2024 年至今电解铝产业链上游产品价格波动剧烈。氧化铝价格在供需缺口和资金双驱动下爆发，问鼎历史 价格高点 5835 元/吨，高位驻足约 2 个月后价格飞转急下，跌破这一轮的价格起点。氧化铝次轮行情的核心逻 辑是缺乏与铝土矿适配的氧化铝产能造成供给硬缺口，一则海外在产氧化铝出现不可抗力，以消化外矿为主的 新增产能释放不及预期；二则国产矿由于环保及安全减量，原以消化内矿为主的产线缺乏原料降低开工率，消 化外矿为主的产能投产进度缓慢；二者共同作用导致氧化铝产出不足以覆盖电解铝增量所需原料，氧化铝价格 大幅走高。但是，超高的氧化铝行业利润推动新投产能跑步入场，缺口故事不再，价格快速下跌。进口铝土矿 的价格上涨滞后于氧化铝价格，但呈现尖顶形态且下跌预期强于氧化铝，铝土矿与氧化铝形成了负向螺旋反馈。 但是，当几内亚矿价考验 70 美金之时，几内亚政府出手撤销多家铝土矿开采权，包括在产的拟出货量达 4000 万吨的 Axis 矿区被迫停产，矿石价格保卫战打响，氧化铝从缺口逻辑转向成本推动逻辑，开启筑底之路。除 2024 年 11 月至 2025 年初，电解铝盈利由于氧化铝冲击短暂受挫外，持续保持着高盈利状态，这得力于供应端的硬 约束。
1）美国挑起贸易战，打乱商品消费节奏。特朗普政府祭出关税政策，范围之广、幅度之大，令资本市场动 荡，特朗普先后为中国以外的国家及中国按下 90 天的对等关税暂停键。对美的抢出口，叠加各国自身的经济发 展，给铜、铝等工业金属带来了不错的需求增长。但是，市场担心高增长不能维系，对金属的强现实未给予充 分计价。当消费在未来真实走弱，面对超低的库存和利空出尽，金属价格承压受限。 2）电解铝消费前置的担忧，需要风险释放的过程。2025 年 1-5 月国内电解铝消费同比增长 4.7%，显著好 于市场 2%的一致预期，有家电抢出口、光伏抢装的贡献，担心对未来需求透支令铝价迟迟打不开 20000 上方空 间。即便考虑光伏装机-5%的下滑，家电需求弱增长，国内进口 200 万吨电解铝的背景下，亦不会出现明显过剩。 尽管风险不大，市场希望躲过风险兑现。 3）长周期海外加紧供应导致未来逐渐转为过剩，但国内高缺口为价格构筑护城河。高利润吸引海外布局电 解铝步伐加快，2025-2027 年海外电解铝产量增速 1.5%、5.2%、4.4%，海外消费增速 1.9%、2.6%、2.7%，海外 过剩 180 万吨、263 万吨、323 万吨；2025-2027 年中国原铝平衡-182 万吨、-213 万吨、-286 万吨，全球原铝供 需平衡-2 万吨、50 万吨、37 万吨。尽管转入轻微过剩，但全球显性库存水平过低，中国原铝市场大幅缺口，考 虑到海外运行产能完全成本的 95%分位线在 2400 美元/吨，进口到中国成本为 20850 元/吨，中国的天然缺口需 要保障进口窗口的打开。因此，我们对远期的电解铝价格给予偏乐观的评价。 4）行业迎来弱供给，高利润的黄金时期，侧重选择高分红及电解铝业务有拓展的公司。基于电解铝已经进 入到弱供给、高利润、低资本开支的阶段，上市公司拥有了分红的能力，分红意愿高的公司，股息率可观；供 应的刚性、库存的低位，使得价格有抗衡弱消费周期的能力，并在强消费周期中极具弹性，是攻防兼备的板块。 选股方面，重点关注高分红标的及有增量的标的。
铝元素丰腴，铝土矿充裕，但产出过于集中
铝在地壳中含量 8.3%，仅次于氧和硅，是丰度最高的金属元素。铝元素在自然界中主要以化合物存在，其 中能被工业化利用的以三水铝石、一水铝石为主要矿物所组成的矿石统称为铝土矿，用以生产氧化铝。全球铝 土矿分布非常集中，CR10 占比 79%，主要分布在几内亚 26%、澳大利亚 12%、越南 11%、巴西 9%、牙买加 7%、印尼 10%、中国 2%。中国铝土矿主要分布在山西、贵州、河南和广西等区域，其中，山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%。 铝土矿的产出集中度更为夸张，CR5 占比 86%，几内亚 29%、澳大利亚 22%、中国 21%，印尼与巴西分别 占比 7%。从储采比看，全球铝土矿静态可采年限为 64 年，中国仅为 7 年，牙买加、越南与其他区域的铝土矿 矿采力度不足，静态可采年限均超 200 年。
