1.1. 历经波峰波谷，回归打营养补充”定位
萌芽起步期（1980s-1990s）：爆品模式盛极一时，虚假宣传带来隐忧。中国保健品行 业始于 20 世纪 80 年代，随着改革开放的推进和人民生活水平的提高，且国外保健品企 业进入中国市场，保健品市场开始萌芽，并诞生了众多本土企业。90 年代市场经济体制 逐步建立，太阳神口服液、娃哈哈儿童营养液、振华 851、昂立一号等异军突起掀起消 费浪潮，1991 年保健品市场的营业额即突破 100 亿元。但此阶段消费者对保健品相关知 识的认识尚少、行业发展初期监管较少，且营销集中于广告形式，导致品牌方在广告中 存在众多夸大宣传、虚假宣传现象，将保健品塑 为打万能药” ，打造 爆品 +夸大功效 +重度营销”的商业模式盛极一时。1995-1996 年《食品卫生法》和《保健食品管理办法》 先后出台，国家开始规范保健品管理，社会舆论事件也加强意识。 高速成长期（21 世纪初-2012 年）：国际、本土品牌涌入，迎来高速成长热潮。2001 年中国加入 WTO，国外保健食品巨头纷纷涌入中国市场并以直销模式为主。2002 年安 利纽崔莱销量达 30 亿元，占中国保健品市场总销售量的 1/6，成为中国保健品市场的领 头羊。这一时期随着居民消费力提升，保健品种类更加丰富，产品形式也从单一的中草 药滋补品扩展到功能性保健品、营养补充剂、维生素和矿物质补充剂等多个领域，部分 中国企业如汤臣倍健、金达威等逐渐崭露头角，行业迎发展浪潮。 监管强化期（2013-2019 年）：行业整顿肃清，严监管新常态。保健品相关产品质量 问题和虚假宣传行为多次出现，国家发布多项政策文件加强对保健品市场的监管，如 2018 年权健事件引发广泛消费者舆论和监管部门大力整治，2019 年开展百日行动严厉 造击虚假宣传虚假广告。在相关配套法规逐步完善的背景下，行业严监管成为常态，消 费者对保健品的安全性和有效性要求更高，企业开始更加注重产品质量和品牌信誉，保 健品行业逐步向规范化、标准化方向发展。
竞争成长新周期（2020 年至今）：电商渠道爆发，行业高强度竞争。根据国家统计局 数据，2019-2024 年中国居民人均医疗保健消费支出由 1902 元增长至 2547 元，复合增速 6.0%，大环境变化下居民在医疗保健方面的支出提升。产品端来看，市场上的保健品 种类日趋多样化，既满足老龄化趋势下消费者对强功效性的诉求，同时多元产品的推出 顺应年轻群体差异化个性化的趋势。渠道端来看，电商渠道的迅速崛起一方面贡献行业 的主要增量，另一方面降低了保健品行业入门门槛，市场保持高强度竞争。 保健品强调提供额外的营养支持，而非治疗疾病。当前市场存在对保健品是否是打智商 税”的质疑，我们认为一方面源自于行业发展过程中存在的虚假宣传乱象，另一方面保 健品产品定价高、见效慢、体感不明显，消费者对产品功效难以明确感知。保健食品是 具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适用于特定人群食用， 具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性 危害的食品。随着消费者对保健品的认知逐渐提升，相关法规监管加强，保健品将逐步 回归到打营养补充”的正确定位。
1.2．老龄化长青赛道，预计中高个位数增速扩容
横向对比成熟市场，中国保健品行业仍处成长期。全球保健品市场规模持续增长，2024 年中国营养保健食品市场规模达 362 亿美元，而美国市场规模达 630 亿美元。但从人均 营养保健品消费额来看，中国人均消费额仅 26 美元，远低于美国人均消费额 187 美元， 亦显著低于其他发达国家市场。我们认为中国保健品行业仍处于成长期，随着老龄化程 度加深及年轻人健康意识提升，人群渗透率、人均消费额均有广阔发展空间。
