1.1 基本情况
上美股份前身上海卡卡化妆品有限公司成立于 2004 年、于 2015 年更名为上海 上美化妆品股份有限公司，是一家多品牌化妆品公司，覆盖护肤品、母婴护理产 品、洗护个护产品以及彩妆产品，目前旗下拥有韩束、一叶子、红色小象、一页 （new page）等多个品牌。其中主品牌韩束成立时间最早、于 2003 年推出， 目前已成为 2024 年线上渠道 GMV 美妆国货品牌第二名、按增速计为头部美妆 品牌增速第一名。 公司 2024 年实现营业收入 67.93 亿元，同比增长 62.1%，19~24 年五年期间年 复合增速为 18.8%；2024 年归母净利润为 7.81 亿元，同比增长 69.4%，19~24 年五年期间年复合增速为 65.7%。
销售收入拆分来看，公司在品类方面涵盖护肤、母婴护理等品类，2024 年收入 占比分别为 87.2%/11.3%。 分品牌来看，公司主品牌韩束贡献主要收入，2024 年收入占比为 82.3%，一叶 子、红色小象、一页、其他品牌收入占比分别为 3.4%/5.5%/5.5%/3.2%。
分销售渠道来看，公司以线上自营为主，2024 年收入占比为 78.2%，线上零售 商、线上分销商销售分别占比为 7.9%/4.4%，合计线上渠道收入占比为 90.5%； 线下渠道收入占比为 8.5%，其中线下零售商、线下分销商销售分别占总收入比 例为 4.8%/3.7%。
1.2 股权结构
公司控股股东为吕义雄先生，其直接持有公司 37.06%股份，另外通过红印投资、 南印投资等间接持股，合计控制公司 82.57%股份。红印投资、南印投资、上海 诚印为公司三大员工持股平台，吕义雄先生分别持有其 94.00%、84.86%、83.44% 股份，其他股份为公司高管、数名员工及前员工持有，红印投资、南印投资分别 持有公司 27.13%、15.30%股份。
1.3 业务分析
公司业绩在 2019~2024 年期间呈现波动。其中，2019~2021 年收入/归母净利 润年复合增速分别为 12%/132%，2022 年公司在疫情影响下收入和利润均有所 下滑，但 2023 年以来公司收入和利润重启增长并且增速较高，2023/2024 年公 司营业收入分别同比增长 56.6%/62.1%，归母净利润亦从 2022 年的低谷 1.5 亿 元快速攀升至 2024 年的 7.8 亿元。
2023 年公司业绩的好转，主要来自于主品牌韩束在线上自营渠道（抖音）的成 功，2023~2024 年主品牌韩束收入分别同比增长 143.8%/80.9%，收入占比自 2022 年的 47.4%迅速提升至 2024 年的 82.3%；另外，公司 2022 年新推出的 母婴护理品牌一页快速放量， 2023~2024 年 营 业 收 入 同 比 增 速 分 别 达 498%/146.3%，2024 年营业收入达 3.8 亿元，收入占比达到 5.5%。
从销售渠道来看，2023 年以来公司线上渠道（特别是线上自营）增长迅猛， 2023~2024 年线上渠道收入分别同比增长 78.9%/71.4%，其中线上自营渠道收 入分别同比增长 174.5%/82.6%，占总收入比例自 2022 年的 39.6%提升至 2024 年的 78.2%；线下渠道则有所萎缩，2019 年在收入中占比为 45.7%，2023~2024 年占比持续下降，2024 年收缩至 8.5%。
1.4 财务分析
1.4.1 业绩回顾：2023 年重启高增长