几内亚铝土矿扰动，打破矿价与氧化铝价的负向螺旋
几内亚进口矿 CIF 均价在 2025 年 1 月见顶于 114 美元/吨后一路下跌，5 月 13 日 70 美金/吨，更有 68 美金 /吨的成交，当市场把矿价的一致预期看到 60 美金之时，5 月 12 日几内亚政府在亚洲首席执行官上宣布对该国 采矿业进行重大改革，5 月 14 日宣布撤销 40 多个矿区矿权，5 月 15 日对被取消矿权的矿区下达并执行停产通 知，一场铝土矿供应扰动就此展开。 国内氧化铝进口矿使用比例达 70%，较 2023 年高出 10 个百分点。根据百川资讯数据，5 月 19 日当周，国 内氧化铝运行产能 8425 万吨，其中，5935 万吨产能使用进口矿，使用外矿的产能占比 70%，这一比例较 2023 年底高出 10 个百分点。从区域外矿使用率看，山西、河南上升最为明显，2023 年两地的外矿使用率分别 34%、 29%，如今已提升至 47%、57%，2023 年 Q3 到 2024 年国产矿因为环保和安全问题减量，部分产线技改使用进 口矿，通常这种改线是不可逆的。另外，广西由于沿海新投产线以外矿为原料，广西的外矿使用率从 2023 年的 42%提高到 50%。其余地区的矿石使用类型比例未发生变化。
国产矿历经环保和安全整改，产量尝试小幅度修复。自 2020 年以来国产铝土矿产量逐年下降，疫情过后也 未见恢复，与矿山资源枯竭、资本开支不足密切相关。2023 年 6 月河南三门峡因环保问题关停，同年 11 月山 西因安全问题部分关停，导致 2024 年国产铝土矿产量进一步萎缩至 5808 万吨，同比减少 744 万吨，降幅 11%。 随着山西、河南的复产推进，国产矿产量得以恢复，2025 年 1-4 月累计产量 1983 万吨，同比增加 200 万吨，增 幅 12%，预计全年增量在 400-500 万吨。
进口铝土矿占总供应达 77%，几内亚占进口 78%。国产矿产量逐年下降的背景下，进口矿需求旺盛，2024 年进口铝土矿 15907 万吨，数量创历史新高，同比增加 1779 万吨，增幅 12.58%。2025 年 1-4 月铝土矿进口量 为 6777 万吨，同比增加 1730 万吨，增速 34.28%。2025 年至今铝土矿对外依存度已达 77%。从矿石来源国看， 78%来自几内亚，对几内亚的单一依存度已达 60%（77%*78%=60%），15%来自澳大利亚，虽然还有土耳其、 马来西亚、老挝等地矿源，但加总占比仅 7%。
几内亚矿石扰动，托底铝土矿价格。在铝土矿价格跌破 70 美金之际，几内亚过渡政府密集出台政策，包括 叫停在产的 Axis 铝土矿矿区，该矿区在 2025 年具备 4000 万吨的生产能力，占几内亚供应的 22%。若考虑 2025 年该矿区不能回归，几内亚仍有 1400 万吨的净增量，加上中国境内 400-500 万吨增量以及非主流 500 万吨增量， 总计 2300 万吨，折合 800 万吨氧化铝，足以覆盖 2025 年全球 130 万吨新增电解铝所需的 250 万吨氧化铝及补 缺 2024 年 200 万吨氧化铝。换而言之，即便 Axis 关停全年，铝土矿也不短缺。但是，几内亚整顿矿石所有权 的雷霆之势，托底矿价意图明显，如果年内 Axis 不回归，矿价中枢上移至 75 美金；若回归，矿价考验 70 美金 这一保障几内亚矿盈利的关键支撑位。
刚性缺口已成过去时，常态化产能调整应对过剩
