1.1. 湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电
公司成立于 2011 年，聚焦垃圾发电，产业链上游延伸。2018 年长沙垃圾焚烧项目 一期投运，设计日处理生活垃圾 5000 吨（入炉）。2021 年垃圾焚烧项目二期投运，设计 日处理生活垃圾 2800 吨、市政污泥 500 吨。2022 年于深交所创业板上市。2024 年收购 湖南仁和环境 63%股权，布局固废处理全产业链，提升上下游协同性。截至 2025Q1， 公司已投运日处理生活垃圾 11800 吨/日（入厂），每年提供的上网电量超 14 亿度（可满 足 110 万城镇居民的用电需求），每年实现碳减排超 120 万吨。
公司股权结构稳定。截至 2025 年 4 月 21 日，湖南军信环保集团有限公司是军信股 份的第一大股东，持股 45.3%。董事长戴道国为公司实控人，其余主要股东包括湖南仁 景（持股 5.6%）、湖南仁联（持股 5.3%）等。
1.2. 垃圾焚烧运营提效毛利率提升，业绩稳定增长
2019-2024 年营收/归母净利润复合增速达 19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2019-2024 年公司营收从 9.96 亿元增长至 24.31 亿元（CAGR 为 19.5%），归母净利润从 3.19 亿元 提升至 5.36 亿元（CAGR 为 11.0%）。其中 2021 年营收同比大增 86.6%，主要因为新增 建设期服务收入 7.50 亿元（占比 36.5%），但该业务毛利率为 0%（不确认利润）。2023 年归母净利润明显增长，主要是公司垃圾焚烧运营提效，毛利率有所提升。2024 年，虽 然并购仁和环境&新项目投运导致折旧摊销上升以及综合毛利率有所下滑，但是垃圾焚 烧发电毛利率水平相对维持稳定。2025Q1 业绩持续强劲增长，公司实现营业收入 7.67 亿元，同比增长 54.2%；归母净利润达 1.73 亿元，同比增长 39.4%，主要系收购仁和环 境叠加新项目投产贡献增量。 分业务来看，公司营收主要来自垃圾焚烧发电、污泥协同和建设期服务收入，2024 年营收合计占比 82.3%。毛利主要来自垃圾焚烧项目一、二期，2024 年合计占比 79.6%。 其中垃圾焚烧项目二期表现亮眼，2024 年毛利率水平（72.6%）显著高于垃圾焚烧项目 一期（64.7%）。
1.3. 现金流持续优化，支撑高比例分红
经营现金流稳健增长，自由现金流于 2022 年转正。2019-2024 年公司经营现金流净 额呈上升趋势（CAGR 为 7.5%），主营业务盈利能力逐步增强，2024 年达到 9.71 亿元， 同比增长 11.7%。投资活动方面，受新项目建设周期影响，2019-2023 年投资现金流净额 维持在净流出状态。随着主要项目陆续完工投产，2024 年投资现金流首次实现 1.64 亿 元的正向流入，标志着资本开支高峰期已平稳过渡，未来整体现金流有望提升。公司自 由现金流于 2022 年实现转正，2024 年实现自由现金流 0.51 亿元，较 2023 年 3.00 亿元 有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。
公司明确长期分红规划，持续高比例分红回馈股东。2025 年 4 月，公司明确长期分 红规划，现金分红比例不低于 50%，长期分红有保障。2022-2024 年期间公司每股派息 保持 0.90 元/股，现金分红总额分别为 3.69/3.69/5.07 亿元，分红比例分别为 79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超 12 亿元。随着公司现金流状况的持续改善，可用 于分红的资金充裕，有望持续为投资者创造稳定的现金回报。
2.1. 国内垃圾焚烧投运产能达 1.18 万吨/日，海外取得突破性进展