公司于 2023 年开始收入重回增长且增速再上一个台阶，2023 年、2024 年营业 收入分别同比增长 56.6%/62.1%，盈利能力近两年也有明显好转，毛利率逐步 从 2019 年的 60.9%上升至 2024 年的 75.2%，归母净利率则明显提升，自 2019 年的 2.2%提升至 2024 年的 11.5%。 费用率方面，2019~2021 年公司期间费用率逐步下降至 54.1%，2022~2024 年 逐步回升至 2024 年的 64.3%，具体拆分来看，销售费用率随着业务规模扩张和 渠道结构变化而有所提升，而管理费用率下降明显。2024 年公司销售、管理、 研 发 、 财 务 费 用 率 分 别 为 58.1%/3.6%/2.6%/0% ， 较 2022 年 分 别 +11.1/-4.8/-1.5/-0.7PCT。
2020~2024 年公司的 ROE 和 ROA 呈现先上升后下降再回升的趋势，2024 年分 别为 37.7%/23.9%。同时，公司资产负债率持续下降，自 2020 年的 73.7%逐 步下降至 2024 年的 37.9%。
经营活动现金流方面，公司于 2023 年以来经营活动净现金流明显增加，占收入 比例也有所回升，2023~2024 年公司经营活动净现金流分别为 7.5 亿元/5.5 亿 元，占收入比例分别为 17.8%/8.1%。
1.4.2 同业比较：业绩增速领先，重销售投入、盈利能力位于中游
与 7 家国内同业上市公司（珀莱雅、丸美生物、巨子生物、上海家化、水羊股份、 毛戈平、逸仙电商）比较来看，公司经过 2023~2024 年两年的高速增长，目前 收入和归母净利润规模已经进入国内化妆品行业第一梯队。2024 年公司实现营 业收入 67.9 亿元，仅次于珀莱雅的 107.8 亿元位居第二；归母净利润 7.8 亿元， 次于巨子生物、珀莱雅、毛戈平，排名第 4。
业绩增速层面，公司 2023~2024 年均位于行业前列，2023 年公司营业收入同比 增长 56.6%位居行业第二、仅次于毛戈平的 57.8%，2024 年公司营业收入同比 增长 62.1%，位居行业第一名。归母净利润方面，公司 2023~2024 年的同比增 速均位于行业第一。
盈利能力方面，公司毛利率、归母净利率水平位于行业中游，毛利率端公司 2024 年为 75.2%排名第 4，归母净利率端公司 2024 年为 11.5%排名第 5。
从期间费用率来看，公司 2024 年期间费用率为 61.8%、在同业上市公司中排名 第 2，具体来看，公司销售费用率在同业中较高，24 年为 58.1%、仅次于逸仙 电商的 66.9%排名第 2，而管理费用率处于业内较低水平、为 3.6%排名第 7， 财务费用率居于行业中游。
研发投入方面，公司 2022~2024 年保持了积极的研发投入节奏，研发费用持续 上升，且研发费用率在同业中亦处于领先水平，2024 年公司研发费用率为 2.6%， 仅次于逸仙电商的 3.2%和上海家化的 2.7%排名第 3。
2.1 行业增速：总体放缓但细分品类/渠道端存在机遇
中国化妆品行业在 2011~2019 年期间增速较高，其中 2017~2019 年市场规模保 持了双位数的增长，自 2020 年开始行业增速波动，2024 年行业规模为 5371.9 亿元、同比下降 2.0%。 从细分品类来看，占比最大的品类为护肤，2024 年护肤品类零售额占美妆个护 总体的 52%，其他相对较大的细分品类包括彩妆（11%）、护发（11%）等。 2022 年~2024 年的三年期间彩妆零售额波动最大，2023~2024 年婴幼儿护理零 售额增速相对领先。2024 年，护肤、彩妆、护发、婴幼儿、洗沐细分品类市场 规模分别同比-3.8%/+0.4%/-0.2%/+0.8%/-2.0%，可见细分品类中彩妆和婴幼 儿护理表现相对好于行业总体。