2024 年大幅缺口已成往事，2025 年企业产能动态调节以应对过剩。根据 IAI 数据，2024 年全球氧化铝供 应缺口约 230 万吨，但是，在 2024 年 11 月单吨氧化铝利润超生产成本之际，以消化非国产矿的新增产能在海 外及国内密集投产，缺口被快速抹平，自此转为过剩。
氧化铝价格以陡峭的斜率向下，氧化铝企业的利润收敛转负，更要紧的是，市场对铝土矿远期价格跌破 70 美金的预期强烈，主导着氧化铝价格跌破 2700 元。但是，氧化铝企业通常铝土矿库存在 1.5-2 个月，意味着氧 化铝企业的成本下行是存在滞后性的，氧化铝企业实际的亏损状况要比用即时铝土矿价测算的情况更糟糕，大 面积的检修拉开序幕。全国氧化铝 1-4 月开工率分别为 85.96%、85.92%、83.59%、78.87%，区域上，开工率下 降幅度从大到小依次重庆、内蒙古、贵州、山西、河南。 大规模的检修检修打出了 4、5 月供需缺口，现货价格得以止跌回升，几内亚的矿石扰动更是将价格推高至 足以覆盖高成本区域使用 85 美金矿价的氧化铝完成成本，而实际的矿石成交价格在 75 美金以内，可以预见， 检修产能得以在 5 月底和 6 月初陆续回归，构筑新的平衡。2025 年 4 月中国氧化铝建成产能 11082 万吨，以国 内电解铝 4409 万吨的运行产能反推，需 4409*1.93/0.95=8957 万吨氧化铝运行产能就能满足电解铝所需，即 81% 的开工率即够，这个开工率水平并不高，这意味着氧化铝厂很难维持高利润，得有常态化的检修才能勉强维持 动态的供需平衡。
低成本新增产能入局，产能出清路途漫长
2025-2027 年，全球在建/待投氧化铝新增电解铝产能达 2860 万吨，同一时段，全球在建/待投电解铝新增产 能 380 万吨，氧化铝新增有过之而无不及。规划产能主要分布在为下游做配套的印度、自有铝土矿的印尼、以 及我国沿海区域，其中，印尼是全球绝对成本最有竞争力的区域之一，我国沿海较内陆区域有相对成本优势。 低成本新增产能的入局，以及钢铝模式的搅局，氧化铝的产能出清路途漫长。
海外产能扩张衔接有时差，2025-2027 年全球原铝产量增长 1.8%、2.6%、2.1%
根据国际铝业协会 IAI 数据，2025 年 1-4 月全球电解铝产量 2413.2 万吨，同比增长 1.52%；其中，海外电 解铝产量 966.3 万吨，同比下降 0.27%，剔除掉 2024 是闰年的因素，产量同期增加 5.4 万吨，主要是印尼华青 铝业第二个 25 万吨的投产；中国 1-4 月电解铝产量 1453.6 万吨，同比增长 3.32%，增长得益于云南 2024 年 2 月底才启动 115 万吨产能的低基数。截止 2025 年 4 月，中国电解铝总产能 4518 万吨，在运行产能 4410 万吨， 开工率 98%，达历史新高，供应增长弹性已然很低。
展望未来电解铝供应，聚焦三个部分：海外新增产能、中国剩余新增产能、欧洲减产产能的复产。今年海 外新增产能最大的变化是，持续超过 3000 元/吨的电解铝利润吸引更多的中资企业加速出海布局的步伐，如有 技术有资金的信发、创新、希望。根据公司项目指引，2025-2027 年计划投产产能分别为 57 万吨、166 万吨、 158 万吨，较一年前增 50 万吨、100 万吨、100 万吨的基准情形，分别多出 7 万吨、66 万吨、58 万吨。
国内方面，运行产能已达 4410 万吨，剩余指标投产的空间约 100 万吨，分别是 2025 年投产的中铝华云 10 万吨、2026 年投产的电投能源的 35 万吨，2027-2029 年投产的天山铝业 20 万吨、厦门象屿整合忠旺的 30 万吨。 根据排产推测 2025-2027 年国内电解铝产量分别为 4425 万吨、4460 万吨、4480 万吨，增速分别为 2.0%、0.8%、 0.4%。 欧洲在 2021 年能源危机中陆续关停 148 万吨电解铝产能，据 Wood Mackenzie 数据，按照当前 350 美元氧 化铝测算，全球在产电解铝平均现金成本为 1980 美元，95%现金成本分位线为 2200 美元，95%完全成本分位线 为 2400 美元，而在运行的欧洲产能完全成本约 3000 美元。鉴于此，我们认为 LME 铝价到 2700 美金之前欧洲 电解铝复产的可能性极低。综上，2025-2027 年全球电解铝产量分别为 7440 万吨、7633 万吨、7793 万吨，增速 分别为 1.81%、2.59%、2.10%。