保健品是消费力提升、银发经济下的长青行业。参考欧睿数据，营养健康食品行业多以高 于 GDP 的增速水平扩张，我们认为保健品为消费升级、健康意识提升趋势下消费者购买 意愿持续提升的品类。而分年龄段来看，60 岁以上人群中每日服用保健品的人群渗透率 远高于年轻人，且在 2020 年大环境变化后，各年龄段人群渗透率均有提升，保健品行业 为老龄化趋势下的长青赛道。
预期国内保健品行业或将以中高个位数增速扩容。监管层面来看，当前国内保健品行业 严监管已成为常态化，未来有序监管或部分影响消费者培育速度，但将推动行业良性发 展。我们预计随着经济增长带动居民消费能力提升，健康意识提升及老龄化趋势推动下， 保健品行业增速有望持续高于 GDP 增速。参考成熟市场经验，2021-2024 年美国、欧洲、 亚太等地区营养保健食品市场仍保持中个位数复合增速，考虑到中国市场仍处于成长期， 有望以更高增速扩容。综合来看我们预期保健品行业中期有望保持中高个位数增长。中 国目标 2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，假设对应人均 GDP 达到 2-3 万美元，若以 2024 年美国人均保健品消费额占 GDP 比重 0.22%估算，对应 2035 年中 国人均保健品消费额有望达到 43.7-65.6 美元，对应中国保健品市场空间约 612.4-918.5 亿美元，2024-2035 年复合增速达 4.8%-8.8%。
2.1. 渠道多元发展，细分特色各异
直销、药店、电商新零售为三大渠道，不同渠道特色各异。中国保健品销售渠道主要可 分为直销、药店、电商新零售三大类，不同渠道目标客群、销售模式等各异。行业发展 初期直销在保健品行业占有重要地位，届时消费者对保健品品类认知低，直销员线下与 消费者高频直面接触，建立消费者信任，代表企业如安利、无限极。药店渠道专业性强， 医师或专业人员在消费者购买中可以提供专业营养建议及方案，贴合中老年群体消费习 惯，可以发挥品牌背书作用提高消费者信任度，代表企业如汤臣倍健。电商渠道品类多 元、方便快捷、更具性价比，且线上流量营销模式能更高效获客拓客，是新锐品牌快速 切入高速成长的赛道，代表企业如 Swisse。
2.2. 电商私域高增长，新锐品牌迎机遇
直销、药店占比下降，电商渠道份额稳居第一。2023 年中国保健品渠道结构中电商/直 销/药店/商超/其他占比分别为 56%/21%/16%/1%/5%，电商渠道占比同比提升 11pct， 而直销、药店渠道占比持续下降。根据魔镜数据，2024 年保健品线上渠道保持超过 15% 的增速。我们认为在直销渠道面临严监管，未来市场占比或继续下降；药店渠道短期人 流量受限，但老龄化趋势下药店主要客群中老年群体购买力或提升，渠道份额或趋稳； 电商渠道凭借多元选择、购买便捷性、更高价格透明度吸引消费者，未来增量或仍集中 于电商渠道。
抖音份额超越传统电商，电商渠道机遇挑战并存。传统电商平台阿里、京东过去为保健 品行业的主要销售平台，随着抖音等直播电商平台崛起，电商平台流量竞争愈发激烈，直播电商在消费者培育形式上更多元更便捷，增速显著高于传统电商，2024 年 8 月后抖 音渠道占比超越天猫、淘宝、京东，成为第一大电商渠道。但电商渠道门槛较低，新锐 品牌通过直播电商等形式高速流量，能实现快速起量，整体市场竞争加剧、费用投放压 力上行，品牌方在电商平台的营销和推广成本不断上升，对盈利端提出挑战。
私域、新零售等崛起，渠道结构多元发散。由于保健品功效发挥周期较长，消费者对品 牌的信任度在购买决策中具有重要作用，私域电商凭借其低成本获客、高用户粘性和精 准运营的优势，成为品牌与消费者建立深度连接的重要手段。2023 年私域电商交易规模 已达 5.8 万亿元，我们预计私域已成为保健品销售的重要多元渠道之一，呈高速增长态 势。新零售渠道通过线上线下融合提供更便捷、更个性化的购物体验，该渠道业态变革 中，积极推广自有品牌产品且品类逐渐多元化，保健品品类亦有潜在成长机会。
3.1. 长青市场重功能，新消费市场食品化
3.1.1 注册备案双流程并行，功能食品占比提升
