1.1 依托东航集团，从航空速运向综合物流解决方案延伸
公司是以航空货运为主的综合物流企业。公司专注于航空物流综合服务业务，依托丰富的 运力资源及自营货站资源，提供航空速运、地面综合（货站操作、多式联运、仓储）、综 合物流解决方案（跨境电商、同业项目供应链、产地直达）等服务。公司全力打造“干+ 仓+配”一体化服务体系，致力于成为卓越的物流服务集成商。 公司为“航空混改第一股”。2016 年 9 月东航物流成为全国首批、民航首家混改试点企业， 同年 11 月东航产投受让东航股份持有的东航物流 100%的股权，东航物流从上市公司剥离。 2017 年 6 月东航物流引入 5 家非国有资本并同步实施核心员工持股，混改全面落地。2021 年 6 月公司在上海证券交易所主板挂牌上市，成为“航空混改第一股”。
公司控股股东为东航集团。东航集团持有东航物流 40.5%的股份，为公司控股股东。联想 控股为东航物流第二大股东，目前持股比例为 11.3%。天津睿远为公司核心员工持股平台， 持有 6.3%的股份，实现了员工与企业的利益共享。
公司以航空速运起家，为客户提供全方位一体化的物流服务。公司以全货机及东航股份的 客机腹舱为资源从事航空速运业务，截至 2024 年末公司拥有 14 架 B777 全货机、17 条定 期航线，800+架客机腹舱，通达 160 个国家和地区的 1000 个目的地。在此基础上，公司 大力发展地面综合服务业务，涵盖货站操作、多式联运、仓储等。同时，稳步拓展综合物 流解决方案业务，包括跨境电商、同业项目供应链等，为客户提供全方位、一体化的物流 服务。
公司航空速运业务收入弹性大。航空速运业务收入在 2021-2022 年有显著增长，2021 年 收入达到 124 亿元，2022 年为 133 亿元，主要源于 2021-2022 年国际客运航班受限，腹 舱运力供给减少，推动空运运价大幅上行，公司航空速运业务收入相应大幅提升。综合物 流解决方案收入自 2020 年起保持持续增长，地面综合服务收入则较为稳定。 综合物流业务占比提升。从收入结构占比看，2019-2024 年，综合物流业务占比逐步攀升。 2019 年综合物流解决方案收入占比仅 21%，2024 年达到 52%，已超过航空速运，成为公司 收入最主要的构成部分。
航空速运业务毛利润波动较大。2020-2022 年航空速运业务共录得毛利 112 亿元，占同期 公司总毛利 67%。2023 年后毛利润和毛利率均呈现下降趋势，2024 年航空速运的毛利润 均占整体的 38%。综合物流解决方案毛利润则自 2023 年起显著提升，2024 年毛利润占比 达 42%，为最高的业务板块。 地面综合服务毛利率最高，航空速运业务毛利率下滑。航空速运毛利率在 2019-2022 年呈 上升趋势，2022 年达 35%左右，之后下降，2024 年约为 20%；地面综合服务毛利率在 2019 年较高，约为 42%，除 2022 年因货量下降有所波动外整体较为稳定，2024 年约为 36%； 综合物流解决方案毛利率在 2020-2024 年均稳定在 14%以上，2024 年约为 16%。
公司综合物流业务收入占比高于同行。从结构看，公司的综合物流收入占比较高，2020- 2022 年，公司综合物流收入占比均超过 30%，高于同行，侧面反映公司大力发展综合物流 业务的决心和目标。
1.2 营收利润随运价波动，收入规模位居行业第一
运价波动影响公司营收利润。2021-2022 年受益于运力紧张运价上涨，公司收入突破 222 亿元，归母净利润突破 36 亿元。2024 年受益于跨境电商的蓬勃发展，空运运价同比上涨， 公司营业收入为 241 亿元，同比增长 17%；归母净利润为 27 亿元，同比增长 8%。盈利能 力方面， 2021-2022 年公司毛利率达到高点，均为 28%，净利率分别为 16%、15%。2024 年，随着收入结构调整及航空速运业务毛利率下降，公司毛利率为 19%，净利率为 11%。
公司收入规模大，三大航货运板块收入及利润变动趋势类似。2019-2022 年，三大航营业 收入及利润均呈现增长状态，2023 年后开始回落。2020-2022 年南航物流毛利率较高，主 要系其各项业务毛利率亦领先，或源于南航物流主基地位于华南，航距较长。其中，公司 营业规模位居可比公司第一，归母净利润位居第二。
