东南亚具备发展金融科技产业的基础。金融科技产业主要包括支付、互联网信贷、保险科 技、虚拟资产四大方向。金融科技产业的发展需要足够体量的经济规模和完善的基础设施 建设，并且离不开政策的呵护。首先，东南亚宏观经济具备活力。主要国家的合计 GDP 大 约是中国的两成，并且增速能够维持在 5%上下。同时人口数量达到 6 亿以上，且人口结构 健康。另外东南亚的消费市场具备潜力，主要国家的合计消费支出约是中国的 1/4，同时部 分国家的居民负债率较低。其次，东南亚的基础设施相对完善。互联网渗透率、社交媒体 使用率和移动设备使用率均好于金融科技行业快速发展前的中国（2015 年）。最后，东南 亚国家的政策环境较为友好。主要国家并没有明确限制某些领域的发展，反而制定并出台 了类似业务试点的“沙盒”制度，推动金融创新，保障行业健康发展。
金融科技的四大方向
金融科技（FinTech）是科技和金融的交叉性行业，是利用先进的数字技术对传统金融服务 进行革新和优化的综合性产业。金融科技主要涵盖数字支付、互联网信贷、保险科技、虚 拟资产 4 个领域，以技术驱动的方式，推动金融服务向更高效、普惠和智能化方向转型。 1） 数字支付。通过先进的信息技术手段，为消费者提供便捷、安全、高效的支付服务，涵 盖互联网支付、移动支付、电子钱包，以及跨境支付等多方面； 2） 互联网信贷。借助大数据和算法，实现对借款人信用状况的精准评估与风险控制，同时 借助互联网，实现贷款产品的广泛触达； 3） 保险科技。通过智能化定价、在线理赔和个性化服务，推动保险服务更加高效和透明； 4）虚拟资产。依托区块链技术，涉及数字货币及数字资产的发行、交易和管理，构建了一 个去中心化的全新金融生态系统。
宏观经济具备活力
金融科技行业茁壮发展需要宏观经济支撑。中国的支付和互联网信贷等金融科技行业之所 以能够跻身世界前列，与中国庞大且快速发展的宏观经济息息相关，这一方面是因为金融 科技行业的体量取决于一个经济体的体量、人口和消费潜力，尤其是互联网信贷、支付、 保险科技这类与居民消费能力直接挂钩的细分赛道更是如此；另一方面，金融科技行业的 发展需要数据积累，而只有经济体量和人口数量达到一定规模后，才能够产生足够的高质 量数据支撑行业发展。 东南亚经济体量大，增速可观。2023 年东南亚主要国家（新加坡、马来西亚、印尼、越南、 泰国、菲律宾、柬埔寨）的合计 GDP 达到 3.3 万亿美元，约占中国 2023 年 GDP 体量的 19%。同时，GDP 增速相对可观，菲律宾、印尼、越南、柬埔寨 2023 年的 GDP 同比增速 均在 5%以上。
印尼为首的东南亚国家具备人口红利。人口数量庞大，东南亚 7 国的合计人口数达到 6.3 亿人，其中印尼人口达到 2.8 亿人。人口结构相对健康，东南亚 7 国中的绝大部分 40 岁以 下的人口占比高于中国，其中菲律宾、柬埔寨、马来西亚、印尼和越南的 40 岁以下人口占 比均在 60%以上。
消费市场潜力大。2023 年末，东南亚 7 国的合计最终消费支出约 2.2 万亿美元，约是中国 最终消费支出的 24%，体量较大，并且大部分国家消费支出的同比增速在 4%以上。此外， 东南亚国家的通胀水平相对健康，参考中国 2000-2020 年期间的 CPI 同比增速，我们认为 2-3%左右的通货膨胀率是相对合理的水平，而越南、新加坡、柬埔寨、印尼 4 国过去 5 年 （2020-2024 年）的通货膨胀率均在这一范围内。此外值得一提的是，2023 年新加坡和印 尼的居民部门杠杆率分别为 46.5%和 16.5%，低于中国的 62.1%。这意味着这两个国家的 居民负债压力小，未来的增长动能较大。 综上，我们认为以印尼、越南、菲律宾、新加坡为首的东南亚地区具备发展金融科技行业 的宏观经济基础。
基础设施能够支撑金融科技行业发展
东南亚具备相对完善的基础设施以发展金融科技。金融科技行业的发展离不开互联网、大 数据、AI 等数字技术，金融科技对居民的触达和行业发展所必须的数据积累都需要完善的 基础设施。例如，移动支付的发展需要居民持有移动设备；互联网信贷的风险分析需要足 够的数据积累，而这要求一个经济体的互联网渗透率需要达到一定水平。2015 年前后，中 国的移动支付行业方兴未艾，互联网信贷和保险科技行业刚刚兴起，数字人民币研究启动。 如下面图表所示，2024 年，东南亚 7 国的互联网渗透率、社交媒体使用率和移动设备使用 率均好于彼时的中国，这意味着目前东南亚的数字基础设施足够支撑金融科技行业的发展。
政策环境友好
东南亚各国鼓励金融科技行业的发展。东南亚主要国家的监管机构并没有明确禁止当地企 业参与某一类细分的金融科技赛道，反而针对各类细分领域出台了各类规范性政策，以推 动行业发展。一个非常鲜明的特点是，东南亚主要国家采用了“沙盒”的监管机制，这类 似于我国的业务试点，即在小范围内试点创新的金融业务，若业务运营流畅、风险可控， 即可考虑下一步的业务推广，这显示出东南亚监管层对金融科技行业的兴趣。
数字支付有望进一步替代现金。与中国不同，目前东南亚仍然在大规模使用现金支付，2024 年东南亚仍有 44%的交易以现金完成。我们认为未来数字支付的渗透率有望提升，这首先 是因为新冠疫情改变了东南亚消费者的支付习惯，线上支付更容易被接受了；其次，东南 亚的电商业务亦在不断发展，推动了支付的线上化；最后，数字支付的基础设施不断完善， 东南亚主要国家逐步建立本地快速支付系统，为数字支付的发展夯实了基础。 钱包端竞争激烈。与早年间的中国类似，许多东南亚消费者并没有被银行充分服务，这虽 然阻碍了卡类支付的发展，但也为电子钱包提供了机会，目前电子钱包和卡支付是东南亚 主流的数字支付手段。与中国寡头垄断的格局不同，东南亚并没有一个统一的支付钱包， 各个国家的生态也大不相同。以印尼为例，其主流钱包有 5 个，包括 GoPay、DANA、OVO、 ShopeePay、LinkAja。
