1.1. 睡眠问题对国民健康形成困扰
睡眠问题对国民健康形成困扰。据中国睡眠研究会发布的《2025 中国睡眠健康研究 白皮书》，目前我国人群夜间平均睡眠时长为 6.85 小时，中国 18 岁及以上人群睡眠困扰 率为 48.5%。据艾瑞咨询调研结果，睡眠问题位居国民健康困扰类型榜首，而睡眠问题 主要来源于自我认知焦虑、工作挑战、健康担忧等因素。
1.2. 悦己消费成为国内新消费趋势
日本社会研究专家三浦展将日本消费历史自 1912 年起分为四个阶段。随着经济发 展、人口总数及年龄结构变化，三浦展认为日本经历了从个体消费→家庭消费→个性化 消费→理性化消费的趋势变迁，当前日本社会消费观念注重回归简朴、回归本真。
我们认为中国经济和人口结构相较日本更复杂，可能存在多种消费趋势并行重叠的 情况，但同样处在消费趋势快速变化阶段，部分人群对情绪价值、悦己消费的重视程度 大幅提升。典型的案例如泡泡玛特 2020-2024 年营收 CAGR 达 51%，其中 2024 年泡泡 玛特新品毛绒玩具收入同比+1289%至 28.3 亿元，呈现爆发式增长。我们认为以泡泡玛 特为代表的新消费需求方兴未艾，国内消费者越来越愿意为情绪价值、个人体验买单， 这一现象正在主导当前国内消费趋势。
1.3. 内容平台崛起加速床品市场教育
抖音、小红书等内容平台崛起，让消费者更容易了解床品参数、功能、材质等信息。 近年来抖音、小红书等内容平台上床上用品相关视频数量和笔记数量均呈快速增长趋势， 通过持续的视频、直播输出，消费者对床上用品的认知和对健康睡眠的关注得到大幅提 升，从而激发潜在需求。
消费者对床品认知加强，关注因素多元化，不同材质枕头各有受众。以枕头为例， 据京东研究院 2025 年 3 月的线上调查，针对枕头这一品类，不同消费者有各自偏好。 购买枕头时，消费者最看重的因素包括材质舒适性、高度和支撑性、材质除菌防尘性等； 而从枕头类型来看，记忆枕、乳胶枕、蚕丝枕、花草/草药枕、三角颈椎枕为最受欢迎的 枕头类型 TOP5。其中，“记忆枕”因其具有慢回弹、贴合颈部、支撑性强、抗菌、透气 等特性，位列最受欢迎的枕头类型 TOP1。该品类 2024 年在京东平台枕头品类销售额中 占比达到 38%，同比增速 77%。
2.1. 枕头单品爆发市场潜力
睡眠经济+悦己消费+内容平台加速培育消费市场的三重因素共振下，家纺行业“枕 头”消费爆发。京东消费及产业发展研究院的调研结果表明，有 67.7%的人认为好枕头 是睡眠的保障。在众多床品的重视度上，枕头以 71%的得票率遥遥领先被子、床垫、四 件套。作为与睡眠质量高度相关的床上用品，枕头成为消费者青睐的单品品类。 家纺龙头枕芯品类销售表现领先。2024 年水星家纺、罗莱生活枕芯品类收入分别同 比+8.2%、+8.8%至 3.2 亿元、2.8 亿元，在整体消费承压背景下，枕头品类增速明显领 先于其他品类。
新品牌亚朵深睡枕系列销量迅速爆发。亚朵作为酒店品牌，2023 年以深睡枕单品为 切入点，进入床品零售领域，在抖音、短视频等新兴平台重点投放营销。2023/2024 年亚 朵品牌深睡枕 PRO 系列床品销量分别达到 120 万/380 万个以上，2024 年同比增速高达 200%+，以零售单价 309-409 元/个估算 2024 年亚朵深睡枕 PRO 系列销售额 10 亿元+。 截至 2025 年 4 月 8 日，亚朵深睡枕系列累计销售量突破 600 万个（含 2023 年以来的销 售情况）。
亚朵零售业务的爆发性增长可能表明国内家纺业务市场潜力超出市场预期。2024年 亚朵整体床上用品零售业务 GMV 同比增长 127.7%达到 25.9 亿元，25Q1 同比+71%至 8.45 亿元，高增长势头延续。我们认为亚朵零售业务的爆发性增长可能表明国内床上用 品市场潜力超出此前市场预期，亟待进一步开发。