分定位来看，过去较长时间内高端定位市场规模增长持续跑赢大众定位，但 2024 年出现拐点，2024 年高端定位、大众定位美妆个护市场规模分别同比4.6%/-0.5%，高端定位美妆个护市场规模下滑幅度超过大众定位，这可能显示 消费者对性价比消费的偏好正在提升。
分渠道来看，线上渠道重要性不断提升。以细分品类护肤为例，早期行业以线下 渠道为主，但线上渠道持续高增长、占比不断提升，2024 年线上渠道的零售额 占比已提升至 43%。2024 年在需求相对疲弱的背景下，护肤总体、线上渠道、 线下渠道的零售额分别同比-3.8%/持平/-6.5%，可见线上渠道仍然为行业的重 中之重。
2.2 竞争格局：国产品牌凭借线上渠道突围
2.2.1 国产品牌份额提升，持续崛起
中国美妆个护市场中国际品牌持续占优，特别是细分品类护肤中，2024 年前 20 名品牌中有 11 名为国际品牌，品牌份额领先的巴黎欧莱雅（6.5%）、兰蔻（6.1%） 均为国际品牌。 但从格局来看，国产品牌近年来呈现积极突围之势，珀莱雅、自然堂、薇诺娜、 韩束、可复美等品牌份额不断提升，排名亦持续向前迈进，2024 年珀莱雅占据 了 4.5%的品牌份额，已超过雅诗兰黛、位居护肤品类品牌份额第三，自然堂、 百雀羚、薇诺娜、韩束、可复美分别位居第 5/6/8/10/11 位。前 20 名品牌中， 国产品牌的合计份额自 2021 年的 12.6%提升至 2024 年的 21.4%。
国产品牌崛起的背后，是中国消费者对于化妆和护肤行为更加理性的认知和购买 决策。根据艾媒咨询 2024 年 5 月的调查，国内消费者在购买化妆品时考虑的因 素中，产品成分、产品功效位居第一、第二位，品牌考量则位于第三位，消费者 对于产品力的认可使得珀莱雅、薇诺娜、韩束、可复美这类主打大单品塑造产品 力的品牌脱颖而出，近年来国产品牌的份额和排名快速提升。
2.2.2 线上平台格局分化，抖音成为弯道超车不二之选
线上渠道成为化妆品品牌的重点发力方向，线上平台的多元化、抖音等内容电商 的异军突起为化妆品品牌特别是国产品牌带来了更多机会。目前美妆类目在电商 渠道的发展已经形成了淘天和抖音双强的格局，2024 年淘天、抖音美妆类目的 GMV 分别为 2431 亿元、2103 亿元，分别同比-10%、+25%，抖音继续高增、 增速超过其他电商平台，在化妆品品类消费中的占比提升。
从头部品牌来看，国内外的主要品牌已经完成了在多平台的布局，但是格局上有 所差异，抖音渠道国产品牌表现更为突出，如韩束、珀莱雅、谷雨、自然堂等增 速迅猛，特别是韩束通过 2023~2024 年的两年高增长，已经稳居抖音销售额第 一名。
3.1 主品牌韩束：广阔空间大有可为，渠道优化提升利 润率
公司主品牌韩束结合产品的科技感和性价比优势，以及依托抖音渠道的内容营销 优势，2023-2024 年韩束在抖音平台快速放量、成长为抖音销售规模第一的头部 品牌。 从商品均价角度，韩束品牌的性价比优势突出。与抖音其他销售额居前的品牌对 比来看，2024 年抖音韩束主品牌的商品均价为 162.9 元，明显低于国际品牌， 也低于其他国内品牌（珀莱雅 270.9 元、谷雨 259 元、自然堂 240.4 元、可复 美 244 元）。
3.1.1 产品：亲民价位+抗衰科技，目标客户群广泛
韩束品牌定位大众护肤市场，在此定位下消费人群最为广泛。同时，中国消费者 相比于其他功效诉求、已经将抗皱抗衰老列为最关注的护肤品使用诉求，韩束品 牌主打的“科学抗衰”定位契合中国消费者最关注的护肤品功效诉求，产品线丰 富可以满足各年龄段亚洲女性不断变化的抗衰需求，目标客户群广泛。根据艾媒 咨询，中国抗衰老市场规模 2021~2023 年保持了 10%以上的增长，2023 年市 场规模达到 740 亿元，该机构预测 2023~2027 年中国抗衰老市场仍有超过 8% 的年复合增速。