数字支付渗透率有提升空间
现金仍然在东南亚流行，数字支付渗透率低。根据谷歌、淡马锡、贝恩咨询联合发布的报 告，2024 年东南亚仍有 44%的交易以现金的形式完成（数字支付渗透率 56%），这与中国 十分不一样。根据 Worldpay，2023 年中国仅有 5.8%的交易额以现金完成，明显小于东南 亚。 东南亚的现金支付仍然流行的原因有三个。其一，东南亚国家的银行服务普及率仍然较低， 限制了电子支付的发展。根据谷歌、淡马锡、贝恩咨询的《2022 年东南亚数字经济报告》， 东南亚 6 国（印尼、马来西亚、越南、新加坡、泰国、菲律宾）中，仅新加坡实现了大部 分居民（88%）能够充分享受银行服务，而其余国家中的部分甚至绝大部分居民尚未被银 行服务完全满足，印尼、菲律宾、越南、泰国、马来西亚分别有 81%、75%、54%、46%、 28%的居民未被银行服务完全满足。其二，东南亚消费者对在线支付的信任度较低，主要 源于电商欺诈风险和售后服务不完善。消费者倾向于选择货到付款（COD），以规避“付款 后不发货”或“商品不符”的风险。其三，支付基础设施和受理网络此前尚不完善，另外 东南亚各国之间的跨境转账系统亦在逐步建立。 数字支付有望快速发展。新冠疫情后，东南亚居民逐渐改变支付习惯。根据波士顿咨询， 疫情后，56%的东南亚居民的现金支付频率下降，33%的消费者在疫情期间首次使用电子 钱包，26%的消费者首次使用二维码支付。电商的普及有望推动数字支付发展。东南亚电 商 GMV 由 2022 年的 1,300 亿美元提升至 2024 年 1,590 亿美元，贝恩咨询预计到 2030 年，这一规模将达到 3,700 亿美元，我们认为随着电商行业发展，数字支付的普及度将进 一步增加。数字支付的基础设施不断完善。东南亚各国逐步建立本地快速支付系统。例如 2019 年印尼央行发布了 QRIS 系统，即印尼的标准化二维码支付系统。此外东南亚银行卡 积极拓展受理渠道，不仅增加对 ATM、POS 等传统受理机具的投入，还增加了手机、公用 电话、家用电话和电脑等受理终端。此外，东南亚各国的跨境支付系统逐步建立。例如， 2021 年 4 月，泰国中央银行（BOT）和新加坡金管局（MAS）正式将泰国即时支付服务商 PromptPay 和新加坡本地实时支付服务商 PayNow 实现打通。
电子钱包和银行卡支付是主流的数字支付方式
东南亚主要的数字支付方式可以分为卡支付、电子钱包、A2A 支付、先买后付（BNPL）： 1） 卡支付。即传统的储蓄卡和信用卡支付模式。发卡和收单及机构均为银行。根据 Worldpay，在泰国、马来西亚、菲律宾和印尼，Visa 和万事达占据主导地位。而越南 和新加坡的本地卡组织品牌的市占率显著高于前述国家，市占率约 30-45%。 2） 电子钱包。收单和发卡机构既有可能是银行，又有可能是电子钱包或者第三方收单机构。 东南亚的电子钱包与国内的支付宝和微信钱包类似，既可以直接储存现金支付，又可以 连接银行卡支付。 3） A2A 支付。一种可以绕过卡组织，资金直接从一个银行账户到另一个银行账户的支付 方式（银行转账），在东南亚的电商业务和线下面对面支付中均有应用，消费者的使用 体感与电子钱包类似。马来西亚的 FPX、印尼的 BI-FAST 和泰国的 PromptPay 这些实 时电子支付系统为 A2A 支付提供了基础。 4） 先买后付（BNPL）。BNPL 是一种类似于信用卡分期的付款方式，为消费者提供了灵 活的分期付款方案。与信用卡不同的地方在于，BNPL 不向消费者收手续费，而是向商 户收取佣金，以及向消费者收取逾期的违约金。
与中国消费者主要使用电子钱包不同，卡支付和电子钱包支付在东南亚都较为普遍。在国 内，电子钱包已成为当前主流的支付手段，2023 年 GTV 占比可以达到 69%。与中国不同， 在东南亚的电商和线下面对面支付场景中，信用卡和储蓄卡仍被广泛使用，这一点和欧美 国家类似。2023 年东南亚卡支付的 GTV 占比为 29.7%。与此同时，大量没有被传统金融 机构充分服务的东南亚消费者为电子钱包的发展提供了机会，电子钱包亦是东南亚消费者 广泛使用的支付手段，2023 电子钱包的 GTV 占比为 28.4%。 A2A 是一种在中国较为罕见的支付方式，在东南亚的电商场景中被广泛使用。A2A 是 account-to-account 的缩写，资金在这一模式下可以直接从消费者的银行账户转移至商家的 银行账户。特点是交易速度快，几乎是实时的，同时因为无需经过卡组通道，商家的交易 成本会降低。因此 A2A 支付在东南亚的电商场景中被广泛使用。在中国，由于支付宝和微 信钱包这类非 A2A的电子钱包快速占领了消费者心智，导致 A2A支付模式在中国并不普及， 2023 年 A2A 支付的 GTV 占比不足 0.4%。
东南亚各国情况不尽相同。印尼和越南消费者的支付偏好类似，电子钱包占数字支付 GTV 的 50%以上。泰国的电子钱包占比亦约 50%，不同的地方在于 A2A 支付在泰国更普遍， 44%的电商支付额采用了 A2A 模式。马来西亚、菲律宾、泰国的卡支付则更为主流，新加 坡尤甚，卡支付可以占其数字支付 GTV 的 69%。此外，除新加坡外，其余东南亚国家仍在 大规模使用现金支付，现金占整体支付额的比例约 30-40%。
微信&支付宝式的独角兽尚未出现