注册备案双轨运行，守牢保健食品安全底线。保健品介于普通食品和药品之间，既具有 食品属性，又具备一定功能属性。保健食品进入市场要获得相应的注册或备案凭证，以 确保产品的安全性和可靠性。根据“《许保保健食品声称的保健功能目录 非营养素补充剂 （2023 年版）》，共 24 种保健功能声称纳入，如有助于增强免疫力、有助于抗氧化、 辅助改善记忆、缓解视觉疲劳等。目前国内保健食品审批实行较严监管，需通过国家注 册批准或各省市场监管部门备案，注册制与备案制并行，其中备案制主要用于原料已经 列入保健食品原料目录、或首次进口的补充维生素矿物质等产品，而注册制则适用于除 此以外的品类。此外市场上存在大量添加了营养素的功能食品，具备一定的功能特性， 但没有经过审批获得打蓝帽子”保健食品标识，该类产品在电商渠道占比较高。在注册 制与备案制并行的制度下，备案制批文数量远高于注册制。随着电商渠道高速扩张，蓝 帽子产品在电商渠道销售额占比远低于功能食品。
3.1.2 轻功能食品化，强功能重研发
长青市场稳步扩容，新消费市场创 增量。 我们认为随着渠道结构分化及产品多元化， 保健品行业呈现两大发展方向，长青市场及新消费市场。其中长青市场以传统营养产品 为主，随着全社会老龄化程度加深，老年人和初老人群对功效性的诉求提升，未来将稳 步扩容，亦有机会培育更多强功效性新品。由于消费者对长青品类的功效性诉求高，头 部品牌的强产品力和品牌力将驱动该市场集中度提升。新消费市场主要为抖音、跨境、 新零售、私域等市场，消费者品牌粘性较低、需求变化较快，产品形态亦呈更零食化、 快消化的多元趋势，对品牌方捕捉新客群、供应链响应能力提出挑战。因为我们认为未 来保健品产品端或呈现两大趋势：食品化和强功能化。 趋势一：产品迭代速度加快，轻养生和零食化转型，考验需求变化快速响应能力。一方 面，保健品在 44 岁及以下的年轻人及中年人中渗透率显著提升，客群范围拓宽；另一方 面，老人、小孩的需求更细分、更多元，消费场景也向打追剧零食”打办公室零食”等 场景扩展，满足消费者在不同场景下的需求。这一趋势下，保健品产品更新迭代速度加 快，以功能食品形态主要布局电商、商超等渠道，如 2022 年中国营养软糖市场规模达 30 亿元，年复合增长率高达 20%，软糖剂型高速增长。我们认为多元化需求在重视效性 的同时，需求更精准、细分，需要企业掌握市场需求变化趋势，并能在研发、生产供应 链条快速协同相应。 趋势二：强功能产品发展潜力足，重点投入抗衰等广阔赛道。基于消费者健康意识提升 及老龄化趋势下对保健功能诉求的提升，强功能性产品需求凸显，麦角硫因、NAD+等抗 衰品类获得市场高度关注。根据植提桥数据，2024H1 淘系平台麦角硫因销售额飙升至 5000 万元以上，同比激增 6000%，2024H2 仍保持高势能。若羽臣 2024 年 9 月上市打萃 ””品牌，聚焦女性抗衰赛道，布局多款不同成分的细分产品并取得爆发式增长，截止 2025 年 3 月登上天猫口服美容营养品类店铺 No.2，抖音海外保健品类店铺 No.18。我 们认为未来强功能产品为行业重要发展方向之一，抗衰赛道空间广阔。
3.2. 消费者全年龄段扩容，年轻群体贡献增量需求
打银发经济”向打全龄经济”转变，老龄人群重功能性，年轻群体需求多样。随着居民 健康意识的逐渐提升，不同年龄段的消费者对健康产品的需求不断增加，保健品行业迎 来了新一轮黄金发展周期。从人群渗透率来看，打银发一族”仍然是保健品消费的主力 人群，但打90 后”打00 后”等年轻一代渗透率在逐步提升。不同年龄段对功能性的需求 有显著差异，中老年人主要集中在缓解疲劳、慢病修养和康复护理、延缓衰老等方面； 年轻消费者需求多样化，如美容抗衰、改善睡眠、户外旅行等。
购买决策场景化，功能需求细分化。根据《保健滋补行业消费场景与人群洞察》，保健 滋补行业出现 6 大新趋势场景——元气补给、家庭养护、职场修复、体型管理、个人形 象、舒适睡眠，消费者从单一的功能驱动购买，演变为与生活息息相关的场景。从功能 性来看，基础营养相关的如免疫系统健康在大体量的基础上仍稳健增长，而护肝、护眼、 心脑血管健康、运动营养等细分赛道高速成长，成为明星赛道。