从产品力和品牌力的角度，韩束品牌自 2003 年推出、历经 20 多年的发展，已 经形成了较强的品牌影响力，并且通过加码研发、推出独家科技和功效成分来强 化品牌心智，近三年主打的新品一经推出便获得了消费者认可。 2023 年，韩束品牌在产品端推出全新环肽成分（即环六肽-9，较之前的普通线 性肽具有更强吸收性、更长作用时间、更强生理活性等优势），同时公司对韩束 品牌进行全面升级，推进品牌视觉系统的年轻化升级、主打“韩束红”，主力爆 品红蛮腰礼盒在 2023 年抖音多个排行榜中位列第一。2024 年，公司将红蛮腰 系列升级至 2.0 版本，添加了品牌备案新原料“环六肽-9”，升级了产品的紧致 抗皱效果。另外，公司推出了新单品“X 肽面霜”，在“环六肽-9”基础上升级 革新“X 肽”成分，产品在 2024 年双十一期间取得了超过 4000 万元销售额的 佳绩。
另外，公司 2017 年开始研发自主科技双菌发酵成分，2018 年研发出独家原料 TIRACLE（双菌发酵成分），2021 年研发出蕴含多种小分子肽的小分子肽集群 （TIRACLE PRO，即活肤因），是公司独家自主原料研究的又一硕果。 公司的两大主打成分“环六肽-9”和“活肤因”入选了抖音《了不起的中国成分》 IP 活动，作为中国独立自主研发的护肤品科技成分予以宣传，显示了公司的产 品力在行业内获得认可。
总结来看，公司顺应中国消费者特别是年轻消费者更加重视产品成分、功效的消 费趋势，在 2023~2024 年期间成功实现了品牌的年轻化、明显提升了产品的科 技感和功效属性，获得了广大消费者特别是年轻消费者的认可（截至 2024 年 5 月韩束品牌在抖音平台上来自一线、新一线、二线城市的消费人群占比达 41.6%）。
3.1.2 渠道：多平台延伸拓展，抖音降低达播占比、提升利润率
2023 年，韩束品牌在抖音渠道获得成功，同时借助在抖音平台的千万粉丝达人 共创了多部播放量破 10 亿的短剧，促进品牌快速扩圈、声量飞速放大，抖音平 台 2023 年 GMV 实现了 33.4 亿元、较 2022 年同比增长 374.4%。 目前线上渠道中贡献主要收入来源的是抖音，公司下一步将优化抖音平台的业务 结构，减少对达播的依赖，增加自播、商品卡的占比。从 25 年第一季度的执行 情况来看，公司减少了抖音约 6 亿元 GMV 的达播，但仍然实现增长，截至 2025 年 3 月韩束品牌蝉联 5 个月抖音美妆类目 GMV 第一名，这显示品牌的行业头部 地位并未改变，而来自于品牌自然流量的贡献进一步提升，使得品牌的经营更加 健康、可持续，盈利能力也相应得以提升。 而抖音平台方面，2025 年年初抖音电商推出面向商家的 9 项扶持政策，在降成 本方面包括商品卡免佣、多类目免佣、返还推广费、降低运费险和保证金、设立 “小商家帮扶基金”等，2025 年一季度实际为商家节省成本 55 亿元，并且引导 商家提升商品卡（货架电商）的占比。韩束品牌作为抖音美妆类目规模第一名的 品牌，更加受益于平台让利和支持商家的降成本政策，同时也可依托于品牌的影 响力更顺利和灵活地调整自己的业务结构（自播、达播、商品卡的比例），在抖 音平台的盈利水平有望较之前提升。
除了抖音平台之外，公司还将积极拓展多个电商平台、促进线上渠道结构的多元 化、均衡化，把握新平台的增长机会。如 2025 年 1 月韩束品牌成为淘宝天猫平 台护肤品类增速第一名、2 月为京东平台国货销售额第一名，显示公司正在积极 发力韩束品牌除强势平台抖音之外的电商平台，多点发力、构建全面均衡的电商 渠道业务布局，强化品牌的综合竞争力。
