1.1. 公司深耕覆铜板行业多年，产业规划清晰，产能稳步推进
公司产品聚焦覆铜板，产业布局珠、长三角两大电子信息集聚区。南亚新材料科技 股份有限公司创立于 2000 年，是国内专业从事覆铜板箔和粘结片等复合材料及其制品 设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业。公司产品广泛应用于消费电子、计算 机、通讯、数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，形成了 CCL 行业制造与方案解决的业务架构。公司以上海总部为中心，设立有研发中心及华东生产 基地，在广东东莞设有研发测试中心，在江西设有研发分中心及华南生产基地，围绕长 三角、珠三角两个电子信息最为集聚的区域形成生产与研发“一体两翼”的发展新格局。 公司股权结构集中，核心管理层经验丰富。截至 2025 年 Q1，公司前五大股东持股 比例为 65.28%，实际控制人为包秀银、包秀春、郑广乐，股权结构稳定且集中。公司核 心管理层背景专业，行业经验丰富。其中副董事长张东、财务总监解汝波曾就职于华立 达覆铜箔板有限公司，副总经理席奎东、刘涛曾任职于联茂电子股份有限公司，副总经 理李巍则在本公司任职超 25 年。
公司产品种类多样，终端应用领域覆盖广泛。公司的产品种类多样，按树脂配方体 系可以分类为普通 FR-4、无铅兼容型 FR-4、无卤无铅兼容型 FR-4、HDI、高频高速、 能源及 IC 载板材料等，广泛应用于消费电子、计算机、通讯、数据中心、汽车电子、安 防、航空航天和工业控制等终端领域。公司与奥士康、方正科技、广东骏亚、沪电股份、 瀚宇博德、健鼎科技等知名 PCB 厂商建立了长期良好的合作关系，并与华为、浪潮、三 星、中兴等一大批知名终端客户保持着密切的技术交流与合作。
2017 年以来，公司在江西、江苏、泰国持续进行产能布局。2017 年、2020 年，公 司在江西井开区先后拿地 400 余亩，规划建设四个工厂，2021 年江西南亚承建的公司 N4 工厂最后一条产线于当年二季度达产，二季度初公司进一步开始建设 N5、N6 工厂， 至 2021 年年末，公司合并产能达到 240 万平/月。2022 年公司 N5 工厂全面投产，新增 产能 120 万平/月。2024 年公司江西 N6 工厂全面建成，截至 2025 年 3 月末已累计释放 产能约 90 万张/月，剩余一条产线 30 张/月预计将于 2025 年下半年落地，到 2025 年年 底，公司产能将突破 400 万张/月。此外公司已在江苏南通生产基地投建首个高端电子基 材工厂，建设有序开展中，第一批产能有望在明年年底落地。公司已在泰国购地规划海 外生产基地，并将视行业趋势和地缘政治节奏推进，目前已办结 BOI 证书并取得工业 地块地契。
1.2. 下游新兴产业驱动，公司经营业绩迎来改善
AI、智驾等下游驱动，公司 2024 年实现扭亏为盈。2023 年，受宏观经济环境等因 素的影响，终端市场需求疲软，产品价格及销量下降，公司营业收入和归母净利润有所 回落：较 2022 年，公司营业收入减少 7.95 亿元，同比下降 21.05%；归母净利润则由盈 转亏。而 2024 年，随着人工智能、新能源汽车、智能驾驶产业的蓬勃发展，给覆铜板材 料带来了全新的发展机遇。2024 年公司实现营业收入 33.62 亿元，同比增长 12.70%；实 现归母净利润 5032.02 万元，扭亏为盈，整体业绩有所回暖。
公司高端产品放量，盈利能力持续提升。2023 年，由于覆铜板原材料价格降低幅度 小于产品价格下降幅度，公司产品毛利率下滑，从而导致净利率降低。2024 年起，公司 加强内部管理，降本增效，提升内部业务协同管理能力和运营效率；同时积极调整营销 策略。随着通讯、服务器、AI 等市场的发展，公司高端市场竞争优势将进一步释放，高 毛利产品销量的占比提高，利润率稳步提升。2025 年第一季度，公司实现毛利率 9.97%， 同比+1.67pct，实现销售净利率 2.22%，同比+0.68pct，盈利能力显著提高。