3.3. 价格带 K 型分化，强功能高端突破
200 元以下价格带占比过半，高单价产品份额显著提升。当前环境下健康消费逆势增长 是保健品行业发展的重要推力，消费者从打被动治疗”向打主动预防”转变，以日常支 出规避疾病风险。我们认为在需求弱复苏与健康觉醒的碰撞下，保健品价格带呈现 K 型 分化。根据 Early Data 数据，近 3 年营养保健市场 1000 元以上/800~1000 元/500~800 元/200~500 元/200 元以下价格带复合增速分别为 64.6%/62.0%/16.0%/16.3%/2.8%， 800 元以上高单价产品份额增长快速提高，高消费力人群对高品质、强功能性产品需求 爆发。200 元以下价格带占比最高但逐步下降，我们判断未来低价策略对销售量的拉动 或有限，保健品将回归营养补充定位，消费者认知提升后对产品品质将提出更高要求。
头部细分品类 1000 元以上价格带全线增长，女性健康、燃脂纤体高端价格带占比高。 根据 Flywheel 数据，头部细分品类中 1000 元以上产品全线增长，其中女性健康增速达 229%，护肝、骨关节、燃脂纤体的增速均超过 100%，高端化趋势在各个细分品类均有 体现。在女性健康、燃脂纤体两个品类中，1000 元以上价格带销量占比均仅低个位数， 但销售额占比分别达 29%、13%，高端价格带在收入贡献中占据重要地位。
4.1. 代工模式广渗透，中游环节高盈利
保健品产业链分为上游原料供应、中游生产企业及品牌方、下游终端销售三大环节。保 健品上游主要为原材料企业，涵盖动植物提取物、中药材、生物制剂、化学药品等，企 业主要为产能扩张驱动的商业模式。中游为生产企业及品牌方，如自有产能的品牌商汤 臣倍健、养生堂，及代工企业仙乐健康、艾兰得、百合股份等。下游为消费终端，电商 渠道取代直销和药店渠道成为最大渠道，且占比持续提升。
代工模式高渗透率，品牌商集中于品牌运营。根据艾瑞咨询统计，中国保健品行业代工 渗透率超过 65%，而功能性食品领域因新消费品牌崛起且自有生产模式较少，代工渗透 率预计达 80%，代工模式在中国市场广泛渗透。我们认为保健品产业链结构将各个环节 进行高效分工，代工厂以丰富的产品剂型、规模化生产放大成本优势，提高产品迭代速 度；而品牌商则聚焦于独有配方研发和产品概念设计、市场和用户运营、品牌建设等。 在轻资产模式下品牌方进入门槛降低、市场反应更迅速、资源投入更集中，Wonderlab、 BuffX 等新锐品牌 3 年内迅速实现 0-10 亿元体量的跨越。 保健品行业利润空间充足，品牌商、代工厂均具备高盈利能力。保健品行业在高单价支 撑下，行业整体具备高利润空间，中游的品牌方、代工厂均具备高盈利能力，2024 年汤 臣倍健净利率为历年低点，其中销售费用率同比提升 3.3pct，费用投放效率影响盈利水 平；而 Swisse EBITDA Margin 维持在 20%以上。代工厂方面，2024 年仙乐健康内生业 务、百合股份净利率分别达 13.3%、17.4%。
4.2. 品牌商：高毛利高费用模式，强化电商运营能力
行业参与者众多，品牌商市场集中度较低。根据魔镜洞察，2024 年保健品电商市场份额 中TOP10品牌市占率合计达16.7%，No.11-20和No.21-50的品牌份额仅6.6%和11.4%， 而 No.51+的品牌份额合计达 65.2%，市场集中度较低。且近五年来，保健品相关企业 年度新增数量呈现逐年递增趋势，年度新增企业数量从 2019 年的 46.7 万家增长至 2024 年的 183.7 万家，行业需求持续扩张、低门槛刺激众多品牌商入局，跨界布局的企业也 越来越多。