东南亚各国以本地支付商为主，竞争格局分散。东南亚地区的支付手段相当多元化，仅有 ShopeePay 依托其电商体系被多个国家大范围使用，大部分国家的消费者偏好使用本国的 支付方式。在东南亚各国内部，不同于国内支付钱包端的寡头垄断格局，各支付商之间的 竞争仍然激烈。根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，中国消费者 30 天内 分别有 81%和 78%使用过微信支付和支付宝，断层领先于第三名的抖音支付（略超 30%）。 若以此为寡头垄断的标准，东南亚各国中仅有菲律宾的 Gcash 在当地具有一定垄断性质。 印尼：DANA、ShopeePay、Gopay、OVO 之间没有明显差距，多家公司的股东有中国 互联网企业的身影。 1. 根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，30 天内印尼有 50%-70%的消 费者使用过 DANA、ShopeePay、Gopay、OVO 这四个支付方式，差距并不明显。 2. DANA：由蚂蚁金服和印尼 Emtek 集团共同创立，被称为“印尼人的支付宝”。通过 DANA，印尼消费者可以方便地进行手机话费充值、账单支付、缴付水电费、缴纳社 保、账单分期等常见电子钱包服务。公司官网信息显示 2024 年 DANA Bisnis 拥有 2 亿用户和 100 万家中小企业合作伙伴。 3. ShopeePay：东南亚电商平台 Shopee 推出的电子钱包，2018 年在印尼上线，目前 已服务新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾等国的消费者。此外，ShopeePay 目前已经 接入印尼官方的二维码支付系统 QRIS，从而可以接受其他非 Shopee 支付方式。 ShopeePay 的母公司是冬海集团（SEA），SEA 由腾讯持股 18.15%。 4. Gopay：印尼超级应用 Gojek（现为 GoTo）于 2016 年推出的电子钱包，最初用于支 付 Gojek 的打车、外卖等服务，后扩展至通用支付场景。Gojek 于 2021 年与电商平台 Tokopedia 合并，成立新集团 GoTo。GoTo 背后股东包括阿里和腾讯。 5. OVO：成立于 2017 年，由印尼力宝集团（Lippo Group）孵化，早期作为线下商场支 付工具，后转型为全场景电子钱包。OVO 成立后，陆续与 Grab 和 Tokopedia 达成战 略合作，成为 Grab 和 Tokopedia 的默认支付方式之一。
菲律宾：Gcash 展现出垄断的趋势，曾获蚂蚁投资。 1. 根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，30 天内菲律宾有接近 100%的 消费者使用过 Gcash，远超排名第二的数字支付手段 Maya（28%）。 2. Gcash：由菲律宾电信公司 Globe Telecom 旗下的金融科技公司 Mynt 运营，成立于 2004 年，最初为短信汇款服务，后转型为多功能移动支付平台，提供手机充值、账单 支付、转账、线上购物等服务，并支持二维码支付和虚拟信用卡。公司官网显示 Gchash 拥有 9,400 万注册用户。值得一提的是，Gcash 的背后也能看到中国公司的身影，其 母公司 Mynt 曾于 2017 年获得蚂蚁集团的投资。
马来西亚、泰国、越南的行业格局介于印尼和菲律宾之间，没有企业表现出垄断势头，但 都有一个支付手段相对更受消费者的青睐。 马来西亚：Touch’n Go 使用比例最高，ShopeePay 和 FPX 位列二三。 1. 马来西亚支付行业尚未形成垄断或寡头格局。根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，30 天内马来西亚有接近 80%的消费者使用过 Touch’n Go。ShopeePay 和 FPX 的使用比例差距不大，均约 60%。 2. Touch’n Go：马来西亚出行生态系统数字化转型巨头，于 1997 年推出无接触智能卡 系统，广泛应用于马来西亚的高速公路通行费、公共交通、停车场等电子支付场景。 Touch 'n Go 电子钱包是一个集数字钱包与在线交易功能于一体的平台，用户可通过移 动应用程序实现支付、转账以及访问多种金融服务。目前，Touch 'n Go 出售超过 8800 万张 Touch 'n Go 卡，并拥有超过 1.6 万个充值点，是马来西亚最受欢迎的电子钱包之 一。 3. FPX：马来西亚领先的在线支付系统，由马来西亚国家银行的子公司 PayNet 运营。 FPX 允许用户使用其互联网银行凭证直接从银行向账户进行实时支付，非常适合电子 商务和账单支付。目前已成为马来西亚数字支付生态系统的重要组成部分。
泰国：TrueMoney 最流行，银行账户支付、ShopeePay 和 PromptPay 紧随其后。 1. 根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，30 天内泰国有超过 80%的消费 者使用过 TrueMoney。紧随其后的是银行账户支付，使用比例接近 60%，ShopeePay 和 PromptPay 的使用比例不足 50%。 2. TrueMoney：隶属于 Ascend Group 的东南亚金融科技公司，由正大集团（Charoen Pokphand Group）和蚂蚁金服合资经营。TrueMoney 通过其钱包应用程序提供多种 金融服务，包括无现金支付、手机充值、账单支付等。TrueMoney 在泰国以外的东南 亚国家如柬埔寨也有业务拓展，主要是提供跨境汇款等服务。目前，TrueMoney 已在 泰国和全球 40 个国家/地区的 700 多万个地点提供扫描付款服务，是推动泰国数字 支付普及的重要力量。 3. PromptPay：泰国银行旗下的数字支付平台。PromptPay 支持通过手机号码或公民身 份号码以更低的费用提供转账服务。除了支持基本的转账和支付功能外，PromptPay 还被政府用于社会福利发放，通过直接使用收款人的公民身份证号码，将资金精准发 放给目标受益人。是泰国迈向无现金社会的关键组成部分。
