5 月 20 日，宁德时代在港股敲钟上市，发行价为 263 港元/股（较上市前一日 A 股收盘价 折价约 7%），募集资金规模 410 亿港元，其中基石投资者认购占比 49.7%。上市当日宁德 时代港股、A 股涨幅分别为 16.4%、1.2%，出现 AH 溢价倒挂，截至 5 月 27 日宁德时代港 股相对 A 股仍有 10.4%的溢价。 事实上，港股 IPO 市场自 2024 年就开始呈现回暖态势。2024 年港股 IPO 数量 70 起，较 2023 年持平，募资规模 878 亿港元，较 2023 年增长 92.8%。2025 年至今 IPO 数量 27 起， 募资规模 771 亿港元，已接近去年全年水平。对比 A 股，2024 年至今港股 IPO 数量上略 逊于 A 股，由于部分大体量内地龙头赴港二次上市，募资规模甚至超过 A 股市场。结构上 看，2024 年以来 A 股 IPO 中创业板、北交所中小盘成长型公司居多，行业上电子、机械设 备、电力设备等占比较高；港股 IPO 行业覆盖面较 A 股更广，其中计算机、医药等新经济 占比较高。
IPO 市场活跃的背后反映了港股的结构性变革。自 2018 年港交所改革以来，港股流动性和 成长性持续改善：流动性角度，2025 年至今港交所日均成交金额已经是 2018 年的 2.8 倍。 截至 2025 年 5 月 27 日，外资主要追踪的 MSCI 中国指数超过 80%的权重都是港股，南向 资金交易占比也上升至 20%以上。成长性角度，目前消费+科技在港股市值已经占到了半壁 江山，中国 10 家科技巨头公司（阿里、网易、比亚迪、中芯国际等）在港股流通市值占比 已经接近 30%。此外，港股市场通过规则优化增强新股 IPO 吸引力，为企业提供更加便捷 的渠道，同时注重二级市场层面的风险管理，较大程度地利好新股融资。2024 年，港交所 降低特专科技公司上市市值门槛，优化定价流程、放宽公众持股量限制，并允许 A+H 股发 行人灵活选择公开认购比例，进一步激发了港股 IPO 市场的活力。
在此背景下，港股或成为内地优质龙头进一步实现融资拓展的重点平台。去年以来，已有 8 家 A 股上市公司赴港二次上市，包括美的集团、顺丰控股、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医 药等行业龙头。此外，2025 年以来，计划赴港上市（公告、申请或备案）的 A 股上市公司 达 41 家，其中不乏海天味业（调味品）、三一重工（工程机械）、韦尔股份（CIS）、兆易创 新（IC 设计）等细分行业龙头。
从近两年首发表现上看，机构资金参与度更高的港股在 IPO 定价层面更加充分。对比 A 股， 在取消上市首日涨跌幅后，A 股 IPO 上市首日涨跌幅整体水平明显高于港股，但结合一个 月后的表现来看，收益分布出现较明显的右偏态，短期波动较大；而港股上市首日涨跌幅 和上市后一个月涨跌幅分布接近，且并未出现明显偏离。
在此基础上，我们观察到去年以来赴港二次上市的内地龙头首发表现较强。去年以来赴港 二次上市的 8 家公司，港股上市首日涨幅均值为 11.9%，中位数为 12.1%；上市后一个月 涨幅均值为 20.9%，中位数为 19.2%，均强于港股新发整体表现（上市首日涨幅集中分布 在 0~10%，上市后一个月涨幅集中分布在-10~0%）。截至 5 月 27 日，上述公司上市后 AH 溢价整体收敛，宁德时代甚至出现 AH 溢价的倒挂，相对 A 股溢价 10.4%。这一现象的原 因可能包括：1）龙头或享受估值溢价，美的集团、赤峰黄金、宁德时代、恒瑞医药等行业 龙头上市后表现明显更强；2）基石投资者占比较高，上市后短期做多阻力较小；3）AH 溢 价中枢的趋势性变化。以此次宁德时代发行为例，基石投资者数量多且结构非常多元，有 来自境内、中东等多地主权基金（长线基金）和顶级投资机构，尤其是在外资已经持有宁 德时代 A股近 1400 亿人民币的情况下（数据截至 3 月 31 日，是外资持有规模第一大 A股）， 国际长线资金依然积极参与了宁德港股发行，反映了全球资金在港股市场对国内稀缺性资 产的配置需求提升。
