1.1 公司简介
中国电动两轮车行业开拓者。绿源集团 1997 年由倪捷、胡继红创立 于浙江金华，28 年发展历程中始终以技术创新与产业变革引领行业演进。 公司成立次年即深度参与全国“电动自行车通用技术条件”标准起草，奠 定行业规范发展基础；2006 年推出磁码电机锁技术并首创“绿源 4CS 服 务体系”，开启产品安全与服务标准化先河。在核心技术攻坚领域，2019 年研发液冷电机技术，2024 年首创数字化电池养护系统，持续引领行业 技术进步。制造端智能化升级方面，2021 年广西贵港智能工厂投产，2025 年重庆制造基地投产，进一步完善全国产能网络。2023 年绿源成功登陆 港交所（股票代码：2451.HK），2025 年正式推出“全场景轻出行方案” 战略，标志着从单一产品制造商向出行生态构建者的跨越。
实控人为电动两轮车行业开拓者，见证了行业的诞生于发展。实际控 制人为创始人夫妇倪捷、胡继红，倪捷先生担任董事会主席兼执行董事， 拥有中国科大无线电电子学学士及通信与电子系统工程硕士学历，具备高 级工程师职称，在产品研发领域深耕逾 34 年，其中电动两轮车行业从业 经验超 25 年，主导了液冷电机等关键技术研发并获多项行业大奖，现任 中国自行车协会技术委员会副主任委员，其技术洞察力持续驱动公司核心 技术突破；胡继红女士任执行董事兼首席执行官，拥有合肥工业大学电力 系统自动化专业本科及硕士学位，以及中欧国际工商学院 EMBA 学位， 自 2003 年起全面负责集团管理运营，在电动两轮车行业积累了逾 25 年管理经验，构建了高效的运营管理体系。二者凭借深厚的行业积淀、互补 的专业背景及长期稳定的控制权，为公司战略执行与技术创新提供了坚实 的管理支撑。
1.2 产品矩阵
立体化产品矩阵，LYVA 布局高端。绿源围绕消费者多样化的出行需 求，打造从大众市场到高端市场全面覆盖的立体产品矩阵，并推出了针对 女性消费者、Z 世代消费者、运动爱好者的个性化产品系列。2025 年公 司战略焕新，重磅推出高端子品牌 LYVA，精准卡位高端蓝海市场，依托 液冷电机、数字化电池、中置电机等核心技术，打造具备技术壁垒的高端 产品线，同时配套国际顶尖大师的产品设计，有效触达对品质、科技及品 牌价值敏感的中高端客群。LYVA 品牌的推出将公司的产品价格带拓展至 5000 元—20000 元，开拓企业管理者、职场精英等中高端客群潜力，为 公司在电动两轮车市场份额提升开启了第二成长曲线，并打开了长期的利 润率提升空间，彰显其作为行业龙头的战略前瞻性与市场把控能力。
1.3 财务分析
历史增长迅猛，受行业影响短期承压。2020—2022 年，公司营收从 23.78 亿元增至 47.83 亿元，复合增长率达 41.81%，净利润由 0.40 亿元 增至 1.18 亿元，复合增速 71.18%，主要得益于高端产品策略推动销量与 售价双升。2023 年营收进一步增至 50.83 亿元（+6.27%），净利润 1.46 亿元（+23.36%），分销网络扩张与制造效率提升成为核心驱动力。2024 年受行业需求疲软影响，营收微降至 50.72 亿元（-0.49%），净利润 1.16 亿元（-19.81%），但扣除股份支付费用后的净利润仍达 1.54 亿元，显示 出较强的经营韧性。
电动自行车始终是核心收入来源，收入占比长期以来维持在 40%以上， 2024 年达 59.48%（22.32 亿元）。电动摩托车是公司第二大收入来源， 2024 年收入占比 14.02%。公司 2024 年战略进军高端电助力车市场，并 布局换电、租车等生态服务，有望打破传统业务增长瓶颈。