越南：MoMo 是最常用的支付手段，银行账户支付、ZaloPay 和 ShopeePay 的使用比例 稍低。 1. 根据 Boku&Juniper Research 在 2023 年的调研统计，30 天内越南接近 80%的消费者 使用过 MoMo。银行账户支付、ZaloPay 和 ShopeePay 的使用比例接近 60%，小幅落 后于第一名的 MoMo。 2. MoMo：越南领先的电子钱包和支付平台，由 Online Mobile Services Joint Stock Company 运营。截至 2024 年 10 月，MoMo 已拥有超过 3000 万用户，是越南数字支 付市场的主要参与者。MoMo 应用程序支持多种金融服务，包括支付、转账、票据支付、 手机充值，以及购买门票和电影票等服务。MoMo 与越南 70 多家银行和金融机构以 及 300,000 个支付接受点合作，提供安全便捷的支付。广泛的用户基础和市场贡献使 其成为越南数字经济的重要推动者。 3. ZaloPay：由 VNG 公司开发的越南领先数字支付平台，提供支付、转账和财务管理等 服务。ZaloPay 既可以作为独立的移动支付应用运行，也可以直接作为越南排名第一 的通讯应用 Zalo 的集成产品使用。ZaloPay 庞大的基础用户群体使其成为越南第二大 热门的电子钱包。
东南亚互联网信贷市场正迎来快速扩张的黄金期。得益于人口结构健康、互联网渗透率提 升和部分国家较低的杠杆率，2022-2024 年东南亚互联网信贷行业贷款余额已由 480 亿美 元增至 710 亿美元，预计 2030 年将达 2,000-3,000 亿美元，年均复合增长率约 23%；尽 管当前渗透率仅 1.8%，低于 17 年时中国的 3.2%（21 年已达 10%），蕴含着可观的增长空 间。消费信贷是东南亚互联网信贷市场的主流产品，占比高达 79%，且平均贷款额小（如 SeaMoney 仅 18 美元）、期限短（如信也科技在印尼的贷款多在 6 个月内）。东南亚贷款的 风险相对稳定，SeaMoney 的不良率甚至低于国内。同时东南亚国家数字贷款利率上限较 宽松（如印尼日息 0.3%、泰国最高 33%年利率、菲律宾月利 15%），为平台提供了可观的 盈利空间。需要强调的是，高定价和低风险同时出现可能是因为小额、短久期的贷款产品 更利于处理风险，同时也可能因为更高的定价上限导致同样风险水平的借款人被授予了更 高的定价。
市场潜力大
互联网信贷行业规模快速增长。东南亚各国的消费市场日益增长，人口结构相对健康，部 分国家居民杠杆率较低，互联网渗透率逐渐提升，为互联网信贷市场的发展提供了基础。 根据贝恩咨询、谷歌、淡马锡联合发布的报告，2022-2024 年东南亚互联网信贷行业（数 字贷款）贷款余额由 480 亿美元提升至 710 亿美元，并且预计将在 2030 年提升至 2,000-3,000 亿美元，2024-2030 年 CAGR 中值将达到 23%。 互联网信贷行业渗透率距离中国目前水平仍然有差距。我们将互联网信贷贷款余额与 GDP 的比视作互联网信贷行业的渗透率。中国的互联网信贷行业在 2017-2021 年期间快速发展， 渗透率由 3%提升至 10%。2023 年，东南亚的互联网信贷渗透率仅 1.8%，低于 2017 年的 中国（由于数据可得性，最早仅到 2017 年），这表明东南亚的互联网信贷市场仍有较大发 展空间。 消费信贷是东南亚互联网信贷市场的主流产品。根据淡马锡的报告，2023 年数字贷款中的 79%的为消费贷，小微贷占比较小。这与中国的情况有差异，中国互联网信贷市场中，小 微贷和消费贷的发展较为均衡，2017-2021 年消费贷的占比在 45-60%之间。
风险可控
东南亚贷款风险相对平稳。或许是得益于单笔贷款金额较小（SeaMoney 的贷款平均余额 仅有 18 美元），同时互联网信贷公司数字化风控能力较强的原因，印尼市场的贷款风险相 对可控，2022 年后的不良率大致维持在 2.4-3.3%的范围内。泰国个人消费贷款的风险表现 同样稳定，不良率约 2.5-3.0%。此外 Sea 旗下的 SeaMoney 在东南亚多个国家经营数字借 贷业务，如印尼、泰国、菲律宾、马来西亚等地。截至 1Q25，SeaMoney 的 90 天+逾期率 为 1.1%，1Q23 以来维持在约 1-1.5%之间，低于国内的互联网消费信贷平台的 2-4%。 东南亚的数字贷款产品笔均小，久期短。监管规定的额度上限通常小于国内，我国监管对 于单一借款人的授信额度上限的规定是 20 万人民币，而除印尼外的东南亚国家规定的授信 额度上限通常不超过 2 万人民币，且经常与借款人的收入挂钩，泰国监管规定的数字个人 贷款上限更是仅约 4,310 人民币。实际上，互联网信贷平台在展业中又普遍远远小于各国 监管的上限，2024 年末 SeaMoney 的贷款平均余额仅为 18 美元，信也科技 2024 年在印 尼发放的贷款平均金额为 1,091 人民币，远小于国内互金平台平均约 1 万人民币的笔均金 额。东南亚贷款的久期同样更短，信也科技在印尼发放的绝大部分贷款的期限小于 6 个月， 短于国内的 8-12 个月。 贷款久期短、笔均小使得风险处理更加灵活。笔均小意味着借款人的还款压力小，久期短 意味着存量风险处理快，我们认为这都有助于互联网信贷公司应对风险波动。
