康龙化成是国际领先的医药生物 CRDMO 平台，为小分子、大分子和细胞与基因治 疗药物等多疗法药物打造贯穿药物发现，临床前及临床开发、商业化生产全流程的服 务体系。公司在中国、美国、英国均开展运营，合计拥有 20,000 多名员工，能够给 北美、欧洲、日本和中国的合作伙伴提供完备的解决方案。
1.1管理层经验丰富，股权结构合理
公司成立于 2004 年，最初专注于小分子药物发现服务，后续通过外延和内生两 条路径，逐步实现药物研发、开发、生产的一站式 CRDMO 布局。2019 年，公司先后 在深交所创业板及港交所上市，借助资本市场的力量快速发展业务，综合实力进一步 增强。目前，公司业务涵盖小分子、大分子、细胞和基因治疗等多研究领域，是综合 发展的 CRDMO 头部企业。
公司管理层架构稳定，研发背景深厚。公司董事长楼柏良（Boliang Lou）为中 国科学院上海有机化学所博士、加拿大蒙特利尔大学博士后，先后就职于 Cytel Corporation、Ontogen Corporation 及 Advanced SynTech 等多家生命科学及生物科 技公司，负责本公司的整体管理，战略规划及企业发展工作。其他技术人员亦拥有丰 富的医药研发行业从业经验，奠定了公司从事创新业务的基石。
公司股权结构较为稳定，截至 2024 年底，公司实际控制人为 Boliang Lou、楼 小强、郑北，三人合计控制公司 19.36%的股权。其中，Boliang Lou 通过康龙控股 （Pharmaron Holdings Limited）控制公司 10.15%股份，楼小强主要通过自持及宁 波龙泰康控制公司 5.66%股份，郑北主要通过自持及多个平台控制公司 3.55%股份。
1.2业绩持续增长，盈利能力稳定
随着公司能力建设逐步完善，公司收入和归母净利润快速增长，2018-2024 年公 司收入由 29.08 亿元增长至 122.76 亿元，CAGR 为 27.13%；归母净利润由 3.33 亿元 增长至 17.93 亿元，CAGR 为 32.39%。伴随着全球生物医药行业投融资的初步复苏， 公司季度收入实现环比增长、季度收入同比增速逐季加快。
公司业务分为实验室服务、CMC（小分子 CDMO）服务、临床研究服务、大分子和 细胞与基因治疗服务，其中，实验室服务是公司的基石业务，收入占比长期在 50%以 上，但随着其他业务的发展，占比由 2018 年 65.19%下降至 2024 年 57.40%。CMC 业 务占比由 2018 年 22.21%提升至 2024 年 24.35%，临床研究业务占比由 2018 年 11.95% 提升至 2024 年 14.88%。大分子和 CGT 业务仍处于发展早期阶段，收入占比较小，且 毛利率仍处于亏损状态。
公司盈利能力较为稳定。2018 年以来公司毛利率较为稳定，2020 年、2021 年及 2024 年，公司扣非归母净利率明显高于归母净利率，主要系当年度公允价值变动收 益较多。公司销售费用率及财务费用率维持在较低水平；研发费用率随着研发投入的 增加而有所提升，但整体仍处于较低水平；管理费用率在 2022 年有所提升，主要系随着公司经营规模扩大，管理人员数量和人工成本相应增加，以及当年完成多家公司 的并购。
加大创新研发投入，保持核心竞争力。公司作为长期合作的可靠的研发服务提供 商向客户提供了药物研发生产所需的全部服务，研发进程衔接紧密、保密性高、沟通 灵活、反馈迅速，从而节省客户大量药物研发费用，并能极大加快药物研发进程和提 高药物研发的成功率。2018-2024 年，公司研发支出由 0.32 亿元增长至 4.69 亿元， CAGR 达 56.77%；研发人员数量由 5,122 人增长至 19,192 人，CAGR 达 24.63%。
2.1医药研发需求带动 CXO 持续火热
全球医药市场稳步扩容，药物研发热情持续高涨。根据弗若斯特沙利文数据， 2021 年全球医药市场总量为 14,012 亿美元，2017-2021 年 CAGR 为 3.77%，预计 到 2030 年将达到 21,148 亿美元，9 年 CAGR 为 4.68%；2021 年全球研发支出为 2,241 亿美元，预计到 2030 年可达 3,821 亿美元，9 年 CAGR 为 6.11%。
在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国医药行业迎来 高速发展期。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国医药市场总量为 15,912 亿元， 预计到 2030 年将增长至 27,390 亿元，9 年 CAGR 为 6.22%；2021 年我国医药研发支 出为 319 亿美元，预计到 2030 年将增长至 843 亿美元，9 年 CAGR 为 11.40%。
新药研发持续火热，小分子相关药物研发仍然旺盛。根据弗若斯特沙利文数据， 2015-2023 年，全球新药研发管线数量由 12,300 个增长至 21,292 个，CAGR 为 7.10%， 其中小分子药物研发仍然占据主导地位，但生物药及 CGT 产品具有更快的增速。FDA 每年新获批的药物基本保持了同样的趋势，全球新药研发依然处于高景气状态。