上市费用短暂影响利润率，盈利能力提升可期。公司历史毛利率在 13% 左右，净利率在 2%～3%。2020—2022 年毛利率和净利率有所下降，主 要受电池成本上涨、广西工厂爬坡等因素影响。2023 年，上述负面因素 减弱，公司毛利率恢复至 13%以上，净利率恢复至 2%以上。2024 年， 部分因研发投入增加（全年 2.31 亿元）及股份支付费用拖累。随着上市 费用影响的消退和高端产品放量，预计未来公司利润率将持续提高。
2.1 政策驱动：千亿级存量市场，迎来更新高峰
电动两轮车销量稳步增长，高保有量下替代需求稳定。2019 年以来， 中国电动两轮车销量在波动中稳步上升，2019—2024 年 CAGR6.32%。 2024 年，电动两轮车同比下降 9.09%，主要受消费需求不振及产业链整 顿影响。2025 年，在新国标和以旧换新补贴刺激下，预计电动两轮车销 量将重回增长轨道。
以旧换新政策持续加码，电动两轮车更新需求迎来高峰。2025 年， 商务部等五部门延续实施以旧换新补贴，全国 31 个省份实现地市全覆盖， 补贴流程通过支付立减、一站式服务等创新方式大幅优化，直接刺激消费 者换购意愿。截至 2025 年 4 月，全国以旧换新量已达 334.1 万辆，相当 于 2024 年同期的 2.4 倍，带动新车销售 95.5 亿元，单店平均拉动销售额 14.8 万元。政策红利与市场需求形成共振，叠加 2019 年新国标实施后首 批合规车辆进入 5 年更换周期，以及 2024 年新国标对智能化、安全性的 更高要求，双重政策周期叠加推动行业进入集中换购期。 地方政策积极引导，鼓励铅酸换购和消费升级。各地的电动两轮车以 旧换新政策普遍对铅酸蓄电池新车给予更高补贴，如安徽省铅酸电池新车 最高补贴 900 元、锂电 700 元，河北省铅酸电池新车按售价 20%补贴（最高 500 元）、锂电仅 10%（最高 300 元）；政策导向聚焦环保与安全， 多地要求新车符合 2024 年新国标并通过 3C 认证，同时旧车铅酸电池正 规回收带动铅回收率超 95%。
2.2 供给端转型势在必行：从价格竞争到品质竞争
产业智能化升级，差异化配置不断升级。在市场竞争日益激烈的背景 下，头部品牌纷纷转变竞争策略，从以往单纯的价格竞争转向价值竞争， 通过智能化、品质化、差异化提升产品溢价。据艾瑞咨询研究，我国电动 两轮车目前处于产业智能化升级阶段，头部电动两轮车企正通过智能化及 差异化配置增加产品附加值。具体数据来看，2024 年各车企在能源系统、 防盗系统、车辆交互传输系统、乘坐系统等核心体验方面的投入继续增多， 整体呈现出基础系统稳定增长，体验类配置有所收缩的趋势。
我国电动两轮车出口均价整体呈现出上扬趋势。从市场数据来看， 2020 年电动两轮车出口均价约 1400 元，2025 年一季度已上升至 2000 元，出口均价显著提高。2024 年我国电动两轮车出口额达 58.16 亿美元， 同比增长 27.6%，出口量增长 47%至 2211.8 万辆，出口均价虽因中低端 市场扩张略有波动，但高端化趋势仍然明显。
头部品牌推动产品升级迭代，中高端价格带产品占比提升。从线上产 品销售价格占比来看，2024 年我国传统两轮车车企产品销售明显向中高 端倾斜，3000-4000 元腰部区间及 4000 元以上的中高端产品销售占比有 显著提升。其中，雅迪电动车及九号电动车 4000 元以上电动车占比分别 达到 43%、81%，较 2023 年分别提升 20pct、8pct；爱玛电动车 4000 元 以上占比下降，但 3000-4000 元区间产品销售占比提升显著。