利率管制较宽松
产品定价上限更高。部分东南亚国家的监管规定了数字贷款产品的利率上限，通常高于国 内水平。国内互联网金融平台通常将年利率 IRR 24%视作贷款定价上限，仅少部分平台和 商业银行的贷款定价最高为 IRR 36%。东南亚各国对贷款定价的要求各不相同。例如，印 尼 OJK 此前发布《调整经济优惠限额，加强金融公司网上贷款安排和先买后付计划》，将 2025 年金融科技公司（LPBBTI）的短期消费贷款日息上限规定为 0.3%；泰国的 Nano Finance 和 Personal Finance 的定价最高为 33%和 25%；菲律宾的贷款有效利率最高不超 过 15%每月。 更高的贷款定价为当地的互联网信贷公司提供了充足的盈利空间。国内的互联网金融市场 曾经经历过一轮行业性的费率下降，各平台普遍将贷款定价降至 24%以下。以奇富科技为 例，2019 年公司的贷款定价在 30%左右，同年的 ROE 可达 43%，后因定价下调，ROE 逐步降至 20-25%。我们认为东南亚市场的高定价将支撑当地平台的盈利能力。 东南亚的消费信贷行业的定价高于国内，但风险却较为稳定，SeaMoney 的 90 天逾期率甚 至低于国内平台，似乎过于完美。我们认为这种风险和定价之间“过于”完美的平衡是牺 牲了贷款额度和期限的（东南亚消费贷的笔均小、久期短）；另外需要强调的是，由于定价 上限更高，因此即便是同样风险等级的客群，在东南亚也可能被授予更高的定价，进而产 生定价高，但却风险低的结果。
多元化的竞争格局
东南亚各国的数字信贷行业呈现出多样化的竞争格局，各平台根据市场需求和用户特点提 供不同的金融产品。印尼市场中，数字信贷平台专注个人小额贷款市场，竞争较为激烈， 在贷余额差距较小，信也科技下的 AdaKami 净资产规模最大；新加坡的 Funding Societies 和 Validus 专注于小微企业和中小企业融资，GrabFinance 同时提供小微贷和消费贷产品， 新加坡的产品利率在东南亚属于较低水平；越南的 Home Credit 和 JACCS 提供消费贷款， 涵盖家电、汽车等消费品；菲律宾的 Tala 和 Digido 主要提供个人消费，Digido 的贷款定价 较高，日息可达 1.5%；泰国的 TrueMoney 凭借 True Corporation 的资源，提供多样的消 费贷款服务，其年化 25%的贷款定价上限与国内的互金平台类似。另外需要强调的是，很 多东南亚的数字信贷公司在多国展业，为不同国家的消费贷提供信贷支持。总体来看，东 南亚的消费信贷行业的竞争格局仍然分散，小额、高频、高定价是普遍特点。
2018 年以来信也科技逐步探索出海东南亚的机会，截至 1Q25，印尼的 AdaKami 和菲律 宾的 Juanhand 已分别成为当地第 3 大和第 1 大的互联网贷款平台。我们认为，在东南亚 这个快速发展的互联网信贷市场中，信也科技有望凭借自身的技术实力和牌照壁垒，通过 发放定价远高于国内的消费贷产品，构筑第二业绩增长曲线。 信也科技在东南亚布局，主要包括印度尼西亚和菲律宾。2018-2019 年，公司在菲律宾成 立两家子公司，经营范围分别为借贷和融资。2019 年 12 月，公司在印度尼西亚建立子公 司并获得当地监管部门发放的 P2P 牌照。值得强调的是，印尼的 P2P 业务与我国此前的 P2P 业务定义不同，其资金供给方仍以金融机构为主。 信也科技和东南亚金融机构的合作不断加深。在印尼和菲律宾，多家当地的金融机构为信 也科技的子公司提供了融资支持，且授信额度不断增加。这展示了信也科技在良好的融资 信誉。畅通的融资渠道助力信也在当地的发展。 信也科技成为印尼和菲律宾当地的头部互联网贷款平台。得益于当地金融机构的支持，叠 加信也科技在国内长期以来积累的风控和营销经验，目前公司已经成为印尼和菲律宾当地 的头部互联网贷款平台。截至 1Q25，印尼的 AdaKami 和菲律宾的 Juanhand 分别是当地 第 3 大和第 1 大的互联网贷款平台，其中印尼的贷款余额为 12 亿人民币。
海外业务为信也科技构筑第二增长曲线。尽管海外业务新增放款量占比仅有约 5%，但收入 占比已经由 3Q22 的 11.8%逐渐提升至 3Q24 的 19.4%。我们认为，公司海外业务在未来 有望保持高速增长，在收入端和净利润端做出更多贡献，主要原因如下： 1）印尼互联网信贷市场有望快速增长。在东南亚各国中，印尼拥有最高的 GDP 和最多的 人口，并且人口结构健康，我们认为印尼未来具有较大的消费潜力，推动互联网信贷行业 发展。根据淡马锡，印尼的互联网信贷贷款余额有望在 2030 年达到 400 亿美元，2024-2030 CAGR 为 28%。 2）海外贷款定价更高。根据 OJK 的规定，印尼久期 6 个月以下的消费贷的定价上限是日 息 0.3%，远高于国内 24%的行业通行上限。这意味着信也有更高的盈利空间。此外根据 Adakami 官网公告，我们测算 2023 年 Adakami 净利润 take rate 约为 8.6%，高于公司整 体 4.5%的净利润 take rate。 3）公司在印度尼西亚具有牌照优势。印尼 OJK 于 2024 年 12 月颁布了 P2P 业务的新法规 （POJK 40），对 P2P 行业的监管和要求更加规范。P2P 借贷平台在成立时的最低实收资 本为 250 亿印尼盾，与此前的监管要求保持一致。另外 OJK 对 P2P 平台提出了健康评级 的概念，要求：a）25 年 7 月至少持有 125 亿印尼盾的净资产；b）保持低于 5%的不良资 金比率；c）资产盈利能力和运营效率水平应达到一定水平；d）需要保持最低 120%的流动 性比率；e）保持良好的管理质量。基于以上标准，OJK 将 P2P 平台由好至坏划分为 1-5 个等级，P2P 平台必须保持最低 3 分的评级。更高的要求为信也科技构建了牌照壁垒，公 司有望占据更多市场份额。