近两年头部家纺品牌纷纷在枕头品类上发力。伴随枕头品类市场潜力初步显现，近 两年国内家纺头部品牌纷纷在枕头品类上加大发力。例如，罗莱 2024 年 11 月推出零压 深睡枕，水星家纺 2025 年春夏推出人体工学枕，趣睡科技 8H 品牌 2024 年 4 月推出微 循环透气乳胶枕。
2.2. 测算：2024 年国内枕头市场规模约 250 亿元，我们预计 2030 年记忆枕 市场规模有望突破 400 亿元
关于枕头市场规模的权威数据较少，我们从两个维度对当前国内枕头市场规模进行 粗略匡算：1）方法一：上市公司枕头销售额/上市公司品牌在家纺行业的市占率，2）方 法二：家纺行业市场规模*上市公司枕头收入占比。以上述数据计算均值，我们估计 2024 年国内枕头市场规模约在 250 亿元量级。
近两年头部品牌在记忆枕品类上的发力，有望促进记忆枕渗透率提升。2024 年以 来头部家纺品牌先后推出“人体工学枕”、“零压深睡枕”等舒适度更高、对人体睡眠更 有利的枕头新品（为方便测算和理解，后文用“记忆枕”来指代这类枕头），头部玩家的 加入有助进一步提升消费者认知和市场培育。因此，我们认为当前可能正处于从普通材 质枕头到记忆枕持续渗透的阶段。 我们认为国内枕头市场存在较大的扩容空间。普通枕头材质多为棉花、普通纤维等， 价格偏低（参考淘宝平台枕头品类销量排序情况，销量最高的枕头价格集中在 100 元以 下），而记忆枕价位多位于 150-300 元区间，因此在枕头迭代过程中，国内枕头消费市场 存在较大的扩容空间。
我们预计中性情景下，未来国内家用记忆枕市场空间有望达到 400+亿元。测算方 法如下： 1）年销量=国内枕头保有量*记忆枕渗透率/消费频次： ①枕头保有量：以“户”为单位，假设国内户均枕头数目略高于户均常住人口（考 虑中国家庭除自用外，通常还会准备客房的床上用品），2024 年国内户均常住人口为 3 人，因此我们假设中性情景下，国内户均枕头保有量为 5 个； ②记忆枕渗透率：参考前文，国内近 50%的人存在睡眠困扰，这些人群均为记忆枕 潜在消费人群，因此我们假设中性情景下记忆枕渗透率为 50%； ③消费频次：由于记忆枕使用时间过长会出现支撑回弹力减弱及滋生细菌等问题， 结合国内医学专家建议枕头每两年更新一次，由于国内消费者记忆枕使用习惯处于市场 培育期，以及考虑户均枕头保有量高于常用枕头数，我们假设记忆枕消费频次为每 4 年 一次。 2）价格：考虑亚朵酒店定位偏商务中高端，其受众相对集中在消费能力较强的消 费者中，未来随记忆枕市场打开后，参与品牌大幅增加，我们预计记忆枕消费均价可能 在 100-200 元区间，因此假设记忆枕单价 150 元/个。 在以上假设下进行测算，国内记忆枕潜在的市场空间为 439 亿元。
我们预计伴随记忆枕渗透率逐步提升，到 2030 年国内记忆枕市场规模有望达到 439 亿元。当前国内枕头市场规模 200 亿元+，其中记忆枕在中国处于市场培育的起步阶段， 我们估计目前国内记忆枕的渗透率不足 10%。假设记忆枕渗透率逐年提升，我们预计 2025-2030 年国内记忆枕市场规模 CAGR 有望达到 50%，到 2030 年国内记忆枕市场规 模有望达到 439 亿元。
我们认为记忆枕只是一个最具代表性的产品品类，而消费者对于自身睡眠问题、产 品体验等的关注却是一个普遍的趋势，这种趋势下，其他家纺品类可能同样存在一定的 扩容空间，这给头部家纺品牌带来了新的发展机遇。水星家纺覆盖全品类、全渠道，在 中高端品牌中定位性价比，通过加强研发和营销投入，在产品品类和消费者触达两个维 度上同时发力，有望进一步提升市场份额。
3.1. 家纺市场集中度较低，龙头市占率呈提升趋势
家纺市场集中度较低。据欧睿，2024 年国内家纺市场规模 3279 亿元/yoy+3.2%，结 合行业头部上市公司水星家纺/罗莱生活/富安娜报表收入进行计算（注：以此计算可能存 在分子和分母统计口径不一致导致的偏差，此处计算结果仅作为参考），我们估计 2024 年 水星家纺/罗莱家纺业务/富安娜市场份额分别为 1.3%/1.1%/0.9%，行业集中度较低。