公司注重技术与产品自研，部分研发项目已取得显著成果。2021-2022 年，公司在 高端消费电子、通讯及数据中心、车载及新能源、高端显示、IC 载板等领域不断拓展产 品应用，并持续开发新材料，研发投入显著上升；2023-2025 年 Q1，随着高速系列新品 前期研发取得显著成果，转为量产交付，阶段性研发投入减少。整体来看，公司研发投 入占营收比重稳定在 5%-6%，坚持核心技术自研，持续提升技术和产品竞争力，部分高 端研发项目已取得阶段性成果。
2.1. 覆铜板为 PCB 主要原材料，终端应用领域广泛
覆铜板（CopperCladLaminate，简称 CCL）全称为覆铜箔层压板，是将增强材料浸 以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印制电路板的 核心材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，对电路中信号的传输速度、 能量损失和特性阻抗等有很大的影响，被广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电 子、航空航天和工业控制等终端领域。
覆铜板细分种类多样，应用场景针对性强。从基材的物理特性加以区分，覆铜板可 大致分为刚性覆铜板和挠性覆铜板，其中刚性覆铜板为市场主流需求；按基材增强材料 进行分类，刚性覆铜板大致可分为纸基 CCL、玻纤布基 CCL、复合基 CCL、特殊材料 基 CCL。其中，玻纤布基 CCL 因其制作工艺不同，可进一步分为常规 FR-4CCL、高TgFR-4CCL、无卤化 FR-4CCL，特殊材料基按使用场景可分为高速基板、封装基板、射 频基板。 从终端应用场景来看，纸基 CCL、玻纤布基 CCL、复合基 CCL 下游聚焦以计算机、 通讯、消费电子为主的中低端市场；而特殊材料基 CCL 服务于汽车电子、航空航天、AI 等高端应用场景。
从产业链上看，覆铜板行业上游主要系铜箔、树脂、玻纤布、专用木浆纸等原材料， 材料成本占覆铜板制造成本超过 90%，其中铜箔、树脂和玻纤布占覆铜板材料成本分别 在 42%、26%和 19%，价格受大宗商品周期波动显著。 覆铜板是制作印制电路板的核心材料，行业下游以 PCB 为主。根据 Prismark 预测， 未来五年，全球 PCB 市场将有望从 2023 年的 695 亿美元扩大到 2028 年的 904 亿美元， 复合增长率达 5.4%，发展空间广阔。
行业销售额周期性波动，但产品价格中枢稳步上移。根据覆铜板资讯援引 Prismark 数据，2023 年，全球刚性覆铜板行业销售额达 127 亿美元；2004-2023 年间，全球刚性 覆铜板行业整体复合增长率为 4.6%。整体来看，市场规模虽呈现周期性波动，但价格中 枢稳步上移。 从市场结构来看，以常规 FR-4CCL 为主的玻纤布基 CCL，2019-2023 年间市场份额 稳定在60%左右，为下游市场主要需求。特殊材料基CCL市场份额则从2019年的28.59% 增长到 2023 年的 32.89%；销售额 YoY 普遍高于刚性覆铜板整体销售额 YoY，向上增速 趋势明显。
2.2. 覆铜板上下游齐发力，周期呈修复态势
产业链上下游特性导致覆铜板行业周期性波动。从产业链上游来看，覆铜板成本受 原材料成本影响较大，由于行业集中度高，头部厂商议价能力突出，若上游大宗商品价 格出现波动，可通过提价将成本压力传导至下游 PCB 厂商并增厚自身利润，引起覆铜 板销售单价周期性上升。从产业链下游来看，PCB 主要应用于计算机、通讯、消费电子、 汽车电子等终端领域，以智能手机、PC 为代表的中低端产品市场渗透率已近饱和，需 求与宏观经济强相关，下游传导导致覆铜板需求跟随周期波动。