东南亚保险科技处于相对早期的阶段，具备发展潜力。在人工智能、大数据、物联网等技 术加持下，东南亚的保险行业效率有望提升。当下东南亚的保险渗透率较低，同时数字基 础设施正加速建设，互联网普及率快速上升，未来有望共同支撑保险科技市场的快速增长。 保险科技平台（Insurtech Marketplace）、全栈保险科技 (Full-stack Insurtechs)、保险科技 赋能（Insurtech Enabler）三大模式并行，各自发挥数字经纪、科技承保与 B 端赋能的优 势，加速东南亚保险科技生态的多元化与深度融合。
东南亚保险科技市场具备发展潜力
保险科技是运用人工智能、大数据、物联网等技术，优化保险产品设计、销售、理赔等全 流程的创新解决方案。保险科技对于传统保险行业的影响主要体现在以下三个方面： 1. 营销渠道线上化：从传统保险依赖代理人、银保渠道的“人海战术”的营销模式，转 变为网络比价平台、直销网站、APP、跨渠道动态营销等销售新渠道。营销线上化 是保险科技最主要的特点。 2. 经营模式优化：产品设计、定价和运营等模式升级，如基于互联网场景的微保险和 基于用户行为/用量的保险。 3. 基层架构演变：用户信息管理、征信体系等基础架构更加稳固；区块链、云计算等 技术应用促进了用户账户的统一管理，使信息管理更安全可靠。 受益于保险渗透率低、数字化进程加速趋势影响，我们认为东南亚保险科技市场有望迎来 高速增长。目前东南亚部分国家的保险渗透率远低于全球平均水平，地区经济发展有望提 高人们的保险意识，推动保险渗透率逐步上升。另一方面，近年来东南亚地区数字化趋势 明显，2024 年初东南亚主要国家互联网渗透率约 60-90%，好于 2015 年的中国。我们认为， 市场发展红利叠加技术重构将推动东南亚保险科技行业实现快速增长。
东南亚不同国家的保险市场发展存在较大差异。1）新加坡作为东盟第一大保险市场，其保 险市场发展高度成熟。2023 年新加坡保险深度为 9.2%，保险密度为 7,799 美元，居全球 前列。2）马来西亚和泰国的保险市场渗透率在东南亚各国中处于中间位置，2023 年马来 西亚和泰国的保险深度分别为 5.2%和 5.3%，高于中国的 3.9%。3）印度尼西亚、菲律宾、 越南保险市场仍有待开发。2023 年越南、菲律宾和印尼的保险深度分别为 2.3%、1.8%和 1.3%，保险意识不足和费用负担问题是阻碍保险行业发展的主要挑战，但中产阶级扩大和 收入增长趋势也为市场提供了潜力。 在保险科技市场中，东南亚地区呈现保费增速快、成长潜力高的特征，目前泰国新加坡和 马来西亚的市场规模较大。根据贝恩咨询，东南亚保险科技的保费规模（寿险首年标准保 费（APE）+非寿险的总保费（GWP））从 2022 年的 18 亿美元增长至 2024 年的 24 亿美 元。预计到 2030 年，保费规模将达到 75 亿美元。考虑到东南亚地区经济发展的较大潜能， 以及居民可支配收入、保险意识的不断提高，我们认为未来东南亚的保险市场拥有较大的 增长潜力。2024 年泰国、马来西亚和新加的保费规模分别达到 9 亿、5 亿和 5 亿美元，在 东南亚国家中排名靠前。
东南亚的保险科技渗透率低于中国。相较于我国保险科技市场“技术+场景”深度融合的成 熟生态，东南亚市场仍处于标准化产品主导的早期发展阶段。东南亚的传统代理人和经纪 渠道占主导，消费者倾向获得面对面咨询。而中国的线上直销和“嵌入式保险”模式（如 电商、出行平台内保单）已经相对成熟。此外东南亚数字基础设施的普及率相比中国仍然 落后。2021 年，东南亚的保险科技行业渗透率约 1.5-3.1%，而中国为 8.8%（中国的保险 科技行业渗透率指线上寿险和健康险的总保费（GWP）在寿险和健康险 GWP 中的占比）。
保险科技的三类业务模式
东南亚的保险科技行业主要有三类业务模式，包括保险科技平台（Insurtech Marketplace）、 全栈保险科技 (Full-stack Insurtechs)，以及保险科技赋能（Insurtech Enabler）。前两者主 要面向 C 端消费者，二者的核心区别在于全栈保险公司持有保险牌照。保险科技赋能公司 则主要面向 B 端，为保险公司提供 SaaS 或 API 等数字化技术支持。
保险科技平台
保险科技平台扮演的角色是数字经纪人，为投保人提供保险公司的各类保险产品。平台为 不同保险公司的保险产品提供对比工具，清晰展示各项产品在价格与保障范围上的差异。 在这一模式下，平台仅负责保险产品的销售，一般不承担保单风险，也通常不参与产品设 计或理赔，商业模式和传统保险经纪人类似，根据保险产品的销售情况，获取佣金。由于 业务模式简单，保险科技平台可能是最容易进入市场的一种模式，但可能难以做到差异化， 后续可能需要向全栈保险科技模式转变。 新加坡的 MoneySmart Group 是东南亚领先的保险科技平台之一，平台不仅提供保险产品， 还涵盖贷款、信用卡和储蓄产品等。2018 到 2023 年，MoneySmart 实现了 34%的收入复 合增长率，2022 与 2023 年两年合计在新加坡和中国香港地区合计促成了 750,000 笔交易 （包括保险、信用卡、贷款和投资理财产品）。