龙头市占率呈提升趋势。从趋势上看，2014-2024 年家纺行业市场规模 CAGR1.6%， 水星家纺/罗莱家纺业务/富安娜营收 CAGR 分别为 9.0%/3.1%/4.3%，龙头企业收入增长 快于行业增速，可见行业集中度呈小幅提升趋势。
3.2. 研发+营销同步发力，积极拥抱行业新机遇
面对家纺行业新的机遇和挑战，水星家纺有望发挥龙头优势，进一步提升市场份额。 公司聚焦家纺主业，长期保持行业头部品牌市场地位。当前在睡眠经济兴起、悦己消费 成风、家纺产品推陈出新等行业趋势下，公司有望发挥龙头品牌优势，通过加强研发和 营销进一步提升市场份额。
产品思路方面，全品类+大单品同步推进
大单品：公司坚持“好被芯，选水星”大单品战略，2024 年被芯/套件/枕芯收入占 比分别为 48%/35%/8%，被芯收入占比较高。在被芯品类中，2025 年夏季公司重点发力 大单品雪糕被，其经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被 5.0 和 5.0Pro 系列。
全品类：在深化大单品战略的同时，公司发挥龙头研发优势，布局家纺全品类，致 力于在传统产品基础上功能升级，提升产品竞争力，2023/2024/2025 Q1 研发费用率分别 为 1.85%/1.96%/2.13%，持续加强研发投入，其中包括打造智能化床品，自主研发人体 工学枕、智能枕等。
市场推广方面，更有针对性的进行营销投放，有助于提升转化率
公司电商渠道布局较早，电商运营能力行业领先。公司自 2008 年起布局电商业务， 逐步实现网络销售渠道全覆盖，2024 年公司线上渠道收入占比 55%，明显高于同行（罗 莱家纺业务线上占比 37%，富安娜线上渠道收入占比 37%），水星家纺在电商渠道具备 行业领先的运营能力。 2025 年以来加大大单品营销投放。公司近年来设立直播中心，灵活运用社媒，与达 人及 MCN 机构合作并不断优化营销投入。2025 年 4 月公司先后官宣年轻偶像杨超越、 “最强大脑”知名选手水哥王昱珩作为品牌代言人，并同步宣传大单品雪糕被和人体工 学枕，提升大单品曝光度。此外，公司线下 2000+门店，近年来保持净开店趋势。2020- 2025Q1 公司销售费用率从 18.73%持续提升至 26.39%。
3.3. 公司在头部品牌中具有性价比定位特点
伴随消费者对于家纺产品品质的重视程度提升，近年来头部家纺企业毛利率普遍呈 现提升趋势，其中水星家纺毛利率 2020-2024 年从 35.27%提升至 43.9%。2024 年富安娜 /罗莱家纺/亚朵零售毛利率分别为 56.1%/52.7%/50.7%，水星在同行中毛利率相对较低， 体现其具有一定性价比定位。我们认为公司定位性价比一方面在市场扩容期有望覆盖更 多消费人群，另一方面也使得公司具有更大的产品优化空间，毛利率有望保持提升趋势。
3.4. 近期业绩：2024 年及 25Q1 业绩展现韧性
24 年及 25Q1 在宏观消费疲软环境下，公司业绩展现韧性。 1）2024 年：营收 41.93 亿元/（yoy-0.42%），归母净利润 3.67 亿元（yoy-3.28%），扣非归母净利润 3.33 亿元 （yoy+1.77%），在消费偏弱环境下，24 年扣非归母净利润保持正增长。分季度看，24Q1- Q4 营收分别同比+11.8%/-8.9%/-8.4%/+14.7%，归母净利润分别同比+11.6%/-38.6%/- 22.8%/+18.9%，Q4 在政府家纺补贴及电商大促带动下业绩快速恢复。2）25Q1：营收 9.26 亿元（yoy+1.2%），在高基数下保持增长；归母净利润 8978 万元（yoy-3.79%），剔除股权激励费用后的净利润 9620 万元（yoy+3.13%），主业盈利质量逆势提升，充分体现公 司经营韧性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