不仅如此，我们发现，赴港二次上市后的表现对 A 股、甚至相关板块有提振作用。以美的 集团、赤峰黄金、宁德时代为例： 1）美的集团（2024 年 9 月 17 日港股上市）：个股维度，港股上市前一周左右美的集团 A 股底部回升，或提前交易港股上市后表现较好的预期；港股上市后短期涨幅高于 A 股，带 动 A 股继续上涨，上市后三周左右达到阶段性高点，AH 表现趋于同步，AH 溢价先收敛、 后回升，并形成一个相对稳定的波动中枢。板块维度，港股上市前一周左右 AH 家电板块受 催化同步上涨，上市后三周左右达到阶段性高点，港股相对 A 股取得显著超额收益，后随 着港股定价外溢至 A 股，AH 家电板块相对收益逐渐收敛。
2）赤峰黄金（2025 年 3 月 10 日港股上市）：个股维度，港股上市前一周左右赤峰黄金 A 股出现异动，但很快震荡横盘；港股上市后表现强势，带动 A 股上涨，上市后六周左右达 到阶段性高点，期间港股涨幅高于 A 股，AH 溢价快速收敛，之后阶段性调整中 A 股跌幅 更小，AH 溢价有所回升。板块维度，港股上市前一周左右 AH 贵金属板块受催化同步上涨， 港股相对 A 股表现更强，且短暂调整后再创新高。
3）宁德时代（2025 年 5 月 20 日港股上市）：个股维度，港股上市前两周左右宁德时代 A 股出现异动，短暂横盘后随着港股上市首日大涨，A 股亦跟涨，此后几个交易日阶段性调整； AH 溢价出现倒挂，后小幅回升，但截至 5 月 27 日收盘宁德时代港股相对 A股仍溢价 10.4%。 板块维度，港股上市前两周 AH 电力设备板块即出现异动，上市当日宁德时代 AH 上涨进一 步提振相关板块，但随着近期市场整体波动加大，持续性尚待观察。
此外，赴港/拟赴港二次上市公司今年以来表现强于 A 股整体。我们统计了今年以来已在港 股上市或计划港股二次上市的 A 股表现，截至 5 月 28 日，YTD 涨幅均值为 4.6%，中位数 为 1.6%，较全 A（YTD 涨幅 0.7%）取得显著超额收益。
回到宁德时代的例子，为什么如此大体量的能够被港股稳健承接，甚至出现 AH 溢价的倒 挂？除了港股本身流动性的改善外，可能也与宁德时代自身的几点特性有关：1）大市值： 流动性溢价是 AH 溢价形成的重要原因之一，历史上看成交量越大的公司往往 AH 溢价率更 低，本质上反映出以海外投资者为主的港股市场对大市值公司的青睐；2）国内稀缺性资产： 作为国内优势产业电池龙头，宁德时代 2024 年动力电池全球市占率 37.9%、储能电池市占 率 36.5%，均位列世界第一，是典型的国内稀缺性资产；3）对标海外龙头估值具备性价比： 截至 5 月 27 日，宁德时代 PETTM 约 21x，PBLF 约 4x，相对海外可比公司（特斯拉、 LG 新能源等）并不高，且 PEG、PB-ROE 视角下仍有性价比。
这一现象的背后是 A 股与国际估值体系的碰撞。我们认为，外资为代表的机构投资者对国 内核心资产的定价权或边际提升： 第一，今年以来人民币国际化和“去美元化”加速，全球投资者再平衡需求上升。3 月中 石油完成首单数字人民币国际原油结算，4 月央行《上海国际金融中心进一步提升跨境金融 服务便利化行动方案》提出支持在沪数字人民币运营试点银行积极参与多边央行数字货币 桥项目，截至目前沙特对中国出口石油中人民币结算占比已达 30%，人民币国际化进程有 望加速。而与之对应的是，在贸易保护主义、美联储政策独立性担忧、美国主权评级下调 等多重压力下，美元信用逐渐出现裂痕，美元指数高位回落。