新国标在信息化及安全性能等方面要求提升，进一步推动产品品质升 级。2024 年，国家工信部、公安部等部门联合发布《电动自行车安全技 术规范》，本次修订旨在为用户提供更加安全的出行工具，新标准将于 2025 年 9 月 1 日实施。本次新国标不仅对企业生产资质提出明确要求， 同时对生产产品的安全性能及功能性作出进一步规定。其中，在安全性能方面，新国标对电动车非金属防火阻燃要求进一步强化，规定电动自行车 使用塑料的总质量不应超过整车质量的 5.5%，同时对电动车制动性能、 电动机性能等方面要求进一步完善；在功能性方面，新国标要求电池组、 控制器、限速器应具备防篡改功能，并且规定电动自行车须具备北斗定位、 通信与动态安全监测功能。本次电动自行车国家标准的修订减少了电动车 塑料件使用，进步一步提升了产品的阻燃性能，同时增加了北斗和通信模 块及防篡改等新要求，将进一步推动我国两轮电动车产品升级迭代。
2.3 需求升级：多元场景催生增量空间
电动两轮车渗透率高，基础出行需求被充分满足。我国电动两轮车行 业经过数十载的快速发展，目前已形成了全球规模最大、产业链最完整的 电动两轮车生产体系，随着电动两轮车充电效率、续航里程、安全等综合 性能的持续优化，电动两轮车出行已逐步渗透我国绝大部分城镇及农村地 区，成为我国最主要的短途出行方式，此外 2019 年实施的《电动自行车 安全技术规范》以及 2025 年即将实施的新国标将继续推动产业规范化升 级，加速淘汰落后非标车型，传统出行市场将迈入存量竞争阶段。据统计， 2024 年我国电动两轮车保有量已达到 4.25 亿辆，同比 2023 年仅微增约 0.05 亿辆。在基本出行需求已充分满足的背景下，多元场景出行成为我国 电动两轮车企主要竞争高地，部分车企正通过多元化布局以及差异化竞争 方式，在充分筑牢基本市场的基础之上，进一步构建全新的增长曲线。
海外电助力车市场景气度高，国内市场尚处于起步阶段。据大数跨境 研究，2024 年全球 E-bike（电助力车）市场规模约 350 亿美元，到 2030 年将达到 622.5 亿美元，CAGR 约 10%。电助力车不仅能够满足消费者 的短途出行需求，同时也具备自行车的运动健身功能，在海外市场已经得 到充分验证。电助力车售价在 2000-5000 美元区间，显著高于电动自行 车，因此主要在欧美发达国家流行，在我国还处于发展起步阶段。随着中 国市场的消费升级和 LYVA 等品牌大力推动市场教育，中国高端电助力车 市场有望迎来高速发展期。
3.1 技术创新引领行业发展，构建核心技术护城河
绿源长期以来一直是行业前沿技术的开拓者。公司围绕产品的耐用性、 续航性、安全性和智能性等关键方向，不断开发和巩固核心技术壁垒。公 司首创的液冷电机和数字化电池技术，大幅提高了产品的耐用性和续航能 力，打破了电动两轮车产品性能衰减、电池保修期短等核心瓶颈。 首创液冷电机技术，实现十年质保。绿源液冷电机通过在电机内部注 入特殊绝缘冷却液，形成高效散热循环系统，使电机工作温度较传统风冷 电机显著降低，同时通过密封工艺和气体交换系统实现防氧化、防退磁。 这一技术攻克了电机因高温和水气导致性能衰减的行业难题，使电机效率 保持在 90%以上，寿命延长至传统电机的 3-5 倍，并实现 10 年质保。液 冷电机技术改变了电动两轮车“易耗品”属性，显著提高电动两轮车使用寿 命，推动行业进入“耐用品”时代。