2024 年以来，全球创新药投融资表现出较为明显的改善。据医药魔方统计，2024 年全球创新药相关投融资金额达 360 亿美元，同比增长 15.04%，增长较快；中国创 新药相关投融资受外部环境影响，实现金额 48 亿美元，同比下滑 29.08%，考虑到 2024 年以来中国陆续多项政策支持创新药发展，我们预计 2025 年开始中国创新药投 融资能够出现一定程度的改善。
凭借国内的工程师红利和成本优势，中国在医药生物研发中的重要性逐步显现。 随着中国医药生物行业的不断发展，中国在全球医药产业链中的地位快速提升，2018 年以来，中国医药生物企业对海外企业授权项目的金额和数量都在快速增长，海外企 业发起了多项国内企业的收购要约，中国已成为全球医药源头创新的重要来源。
药企成本优化加速产业链分工，CXO 需求增加：新药研发本质上是一项高风险、 高投入和长周期的活动，近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下降。为了 降低研发成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更高、研究更专业的 CXO 企业合作，带动 CXO 需求增加。
2.2中国 CXO 的全球竞争力逐步加强
从业务布局来看，全球范围内大多数 CXO 公司都聚焦于所擅长的细分领域，很少 有企业具备从药物发现到商业化生产的全链条服务能力，国内 CXO 如药明康德和康 龙化成最早以实验室服务起家，逐步向后端业务延伸，是全球稀缺的一体化 CRDMO 服 务商。 头部企业市占率持续提升。国内龙头企业完成了 CRO+CDMO 领域的一站式+一体 化布局，发挥了较强的业务协同效应，进而提升客户粘性，抢占更多的市场份额。 2018-2022 年中国 CXO 行业的市场规模呈现明显向头部企业集中的趋势。
中国 CXO 企业具备成本及效率优势，市占率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文 数据，2018 年全球药物发现 CRO/临床 CRO/CDMO 市场规模分别为 115/379/446 亿美 元，到 2022 年分别增长至 180/547/749 亿美元，CAGR 分别为 11.8%/9.6%/13.8%，预 计到 2027 年分别增长至 359/818/1,573 亿美元，5 年 CAGR 分别为 14.8%/8.4%/16.0%。 中国 企业在全球药 物发现 CRO/临 床 CRO/CDMO 中的 市占率有望 由 2022 年 17.7%/10.8%/13.2%快速提升至 2027 年 25.3%/22.2%/21.2%。
3.1一站式服务平台满足全方位需求
公司为全球客户提供药物研究、开发及生产的全流程一体化服务，业务涵盖小分 子化学药、大分子生物药、细胞和基因治疗产品等。在全流程一体化的业务模式下， 公司在加深客户合作、建立核心研发技术和培养专业团队上均具有显著的竞争优势， 进而更好支持和赋能客户的创新研发项目。
3.1.1 小分子业务布局全面
公司的技术优势贯穿整个小分子新药研发全过程。公司完整全面的化学技术平 台，涵盖化合物设计（包括计算机辅助药物设计 CADD）、化合物库设计与合成、药 物化学、合成化学、分析化学、早期工艺化学、工艺化学、GMP 原料药生产、制剂开 发和生产等各个领域，能够充分满足不同类型客户的多样化需求。
3.1.1.1 实验室服务
实验室服务是公司的基石业务，主要包括实验室化学和生物科学服务。实验室化 学服务包括药物化学、合成化学、生物有机化学、分析及纯化化学和计算机辅助药物 设计（CADD）等业务，为客户提供化合物库的设计与合成、苗头化合物发现、先导化 合物合成及优化、生物有机小分子合成、手性及非手性分离及纯化等不同的实验室化 学服务。截至 2024 年底，公司拥有超 6,300 名实验室化学研究员，是全球范围内在 规模上和经验上均处于领先地位的实验室化学服务队伍。 公司有机整合中、英、美三地 ADME/DMPK 服务能力，进一步完善了全球一体化、 标准化、涵盖临床前到临床的放射性标记 DMPK 服务平台。2024 年公司宁波第三园区 陆续投入使用，加强了药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验 方面的服务能力。其中，药物安全性评价实验室已经于 2024 年 7 月通过国家 GLP 认 证。同时，公司西安园区于 2024 年逐步投入运营，并持续推进北京第二园区建设， 以满足实验室服务中长期发展需求。
3.1.1.2 临床试验服务