国内垃圾焚烧产能占比湖南省近一半，平江&浏阳项目陆续投产助力产能扩张。截 至 2025Q1，公司已形成湖南省内 4 大垃圾焚烧项目协同运营格局，包括长沙一期（5000 吨/日入炉，6410 吨/日入厂）、二期（2800 吨/日入炉，3590 吨/日入厂）以及新投产的平 江（600 吨/日入厂）、浏阳（1200 吨/日入厂）项目，合计日处理能力达 1.18 万吨（入厂 口径）。从市占率来看，2023 年公司垃圾焚烧处理量 323.49 万吨，在湖南省生活垃圾焚 烧发电市场占有率为 46.31%，省内排名第一，竞争优势明显。随着平江县和浏阳市垃圾 焚烧发电项目的建成投产，省内优势将进一步扩大。
海外拓展有序推进，在建+筹建产能合计 7000 吨/日，公司在海外市场取得突破性 进展，吉尔吉斯斯坦比什凯克、奥什、伊塞克湖州三个项目有序推进，在建+筹建产能合 计 7000 吨/日，比什凯克一期在建 1000 吨/日，预计 2025 年底投产，国际化布局迈出实 质性步伐。
2022-2024 年公司产能利用率维持 85%以上高位。自 2018 年长沙垃圾焚烧项目一 期投运以来，2019/2020 年公司垃圾焚烧产能利用率提升至 70.1%/91.9%，；随着 2021 年 二期项目投产，年处理量大幅提升，2021 年产能利用率因此下滑。2022-2024 年，公司 垃圾焚烧产能利用率提升至 85%以上。凭借卓越的运营效率和持续扩张的产能规模，公 司垃圾处理业务有望进一步提升。
2.2. 长沙区位优势明显，垃圾焚烧盈利能力领先
垃圾焚烧发电收入主要来源于垃圾处理费和上网电费。存量项目发电补贴为国补+ 省补两级分摊，根据国家发改委相关规定：（1）生活垃圾折算上网电量暂定为 280 Kwh/ 吨，并执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元/Kwh（含税）；其余上网电量执行当地同 类燃煤发电机组上网电价。（2）高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分 摊：当地省级电网负担 0.1 元/Kwh，电网企业通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全 国征收的可再生能源电价附加解决。
受益于高吨上网和高电价，盈利能力领先同业。从吨上网来看，经济发达的地区生 活垃圾热值更高，公司单吨垃圾上网电量稳居第一，2024 年吨上网高达 460 度/吨，较 10 家垃圾焚烧上市公司均值高出 33%。从上网电价来看，进入补贴清单的项目，吨发 280 度以内的部分上网电价为 0.65 元/度，吨发超出 280 度的部分按当地燃煤标杆电价 上网；未进入补贴清单的项目暂未确认补贴收入，按当地燃煤标杆电价确认电费收入。 公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以 0.45 元/度居全国第二，显著高于全国 平均水平 0.370 元/度。受益于此，公司项目超发部分电量收入更高。从盈利能力来看， 2024 年公司单吨毛利 246 元/吨，垃圾焚烧运营毛利率高达 68.45%，显著领先同业。2024 年，公司实现加权 ROE 12.25%，同比增加 0.05pct，高出同业均值 1.22pct。
2.3. 外延收购仁和环境，实现产业链协同互补
公司正式收购仁和环境 63%股权，持续完善产业链上下游协同。2024 年 11 月 27 日，公司通过完成收购仁和环境 63%股权的过户交割，交易对价 21.97 亿元，其中 70% 股份支付，30%现金支付。公司向 14 家发行对象共发行 0.48 亿股，募集资金 7.68 亿元， 其中 6.59 亿元用于 30%的现金支付，剩余 1.09 亿元则用作补充流动资金。标的公司仁 和环境拥有长沙市第一垃圾中转处理场项目、长沙市餐厨垃圾处理项目以及长沙市望城 区生活垃圾转运站项目（筹建）的特许经营权。本次收购后，公司业务纵向将向固废处 理产业链的前端（垃圾中转）延伸，横向将增加餐厨垃圾业务板块，实现了产业链的“延 链、强链、补链”，在长沙地区形成生活垃圾转运和焚烧发电一体化经营，并拓展餐厨垃 圾处理和资源化再利用业务，充分发挥双方资源互补的协同作用。