2022 年，MoneySmart 打造了全数字化保险 生态平台 Bubblegum，为投保人提供旅行、汽车和个人意外险等多种选择。与母品牌 MoneySmart 仅销售保险公司设计的既有产品不同，Bubblegum 能够与保险公司合作，为 其用户设计并提供更符合需求的保险产品，而承保仍由保险公司完成。 泰国的 Roojai 和印尼的 Lifepal 也是当地的大型保险科技平台。Roojai 成立于 2016 年，与 多家保险公司合作提供车险及健康险等产品。Roojai 正逐渐向全栈保险科技模式转型，2023 年 7 月，Roojai 集团战略性收购了 FWD General Insurance Public Company Limited， 并将其更名为 Roojai Insurance Public Company Limited，正式获得承保一般保险产品的 牌照，为成为全栈保险科技公司打下基础。2024 年销售的汽车保险将由 Roojai Insurance 自行承保。Lifepal 是印尼最大的保险商城，成立于 2018 年，为当地客户提供汽车险和健 康险等保险产品。
全栈保险科技
全栈保险科技公司的服务几乎可以覆盖保险产业链的各个方面，包括产品设计、核保、销 售、理赔等。该模式下，保险科技公司主要服务 C 端消费者，本质上是以技术驱动的新型 保险公司，拥有保险牌照或与保险公司合作承保，提供线上高效服务。核心定位是“科技 公司+保险公司”的混合体，特点是快速迭代的产品和数据驱动的定价。全栈保险科技的模 式与其他模式的最大区别在于全栈公司有独立的保险牌照，公司既是销售渠道又是承保者， 有偿付义务，可自主定制产品和定价。简单说，全栈公司是科技属性较强的保险公司，通 过承担风险赚取利差、死病差、费差。 Igloo（前身 Axinan）是新加坡首家纯线上全栈保险科技公司，主要提供包括汽车、电商、 电子设备、旅行等方面的各类财产险。目前 Igloo 已在东南亚八个国家设立办事处，拥有马 来西亚纳闽金融服务管理局发放的通用保险牌照。公司业务团队涵盖精算、商务拓展、产 品研发、市场营销及运营管理等多个专业领域，具备跨市场、本地化的综合能力。自 2016 年成立至 2025 年，公司已累计发放 6.5 亿份保单。 Sunday Insurance 是泰国的全栈式保险科技公司，拥有泰国和印尼的保险牌照。Sunday 通 过自建的数字化平台提供一站式服务，从 AI 驱动的精准核保与动态定价，到线上销售与电 子签单，再到自动化理赔与赔付监控，覆盖产品设计、承保、分销、理赔和客户服务全链 路。Sunday Insurance 主要销售健康险、车险、旅行险和电子设备保险等财产险。自 2017 年成立以来，Sunday Insurance 已销售超过 100 万份保单，服务了超过 700 家当地企业。
保险科技赋能
保险科技赋能的模式主要面向 B 端保险公司。赋能型保险科技公司专注为保险公司、经纪 人和其他平台提供数字化技术和系统解决方案（SaaS、API 等），包含承保系统、保单管理、 分销渠道平台、智能客服等。这类公司不直接销售保险产品，而是作为技术基础设施或运 营合作伙伴存在，本质上是 B2B 服务商，通过技术帮助传统保险机构或新渠道实现数字化 转型。赋能型保险科技公司通常覆盖多个环节，可提供从产品设计、核保引擎、承保系统， 到分销渠道、理赔管理、客户服务等端到端的解决方案。 保险科技赋能模式主要通过软件订阅费、实施费或交易服务费获取收入。客户为保险公司、 银行、电商等机构，这些客户为使用其平台支付固定订阅费或每张保单处理费。个别企业 也可通过技术成果分成等模式获利。与平台模式不同，保险科技赋能模式无保费收入，也 不收取佣金。 新加坡的 Peak3 是保险 SaaS 解决方案提供商，前身是 ZA Tech。Peak3 的核心产品 Graphene 是一套云原生保险核心系统和编排平台，通过开放的 API 和模块化架构，为保 险公司、代理及平台合作伙伴提供从产品设计、定价核保到分销渠道管理和理赔流程自动 化的全流程编排服务。Peak3 以 SaaS 模式运营，向保险机构和大型生态平台（如 Lazada、 Grab、Klook 和 Carro）收取订阅费及技术服务费。
东南亚的虚拟资产接受度较高，全球数字货币采用指数排名前 20 的国家中，有 6 个来自东 南亚地区，其中印度尼西亚位列全球第 3，排名最高。印尼的数字货币交易金额在东南亚地 区最高，主要受交易机会驱动。友好的监管环境可能是东南亚虚拟资产市场能够蓬勃发展 的重要原因。东南亚政府普遍采取谨慎支持的态度，重视风险，但也积极拥抱新兴产业， 其中新加坡的监管体系最为完善。
东南亚虚拟市场不断增长
随着数字化技术的快速发展，虚拟资产已逐渐成为东南亚地区金融科技领域发展的新焦点。 虚拟资产是基于加密技术、分布式账户或类似技术，以数字形式存在的资产。具体而言， 虚拟资产包括数字货币（如比特币 BTC）、稳定币（如泰达币 USTD ）、资产代币化（如以 证券或资产支持的代币、数字藏品 NFT）等。 1 数字货币（Cryptocurrency） 是一种使用密码学原理来确保交易安全及控制交易单位 创造的交易介质。2009 年，比特币正式发行并成为全世界第一个去中心化的数字货币， 为数字货币市场的发展奠定了基础。 2 稳定币（Stablecoin）是与法币或贵金属等资产挂钩的加密资产，旨在维持相对稳定的 价格，以便用户避免数字货币市场中常见的波动性风险。 3 资产代币化（Tokenization）是将真实世界中的资产，如股票、债券、房地产等通过区 块链技术进行数字化，并将其表示为可交易的代币。 与传统资产相比，虚拟资产具有以下三方面特征：1）数字化和虚拟化，不具备有形的实物 形态，能通过电子化途径存储或者转让；2）使用加密技术，包括对称密钥、非对称密钥和 哈希算法，力求使数据在认可的参与者范围内安全传输；3）去中心化，运用分布式账户或 类似技术来记载、管理信息和数据，以实现记录的唯一性、连续性和不可篡改性。