公司的临床研究服务包括海外临床研究服务和中国临床研究服务。海外临床研 究服务专注于放射性标记科学及早期临床试验服务，中国临床研究服务由临床试验 服务和临床研究现场管理服务组成，全面覆盖国内临床研究不同阶段的各项服务需 求。 得益于公司一体化平台的协同性，以及客户认可度的不断提升，公司临床服务项 目数量持续增加，市场份额进一步提高。截至 2024 年底，公司临床研究服务员工数 量为 4,007 人，在手临床 CRO 服务项目 1,062 个，包括 94 个 III 期临床试验项目、 407 个 I/II 期临床试验项目和 561 个其它临床试验项目，SMO 服务项目 1,600+个， 项目合作覆盖中国 150 余个城市的超 670 家医院和临床试验中心。
3.1.1.3 CMC 服务
公司经验丰富的 CMC（小分子 CDMO）团队为客户提供包括原料药工艺开发及生 产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发在内的全流程服务，以支持客户 小分子化学药、寡核苷酸、多肽、连接子（linker）和毒性分子（Payload）等不同 类型产品的工艺开发和生产需求。2024 年公司 CMC（小分子 CDMO）服务涉及药物分 子或中间体 1,066 个，其中工艺验证和商业化阶段项目 19 个、临床 III 期项目 23 个、临床 I-II 期项目 242 个、临床前项目 782 个。伴随着客户项目的持续推进，公 司工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加。
助力客户产品获批，逐步进入收获期。2024 年 3 月，公司助力客户研发的制剂产品获得 NMPA 批准上市，成为公司第一个创新药制剂商业化生产项目；2024 年 8 月， 公司助力客户研发的另一款制剂产品，也获得 NMPA 批准上市，是公司创新药制剂商 业化生产服务新的里程碑。我们预计随着公司助力客户产品陆续进入商业化阶段，公 司 CMC 业务有望迎来较大的增长。
3.1.2 快速布局大分子和 CGT 新业务
作为公司中长期的发展战略，公司持续加强大分子药物及细胞与基因治疗等研 发服务能力的建设，并于 2021 年正式开始将大分子和细胞与基因治疗服务作为独立 板块管理。公司的大分子和细胞与基因治疗服务包括大分子药物发现及开发与生产 服务（CDMO）和细胞与基因治疗实验室服务及基因治疗药物开发与生产服务（CDMO）。 截至 2024 年底，公司大分子和细胞与基因治疗服务员工数量已达 733 人。
2024 年公司合计为 24 个不同开发阶段的细胞与基因治疗产品提供效度测定放 行服务，包括 9 个临床阶段的项目和 2 个商业化项目。在安全性评价服务方面，公司 已经完成和正在进行 22 个细胞与基因治疗药物的 GLP 和 non-GLP 毒理试验。在基因 治疗 CDMO 方面，公司位于英国 Liverpool 的实验室和工厂为客户提供能满足不同阶 段的产量和监管要求的不同腺相关病毒血清型的病毒载体生产系统，并在基因治疗 产品的基础上，进一步拓展其它复杂分子类型产品的服务能力。
3.2内生外延并举，完善全链条能力
作为全球布局的国际领先的一体化 CRDMO 平台，通过自建产能及收购兼并，公司 在国内及海外实现了产能的快速扩张和业务能力的快速拓展。2018-2024 年，公司用 于内部建设的资本开支由 6.41 亿元增长至 20.41 亿元，整体建设开支维持在较高水 平。2018-2022 年，公司用于外部投资的资本开支由 0.94 亿元增长至 13.60 亿元。
公司自建产能主要集中在中国北京、宁波、绍兴、天津和西安等地，同时通过收 购兼并快速实现全产业链布局。2016 年以来，公司开展了多项收并购活动，收购范 围涵盖临床前研究（放射化学、实验动物等），临床研究（临床 CRO、SMO），CMC 及 CGT 等多项业务，使得公司的业务能力得到快速补充。
截至 2024 年底，公司在中、英、美设有 21 个运营实体（其中海外 11 个），通 过国际化运营，实现在全球医药热点区域的网络布局，有利于有效增强客户沟通，深 刻理解客户需求。公司的每次国际收并购均围绕建设一体化研发服务平台这一核心 战略展开，通过出色的整合能力，将一流的药物研发人才和先进的设施纳入一体化服 务平台，并在原有基础上增强服务能力，提高研发效率。
3.3以客户为导向，持续吸引新客户
公司坚持以客户为中心，通过国际化运营，实现在全球医药热点区域的网络布局， 有利于有效增强客户沟通，深刻理解客户需求，而且有利于课题遵循不同区域法规同 时开展，更有利于满足客户自身在地域上的战略需求，进而为客户提供最优的定制化 服务及解决方案。2024 年，公司来自北美/欧洲/中国/其他地区的收入分别为 64%/19%/15%/2%，体现了均衡的全球布局。 公司拥有庞大、多元化及忠诚的客户群，为包括全球前二十大医药公司及众多声 誉良好的生物科技公司在内的客户提供服务。凭借全流程一体化解决方案及对客户 需求的深刻理解，公司能根据客户需求为客户提供定制化的医药研发服务，2024 年 公司近 95%的收入来自重复客户，体现了极强的客户黏性。同时，公司持续拓展新客 户，2024 年公司引入了超过 900 家新客户，贡献了当年 5.34%的收入。
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