公司积极分红回报股东。2024 年公司进行中期和末期分红，2024 年中期向全体股东每 10 股派现 3.89 元，派现 6.18 亿元；2024 年度利润分配预案为每 10 股派现 2.88 元， 拟派现 4.57 亿元，加上中期已派现金额，合计 10.7 亿元，占 2024 年度归母净利润的 40%，对应当前市值的股息率为 5.2%。
2.1 依托全货机与客机腹舱运输提供航空速运服务
公司依托全货机与客机腹舱运输提供航空速运服务。（1）全货机运输：主要由中货航的货 机执行，截至 2025 年 4 月，公司拥有 15 架 B777 全货机，公司机队较年轻，平均机龄仅 4.4 年；（2）客机腹舱运输：主要依托于东航股份的全球航线，通过天合联盟、代码共享 与 SPA 协议，航线网络通达全球 160 个国家和地区的 1000 个目的地。
公司航权时刻资源丰富。公司子公司中货航于 1998 年成立，是中国国内首家专营航空货 邮业务的专业货运航空公司，经过 20 多年的专业化运营和市场深耕，获得并拥有丰富的 航权时刻资源，拥有上海、深圳至阿姆斯特丹/法兰克福/洛杉矶/伦敦/西雅图/芝加哥/纽约/布达佩斯/东京/大阪/首尔/新加坡/曼谷等多个国际货运枢纽的 17 条全货机定班航 线。
公司独家经营东航客机腹舱业务。公司子公司中货航于 2020 年签署《关于中国货运航空 有限公司独家经营中国东方航空股份有限公司客机货运业务的协议书》，约定中货航自 2020 年 1 月 1 日起至 2032 年 12 月 31 日独家经营东航股份客机货运业务，运输服务价款 以中货航独家经营客机货运业务产生的实际货运收入为基数并扣减一定业务费率计算。 其中，业务费率按照独立市场原则以客机货运业务运营费用率为基础，并考虑同行业货运 业务收入平均增长率或同行业平均利润水平，由公司与东航股份协商确定。运营费用包括 人工成本、资产折旧、货运租赁费、维修费、物业管理费、其他销售费用等。运营费用率 在东航股份聘请具有业务资质的会计师事务所执行商定程序的基础上，每年计算调整一次。 公司可通过降本增效降低运营费用率、开拓市场提高业务增速超过三大航均值等方式增加 的自身的盈利空间。在公司的营业成本中，运输服务价款即为支付给东航股份的采购成本， 2024 年占比 28%，为第一大营业成本项。
公司客机腹舱运力充足，且区位优势明显。截至 2024 年末，东航拥有 804 架飞机，客机 腹舱的运力充足。上海浦东机场为我国航空货运量最大的枢纽。基于主基地优势，东方航 空（含上海航空、中联航）在上海浦东机场的航班量及运力投入占比在三大航中最高，有 望持续受益于上海两场货邮吞吐量的规模优势。
2.2 供需影响运价，航空速运业务收入弹性大
空运价格受供需影响较大。2020-2022 年国际航线 ASK 较 2019 年大幅下滑，客机腹舱运 力紧缺，推动运价上涨，2022 年 TAC 出口空运指数触及高点，后随着国际客运航班恢复， 公司运价回落。2024 年伴随跨境电商出口需求的爆发，运价再度上涨，全年上海浦东出口 空运指数同比增长 11%。
公司航空速运业务的运价弹性大。2020-2022 年公司单位运价亦上涨，带动收入大增；2023 年地缘政治冲突等因素导致海外市场投资和消费需求转弱，运价下跌公司收入回落。同期 公司货邮周转量呈现波动向上特征，2019-2024 年货邮周转量 CAGR 为 6.7%。整体看，公 司航空速运业务收入主要受票价驱动。
2.3 跨境电商出口旺盛，运力可控有望支撑运价
（1）跨境电商出口需求旺盛，推动民航货邮运输量上升
中国民航货邮运输量稳步上升，主要由国际航线拉动。2024 年中国民航全行业共完成货 邮运输量 898 万吨，同比增长 22%，2019-2024 年 CAGR 为 3.6%；其中国际航线完成 361 万 吨，同比增长 29%，2019-2024 年 CAGR 为 8%。受益于跨境电商的蓬勃发展，预计 2025 年 国际航线货运量将维持双位数增长。
跨境电主要选择空运模式。欧美方面，从时效、报价方式、服务模式来看，海运 FBA 模式 和空运是两个不同的领域。目前跨境电商的直发小包，从时效保证考量，主要选择空运模 式。海运模式的运输成本较低，但时效较长，更多匹配 FBA 模式。后续跨境电商会根据自 身业务发展，结合不同的产品需求来匹配不同的运作模式，基于目前跨境电商的整体快速 发展，其对空运的需求依旧比较旺盛。 航空货运需求增长主要源于电商行业蓬勃发展。2024 年以 SHEIN、TEMU 等为代表的跨境 电商企业发展迅猛，全年我国跨境电商进出口 2.63 万亿元，同比增长 10.8%。其中 2024H1 我国跨境电商出口 0.98 万亿元，同比增长 18.7%，跨境电商出口额占整体出口额比重上 升至 8.1%。
