裁舒立志、核心工程师钟成堡为公司新 任董事，替换前届的董事郭书战、邓晓博。管理层方面，张伟接替董明珠任公司总裁，舒 立志、方祥健继续担任副总裁，刘华、李绍斌、胡余生、王凯为新任副总裁，庄培（退休）、 谭建明（退休）、邓晓博不再担任副总裁。当前新任董事及高管呈现明显的年轻化特征，此 前董明珠也在采访中宣布已有三至四名接班人备选。我们认为新管理团队的上任可能为公 司在治理和业务经营角度带来更为进取、积极的变化。
大股东久违增持，可能反映上市公司对资本市场关注度提升，也或许是对新任董事会 的信心。2025 年 3 月公司第三大股东京海互联网公布增持计划，拟在六个月内增持不低于 人民币 10.5 亿元，不超过人民币 21 亿元的公司股份，其中不超过 14.7 亿元由渤海银行的 股票增持专项贷款提供。反映出股东对于公司未来股价表现的信心。
2.1 国内：空调保有量仍有提升空间，以旧换新有助头部企业市占率上升
高保有量背景下销量仍持续增长，空调是规模庞大的优质赛道。2023 年我国城镇、农 村空调每百户空调保有量已经达到 171.7 台、105.7 台的高位，但根据产业在线数据，2024 年我国空调内销量突破 1.04 亿台，同比+5%，2019-2024CAGR+2.5%，我们认为空调仍然 是能持续增长，且规模足够庞大的优质赛道。
预计我国城镇、农村每百户空调的理想保有量分别达到 234、161 台，对应空调保有 量 10.14 亿台，对应 2023 年仍有 37%的成长空间。空调的保有量与居民可支配收入和气候 正相关。假设 1）北京、上海等一线城市，假设人均可支配收入未来成长空间 10%；其余 省份城镇居民收入增长空间为 20%；2）假设全国各地农村地区收入增长空间为 30%。再 根据空调保有量与人均可支配收入、气温超过 30 度以上的天数拟合，计算全国各地区城 镇、农村的理想的空调保有量假设分别为 234、161 台。 进一步地，考虑各地城镇化水平：1）假设全国总人口不变，远期维持在 14 亿人口； 北京、上海等发达直辖市城镇化水平不再继续提升，除中西部和少数民族地区省份以外， 其他省份城市化天花板为 70%~75%。2）假设城镇户均人口为 2.84 人，农村的户均人口为 3.7，这一数据长期保持稳定。计算得出我国理想的城镇化水平为 73%，则对应空调保有量 10.14 亿台，对应 2023 年仍有 37%的成长空间。
国补延续有望支撑我国空调销售，亦有利于龙头线下市占率提升。24Q4 以旧换新驱动 我国空调销售量价齐升，根据奥维云网推总数据，24Q4 我国全渠道空调销量同比+16.4%， 均价同比+8.5%，零售额同比+26.3%。由于龙头线下门店布局更广，因此在以旧换新补贴 中相对受益更多。2024 年 11 月-2025 年 2 月我国线下龙头 CR2 维持同比提升态势。
国内空调是寡头垄断的市场，规模效应+品牌溢价赋予龙头更强的盈利能力，市场份额 的提升也带来盈利能力的提升。根据产业在线数据，2009-2024 年美的+格力合计内销出货量份额占我国空调内销出货量 56%~69%。从企业的净利率波动变化也可以看到，市场份额 的提升也带来了公司净利率的提升。
2.2 海外：新兴市场空调保有量仍低，大有可为，中国企业全球进击