数字化电池技术，突破铅酸电池续航天花板。绿源数字化电池依托 BDCS-数字化电池养护系统，集成 BMS 管理、热控制和 AI 养护功能， 通过实时监测电池状态、智能调控充放电过程，有效解决了传统电池在高 温鼓包、低温衰减等痛点。在-20℃极寒环境下，搭载该技术的车型续航 仍达 123.3 公里，且充电时自动加热使电池容量接近满充，冬季续航较普 通电池提升 30%。数字化电池技术打破了铅酸电池无质保或短质保期的 行业困境，实现了铅酸电池 3 年质保，切实改善消费者使用体验。
智能化功能丰富，解锁安全、便捷、定制化的骑行体验。绿源智能化 技术以“绿源智能”APP 为核心，整合无感解锁、动力模式自定义、TCS 防侧滑等功能，构建全场景骑行解决方案。用户可通过 APP 实时监控电 池温度、充放电状态，异常时自动预警并联动商户响应，显著提升安全性。 智能化系统还支持陡坡缓降、移车助力等实用功能，覆盖城市通勤、越野 等多元需求，推动绿源从硬件制造商向出行服务商转型，引领行业智能化 升级浪潮。
3.2 产能扩张支撑市占率提升
绿源已建成浙江、山东、广西、重庆四大智能制造基地，形成“东西 南北”的战略布局。其中重庆基地在 2025 年初投产，预计当年为公司提 供 80 万辆产能使得公司总产能上升至 580 万辆/年。各生产基地远期规 划产能合计 950 万辆/年，能够满足公司未来销量增长的需求。截至 2024 年，绿源三大已投产基地均入选工信部电动自行车行业规范“白名单”， 重庆基地更以“中国制造 2025”标准打造“智能制造示范工厂”，成为 行业产能合规与技术领先的双重标杆。
3.3 立体式销售渠道，线上线下协同发展
绿源构建了覆盖全国、深入末梢的销售渠道网络。目前，绿源拥有 1400 多家经销商，在 31 个省级行政区、328 个城市布局了 12800 多家 零售门店，形成了多层次、广覆盖的销售体系。从区域分布看，通过对经 销商密度的合理规划，实现重点市场的深度覆盖与其他区域的有效渗透， 为绿源产品推广、销售增长提供坚实支撑，也为其扩大市场份额、提升品 牌影响力奠定了渠道基础。
线上销售体系成熟，与线下高度联动。绿源积极拓展线上销售渠道， 构建起多元化、全覆盖的电商网络，在各主流电商平台布局官方店铺。绿 源线上渠道销售成绩斐然，2024 年 618 期间线上交易额达 3.3 亿，在抖 音团购、拼多多等平台斩获行业排名 TOP1。绿源还创新推进“新零售” 模式，实现线上线下深度融合，用户可线上下单、线下门店试驾取货，既 提升了消费便捷性，又为线下门店引流赋能，推动全国门店客单量提升， 成功打造了线上线下协同发展的标杆范例，为品牌销量增长与市场拓展注 入强劲动力。
4.1 LYVA 品牌高端化突围
重磅推出 LYVA 品牌，以技术和设计打开中高端市场。2025 年，绿 源将 LYVA（绿力瓦）品牌作为撬开高端市场的支点，推出了 Delta（德 尔塔）、Beta（贝塔）、Alpha（阿尔法）三大产品系列，分别布局高端 电助力车、户外越野、高端城市通勤等细分高端场景。在技术方面，以 DeltaG01 为例，其在绿源液冷电机和智能化技术的技术上，在核心动力 方面搭载了自研的中置电机系统，性能比肩国际一线品牌。在设计方面， DeltaG01 同时邀请了 2008 年北京奥运会祥云火炬设计总负责人李凤朗， 率领国际化设计团队进行产品设计。LYVA 通过技术集成与体验升级，不 仅满足高端用户对性能、科技与设计的多元需求，更以“高端智能出行载 体”的角色，重新定义电动两轮车的价值边界，为品牌向上突破树立标杆。
