债务重点省份固定资产投资增速目标有企稳迹象。受债务融资约束，债务重点省份在2024年普遍下调了固定资产投资目标;2025年地方两会12个重点省份中4个上调了固定资产投资目标，部分省份的融资约束可能有所缓解。财政前置发力，实物工作量或迎来好转。年初以来政府债持续加速发行，特别国债、专项债发行进度同比均有所加速，5月国新办提出加速推进实施城市更新，发改委表示力争6月底前下达完毕2025年全部“两重”建设项目清单，随着资金与项目的到位，后续实物工作量或将迎来好转。
在三年出清以及更积极的宏观政策下，我们预计2025年A股盈利增长将缓慢恢复。基准假设下(2025EGDP=4.8%)全A盈利增速预计为-1.1%，而全A非金融盈利增速预计为-1.6%。盈利节奏上自下半年开始呈现盈利逐渐修复态势。
股市的无风险利率等同于国债利率吗?不是，是投资股票的机会成本。如2014前的信托、2019前的银行理财，以及近三年的固定收益。
每一轮高收益的、无风险的资产消减，均推动投资股市的机会成本快速降低，与之伴随的也是股市的重要转折。
2024年的新国九条和二十届三中全会明确了要健全投资和融资相协调的资本市场功能，这标志着中国政府对于资本市场定位从过去的融资端功能做出了明确转变，资本市场系列改革的方向发生了历史性和根本性的变化。后续一系列的改革部署将以发挥二级市场投资功能为核心，围绕着增强股东回报、提高上市公司质量、构建资本市场内在稳定性的长效机制的建设等方向的改革将进一步加速，投资端生态加速构建，降低股票市场风险评价。
以投资者为本的政策体系构建的目的是健全和完善资本市场的投资生态,从2025年来的减持新规、退市新规、加大分红回购、大力提升上市公司质量、降费的引导到当前公募基金绩效改革的调整，政策发力强化资本市场投资功能，上市公司ROE的提升以及中长期资金的入市，资本市场中长期配置价值明显开始强化。
提高上市公司质量。国九条后资本市场1+N政策密集出台，1)监管机构通过加强对上市公司质量引导实现内生增长;通过并购重组与股权激励引导上市公司外延增长;2)通过分红回购等方式优化资本结构，提升投资者回报;3)通过增强信息披露、完善公司治理引导股票资产风险评价下行驱动估值的增长。
并购重组创新改革，外延增长提高盈利能力。5月证监会公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，制度创新再次提速。首次建立简易审核程序，通过调整发行股份购买资产的监管要求，降低了上市公司并购的制度性成本，通过建立股份对价分期支付机制，有效提高募资灵活性，缓解市场流动性冲击。不同于过往强调估值驱动的并购逻辑，本轮重组围绕产业逻辑“强身健体”，通过产业重组、上下游整合进而实现企业盈利能力的增强。
从海外经验看，制度环境的优化都能令投资者提高对股市的参与意愿。美国:多维分层资本市场体系，改革重立法，强调股东回报和信披监管，投资者生态的逐步完善是资金加速入市的重要因素。1933年发行证券法，1934年发行证券交易法，强调披露即监管的治理思路，此后一系列法案的出台强化投资生态，引导资金加速入市。日本:制度改革成为日本权益资产提升ROE，增量资金入市的关键动力。1998年《外汇法》放开资本流动，2014年《伊藤报告》提及上市公司应追求8%以上的ROE，安倍政府系列改革引导企业ROE提升，引导加大分红和回购以及并购重组。
A股新一轮资本开支浪潮正在开启。海外降息周期叠加国内通胀环境改善，实际利率下降周期中投资的机会成本降低。大国博弈下科技是竞争主战场，2025年中国科技企业全球产业竞争力提升，科技企业冒险精神激发，一季报财报显示下游科技成长资本开支正在提速。
投资是经济的早周期变量，科技企业成为新一轮信贷扩张主体。复苏阶段经济流动性宽裕，投资相较于消费、通胀，对于流动性变化更为敏感，属于经济前瞻指标。相较于之前经济复苏主要依赖总量型政策、并以地产作为信贷扩张主体，本轮复苏中结构性政策的运用更多，且在科技与新质生产力领域尤为显著，而传统领域仍在产能去化之中，因此本轮复苏中新旧经济的景气分化可能加大。
对比12-15年TMT行情，行情主线对应的潜在市场空间不断递增，遵循“信息基建建设”一"基础应用层部署”一"终端应用爆发”一"重塑线下行业”的规律。行情演绎与持仓结构上，呈现从上游的通信、电子向下游的计算机、传媒演进的节奏。
AI行情的二阶段将围绕基础应用层的部署完善，聚焦Agent(软件)与具身智能(硬件)两大基础应用形态的完善落地。上游硬件投资增长的规模效应带动大模型价格下降，AI商业化的价值将向下游应用集中，其中，1) 软件端:ALAgent全面整合了多模态交互、推理决策、工具调动与自主完成任务的能力，提供了标准化的开发框架，是加速细分领域AI应用落地的基础;2)硬件端:具身智能是AI通过物理实体与环境实时交互，有感知、决策和行动一体化的能力，具备形态多样性与对各潜在场景的应用能力。
AI Agent具有多模态交互、自主决策与工具协同能力，是A!软件的终极形态。OpenAI论文中定义Al agent具备自主感知、决策与调用工具并执行的能力。目前发展技术难点主要在于基础软件与半导体，后续也是边际增量最大的领域，各类垂直领域应用有望率先落地。