我国是全球最大的空调生产国，占全球空调产能的 80%，2024 年占海外空调销售的 78%。根据产业在线数据，2024 年全球空调产能共 3.7 亿台，80%产能集中在中国，对应 我国空调产能 2.96 亿台。全球空调市场规模 2.13 亿台，剔除我国内销量 1.04 亿台后，海 外空调市场需求 1.09 亿台，而我国 2024 年总计出口 8500 万台空调，对应海外市场销售的 空调 78%来自中国。我国空调产能充足、能满足全球市场的需求，且牢牢掌握全球核心的 空调生产能力和供应体系。 我国空调出口持续增长，新兴市场占比较高，2024 年受益于炎夏，增长表现突出。我 国空调出口量从 2015 年的 4067 万台，提升至 2024 年 8500 万台，对应 CAGR+9%。分地 区来看，2024 年我国空调出口 42.7%面向亚太地区、21.5%面向拉美，18.9%面向欧洲，新 兴市场占比较高。根据海关总署数据，2024 年受益于全球炎夏，我国空调出口量同比 +28.3%，除北美外其他地区均显现高增，拉美地区增速高达 46%。
新兴市场空调保有量仍然较低，大有可为。东南亚及南美地区空调销售均以空调挂机 为主，和国内具有相似性。1）南亚及东南亚：根据欧睿和我们的测算，当前东南亚及南亚 主要国家空调挂机每百户保有量平均为 31 台/百户，假设远期合理保有量为 100 台/百户， 10 年替换周期，户数维持不变，则对应空调年销量有 124%的提升空间，增量市场主要来自于印度、印尼、菲律宾和泰国。2）南美洲：南美主要国家空调挂机平均每百户保有量仅 31台/百户，假设远期平均合理保有量 94台/百户，则对应空调年销量有 114%的提升空间。 增量市场来自于智利、哥伦比亚和巴西。
3.1 走出渠道改革的动荡阶段，积极拥抱新零售
格力渠道改革的阵痛首先体现在人事和渠道层级的调整，随之而来的是线下份额的下 降。格力的渠道改革第一阶段为提升线上份额，在 2019-2022 年线上份额提升后进入第二 阶段：线下经营提效，其阶段性目标是削减渠道层级，推进线上、线下融合发展。在此过 程中，销司的定价权将收回公司，销司仅负责提供安装、售后等服务，总部以佣金形式支 付销司服务费用。而经销商直接通过网批平台提货，相当于直接砍掉代理商层级。在过去 格力省销司通过 10-15%的加价率获取利润，而在改革之后，省销司的利润则来源于 2%-4% 的佣金。因此在这个过程中会有两个痛点：1.销司地位和利润下降引起的人员出走；2 是取 消代理商层级导致代理商投靠新的竞对，导致自身份额的下降。
人事上来看，我们认为渠道改革最动荡的时刻已经过去，京海的增持代表着经销商对 格力的信心重塑。2019 年渠道改革导致了山东经销商段秀峰的出走，2022 年 6 月代表着经 销商利益的“京海担保”（现“京海互联”）宣布减持，2022 年 8 月河北经销商徐自发公开 宣布退出格力，转做飞利浦。2019 年以来格力的渠道改革从未止步，但 2023 年来已经基本 未发生区域大经销商出走事件，甚至 2022 年下半年段秀峰重回格力，可以认为渠道变革在 经销商维度的人事调整已经基本到位。 我们认为，虽然格力在近年来份额承压+渠道改革挤压经销商利润，但始终延续的高 于行业的价格和作为龙头的规模对经销商而言，即便低利润率也依然是可观的获利。事实 上除了美的和格力双龙头以外，在经济不确定性加剧、我国空调保有量处于高位、外资及 中小品牌式微的情况之下，能给予大体量的区域经销商选择其他品牌的空间已经不大，其沉没成本在加剧，而对格力的依赖度在上升。2019-2024 年来格力逐渐推动区域试点、“温 水煮青蛙”的改革模式也降低了经销商对改革的抵抗。预计未来格力传统经销商将趋于稳 定。2025 年 3 月京海官宣增持格力，也已经代表着传统经销商层级对格力的信心重塑。 线下份额角度来看，当前格力份额已经企稳，竞争压力趋缓。2019-2022年渠道变革动 荡期，格力线下份额下降较为明显，这一时期格力失去的份额被美的、海尔等瓜分，而 2023 年后格力在线下的量和额份额都已经基本企稳。美的、海尔等竞对的份额则已经进入 相对稳定的平台期，甚至略有下滑，唯一形成冲击的可能是近年努力开拓渠道的海信。但 考虑到海信的空调和格力的线下价差实际较为明显，经销商在无额外补贴情况下预计利润 差距较大，因此我们认为总体上来看对格力的冲击相对有限。