中国与新兴经济体铝需求此起彼伏，2025-2027 全球用铝增长 1.7%、1.9%、2.3%
发达经济体制造业回暖，新经济体用铝高增，海外原铝消费连续七个季度正增
根据 CRU 数据，2025 年 1-3 月全球原铝消费 1806.3 万吨，同比增速 2.41%；其中，海外消费增长 1.74%， 中国消费增长 2.83%。CRU 预测，2025 年 1-6 月全球原铝消费为 3710.8 万吨，同比增长 3.2%；其中，海外消 费增长 2.5%，中国消费增长 3.7%。尽管特朗普掀起关税大战，但全球制造业能保持在荣枯线上，特别是欧洲、 美国制造业 PMI 逐渐摆脱低位，另外，新兴经济体用铝高增，带动海外原铝消费连续七个季度实现正增。
国内各板块用铝动态互补，2025H1 消费预计增长 3.7%，显著好于预期
从国内电解铝月度表观消费需求跟踪数据看，2025 年 1-5 月累计表观消费 1923.9 万吨，同比增加 78.2 万吨， 同比增长 3.7%，表现显著好于预期值 2%。从铝中间加工环节开工率看，铝线缆、A356、板带箔开工率同比表 现最为突出，对应高压输变电、汽车、家电等领域需求强劲；另外，建筑型材开工率表现持续萎靡，但铝棒加 工费未见弱于季节性，或表明建筑边际未再恶化。 从主要消费领域看，2025 年 1-4 月中国房屋竣工面积 15648 万平方米，同比下降 17%，降幅有所收窄；2025 年1-4月中国新能源汽车累计产量 442.88 万辆，同比增长 48.35%；2025 年1-4 月中国新增光伏装机容量 104.93GW， 同比增长 74.56%；2025 年 1-3 月中国新增 220 千伏及以上线路长度 6249 千米，同比增长 15.68%； 2025 年 1-4 月中国空调累计产量 10531 万台，同比增长 6.23%；2025 年 1-4 月中国家用洗衣机累计产量 3918 万台，同比增 长 10.51%；2025 年 1-4 月中国未锻造铝及铝材累计出口 189 万吨，同比下降 5.0%。综合来看，除去地产、出 口用铝负增外，其余板块增速超预期，铸就了年初至今国内铝表需增长好于市场普遍预计的 2%增速。
地产板块用铝需求：2025-2027 竣工用铝最大减量 86 万吨、44 万吨、30 万吨
地产端用铝仍是中国电解铝消费重要的领域，近年来建筑用铝量约在 900 万吨左右，约占中国电解铝销量 25%，但该占比在近五年连续下降至 16%。铝在地产中的应用集中在门窗、幕墙、集成吊顶等环节，与竣工高 相关。2021 年 7 月房地产新开工增速转负，对竣工的负面效应逐渐在 2024 年呈现，由于 2022 年烂尾楼曾一次 性暴露过地产竣工压力，2024-207 年的竣工降幅呈现收敛态势，同时考虑到“三大工程”（保障性住房、城中村 改造和“平急两用”公共基础设施建设）和品质要求推升单位面积用铝强度，有望较大程度对冲房地产板块竣 工失速的风险，预计 2025-2027 年建筑用铝降速分别为 11%、10%、5%，对应最大用铝减量为 86 万吨、44 万 吨、30 万吨，同时将建筑用铝占总消费的比重削弱至 14%、13%、12%。
电力电子用铝需求：光伏陨落、电网盘稳，2025-2027 年分别增加 48 万吨、30 万吨、31 万吨