新一轮政策支持周期开启。创新药全链条支持政策不断落地，包括优化审评审批、设立丙类目录、探索“医保+商保”协同支付模式等。国产药企创新加速，提升全球竞争优势，BD出海推动药企业绩改善。全球药物研发创新主要集中在中美两国，近年来中企原研创新药数量迅速增长，创新与效率成本优势显著。这使得药企License-out交易在疫后显著增长、国际认可度明显提升，也有效规避了关税风险。
消费内部复苏结构分化。供给端的产能压力，叠加需求侧财富效应减弱与外需扰动加剧，传统消费赛道毛利率环比下降，商品消费刺激政策下呈现“以价换量”现象。另一方面，新消费品复苏明显且毛利率扩张，这意味着新消费的目标群体已与老消费出现明显差异，二者复苏力度出现分化。
消费复苏结构出现代际分化，Z世代主导的新消费崛起。18-25岁的城镇Z世代(00后)是本轮消费复苏中最为乐观的群体。麦肯锡调研显示，城镇Z世代在餐饮、宠物用品、文化娱乐类的消费占比、金额及增速均高于其他世代，体现出其对情绪价值的追求。同时，Z世代追求健康观念，热爱运动类服饰，烟酒消费普遍较低。
海外经验:债务杠杆去化阶段，海外年轻一代消费者呈现出降低负债消费与大额消费、注重精神满足、实用主义与本土品牌。以金融或自然危机后的发达国家为例，年轻一代在冲击后普遍降低了房产购置与耐用品的支出。但另一方面，年轻一代消费呈现出注重体验消费(旅行、音乐节)、健康食品(全食商店、无糖茶饮)、国产品牌与性价比消费的趋势。
新消费具备供给创造需求的特点，品类创新推动成长加速。随着需求场景稳定与渠道红利进入尾声，传统消费品的成长性减弱。而新消费主要满足消费者情绪价值而非实用价值，其特点是优质供给创造新的需求，没有明确的市场规模上限，远期成长空间大。因而新消费股票分析方式与科技成长股类似。
推荐主要满足z世代情绪价值、且品类不断创新的新消费赛道:零售!化妆品/宠物经济/日用品运动服饰/健康食品等。
上市公司口径:多数行业增量供给(资本开支增速)已经处于历史偏低水平，但仍有许多行业存量供给(固定资产增速)仍处于历史较高区间。具体而言:地产建筑链(房屋建设)装修装饰/基础建设!装修建材钢铁)以及部分工业原料(小金属/焦炭/能源金属)存量供给和增量供给都处于历史低位。
资本开支收缩的行业主要在地产建筑链(钢铁,水泥/装修装饰)，焦炭相对资本支出也处于历史低位。
持续高分红行业具备要素稀缺性或需求永续性。具备持续分红能力的行业一定能够持续赚取超额现金流(盈利超过折旧和投资的部分)。如果行业既没有永续增长的需求，也没有稀缺生产要素，那么资本的自由涌入将抹平经济利润。因此，持续高分红行业要么具备永续增长的需求;要么存在稀缺的生产要素。我们认为能源/材料/工业类的红利行业主要具有要素稀缺性，而需求永续性较弱;可选/医药!信息类的红利行业主要具有需求永续性，而要素稀缺性较弱;金融/公用通信消费类红利行业两种属性均较强。
A!智能体具备自主决策和执行能力，有望加速AI应用商业化落地。AAgent(智能体)由LLM(大语言模型)+客户端组成，具备对任务的理解/感知/推理，和自主决策/执行能力，是端到端的完整解决方案和基于LLM的应用化产品。智能体相较豆包等智能助手需要更大的数据调用量。AI智能体用户基础扩大，互联网大厂密集发布智能体产品。2025年1-3月，DeepSeek/豆包/元宝等A!智能助手APP月用户设备数大幅提升，为智能体产品的放量培养了用户基础。字节跳动(阿里巴巴/百度分别发布通用Agent产品扣子空间/心流/心响，A!智能体进入规模化应用阶段。
具身智能产业进入规模化发展阶段，人形机器人等多元化形态应用示范加速。我国具备多种形态机器人规模化生产的产业链配套及应用场景优势，具身智能机器人有望在科研教育，危险、重复、繁重岗位，和养老、医疗等人机共生环境领域加速示范应用。四足机器人、外骨骼机器人等针对特定使用场景的产品形态有望率先商业化。
内需成为拉动国内经济增长的主动力和稳定锚，看好新兴消费与服务消费增长潜力。国务院做强国内大循环工作推进会强调，把发展的战略立足点放在做强国内大循环上，以国内大循环的内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。产业政策与资金支持加速落地。央行设立5000亿元额度的服务消费与养老再贷款额度，支持发展服务消费重点领域和养老产业。
修复地区发展不均衡的紧迫性上升，西部基建投资提速。24年下半年中央再次强调西部大开发，西部地区地产开发和固定资产投资明显提速。看好:受益西部基建投资提速的交运/建材。
西部鼓励类产业目录更新，助力特色原料及加工行业盈利释放。国务院发改委出台《西部地区鼓励类产业目录(2025年本)》，新增符合西部资源禀赋的特色产业。看好:受益政策支持的特色农牧/原材料及加工。
外部封锁加剧，国内政策强化对科技自主可控领域的支持。2024年底美国USTR对中国半导体行业发起301调查，2025年5月13日美国商务部企图在全球禁用华为昇腾等国产先进计算芯片;国内方面，发改委提出将设立万亿国家级创业投资引导基金;金融监管总局提出科技企业并购贷款占比可提升至80%。
全球科技供应链格局重构，催化我国先进半导体/人工智能软硬件领域加速国产化。国内算力增长潜力强，AI产业链投资的驱动力有望从海外映射过渡到国内自主产业链资本开支。看好:先进半导体/国产算力/基础软件。
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