传统电商平台格局相对稳定，直播电商平台加剧市场竞争。渠道结构来看，近年电商渠 道增速高于直销、药店等传统渠道；且与传统电商平台相比，抖音等社交电商增速更快， 2024 年 8 月后抖音跃升为保健品第一大销售渠道。但电商渠道竞争格局相对分散，抖音 等直播电商平台给予新锐品牌更多成长机遇，新锐品牌份额占比更高。电商分平台来看， 传统电商平台天猫和京东的核心品类集中在传统维矿补剂等产品，斯维诗、汤臣倍健两 大品牌在天猫、京东两大传统电商平台占据 Top2 的位置，市场份额明显超过其他品牌。 而抖音平台排名靠前的多为新锐品牌，如诺特兰德、五个女博士、wonderlab，部分品牌 集中发力胶原蛋白、益生菌等差异化细分赛道。综合来看根据魔镜洞察数据，2024 年保 健品电商 TOP10/No.11-20/No.21-50/No.51+ 品 牌 销 售 额 增 速 分 别 为 3.1%/6.6%/12.5%/20.3%，小品牌的持续入局加剧行业竞争，行业呈高度竞争态势。
品牌商为高毛利、高费用模式，高费用支撑流量获取及品牌认知。横向对比来看，保健 品品牌商毛利率在食品饮料行业中居前，如汤臣倍健 2024 年毛利率高达 67%，我们认 为主要或由于功效性的叠加贡献更高产品附加值。同时保健品行业销售费用率亦远高于 其他赛道，如 2024 年汤臣倍健销售费用率达 44%，我们认为一方面由于行业仍处于成 长期，品牌商需持续投入消费者教育；另一方面线上渠道竞争激烈、平台费用高企，品 牌商费用投放整体呈上升态势。
行业竞争激烈考验费用管控能力，电商运营能力成为核心竞争力。参考汤臣倍健销售费 用结构拆分，近年公司广告费投入整体稳健，上行较显著的主要为平台费用和市场推广 费，2024 年在收入规模下降的情况下市场推广费亦有收缩，但平台费用仍持续增长，我 们预计与直播电商平台占比提升带来的费用提升相关。当前行业高强度竞争格局下，用 户运营能力、费用投放转化率为影响企业把握增量、盈利能力高低的关键因素，因此我 们预期未来保健品品牌商竞争中，电商运营能力或为重要的心竞争力，提高电商运营能 力为品牌商的重中之重。
4.3. 代工：研发-生产-服务多维考验，头部企业优势逐渐凸显
长尾效应强化代工需求，代工市场集中度提升。中国保健品行业呈现显著的打长尾效应”， 长尾品牌（市占率低于 0.01%的公司）市占率从 2017 年约 36%提升到了 2024 年约 42%。愈发显著的长尾效应下，代工企业规模化生产具备成本优势，不少长尾品牌与代 工厂合作，以低成本快速进入市场。由于品牌商客户数量众多、格局分散，代工市场集 中度相对较低。根据我们测算，2024 年仙乐健康、百合股份在国内保健品代工市场份额 约 7.6%、3.1%，但上市企业仙乐健康、百合股份历史上多能跑赢保健品行业整体收入 增速，份额整体呈提升趋势。
代工模式毛利率较低，低费率维持高盈利。2024 年仙乐健康毛利率 31.5%，毛利率表现 稳健，同比略有提升，我们认为产能爬坡、供应链优化及降本项目等均有望带动代工企 业盈利能力改善。对比来看，2024 年仙乐健康毛利率为 31.5%，同期汤臣倍健毛利率为 66.7%；而 2024 年仙乐健康销售费用率 8.4%，远低于品牌商汤臣倍健同期销售费用率 44.3%，代工企业毛利率显著低于品牌商，但由于销售费用率低，整体仍维持高盈利能 力，结合前文 2024 年仙乐健康内生业务净利率达 13.3%，或主要得益于品类整体利润 空间足，且客户分散使代工企业议价权更强。
代工企业考验多维度能力，头部企业优势拉大。下游客户分类型来看，1）传统品牌客户： 传统保健、医药企业等品牌客户对制 商的诉求在于强研发与生产稳定性， 需要规模化 生产能力及强品控能力；2）新消费客户：注重小单快返、低成本，考验代工企业成本管 控、产品研发-生产-上市全供应链条的响应能力。整体来看，随着产品迭代速度加快，矩 阵多样化、差异化发展，对代工企业研发创新、生产能力、供应链管理、市场洞察和垂 类解决方案等能力更高的要求。头部企业在规模优势、持续研发投入支撑下或在产品研 发、供应链管理及响应速度、客户服务能力等方面拉开差距，推动行业集中度的提升。
5.1. 仙乐健康：代工龙头壁垒深化，创新驱动全球扩张