仁和环境业绩稳步增长，2023-2024 年超预期完成业绩承诺。标的公司仁和环境在 本次交易中做出业绩承诺，2023-2027 年扣非归母净利润分别不低于 4.12 亿元、4.16 亿 元、4.36 亿元、4.58 亿元、4.75 亿元，同时 2023-2027 年净利润合计不低于 21.98 亿元。 2023/2024 年仁和环境实现扣非归母净利润 4.96/5.40 亿元，均超预期完成业绩承诺。
3.1. 垃圾焚烧+IDC 协同优势：清洁高效、稳定、经济性、分布
1）清洁高效：垃圾焚烧发电属于绿电，有助于解决能耗指标问题。溴化锂机组利 用垃圾焚烧厂余热制冷取代用电制冷，可有效提高能源利用效率，降低制冷系统能耗。 垃圾焚烧助力制冷节电降低 PUE——广州福山垃圾焚烧电厂案例。广州以福山垃 焚烧电厂为样本，研究提升垃圾焚烧电厂能源利用率，经初步研究测算，通过加装溴化 锂制冷设备对现有发电余热进行综合利用，电厂能源利用率可从单纯发电的 22%提升至 86%，有效降低了能源转换带来的损失，提升部分约可支撑约 1.1 万个机架规模（6kw 机 架）的数据中心用冷。较同等规模、直接用电制冷的数据中心，将节省电量约 4566 万 KWH。 数据中心耗电需求测算：广州市在用数据中心平均上架率为 64.65%，我们以 1.1 万 个机架规模（6kw 机架）的数据中心为例，设计总功率为 66MW。假设 PUE 为 1.3，按 照平均上架率 64.65%，测算机房年总耗电量为 4.86 亿度。 节省制冷用电降低 PUE：节省的制冷用电占比总耗电量约 9.5%，PUE 可降低约 0.12 至 1.18。
2）稳定：相比其他绿电，垃圾焚烧发电稳定性突出。稳定性对比：优质项目垃圾 充足，一个地区内垃圾量及组分相对稳定，夏季和冬季热值略有差异，春节及设备检修 期可能有波动，典型垃圾焚烧企业 2024 年锅炉有效运行小时数超 8200h/年，可比核电，且显著高于风电、光伏的利用小时数。同时，垃圾焚烧发电功率在日内平稳可控，更好 的匹配算力的需求。
3）经济性：综合考虑稳定性和清洁性，垃圾焚烧发电经济性具备优势。 从发电成本来看，参考全国性布局的垃圾焚烧企业，绿色动力 2020-2024 年垃圾焚 烧度电营业成本平均约为 0.38 元/度，与其他绿电发电成本相比较高。军信股份度电成 本则显著优于同业，2021-2024 年垃圾焚烧度电营业成本平均约为 0.28 元/度。 算力中心用电重点关注清洁性与稳定性，垃圾焚烧稳定性具备显著优势，显著优于 其他清洁电源水电、风电、光伏。
清洁电源提升稳定性则需要进一步加大投入（配置储能）导致发电成本的提升。水 电、风光之外，数据中心也可以选择天然气发电与核电，但燃气发电的成本大幅依赖于 天然气价格，成本整体较高且波动大，核电机组作为基荷电源，机组容量大，更多服务 于大电网。
4）分布：相比核电集中大型，垃圾焚烧发电相对分布式，与国内分布式数据中心 的现状更匹配，尤其高电价华东区域，靠近数据节点关键城市的项目可重点关注。 “东数西算”工程的关键节点城市：1）8 个国家算力枢纽节点：京津冀枢纽、长三 角枢纽、粤港澳大湾区枢纽、成渝枢纽、贵州枢纽、内蒙古枢纽、甘肃枢纽、宁夏枢纽。 2）10 个国家数据中心集群：河北张家口集群、长三角（上海青浦、江苏吴江、浙江嘉 善）、安徽芜湖集群、广东韶关集群、四川成都天府集群、重庆集群、贵州贵安集群、内 蒙古和林格尔集群、甘肃庆阳集群、中卫集群。
3.2. 政策推进 IDC 绿色低碳发展，明确 2030 年绿色智能计算成为支柱产业
现状：根据中国信通院，2023 全国在用算力中心平均 PUE 为 1.48，与 2022 年的 1.52 相比有所优化。其中，东北、华北等北部地区充分利用自然风冷等自然资源优势， 平均 PUE 分别为 1.40 与 1.39 远低于华南、华中等南部地区平均 PUE1.53 与 1.54。 目标：2024 年 7 月，国家发改委等四部门制定了《数据中心绿色低碳发展专项行动 计划》，提出到 2025 年底：1）全国数据中心平均 PUE 降至 1.5 以下，可再生能源利用 率年均增长 10%。2）新建及改扩建大型和超大型数据中心电能利用效率降至 1.25 以内， 国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于 1.2。3）国家枢纽节点新建数据中心 绿电占比超过 80%。