铝在电力电子领域的应用体现在光伏、高压输变电线路及低压线缆等。2024 年，中国装机增量一骑绝尘达 278GW，同比增长 28.68%，海外光伏装机 226GW，增速 16.5%。然后，光伏 5.31 新政在 2025 年启动，规定以 2025 年 5 月 31 日为分界点，新投产的式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，并 建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳定收益预期，不再享受国家补贴。此举 意味着电价波动风险加剧，新项目需承担辅助服务费用、绿证交易分离等成本，利润空间受挤压，导致光伏装 机前景转弱，且 5.31 抢装令改领域的用铝需求前高后低。预计 2025-2027 年中国光伏新增装机量分别下降 5%、 5%、4%，全球光伏装机分别上涨 8%、6%、3%，对应用铝需求下降 4 万吨、16 万吨、6 万吨。作为“新基建” 的代表，电网建设特别是高压输变电线路得以高速增长，2025-2027 年预计输变电、低压线缆用铝需求增长为 10%、8%、6%，与光伏加总后，电力电子板块领域用铝需求增长分别为 48 万吨、30 万吨、31 万吨。
交通领域用铝需求：2025-2027 年分别增加 78 万吨、52 万吨、40 万吨
交通领域的用铝需求主要体现在传统汽车中锻造零配件，新能源车的轻量化要求更是将铝需求扩展到了底 盘、电池托盘、四门一盖等，新能源车单车耗铝量从传统汽车的 120kg 提高到 200kg，根据 CM 集团的数据， 传统汽车和新能源汽车的单车耗铝量仍在继续提升。两轮车、三轮车单车耗铝量在 10~11kg，单耗虽小，但产 量大，2025 年用铝量约 93 万吨。轨道交通领域用铝主要应用在轨道交通车辆的外壳部件和连接构件，车体内 部结构件和配件，及屏蔽门等，是交通用铝的重要组成部分。新能源车对传统汽车的替代还在继续，预计 2025 年新能源汽车产量 1600 万辆，保持着增长，2025-207 年交通领域用铝需求分别增加 78 万吨、52 万吨、40 万吨。
2025-2027 年预计全球铝市场转为轻微过剩，中国原铝呈现明显缺口
供需平衡角度，2025~2027 年海外电解铝持续过剩 180 万吨、263 万吨、323 万吨，中国市场则维持缺口 186 万吨、213 万吨、286 万吨，全球平衡-2 万吨、50 万吨、37 万吨，海外项目加快入场，导致市场轻微转为过剩。
2025-2027 年预计铝价均值为 20000 元/吨、20500 元/吨、21000 元/吨
商品价格通常可以拆分为两部分：成本+利润，成本决定商品价格的运行中枢，供需水平即缺口或过剩，以 及行业格局，决定行业的利润。成本方面，氧化铝、电力价格、预焙阳极是核心变动项，铝土矿价重回 2024 年 价格启动前的 70-75 美金区间，由于矿山企业挺价，预计 2025 年大概率维持在这一区间，以此测算高成本区域 的氧化铝完全成本为 2900-3000 元，煤炭价格 650 元，预焙阳极均价 5900 元/吨，计算自备电电解铝含税成本在 15000 元/吨水平，网电电解铝含税成本在 16600 元/吨水平，取二则高值作为边际成本作为铝价的成本考量。 行业利润取决于行业供需（折射为库存变动预期）、行业格局（供应弹性及累计成本曲线）。2020 年 Q2 至今，国内电解铝就处于持续有缺口的状态，库存重心逐渐下沉至低位徘徊，这使得电解铝行业盈利水平维持 在高位。2025 年 1-5 月网电平均行业利润是 3400 元/吨，判断 2025 年铝行业的利润可维持在该水平之上，对应 铝价是 16600+3400=20000 元/吨。由于国内达峰后国内供应偏紧的事实，过剩集中在海外，国内需要有高溢价 以帮助帮助铝锭流入国内，且全球库存历史低位，支撑得起这个利润水平。
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