LYVA 品牌的渠道布局以“线上线下融合、全场景渗透”为核心，构建 了立体化的销售网络。线下依托绿源集团上万家门店资源，采用“直营店+ 店中店”模式快速铺开，已在北京、杭州、金华等地开设 4 家自营门店， 并计划在核心城市商圈增设城市中心店与驿站店。宣发策略上，LYVA 一 方面通过天津展全球首发德尔塔 G01-Sport 等明星产品，参加各大全球 展会进行产品宣传；另一方面与学习强国平台发起“碳路者先锋行动”，用 户可通过专区申请体验 LYVA 智能电助力自行车，并参与碳积分激励体 系。此外，LYVA 定期举办骑行赛事，与户外营地、音乐节等跨界联动， 打造 LYVASPACE 体验空间强化用户粘性，持续塑造“智能轻出行方案引 领者”的品牌形象。
4.2 构建全生态服务体系
战略焕新升级，展开全生态布局。2025 年，绿源战略焕新升级为“全 场景轻出行方案”，通过构建“硬件+软件+服务”一体化生态体系，推动 品牌从传统制造商向出行服务商转型。在生态布局上，绿源推出独立服务 品牌“源行者”，整合换电、租赁、维修等业务，形成覆盖“租售换修” 的闭环服务体系。公司同步启动“携生态出海”战略，在 5 月上海展推出 多款出口新产品，未来将把“车+电+服务”模式输出至东南亚、南亚等市 场，以绿色出行方案赋能全球低碳转型。 战略合作嘟嘟换电，布局换电生态。绿源换电业务的战略布局以解决 传统充电痛点为核心，构建了高效、经济、安全的能源服务体系。绿源与 嘟嘟换电达成战略合作，在深圳等城市投放超 2000 个换电柜。换电服务 耗时仅三分钟左右，远低于正常充电所需时间。绿源推出“无月租、无套 餐”纯按需付费模式，换电成本低于用户正常充电，便利性和经济性优势 兼备。同时，换电柜相比于分散的充电桩更易于管理，并可以实时监测电 池健康状况，显著降低火灾风险。 开展景区租车业务，瞄准短距出行痛点。绿源租车业务的战略布局以 破解短途出行痛点、响应绿色低碳趋势为核心，精准匹配 3-15 公里中短 距离出行需求。例如在南京、西安等景区，用户通过小程序租赁 LYVA 电 助力自行车，车辆支持电动助力与人力骑行双模式，彻底消除短途出行的灵活性与成本痛点。同时响应政策导向，通过“碳路者先锋行动”将骑行 里程转化为碳积分，用户每骑行 1 公里可兑换 100 碳积分用于抵扣购车 费用或支持公益项目，契合“健康中国 2030”与绿色低碳全民行动导向。
生态业务赋能销售，实现商业逻辑闭环。绿源换电业务与租车业务通 过“成本优化-体验转化-生态闭环”三维协同，构建了立体化的销售赋能 体系。换电业务通过便捷、廉价的服务消除消费者的充电焦虑，提升消费 者的使用体验。租车业务则作为“体验式营销”核心入口，通过景区、商 圈等高频场景的骑行体验，深度传递 LYVA 电助力车的智能中置电机、碳 纤维车架等技术优势。两者联动构建销售赋能体系，通过租车服务实现消 费者教育、通过换电服务增强用户粘性，实现从流量获取到价值转化的全 链路增效。
差异化出海路径，生态业务助力出海战略。绿源针对发达国家和发展 中国家市场制定差异化路径，同时依托换电、租车等生态业务构建全球竞 争力。在发达国家市场，绿源以高端品牌 LYVA 为载体，主攻欧美电助 力车市场，通过参加国际展会、与本地品牌战略合作等方式开拓发达国家 市场。在发展中国家市场，绿源以生态业务为核心突破口，换电网络破解 基础设施瓶颈，租车业务作为体验式营销入口，用户通过骑行深度感知绿 源技术和品质优势，实现高效的消费者教育。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