美国小包关税政策“靴子落地”。“800 美元小额豁免”（T86 模式） 是美国海关和边境保 护局（CBP）的一项关税政策。根据美国关税法第 321 条款，价值 800 美元以下的低值 货物入境美国可享受免关税优惠。2025 年 4 月 2 日，“800 美元小额豁免”政策确认取消， 随后几周经过多次调整，目前最新政策如下：从 2025 年 5 月 14 日起，对价格不超过 800 美元的小包裹征收的新关税将从 120%降至 54%，同时保留自 5 月 2 日起生效的每件小额 邮递物品 100 美元的从量关税。 关税增加或影响消费需求，进而影响发货量。中国跨境电商巨头依赖该政策通过空运向美 国消费者出口低价商品，一方面，取消政策可能影响货量，美方进口商成本增加可能减少 相关产品的进口；另一方面，运输速度可能会受到影响，无法像之前一样快速将商品送达 美国消费者手中，可能导致市场竞争力下降。
小包豁免政策取消对公司影响可控。参考行业数据，从贸易伙伴来看，2024 年中国出口至 亚太、欧洲、北美市场的比例分别为 19.1%、41.0%、19.2%，欧洲排名第一，北美仅占比 不足两成且增速缓慢，若在其他航线寻找替代货量，预计关税变动对公司整体业务量影响 可控。此外，部分关税豁免或替代性较弱的商品仍有进口需求，相关货物仍将继续通过空 运进入美国，关税调整对美线的影响进一步减弱。
（2）行业运力总体可控，有望支撑运价
供给端全货机稀缺，远程货机更加稀缺。据中物联航空物流分会统计，截至 2024 年末， 内地共有 17 家货运航空公司，货机数量为 246 架.洲际货机以 B747 和 B777 为主，我国大 型货机（B747、B777、A330）数量更为稀缺，仅有 69 架。预计 2025-2026 年三大航集团 旗下货运飞机引进数量合计约为 5-6 架/年，增速约为 15%、5%，2026 年起行业远程货机 供给将开始偏紧。
飞机制造商交付能力未恢复，大型宽体机扩张存瓶颈。受劳动力短缺以及上游供应商交付 问题，2024 年飞机制造商波音、空客产量仅恢复至高点的 43%和 89%，2025 年未有改善， 客机腹舱及全货机运力都将受到影响。目前波音 B747F 已经停产，B777F 产能供给也存在 一定瓶颈，截至 2025 年 4 月 B777F 待交付订单高达 74 架，2024 年仅交付 13 架，即便按 2023 年交付量高点 26 架测算，目前下订单预计交付时间至少在 3 年后；而空客近日将新 一代全货机A350F交付时间推迟至2027年。产能问题将制约我国中长期全货机的引进量。
3.1 综合物流板块收入占比持续增长
持续布局综合物流板块业务。公司顺应新生消费需求及行业发展趋势，充分发挥资源整合 能力的体现，目前已布局包含跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链和 定制化物流解决方案的等综合物流业务。区别于航空速运业务，公司综合物流解决方案依 托自身能力建设与海外核心供应商合作，可实现跨境物流的全流程服务。
综合物流业务收入占比持续增长。2020 年以来，公司综合物流业务收入增幅明显; 2024 年综合物流解决方案板块实现主营业务收 125 亿元，同比增长 37%，营收占比提升至 52%。
跨境电商及产地直达业务增速快。受益于跨境电商出口高景气，2020 年以来跨境电商业 务收入增速加快，2024 年收入达 59 亿元，同比增长 26%，占综合物流服务收入比重近一半。同期，同业项目供应链收入占比呈现下降趋势，2024 年占综合物流收入的 23%。2022 年以来产地直达业务收入增长亦较快，2024 年收入为 33 亿元，同比增长 73%，占比达 27%。
3.2 跨境电商解决方案：借跨境电商东风，业务量及收入大幅增长
跨境电商主要品类出口货量大增。2024年，中国空运出口货量为518万吨，同比增长13.5%; 从货物品类来看，空运出口货物主要以机器设备组件、高科技产品、消费品、服饰等为主， 合计占比达到 70%，同比增速分别为 16%、1%、17%、18%。