全球数字货币市场规模持续增长，现货、衍生品交易规模突破新高。根据数字货币数据追 踪平台 CoinMarketCap 的数据显示，全球数字货币市场总资产规模从 2018 年的 0.13 万亿 美元增长至 2024 年的 3.25 万亿美元，其中比特币 （BTC） 市值占比 56.4%，在数字货 币市场中占据主导地位。市场活跃度方面，2024 年全球数字货币持有者规模增长 13.0%， 持有人数从 1 月的 5.83 亿人增加至 12 月的 6.59 亿人。此外根据 Crypto.com 估算，约有 30-120 万人通过投资美国现货交易所交易基金（ETFs）持有比特币。此外，数字货币市场 的交易金额也在不断上升。
数字货币在东南亚地区普及度高。根据区块链分析公司 Chainalysis 提供的 2024 年全球数 字货币采用指数排名前 20 的国家中，有 6 个来自东南亚地区，包括印度尼西亚（排名第 3）、 越南（排名第 5）、菲律宾（排名第 8）、巴基斯坦（排名第 9）、泰国（排名第 16）和柬埔 寨（排名第 17）。2023 年 7 月-2024 年 6 月中亚、南亚和太平洋地区（CSAO）的虚拟货 币流入规模超过 7,500 亿美元，在全球中占比 16.6%，仅落后于北美和西欧。
印尼的数字货币接收额显著高于其他东南亚国家。2023 年 7 月-2024 年 6 月，印尼的数字 货币接收额达到 1,571 亿美元，高于东南亚的其他国家，并且在更大范围的 CSAO 地区也 排名最高。越南排名第二，略超 1,000 亿美元；泰国排名第三，超过 500 亿美元；新加坡、 菲律宾紧随其后，接近 500 亿美元；马来西亚和柬埔寨相对落后，约 200 亿美元。作为对 比，同一时期美国的数字货币接收额约 9,000 亿美元，英国超过 2,000 亿美元。
交易机会驱动印尼的数字货币市场增长。2023 年 7 月-2024 年 6 月印尼的数字货币接收额 增长接近 200%，高于东南亚的地区的其他国家。其他国家如新加坡的数字货币市场增长主 要由于监管环境逐步完善，同时数字货币作为支付手段快速发展。印尼的数字货币市场增 长则主要由交易驱动，印尼本地数字货币交易所所接收的资金中，有超过三分之一（43.0%） 来自单笔金额介于 1 万至 100 万美元之间的转账，表明这些资金流动可能主要由专业交 易活动驱动。同时，在全球接收数字货币价值排名前列的国家中，印尼在单笔 1,000 至 10,000 美元的交易占比也位居最高，进一步凸显了该市场在中小规模交易领域的高度活跃。
监管环境整体向好
东南亚各国中，新加坡监管对数字资产最为友好。根据 Social capital markets 的全球前 20 个对数字货币最友好的国家的榜单，东南亚国家中的新加坡和印度尼西亚上榜，分别位列 第 4 和 18 位。 与印尼以及其他国家相比，新加坡的主要优势是清晰的法律框架。新加坡将数字货币分为 三类，即实用型代币（Utility Token）、证券型代币（Security Token）、支付型代币（Digital Payment Token），实施差异化监管。证券型代币相关的业务需要遵守《证券及期货法》。新 加坡金管局（MAS）负责所有数字支付代币（DPT）和稳定币相关监管，支付型代币业务 需要遵守《支付服务法案》（2020 年生效）《支付服务（修订）法案 2021》（2024 年生效）， 需要获得 DPT 牌照。MAS 还发布了稳定币监管框架，明确将新加坡元和其他 G10 货币挂 钩的稳定币视为“MAS 监管稳定币”。 MAS 持续完善监管框架，2024 年生效的《支付服 务（修订）法案 2021》扩大了 MAS 监管范围，主要包括扩大 DPT 的定义、加强跨境转账 监管、以及加强反洗钱与打击恐怖主义融资监管。
印尼不支持数字货币作为支付手段，但允许数字货币的交易。2018 年印尼央行表示禁止支 付系统和金融机构处理加密货币交易，禁止将加密货币用于支付。但同样在 2018 年，印尼 贸易部期货交易所监管委员会（Bappebti）将数字货币视作大宗商品的一类，使得数字货 币的交易在印尼合法化。此外印尼于 2023 年 7 月正式成立国家交易所，进一步加强投资者 保护，降低投资者的法律风险。 印尼监管体系逐渐发生转变。自 25 年 1 月 10 日，印尼加密货币交易的监管主体已经从 Bappebti 转移至 OJK，同时部分职责则划归印尼央行。除了监管主体变动外，监管内容本 身同样有变化。新的监管体系下，监管引入“数字金融资产”（digital financial assets）这 一更广泛的概念，涵盖的不仅是数字货币，也包括未来可能出现的其他新型数字金融工具。 另外 OJK 还取消了拟任加密资产实物交易商（CPFAK）的概念，仅保留加密资产实物交易 商，并纳入金融科技创新组织者框架（FSTI）。 东南亚其他国家对虚拟资产普遍也采取类似的谨慎支持的态度，不断出台并细化监管框架， 强调风险控制和投资者保护。值得注意的是，越南政府此前对加密货币采用严格禁止的立 场，但 2024 年以来，政府态度也出现松动，开始研究立法管控，而非一律禁止。
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