湖南省发布绿色智算系列政策，要求到 2030 年全省智算中心平均 PUE 控制在 1.3 以内。2025 年 2 月 18 日，湖南省人民政府办公厅发布《湖南省促进绿色智能计算产业 高质量发展若干政策措施》。以多重补贴推动产业发展，对总算力达标且能效比不高于 1.3 的智算项目按建设费用 10%补助，最高 2000 万元，重大项目“一事一议”，鼓励企 业建设智算及边缘计算设施，同时对绿色智能计算相关企业研发投入加以补助，推进产 学研协同创新、人才培育及应用场景拓展，优化产业生态，倡导绿色低碳。2025 年 2 月 23 日，湖南省工信厅发布的《湖南省绿色智能计算产业高质量发展规划（2025—2030 年）》，明确要求到 2030 年绿色智能计算产业成为全省支柱产业之一，到 2030 年智能算 力规模达 12000P、产业规模突破 2 万亿元，全省智算中心平均 PUE 控制在 1.3 以内。 构建形成“核心技术自主供给、基础平台高效节能、应用场景深度融合”的绿色智能计算 产业体系。
3.3. 公司积极拓展垃圾焚烧+IDC，长沙项目合作潜力大&海外复制推广
公司单项目规模优势显著，长沙项目合作潜力大。公司业务深耕湖南，垃圾焚烧产 业持续发展。截至 2025Q1，公司已投运垃圾焚烧产能达 11800 吨/日，随着浏阳（1200 吨/日）、平江（600 吨/日）项目全面投产，公司湖南省内产能进一步扩展，产能规模与 协同效应有望再上台阶。公司单项目规模 1000 吨/日及以上产能占比达 95%，且核心城 市长沙产能占比 85%，未来在推进垃圾焚烧+IDC 合作中将具备显著优势。同时，国内 垃圾焚烧+IDC 唯一落地项目浦东黎明智算中心的投资建设主体——浦发环保现为公司 控股子公司（浦湘生物能源股份有限公司、湖南浦湘环保能源有限公司）的少数股东， 共同投资建设长沙一期/二期项目，在已有黎明项目落地的背景下，未来双方有望在长沙 加速开展垃圾焚烧+IDC 协同。
“一带一路”倡议以政策沟通、设施联通、贸易畅通为核心，推动中国与沿线国家 在能源、基建等领域展开深度合作。目前，绿色发展与数字经济结合成为全球共识，中 国与吉尔吉斯共和国于 2025 年签署《深化新时代全面战略伙伴关系联合声明》，明确提 出“挖掘绿色能源与基础设施合作潜力，加强数字经济领域协同”，为公司布局吉尔吉斯 垃圾焚烧+IDC 协同项目提供顶层政策支撑。 吉尔吉斯共和国是中亚地区的重要枢纽，2021-2024 年 GDP 年均复合增长率 23.1%， 2024 年 GDP 达到 172.4 亿美元。从贸易数据看，中吉贸易额从 2021 年的 75.5 亿美元 增长至 2024 年的 227.1 亿美元，年均复合增长率达到 44.3%，涨势强劲。能源方面，吉尔吉斯 90%的电力依赖水电，缺口显著，垃圾焚烧发电兼具环保与供能属性，契合当地 需求。公司布局垃圾焚烧+IDC 产业，响应吉尔吉斯“2030 能源独立计划”，同时通过 “绿电+算力”协同模式，满足当地数字经济发展诉求。当前吉尔吉斯共和国经济稳步 发展，市场规模不断扩大，政策环境利好，产业投资潜力显著。
公司积极布局吉尔吉斯斯坦市场，推进垃圾焚烧+IDC 业务。2025 年公司先后签订 吉尔吉斯奥什市及伊塞克湖州垃圾科技处置项目框架协议，构建“垃圾焚烧发电（绿电 中心）+蒸汽供热（供热中心）+算力服务（算力中心）”的一体化业务模式，深度融合 环保、能源与数字基建。两项目分别规划日处理垃圾 2000 吨，通过垃圾焚烧发电提供 绿色电力，蒸汽余热用于供热及算力设备冷却（降低能耗），实现垃圾资源化利用与低碳 算力服务的协同。项目特许经营期限均为 35 年，预期长期收益稳定。公司海外固废处 理及绿色能源业务版图持续扩张，有助于增强盈利能力和核心竞争力，为公司提供新的 业绩增长点。后续实施投产将极大地改善当地人居环境，并为当地提供绿色电力、热能 以及算力服务，有助于公司提升国际影响力，为后续中亚地区和共建“一带一路”国家 市场拓展奠定坚实基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