上游原材料价格稳中有升，覆铜板销售单价提高。根据 IFind 数据，2024 年 LME 铜价显著上涨，全年累计涨幅达 4.1%，2025 年开年以来，铜价稳定在 9500 美元/吨左 右，随着美联储降息周期开始，美元长期走弱趋势增强铜的金融属性吸引力，预期铜价 有望进入上行周期。2024 年环氧树脂价格稳定在 12000-13000 元/吨；2025 年 1 月，环氧树脂市场价回升至 14400 元/吨，价格中枢有望上移。2024 年电子玻纤布受供需失衡 及成本压力影响，在 2024 年呈现低位运行，平均售价仅为 3-4 元/平米；2025 年第一季 度，玻纤主要下游应用领域需求增加，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升。 上游原材料价格企稳，有望带动覆铜板销售单价上升。
下游主要产品需求回暖，推动覆铜板需求增长。根据 IFind 数据，2023 年全球智能 手机市场增速陷入停滞，Q1-Q2 出货量均同比下降超 7%；2024 年出货量回升，Q1-Q4 同比增速分别为 7.74%、7.58%、4.01%、2.38%。2023 年全球 PC 市场规模萎缩，Q1-Q4 出货量较2022年均有所下降；2024年出货量回升，每季度同比增速分别为5.01%、5.36%、 0.88%、2.68%。下游主要产品需求回暖，有望带动覆铜板需求上升。
2.3. 高频高速覆铜板带来行业结构性成长，国产替代迎来窗口期
5G 通信技术对电性能要求高，引领覆铜板高频高速化。5G 时代，通信频率已上升 到 20GHz 以上频段，传输速率达到 10-20Gbps 以上。在传统的电子产品应用中，应用频 率大多数集中在 1GHz 以下，普通覆铜板的电性能可满足其要求。但是高频高速环境下， 高频信号本身的衰减严重，叠加其在介质中的传输会受到覆铜板特性的影响，将造成信 号失真甚至丧失，因此高频高速应用领域对于覆铜板电性能的要求非常高。为解决高频 高速的需求，应对高频信号穿透力差、衰减速度快的问题，5G 通信设备对于覆铜板电 性能的主要要求是低介电常数（Dk）、低介质损耗因子（Df）。业内根据 Df 将覆铜板分 为六个等级，传输速率越高对应需要的 Df 值越低，以 5G 通信为例，其理论传输速度 10-20Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。
AI 产业蓬勃发展，为高频高速覆铜板成长注入新的动力。随着 AI 产业深入发展， AI 服务器、以太网交换机成为终端市场新的增长极，市场规模快速拓展，高频高速覆铜 板成长空间广阔。根据 Trendforce 数据，2023 年 AI 服务器出货量为 118 万台，预计 2024 年出货量较 2023 年增长 46%，达 172.28 万台，考虑到终端客户对 AI 服务器的强劲需 求，2025 年有望年增 28%，出货量增长至 220.52 万台；2024 年全球 AI 服务器产值为 2050 亿美元，占服务器行业总产值的 67%，预计 2025 年 AI 服务器产值达 2980 亿美元， 占整体服务器产值比例进一步提升至 72%。 交换机方面，根据 IDC 数据，2023 年全球以太网交换机市场规模达 442 亿美元， 同比增长 20.1%；2024 年市场规模为 418 亿美元，因 2023 年供应链异常及积压订单释 放导致同期基数过高，全年呈现约 5.4%的降幅。虽然市场规模有所下滑，但市场对超高 速设备需求依旧迫切，2024 年 Q4，200/400GbE 高速交换机收入季度同比增长 147.5%， 环比增长 25.9%，预计 2025 年超高速以太网交换机会持续放量，带动产值中枢上移。
AI 服务器持续升级，覆铜板单机价值量提升显著。AI 大模型应用推动 AI 服务器 需求激增，AI 服务器内部 GPU 的更新换代与传输速度的优化是推动人工智能技术发展 的核心因素，具备极低损耗，更复杂的加工条件和更高的耐热性的高速材料才能适配 GPU 内部的 UBB，OAM 单元。目前 AI 服务器内部 GPU 需要采用 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss 材料等级的高频高速覆铜板，覆铜板单机价值量提升显著。