受益于电商出口高景气，跨境电商解决方案收入大增。伴随跨境电商平台在海外业务拓展 的持续发力，公司跨境电商解决方案收入快速增长，2019-2024 年收入 CAGR 为 71%，其中 2024 实现主营业务收入 59 亿元，同比增加 26%。2024 公司跨境电商货量达 16 万吨，同 比增长 48%。预计该项业务收入将伴随着跨境电商发展而持续增长。
3.3 产地直达解决方案：特色业务初见成效，收入规模快速增长
公司成功打造生鲜速运航网。为有效整合内部冷链资源，积极推动冷链业务发展，2024 年 4 月公司成立了全资子公司东航冷链，依托“海外直采+航空运输+分销渠道”服务链条打 造国际生鲜合同物流。2024 年借助自有全货机和客机腹舱运力、湿租外航运力，东航冷链 共运营生鲜航线 18 条，龙虾、三文鱼、车厘子、帝王蟹等四大产品的全国市场份额均居 领先地位。
公司产地直达解决方案收入快速增长。2020 年以来公司大幅增加产地直达包机数量，2024 年全年共有 1865 架次，同比增长 74%。伴随业务量增长，2019-2024 年公司产地直达收入 CAGR 达 48%，其中 2024 实现主营业务收入 33 亿元，同比增加 73%。未来公司将在生鲜进 口产业链上增加口岸代操作服务、生鲜暂存暂养及分包分割等服务，业务链条的持续延伸 有望为公司带来新的盈利增长点。
4.1 地面综合业务区位优势明显
公司主要基于上海两场开展地面综合服务业务。公司地面综合服务包括货站操作、多式联 运、仓储业务等，与航空速运业务形成协同与保障效应。公司已在全国范围内构建“货站 操作+仓储+配送”的地面综合服务体系，形成了行业内独特的物流服务模式。
公司拥有稀缺的货站资源。公司的自营货站全部位于机场红线内，存在资质审核、经营许 可准入、经营场地等条件的严格限制，核心枢纽机场的货站资源和临空物流仓储设施具有 不可替代性和稀缺性。公司拥有的自营货站达 17 个，货站操作场地和仓储面积达 150 万 平方米。公司在上海两场具有明显的资源优势，拥有 6 个近机坪货站、1 个货运中转站， 是在浦东机场运营跨境电商集中监管库的企业之一。公司另有其他自有货站，分布在北京、 南京、昆明、西安、武汉、兰州、太原、济南、青岛、合肥等。 公司货站业务区位优势明显。公司总部及主运营基地位于中国经济最发达的长三角地区中 心城市上海，具有得天独厚的区位优势，货邮处理需求旺盛，为公司货站业务带来稳定的 收入来源。2024 年浦东机场货邮吞吐量全国第一，市场占有率达 18.8%，上海两场国际货 邮吞吐量占全国机场 21%。
4.2 货站操作贡献主要收入，上海两场市占率领先
货站操作是地面综合服务的主要收入来源。地面综合服务收入 2021 年收入较高，达 28.7 亿元，同比增长 22%，其他年份均稳定在 22 亿元以上。2024 年地面综合服务收入为 25.3 亿元，较 2023 年同期增加 7%。货站操作为该板块主要收入来源，约占总体的九成。
公司在上海两场的货邮处理量市占率较高。合计来看，过去数年公司在上海两场的货邮吞 吐量市占率均为 50%以上。 上海浦东机场：公司拥有浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中心货 站和浦东东区货站 5 个货站。其中，公司在上海浦东机场的主要竞争对手为上海浦东国 际机场货运站有限公司（“PACTL”），双方按货站操作量计算的市场占有率各为 50%左右， 呈现平分秋色的市场竞争格局。 上海虹桥机场：公司拥有虹桥西区货站和虹桥东区货站 2 个货站，主要竞争对手为上海机 场浦虹国际物流有限公司，公司在上海虹桥机场按货站操作量计算的市场占有率处于显著 的优势地位，保持在 70%左右。
公司在上海两场货站收费为市场调节价，具备一定弹性。公司货站操作业务定价模式为： 进出港货站使用费=货站使用单价*货物重量。针对航空公司客户，货站使用单价按照机场 级别不同分别采用市场调节价及政府指导价进行定价。针对货运代理人客户，货站使用单 价均为市场调节价，综合考虑货邮操作量、市场竞争情况等因素而定。公司绝大部分货邮 处理量来自上海两场，货站单价具备向上弹性，2018-2020 年公司货站使用单价稳中有升。 产能扩建有望进一步增厚利润。产能扩建方面，浦东西区货站二期以及与上海机场合资设 立的浦东机场智能货站合资公司按计划推进建设中，届时将进一步提升货站运行效率和市 场竞争力。上述项目的投产均有望扩大现有产能，增厚利润。
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