参考华泰宏观团队《人民币 或将有升值动力》（2025 年 5 月 22 日），近期人民币走强受美中关税协议提振，但升值幅 度并未完全反映今年来中国相对美国和其他经济体基本面的相对变化，在去美元化的大幕 初启的背景下，全球、尤其是亚洲资产大幅超配美元、低配本币这一实质意义上的“套利 交易”势必经历结构性“再平衡”，这一过程人民币将出现升值动力。 伴随人民币升值的预期，人民币资产也有一定补涨空间。截至 5 月 27 日，全球主要股市如 美、欧等以美元计价的表现均已超过 4 月 1 日之前水平，但中国资产尤其是中概股和恒生 科技为代表的离岸资产却相对跑输（恒生科技 vs 标普 500 ）。春节后 DeepSeek 等驱动 的中国资产重估逻辑被贸易摩擦所打断，但关税扰动阶段性退坡后，一方面，美国对全球 加征关税基本符合预期，但对中国关税水平好于预期，中国资产存在补涨空间；另一方面， 过去美元趋势性走弱阶段，人民币并未相对美元大幅升值，中国增长预期修复背景下人民 币汇率也有重估空间。随着国内基本面的修复，外资或逐渐从低配中国资产转向标配甚至 超配，这一过程中可能形成人民币资产配置需求和人民币汇率升值的正反馈循环。4 月对等 关税落地后至 5 月第四周，配置型外资对 A 股的净流出整体放缓；与此同时，截至 5 月初， 全球配置型基金的 A 股仓位仍低于去年 9 月水平，外资仍有较大回补空间。
第二，国内投资者倾向于边际定价，而外资更重视公司质地。由于过去国内机构的考核周 期较短、考核指标以相对收益为主等原因，国内投资者习惯于“一阶导”甚至“二阶导” 定价，反映在行业比较的框架上，景气度投资能够有效且稳定地提供超额收益，2020~2022 年，当年景气度变化（依据我们编制的华泰策略中观景气指数）对当年行业超额收益的解 释力度均较高，分别为 18%、20%、24%；而 2023 年以来，景气度解释力度下降，行业 超额收益呈现与主题催化强正相关、与公募筹码强负相关。 但拉长来看，行业/公司的质地或者说提供股东回报的能力是定价的根本，也更契合全球投 资者的估值体系。2006 年~2022 年，各行业 ROE 中枢/ROE 下行波动率的比值（此比值 高意味着 ROE 高且稳定），能够很好地刻画各行业的年化超额收益，食品饮料、医药、家 电以及 2020 年之后的电力设备的长期超额逻辑均在此范畴。
当前 PB-ROE 视角下中国资产仍折价，且部分国内优质龙头相对海外可比标的明显低估。 截至 5 月第四周，PB-ROE 视角下沪深 300/恒生指数/恒生国企指数在全球主要股指中仍偏 低估，且 MSCI 中国指数相对其它新兴市场仍折价约 4%。随着压制中国权益资产表现的周 期性因素渐次改善，此前大规模流出的外资或逐步回流，外资交易占比或底部回升，推动 A 股定价与港股和全球市场接轨。
第三，A 股和港股、海外成熟市场的投资者结构差异，是过去定价体系差异的重要成因之 一。A 股的个人投资者占比较高，截至 24Q4，A 股机构投资者持股占比 54.4%，较港股的 71.7%和美股的 60.9%仍有一定距离。因此，A 股市场呈现高波动、高换手的特征，叠加上 “壳价值”的存在，A 股小盘股相对大盘股、中盘股长期溢价。对比之下，港股市场波动率、 换手率中枢更低，且大盘股相对小盘股明显溢价。近年来，A 股呈现机构化趋势，尽管 24Q3 以来机构投资者占比环比有所回落（主要由于去年“924”行情以来个人投资者增量更为明 显），但随着险资权益配置上限放开、公募新规等政策落地，中长期资金入市有望提速，估 值体系或亦将逐步与全球接轨。