长青市场龙头壁垒深厚，新消费市场持续渗透。公司是中国营养健康食品合同研发生产 （CDMO）龙头企业，一方面，公司通过 30 年经验积累，与健合、拜耳等传统品牌商头 部企业建立合作关系，通过优质、稳定的产品和服务与客户绑定，龙头地位稳固，并持 续加深与现有核心 SKA 客户合作，升级服务模式赋能客户转型升级。另一方面，为顺应 新锐品牌崛起的行业格局趋势，公司组建新零售、私域 BD 团队，扁平化销售组织架构 并升级解决方案，新锐品牌开拓能力显著提升。我们认为未来公司有望传统品牌+新锐 品牌客户两手抓，更好把握保健品行业增量。 创新引领、供应链升级强化增量获取能力，中美欧三大基地助力全球扩张。公司坚持打创 新引领”战略，在产品剂型、功能性创新上加大力度，加快产品更新迭代，强化产品差 异化和稀缺性，在引领行业创 增量的基础上提高议价能力，更能适应当前行业产品端 加速迭代的发展趋势，我们认为强研发创新能力及稳定规模化生产能力是公司与头部品 牌客户深度绑定的核心竞争力。而在新消费市场，公司供应链响应速度持续升级，新品 交付平均周期缩短 31%，海外订单交付周期缩短 33%，同时大单品降本效应显著，平均 成本降幅达 15%，高效供应链响应、成本优化显著强化公司对新消费客户的服务能力。 而全球市场方面，当前公司已完成中国、美国、欧洲三大生产基地布局，以本土工厂为 依托拓展新市场；且借助中国优秀工程师红利、中国工厂的先进管理经验，有望将高效 生产的成功模式进行全球复制，助力推进全球化扩张。 产能爬坡效率提升，BF 盈利改善在途。前期公司产能偏紧饱和，马鞍山生产基地年产 24 亿粒营养软糖项目于 2018 年投产，而后公司进行多剂型产能扩张及优化，当前产能足 以较充分支撑公司成长。2024 年软糖、软胶囊核心剂型产能利用率同比提升，带来整体 效率改善，安徽仙乐（马鞍山）净利率从 2019 年-17.4%提升至 2024 年 26.9%。而美 国子公司 BF 扭亏进度持续受市场关注，净利率从 2023 年-20.8%缩窄至 2024年-15.7%， 已处于减亏过程中，后续成本改善、供应链改善、流程管理系统优化等均有望带动 BF 盈 利改善，贡献公司利润端高弹性。
5.2. 百合股份：代工品牌两手抓，全球化及宠物赛道探增量
代工+品牌两手抓，25Q1 迎修复。公司成立于 2005 年，从事营养保健食品和特膳食品 的研发、生产和销售，产品剂型覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、滴剂、瓶饮、软饮、 口服液、软糖等 10 余种剂型，产品出口欧美等 70 余个国家和地区。2010 年公司强化品 牌发展战略，现在旗下有百合康、鸿洋神、福仔等 6 大品牌。2024 年公司业绩在行业需 求增速放缓的背景下短期承压，25Q1 自主品牌收入恢复正增长，合同生产收入提速至双 位数增长，经营基本面迎修复。 拟收购新西兰子公司推进全球化，扩充宠物营养矩阵寻求高增量。公司拟使用自有资金 1624 万新西兰元（人民币约 6700 万元）于香港新设一家全资子公司用于收购新西兰公 司 Oranutrition Limited 56%股权，Ora 成立于 2016 年，主要从事营养保健食品的研发、 生产及销售业务，产品类型具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂 以及软胶囊等，2024 年收入/净利润分别为 4228/613 万新西兰元。本次交易为公司布局 海外市场的重要一环，一方面有助于更加灵活地应对宏观环境波动、国际贸易格局变化， 另一方面有利于培育新的利润增长点，提升核心竞争力。此外公司发力宠物赛道，全资 子公司华宠生物专注于宠物营养食品研发、生产与销售，开发出营养毛发、综合营养、 骨骼健康、肠道健康、排毛安神、心护健康 6 大产品矩阵。2024 年宠物相关市场规模已 突破 3000 亿元，同比增长 20%，宠物营养食品已成为增速最快的赛道之一，公司不断 加大研发投入、细化产品分类，为宠物行业提供更加全面、科学的保健食品方案。