3.2 一页：儿童护理赛道高景气度，权威医师+明星效应 促快速放量成长
婴幼儿护理是近三年中国化妆品行业中增速领先的细分赛道，2023、2024 年婴 幼儿护理细分赛道的市场规模分别同比增长 4.2%/0.8%，高于化妆品行业总体 的增速 3.1%/-2.0%。 公司积极布局婴幼儿护理赛道，除了较早推出的母婴护理品牌红色小象之外，于 2022 年 5 月推出新品牌一页 new page，定位为婴童功效护肤品牌，推出后快 速放量，2023 年、2024 年收入分别同比增 498%、146.3%。大单品方面，婴 童面霜上线天猫仅用 4 个月实现月销超 10 万，并位居天猫宝宝面霜热销榜与好 评榜第一名，2023 年一页品牌获得天猫双 11 新锐品牌奖，也是唯一一个获奖的 母婴洗护品牌。
产品：医研共创，知名育儿专家背书
一页品牌在创立之初即定位为“专注于敏感肌宝宝的婴童功效型护肤品牌”，采 用医研共创模式，由知名演员章子怡女士、育儿专家崔玉涛先生和公司时任全球 首席科学家黄虎博士联合创立（公司控股），形成用户+儿科经验+科研的闭环。 崔玉涛先生是国内育儿领域的知名专家，具备 30 余年儿科临床经验和 20 余年 的育儿科普经验，目前为北京崔玉涛诊所院长，著有多本育儿指导类书籍，其中 《崔玉涛育儿百科》一书曾获京东图书 2019 年年度十大畅销新书、作者崔玉涛 获得年度十大最受欢迎作者荣誉。 2023 年，一页首家品牌线下体验店落地北京崔玉涛诊所，是国内首个在诊所内 开设体验店的婴童护肤品牌，为消费者提供专业科学的产品及服务。
渠道：分布均衡，天猫、抖音齐头并进
一页品牌渠道分布较主品牌韩束更为均衡，2024 年一页销售额中，天猫、抖音、 其他（京东、线下渠道等）占比基本相当（天猫、抖音各占比 30%+）。多品牌 布局的背景下，一页品牌在天猫、抖音的销售额均位于所在类目的前列，如在天 猫渠道 2024 年婴幼儿乳液面霜类目中、一页品牌按销售额排名第 2 名、同比增 速在头部 10 名品牌中增速最高；在抖音平台，2024 年 1~11 月一页品牌为抖音 婴童用品 TOP20 品牌中宝宝护肤类品牌的第 6 名，其增速在这 6 个品牌中排名 第 2、亦处于领先水平。
3.3 潜力品牌：延伸拓展洗护发、彩妆等赛道
除了已布局的护肤、婴幼儿护理等品类，公司旗下还有多个品牌正在孵化或培育 中。护肤品品类中，公司尚在培育敏感肌护肤品牌安敏优（与昆药集团合作，以 “青蒿油 AN+”为核心成分），正在筹备推出获授权使用知名 IP 同名母婴护理 品牌面包超人、高端抗衰护肤品牌 TAZU（与科学家山田耕作合作研发）。 洗发护发品类方面，公司基于当下消费者饱受困扰和更加重视的“脱发、秃头” 痛点，推出了定位于专业科技洗护的极方品牌，为不同发质的亚洲人群解决或缓 解掉发问题、提出针对性的固韧方案，截至 2025 年 4 月旗下 4 款名称中包含“防 脱”功效的洗发护发产品已获得国家特殊化妆品注册批准，助力品牌进入快速发 展阶段。
另外，在彩妆领域，公司即将推出与化妆师春楠共同设立的彩妆品牌 NAN beauty，根据公开新闻 2025 年 5 月公司聘请原天猫美妆事业部总经理担任品牌 合伙人（曾任职于玛氏、联合利华、雅诗兰黛、LVMH 集团等消费品公司），对 比国内已有的化妆师创立品牌毛戈平、彩棠（2024 年营业收入分别为 38.8/11.9 亿元），该彩妆品牌前景可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