历史上三轮外资增配中国资产行情，一定程度上呈现 A 股定价的“港股化”： 1）2014 年沪深港通开通：14 年 3 月下旬互联互通预期升温，港股率先上涨，港元汇率多 次触及强方兑换保证，反映国际资金持续流入港股市场；但彼时 A 股在信用风险暴露（如 超日债违约）、央企退市（ST 长油）、创业板估值高企和小盘股抛压下宽幅震荡，直至 6 月 在货币政策宽松加码、监管发声提振股市信心等利好下才逐步开启上涨行情。2014 年 11 月沪深港通正式开通，外资持续流入 A 股，这一轮行情至 15 年 4 月港股见顶，由于 A 股 “杠杆牛”的特征，A 股弹性更大，期间计算机/军工/建筑/机械等行业表现居前； 2）2017 年 MSCI 指数扩容：2016 年底美联储加息结束预期下港股率先上涨，但 A 股受加 强对举牌行为监管等影响仍在调整。17 年 6 月 MSCI 扩容带动 A 股底部回升，北向成交额 占比“上台阶”，至 17 年 11 月行情见顶，期间港股涨幅更大、蓝筹白马占优，食饮/家电/ 有色等行业表现居前，反映外资对 A 股定价逻辑的重构； 3）2020 年全球流动性宽松：20 年 4 月，全球疫情阶段性缓和叠加流动性宽松下，AH 又 迎来一轮共振行情，北向成交额占比进一步提升，至 21 年 2 月行情见顶，期间港股和核心 资产亦占优，社服/食饮/电新/美护/有色等行业表现居前。
我们在 2025 年 5 月 23 日《港股重估蓄势待发》中指出，港股在结构性变革和周期性改善 催化下有望在今年继续获得相对表现：1）结构性变革打破低估值锚定效应：2018 年港交 所改革已经撬动了港股结构性变革的齿轮，港股流动性和成长性在这几年已经得到了很好 的改善，重要稀缺标的上市推动了好公司和流动性的双向循环，港股估值中枢相对 A 股（流 动性）和美股（成长性）都有提升空间；2）周期性改善提供催化剂：年初以来，内需边际 修复、产能出清进入“冲刺期”，宏观增长变化好于 24 年底预期；4 月贸易风险上升又进一 步测试了在中美贸易摩擦风险下的市场底部区间。 那么，这一轮的港股重估，是否会推动 A 股定价的“港股化”？我们认为，随着外资回流 中国资产，A 股核心资产亦有望受益： 其一，中期来看，当前人民币或仍有升值动力，人民币资产亦存在一定补涨空间。考虑到 外资配置力度仍处于相对低位，随着全球资金再平衡需求上升，外资可能从低配中国资产 至少转向标配中国资产，港股先行重估后，有望通过流动性外溢效应带动 A 股。 其二，下半年 A 股的有利因素或逐渐聚集。短期海内外扰动因素增多、小微盘拥挤度较高， A 股市场或仍处于“上有顶、下有底”的震荡区间。但向后看，随着 24Q3 开始的广义财政 扩张（领先信贷拐点 3Q 左右）向信用周期传导，二季度末 M1 同比、M1M2 同比剪刀差有 望企稳回升，3~4 月私人部门中长贷 TTM 同比降幅连续 2 个月收窄，信贷结构已出现改善 迹象；信用扩张（领先库存周期 2Q 左右）进一步传导至库存和企业盈利，25Q4 有望迎来 本轮库存周期拐点，届时产能周期进一步出清，库存和产能周期或共振回升。 其三，A 股核心资产 ROE 跨周期能力提升，与其相对估值的调整形成背离。本轮 ROE 下 行周期中，从二线（中证 500 非金融）到一线（沪深 300 非金融）、再到产业巨头（A50 非金融），ROE 韧性逐级抬升，其中 A50 非金融的 ROE 自 21Q2 以来维持在 14%左右， 这与地产投资的深度调整、500 非金融 ROE 的大幅下行形成鲜明对比，也不同于 2013-2015 年上一轮地产投资深度调整时期其表现出来的“跟随性”。与之形成对比的是，大盘相对小 盘估值仍处于 2017 年以来低位。
考虑外资回流或为后续行情的资金面驱动，我们统计了 A 股外资配置系数（仓位占比/流通 市值占比）长期大于 1 的行业，可以发现外资偏好家电、建材、食饮、医药、美护、电新 等，特征为全球稀缺性资产（全球龙头）或 ROE 高且稳定的资产（外资审美）。其中，当 前外资配置系数处于相对低位的包括食饮/家电/医药等，若后续外资大规模回流，上述行业 弹性或更大。
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