5.3. H&H 国际控股：电商渠道品牌龙头，奶粉拐点宠物改善
强电商运营及品牌年轻化，产品矩阵抓手多元。H&H 国际控股成人营养及护理用品（ANC） 业务部分，根据 Early Data 数据，Swisse 为 2024 年中国内地线上维生素、草本及矿物 补充剂市场第一。2024 年在行业激烈竞争的大背景下，公司 ANC 业务增速同比+9.0%， 通过扩大 Swisse Plus、Swisse Me、Little Swisse 产品矩阵，产品矩阵丰富且抓手多元， 善于捕捉年轻人消费潮流。其中 Swisse Plus 2024 年同比增长 19.6%，在抗衰品类中保 持头部地位。同时公司推进渠道拓展，消费者营销培育，电商运营能力突出。 奶粉业务迎拐点，宠物业务改善中。婴幼儿配方奶粉业务收入 2024 年持续承压，但 25Q1 中国内地收入同比+46.9%，在低基数下实现高速增长，主要受益于超高端奶粉市场规模 下滑幅度在 25Q1 大幅收窄，且公司拓新客取得显著成效，在一段、二段奶粉市占率均 有提升，在超高端奶粉中 2025 年 1-2 月市占率提升至 15.6%，奶粉业务迎来重大拐点。 同时公司在中国的宠物业务 Solid Gold 于 2024 年进行重组，将产品结构升级至更高毛 利率的宠物食品和保健品，25Q1 调整完成后中国宠物业务恢复至双位数增速，北美市场 持续增长，宠物业务整体表现亦在改善中。
5.4. 汤臣倍健：品牌龙头改革蓄力，触底改善关注新品
内外部压力充分释放轻装上阵，积极改革或迎触底改善。汤臣倍健持续保持国内保健品 龙头地位，2024 年市占率达 9.3%，在国产品牌中品牌力突出。但近年药店渠道增长乏 力，电商渠道竞争强度加大；叠加公司内部进行大单品的新品迭代，2024 年收入端显著 承压。利润端来看，受竞争加剧、销售费用率上行影响，2024 年公司净利率回落至低位。 但公司持续推动内部调整改革适应行业变化，线下渠道实施经销商及终端唤醒计划，加 强中小药店网点覆盖、提高团队服务能力，通过打零风险上新计划”造开新品增长空间 等；线上渠道提升运营效率，优化费投模型实现高质量增长。2025 年公司整体定调稳盘， 主要预算目标为全年同比保持稳定，收入端有望企稳修复；利润端费用精细管控、优化 资源分配，盈利能力或触底修复。 电商新品加速上市，药店拟推健力多 OTC 产品，关注新品驱动收入修复。产品端来看， 电商为近年行业主要的扩容渠道，为顺应电商渠道产品高速迭代趋势，公司加快新品研 发及上市转化，对老品进行更新迭代，并推出定位超高端的臻钻蛋白粉、创新剂型液体 钙等新品，深化细分人群布局。我们预计电商渠道将继续加快新品推出和迭代，药店渠 道年内预计将推出健力多 OTC 新品，期待新品上市对收入增长的拉动。
5.5. 康比特：品牌强根基，赛道高成长
国家队运动营养供应商，奥运冠军代言强化品牌力。公司自 2001 年成立以来，多次入 围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，为百余支国家级、省市级专业运动队提 供过运动营养服务，为公司品牌提供强力背书。品牌营销方面，公司历史上选用申雪、 赵宏博、苏炳添等奥运冠军为代言人，将品牌与打运动健康”进行深度绑定，进一步强 化品牌根基。 运动营养赛道星辰大海，大单品矩阵扩容引领成长。一方面，近年促进文娱体育消费、 提高全民健康水平、促进体重管理市场发展为政策鼓励的方向；另一方面，居民健康意 识显著提升，运动健身人群数量增长迅猛，运动营养市场迎来高成长机遇。公司坚持“打运 动营养 更高品质”的品牌定位，在蛋白增肌市场持续夯实乳清蛋白爆品矩阵，2024 年 蛋白增肌产品营收同比+72.6%。在能量补充市场公司聚焦能量胶战略单品，优化能量胶 爆品矩阵，对配方和卖点进行升级，2024 年能量胶矩阵产品收入同比+94.5%。
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