800G 交换机将迎来大规模放量，为高频高速覆铜板价值量提升赋能。未来随着 AI 技术不断发展，对高性能计算集群提出更高要求，而数据中心内 200/400G 交换机会遇 到一定性能瓶颈，交换机向更大的带宽发展已成为必然趋势。目前，业内已有多个企业 发布 800Gbps 交换机，2023 年 6 月，华为推出面向多元算力的 800GE 数据中心交换机 CloudEngine16800-X。2023 年 11 月，浪潮信息发布旗舰级 51.2T 高性能交换机 （SC8670EL-128QH）。2024 年 3 月，英伟达推出了适用于 InfiniBand 的 Quantum-X800 和适用于标准以太网的 Spectrum-X800 两大平台。根据 Arista 援引的 Dell’Oro 的报告，2025 年 800G 交换机将迎来放量，并在 2026 年成为以太网交换机市场的主流选择；1.6T 交换机会紧随着 800G 交换机的渗透，于近几年推出。 随着以太网交换机对传输速率的要求越来越高，PCB 潜在的损耗会更大，需要使用 更低损耗的高频高速覆铜板：800G 的以太网交换机内部主芯片的 PCB 需要采用 M8 或 以上等级的覆铜板材料。而制作低耗覆铜板难度较大，高频高速覆铜板价值量有望持续 上升。
公司高端覆铜板产品矩阵完善，结构性成长潜力强。在高速覆铜板领域，公司系列 产品在 Dk/Df 参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过 华为认证的内资覆铜板企业，特别是高端高速产品已在全球知名终端 AI 服务器取得认 证，目前已有起量。随着 AI 应用兴起和国内对数字基础设施建设力度加大，算力需求 持续增加，AI 服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，随着公司产能不断扩 张，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。 覆铜板周期性回暖，有望带动公司业绩上升。2000 年到 2007 年，公司主要产品为 普通 FR-4 覆铜板；2008 年-2014 年，受欧盟法规影响，适应无铅制程、无卤化的环保型 覆铜板得到迅速发展.公司把握风口，投入环保化覆铜板的研发及市场化，通过了 Sony Green Partner、台湾欣兴电子、超声电子等客户认证。目前在无铅、无卤覆铜板领域，公 司产品技术成熟，综合性能优异，下游 PCB 客户供应链体系较为完善。我们认为随着覆 铜板行业周期性修复，覆铜板产品销售额有望迎来扩张，带动公司业绩上升。
IC 封装载板材料已获得多重认证，有望打破日韩企业垄断。目前全球市场几乎由 日韩企业垄断，公司针对存储和 ETS 等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨 胀系数的产品通过 ICS 及终端认证;在手机 DRAM&NANDFlash 上，得到全球手机重要 终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产。初期公司聚焦在模块类和 Memory 芯片上 起量，下一步侧重高端的 mDRAM、NANDFlash 和处理器芯片，如 LPDDR、UFS、AP 等。
智能驾驶引领汽车材料领域发展，公司提前布局已实现部分量产。在智能电驱动 方面，随着新能源汽车 400V 到 800V 快充，公司推出的新材料，经过多家知名终端客户 的多次验证，能完全满足其性能符合要求；在智能驾驶方面，汽车智能化的发展,对摄像 头、高速算力、激光雷达、毫米波雷达等产品有不同的需求,公司研制出不同等级及类型材料,可满足其不同应用领域的要求。前述产品认证有序推进，部分领域已实现量产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