当前格力正在积极进行新零售的尝试，可以对优质赛道上的“龙头”多一些耐心。我 们认为格力的渠道改革虽然进入了相对稳定的阶段，但其还没有达成最终的目标：经营提 效充分提升盈利能力+重新站上龙一，其变革还在持续深化。再次强调空调是成长动能充足 的行业，即便在改革阵痛期丢失份额，格力也没有停止营收和盈利增长。可以对龙头的变 革再多一点耐心。近期我们可以看到格力在渠道变革上的新变化包括： 新任总裁牵头成立格力数科，承担销售和物流配送业务，格力物流效率有望提升，对 渠道的掌控能力亦有望深化。2024 年下半年开始格力在全国范围内加速成立格力数科分公 司，由新任总裁张伟担任法人，经营范围含家用电器销售、家用电器安装服务、日用电器 修理、日用家电零售、家用电器零配件销售等。根据潇湘晨报报道，格力数科销售中心项 目将为格力产品的销售搭建专用平台，实现生产、销售、配送的一体化管理，提升客户体 验的同时，降低经销商的经营成本。而此前担任此项任务的通常为格力体外的“盛世”系， 而如果格力数科作为上市公司体内的子公司，能够承担销售和物流的一站式配送业务，则 有望提升格力的物流效率，亦进一步提升格力对渠道的掌控能力。
积极推进“董明珠健康家”改造，继续利用企业家个人 IP 为格力家电产品多元化引流。 根据百度指数，2024 年 3 月以来董明珠 IP 的影响力逐渐减弱，但 2025 年 2 月 13 日“董明 珠健康家”战略官宣以来，无论争议与否，董明珠 IP 的流量再次迎来小高峰，实际上为其 背后的代表的格力从空调转向多元化产品，从产品转向健康家庭场景的转型战略引流。根 据规划，2025 年，格力电器计划在全国范围内完成建设 3000 家“董明珠健康家”，未来 “董明珠健康家”店铺有望提升至 1 万家。根据 TopDigital 专访，董明珠健康家首先将改造 规模较大、线下经营能力强且服务质量高的顶级店面，确保消费者在这些精品店或旗舰店 中能体验到最佳的家庭场景和服务质量，并满足更多产品的展示需求。之后再逐步将改造 扩展至中小规模的标准店。
积极尝试拥抱年轻人，品牌形象年轻化转型，期待更多产品端的优化。根据 TOPDigital 对格力市场总监朱磊的采访，公司对于董明珠这样的个人 IP 与格力品牌的结合， 关键的考虑在于如何让董明珠的名字更好地与年轻人建立亲切感，形成更加丰富的连接。 公司计划通过直播、社交媒体等平台展示更加亲民的一面，加强与年轻一代的互动，促进 品牌的年轻化转型。2025年AWE展会上，格力除了呈现董明珠健康家的全品类家电以外， 也采用了“星际家园”这类更贴近年轻群体审美的主题，体现了品牌明确的年轻化转型意 图。后续期待产品端“年轻化”“智能化”的进一步落地，驱动品牌形象的持续改善。
3.2 工业领域布局广泛，有望充分受益于 B 端增长
当前是制造业的时代，B 端相比 C 端更具成长性。2022 年开始我国制造业固定资产投 资总额的累计同比增速持续跑赢社会消费品零售总额增速，制造业当前还处于资本开支的 高峰期，相较消费更具成长性。
格力的工业领域的布局全面，有望充分受益。格力在工业领域覆盖高端装备、精密模 具、冷冻冷藏设备、电机、压缩机、电容、半导体器件、精密铸造、基础材料、工业储 能、再生资源等，拥有从零件到装备到终端产品以及再生资源的完整链条。2021-2023 年格 力工业领域总营收从 70 亿提升至 178 亿元，2021-2023CAGR+60%。
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